【研報】中國白酒行業覆蓋報告：周期波動減弱品牌格局趨穩-20200911（180頁）.pdf

1、 Table_First1 白酒白酒 首次覆蓋首次覆蓋 食品飲料食品飲料 行業報告行業報告 TABLE_COVER 周期周期波動減波動減弱，品牌弱，品牌格局格局趨穩趨穩 中國白酒行業覆蓋報告中國白酒行業覆蓋報告 白酒的社交屬性。中國白酒歷史悠久且反映了中國社交文化。按照香型分， 白酒可以分為濃香型、醬香型、清香型等，其中濃香型銷售額占比約 51% （2018 年） ，醬香型和清香型分別占 15%和 12%。根據胡潤百富的調查， 高端白酒的飲用人群主要是男性（75%） 、平均年齡 37 歲，消費場景主要 是宴請（40%）和送禮（34%） ，購買時主要考慮口感和品牌。 白酒行業周期性趨于弱化。 自

2、 1988 年市場化運作以來， 白酒行業經歷了兩 次大的周期性波動：1）1990-97 年白酒行業快速發展后，經歷 97 年亞洲 金融危機、秦池散酒山西假酒案等沖擊，深度調整至 2002 年；2）2003-12 年受益于中國經濟快速發展，白酒行業進入 10 年黃金期，但 2012 年后因 三公消費限制和塑化劑事件而進入連續 4 年的調整。 2016 年后白酒行業持 續恢復但周期性減弱，主因是：1）相對更為穩定的居民消費取代政務消費 成為白酒消費的主流；2）白酒公司對渠道和價格的掌控能力更強，且吸取 之前的教訓對漲價表現出更為克制的態度。 高端白酒品牌格局趨于穩定。 建國后白酒龍頭幾經變遷， 瀘

3、州老窖、 山西汾 酒、五糧液和貴州茅臺輪番登場，主要反映了各個時代的社會經濟背景和 酒企的競爭策略。按產品價格，目前白酒可分為高端、次高端、中端和低端 酒， 檔次越高則品牌格局越穩定。 高端酒主要是茅臺、 五糧液和國窖 1573， 次高端約有十來個品牌，中低端酒主要是各地的本地品牌。高端和次高端 酒品牌需要歷史積累和沉淀，新品牌很難躋身其中。 證券研究報告證券研究報告 2020 年 09 月 11 日 Table_First3 分析師分析師 消費研究團隊 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 執證編號：S1720519120003 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xin

4、gzi.genomuraoi- SAC 執證編號：S1720120030003 Table_Info1 白酒白酒 首次覆蓋首次覆蓋 食品飲料食品飲料 TABLE_TITLE 高端高端化化是是白酒白酒主要趨勢主要趨勢 中國白酒行業覆蓋報告中國白酒行業覆蓋報告 Table_Info2 證券研究報告證券研究報告 2020 年 09 月 11 日 行業評級行業評級(首次) 強于大市強于大市 相對市場表現相對市場表現 Table_Pic1 Table_Author1 分析師分析師 消費研究團隊 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 執證編號：S1720519120003 葛幸梓葛

5、幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 執證編號：S1720120030003 TABLE_SUMMARY 消費升級成為白酒主要趨勢。白酒產量 2016 年開始快速增長，2019 年達 786 萬噸（同比-0.8%） 。2019 年全國規模以上的白酒企業實現銷售收入 5618 億元，同比增長 5%；實現利潤總額 1404 億元，同比增長 12%。近幾 年來 “喝得好， 喝得少” 成為白酒行業的主要趨勢， 消費升級的驅動因素有： 1）中國獨特的社交文化，宴請、送禮、婚宴標準往往只升不降；2）富裕人 群持續擴容，其收入和財富增長高于中低收入人群；3）富裕人群的消費更

6、加注重個性化、高品質和自我表達，對高端白酒的需求增加。 中日互鑒：日本酒類消費結構分化，整體趨于升級。日本酒水消費總量從 1996年的頂峰96.6億升下降至2018年的82.5億升， 人均年消費量從1994 年的頂峰 77 升降至 2018 年的 65 升。 日本酒類消費的一大特點是品類分散 且結構不斷變化，國酒清酒的消費量占比降至 6%，燒酒占比提升至 9%， 除啤酒占 29%外，女性喜愛的利口酒占比達 28%，其他如威士忌、果酒、 葡萄酒、發泡酒等品類也都有 5%左右的份額。不過清酒自身的消費也在升 級，高端清酒產量占比提高到 42%，最高級的純米吟釀產量占比達 13%。 美國烈酒市場保持

7、增長，高端和超高端占比明顯上升。美國烈酒市場 2019 年銷量和銷售額分別達到 21.5 億升和 290 億美元，2007-2019 年的銷量和 銷售額 CAGR 分別為 2.3%和 4%，均價 CAGR 為 1.7%。2007 年-2019 年 期間，其普通、中端、高端、超高端烈酒的銷量 CAGR 分別為 0.3%、2%、 5.1%、6%，超高端和高端烈酒增速遠超中低端和普通酒，顯示美國烈酒消 費持續升級，2019 年高端和超高端銷量占比分別達到 10%和 24%。 中國高端白酒將擴容， 估值仍有上升空間。 和美國/日本一樣， 我們判斷中國 白酒消費也將持續實現升級，估計高端白酒需求量將從

8、2019 年的 6.9 萬噸 增加到 2024 年的 10 萬噸，銷售規模從 2019 年的 1548 億元增長到 2024 年的 4265 億元，CAGR 約 16%，均價 CAGR 約 7.5%。與國外同行相比， 中國高端白酒企業的盈利能力明顯更高， 成長性也更好。 目前白酒龍頭茅臺 的估值仍低于人頭馬和愛馬仕，我們認為還有上升空間。 看好中國高端白酒公司。我們認為白酒的高端化已經成為行業的主要趨勢， 看好中國稀缺的高端白酒公司， 未來量價齊升的確定性較高。 首次覆蓋高端 白酒三大品牌公司貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖，均給與“增持”評級。同 時覆蓋估值較低、業績有望企穩回升的洋河股份， “增

9、持”評級。 重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 目標價目標價 評級評級 評級變動評級變動 市值市值 (億億元元) EPS(元元) PE(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 貴州茅臺 600519.SH 1733.00 2175.36 增持 首次 21770 37.74 45.32 45.92 38.24 31.02 25.48 30 31 五糧液 000858.SZ 227.88 286.65 增持 首次 8845 5.24 6.37 43.52 3

10、5.77 30.39 24.55 24 26 洋河股份 002304.SZ 136.20 172.20 增持 首次 2053 5.00 5.74 27.25 23.71 20.17 17.45 19 19 瀘州老窖 000568.SZ 146.00 182.40 增持 首次 2139 3.73 4.56 39.13 32.01 30.04 24.47 25 26 資料來源：野村東方國際證券。注：股價采用 2020 年 9 月 11 日收盤價。 -3 7 18 28 39 49 19/0619/0919/1220/0320/06 % 白酒滬深300 Table_Info4 Nomura | 白酒

11、 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 白酒行業周期減弱，品牌格局穩定白酒行業周期減弱，品牌格局穩定 .6 白酒以濃香型為主，醬香型增多白酒以濃香型為主，醬香型增多 .6 白酒周期性波動趨于弱化白酒周期性波動趨于弱化 .8 白酒龍頭幾次更迭，品牌格局趨穩白酒龍頭幾次更迭，品牌格局趨穩 .13 以鄰為鏡：全球烈酒消費持續升級以鄰為鏡：全球烈酒消費持續升級 .16 結合消費時代變遷看日本國酒發展歷程結合消費時代變遷看日本國酒發展歷程.16 高端化引領美國烈酒市場高端化引領美國烈酒市場 .28 中國白酒高端化帶來

12、更強盈利能力中國白酒高端化帶來更強盈利能力 .37 中國獨特文化支撐白酒盈利能力高于日美中國獨特文化支撐白酒盈利能力高于日美 .37 富裕人群擴容將繼續推動白酒高端化富裕人群擴容將繼續推動白酒高端化 .40 中國高端白酒市場規模預測中國高端白酒市場規模預測 .47 看好受益于消費升級的高端白酒看好受益于消費升級的高端白酒 .50 和國外奢侈品牌相比，高端白酒估值仍然不貴和國外奢侈品牌相比，高端白酒估值仍然不貴.50 看好品牌力強的高端白酒公司看好品牌力強的高端白酒公司 .53 風險因素風險因素 .56 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：白酒香型概覽 .6 圖表 2：白酒各香型銷售額占比概覽（2018

13、 年） .6 圖表 3：全國規模以上的白酒企業收入 .7 圖表 4：全國規模以上的白酒企業利潤情況 .7 圖表 5：一/二線城市高凈值白酒消費人群畫像及消費場景.7 圖表 6：中國白酒產量存在周期性波動 .8 圖表 7：白酒行業加權 ROE 表現 .9 圖表 8：白酒行業 ROIC 表現 .9 圖表 9：中國白酒產量 v.s 中國 GDP 增速 .10 圖表 10：中國白酒產量 v.s 全國工業企業利潤總額增速 .10 圖表 11：2012-2013 年白酒企業渠道庫存普遍高企 . 11 圖表 12：高端酒企營業收入增速更加穩定 . 11 圖表 13：高端酒企凈利潤波動小 .12 圖表 14：

14、代表性酒企的營業收入規模變化 .13 圖表 15：品牌已成為購買白酒的第二考慮因素 .14 圖表 16：茅臺和五糧液最受青睞 .14 圖表 17：2020 年前十大上市酒企品牌價值 .14 圖表 18：歷屆評酒會上榜白酒品牌 .15 圖表 19：白酒品牌按零售價格帶分類 .15 圖表 20：日本酒水消費量于 1996 年后逐漸減少 .17 圖表 21：1994 年之后日本人均酒類消費量開始減少 .17 圖表 22：1997 年之后日本 2 人以上家庭收入開始減少 .17 圖表 23：餐飲、娛樂、鞋服、日常用品消費于 1991 年前后已開始下滑 .18 圖表 24：日本代表性酒類介紹 .18 圖

15、表 25：日本各類酒銷售量占比變化 .19 圖表 26：日本啤酒和發泡酒稅收變化（日元/升） .19 圖表 27：日本不同酒類含稅零售價格 .20 圖表 28：日本酒水家飲比例的變化 .20 圖表 29：日本清酒類型 .21 Table_Info4 Nomura | 白酒 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 30：日本清酒市場自 1975 年消費量達到頂峰后變開始下滑 .22 圖表 31：日本各酒類消費人群按年齡劃分 .22 圖表 32：特定名稱的清酒市場不斷擴大 .23 圖表 33：其中最高級純米吟釀酒占比提升最為

16、明顯 .23 圖表 34：日本清酒消費量到質的轉變 .23 圖表 35：日本四個消費時代演變 .24 圖表 36：2019 年日本清酒出口額是 2002 年的 7 倍 .24 圖表 37：2019 年日本清酒出口量是 2002 年的 3 倍 .24 圖表 38：日本酒類價格 1970-1995 年提升明顯 .25 圖表 39：中國人均 GDP 接近日本 1981-1984 年水平 .26 圖表 40：日本人口數據前移 19 年后與中國出生情況高度相似 .26 圖表 41：中國人口結構按年齡劃分接近日本 1998 年水平 .27 圖表 42：中國人均 GDP 接近美國 1980 年 .28 圖表

17、 43：中國 65 歲以上人口占比接近美國 1990 年代 .28 圖表 44：美國人均純酒精消費量見頂回落并趨于穩定 .28 圖表 45：美國不同酒類的人均消費量占比變化 .28 圖表 46：美國酒精市場規模 20 年 CAGR 約 4% .29 圖表 47：烈酒市場份額提升迅速 .29 圖表 48：美國烈酒銷量增長 .29 圖表 49：美國烈酒銷售額增長 .29 圖表 50：高端及超高端酒銷量 CAGR 遠超普通酒 .30 圖表 51：高端及超高端酒銷售額 CAGR 最高 .30 圖表 52：美國人均收入增速與高端酒銷售增速一致 .30 圖表 53：北美高凈值人群占比由 0.8%提升至 1

18、.7% .30 圖表 54：高收入人群飲酒比例高 .31 圖表 55：美國不同價格帶烈酒的銷售額占比變動 .31 圖表 56：美國不同價格帶烈酒的銷量占比變動 .31 圖表 57：精釀啤酒銷量增速明顯高于行業平均 .31 圖表 58：精釀啤酒占比提升顯著 .31 圖表 59：全球烈酒市場 CR10 銷量占比達 50%（2019） .32 圖表 60：美國烈酒市場 CR10 更為集中.32 圖表 61：公司 2005-2019 年收入 CAGR 為 4.8% .33 圖表 62：公司 2005-2019 年凈利潤 CAGR 為 6.2% .33 圖表 63：2019 年威士忌、啤酒和伏特加貢獻主要收入 .33 圖表 64：2019 年北美、歐洲和土耳其、亞太為營收主力 .33 圖表 65：帝亞吉歐不同價格帶代表產品 .34 圖表 66：帝亞吉歐 2002 年以來的剝離/并購事件 .35 圖表 67：帝亞吉歐產品銷量和單價對銷售額增長率的貢獻.35 圖表 68：帝亞吉歐利潤率穩健提升 .36 圖表 69：帝亞吉歐 2007 年開始迎來戴維斯雙擊 .36 圖表 70：中國白酒企業的財務表現明顯好于日本清酒企業（2019 年） .37 圖表 71：中國白酒企業表現也好于美國酒企（2019 年） .37 圖表 72：中國、美國烈酒價格帶標準差距顯著 .