【公司研究】福斯特-深度分析：光伏寡頭再出發布局新材料平臺-20200914（21頁）.pdf

1、 1 / 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 09 月 14 日 公司研究證券研究報告 福斯特福斯特（603806.SH） 深度分析深度分析 光伏寡頭再出發光伏寡頭再出發，布局新材料平臺，布局新材料平臺 投資要點投資要點 核心邏輯：核心邏輯：1）光伏膠膜絕對龍頭，市占率超過 50%，受益于產能釋放和產品結構 升級，將迎來量利雙提升；2）通過感光干膜順利進入電子材料領域，成功研發 FCCL、感光覆蓋膜，有望實現電子材料國產化替代；3）重視研發投入，技術儲備 豐富，定位為新材料平臺企業，未來發展天花板高。 全球份額過半，產品結構升級全球份額過半，產品結構升級：公司光伏膠膜連續五年

2、市占率超過 50%，上市后 加快產能建設節奏，預計 20202022 每年新增 34 億平米產能，繼續鞏固規模優 勢。公司膠膜的毛利率處于行業領先地位，一方面是因為多年工藝積累以及規模效 應帶來的成本優勢，另一方面是因為產品結構升級帶來的均價提升。未來隨著雙面 組件占比的提高，公司白色 EVA 及 POE 等高端產品的出貨將快速增長，有望帶動 盈利能力持續提升。 電子材料二次創業，譜寫新篇章：電子材料二次創業，譜寫新篇章：2016 年開始中國大陸 PCB 產值超過全球總產值 一半，但 PCB 原材料目前幾乎完全依賴進口，未來國產替代前景可期。公司感光 干膜業務進展迅速，順利進入深南電路、景旺電

3、子、奧士康等國內主流 PCB 廠商 供應鏈，同時海外客戶也在積極開拓中。公司現有感光干膜產能 5000 萬平，預計 2020 年底產能將達到 2 億平，有望突破感光干膜產能瓶頸，加速新客戶的導入。 感光覆蓋膜、感光覆蓋膜、FCCL，布局，布局 FPC 材料：材料：根據 Prismark 預計，2020-2022 年 FPC 市 場年復合增速約 4%，是增速最快的 PCB 類型。感光覆蓋膜、FCCL 是 FPC 的原 材料，公司主推的無膠 FCCL 采用自主研發的聚酰亞胺作為基膜材料，可用于智能 手機、平板電腦等高端電子產品中。目前我國高端 FCCL 主要依賴進口，未來國產 替代空間較大。 投資

4、建議：投資建議：我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 11.1 億元、14.1 億元、 17.5 億元，首次覆蓋，給予“買入-A”投資評級。 風險提示：風險提示：光伏裝機不及預期；新業務拓展不及預期；行業競爭加劇。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,810 6,378 8,109 10,719 13,461 YoY(%) 4.9 32.6 27.1 32.2 25.6 凈利潤(百萬元) 751 957 1,108 1,408 1,749 YoY(%) 28.4 27.4 15.8

5、27.1 24.2 毛利率(%) 19.7 20.4 22.0 21.8 21.8 EPS(攤薄/元) 0.98 1.24 1.44 1.83 2.27 ROE(%) 13.5 14.6 15.1 14.6 16.0 P/E(倍) 70.0 54.9 47.4 37.3 30.1 P/B(倍) 9.5 8.3 7.4 5.6 4.9 凈利率(%) 15.6 15.0 13.7 13.1 13.0 數據來源：貝格數據，華金證券研究所 電力設備 | 光伏 III 投資評級 買入-A(首次) 股價(2020-09-11) 68.30 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 52,560.43 流通市

6、值（百萬元） 52,560.43 總股本（百萬股） 769.55 流通股本（百萬股） 769.55 12 個月價格區間 33.47/75.35 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -0.76 51.69 120.72 絕對收益 -2.58 63.36 128.28 分析師 肖索 SAC 執業證書編號：S09105180070004 021-20377056 報告聯系人 宇文甸 相關報告相關報告 -17% 4% 25% 46% 67% 88% 109% 130% 2019!-092020!-012020!-05 福斯特光伏上證指數 深度分析/光

7、伏 / 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、公司概況：立足光伏主業，打造新材料平臺一、公司概況：立足光伏主業，打造新材料平臺 . 4 二、光伏材料：膠膜背板，協同發展二、光伏材料：膠膜背板，協同發展 . 7 （一）膠膜：全球份額過半，產品結構升級 . 7 （二）背板：業務穩扎穩打，透明背板添亮點 . 10 三、電子材料：二次創業，譜寫新篇章三、電子材料：二次創業，譜寫新篇章 . 13 （一）感光干膜：自上而下布局，打破國外壟斷 . 13 （二）感光覆蓋膜、FCCL，布局 FPC 材料 . 15 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 . 16 （一）盈利預測及估

8、值 . 16 （二）投資建議 . 18 五、風險提示五、風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：福斯特主營業務構成 . 4 圖 2：福斯特發展歷程 . 4 圖 3：福斯特股權結構情況 . 5 圖 4：福斯特歷年營業收入及同比增速（億元） . 5 圖 5：福斯特歷年凈利潤及同比增速（億元） . 5 圖 6：福斯特 2019 年主營產品營收占比 . 5 圖 7：福斯特歷年毛利率及凈利率 . 5 圖 8：福斯特歷年費用率情況 . 6 圖 9：福斯特歷年費用率與同行對比 . 6 圖 10：福斯特歷年凈利率與同行對比 . 6 圖 11：福斯特歷年資產周轉率與同行對比 . 6 圖 12：福斯特歷年資

9、產負債率與同行對比 . 7 圖 13：福斯特歷年 ROE 水平與同行對比 . 7 圖 14：光伏膠膜是制造組件必不可少的封裝材料 . 7 圖 15：不同類型光伏膠膜的市占率 . 7 圖 16：白色 EVA 膠膜的高反射性能可提高組件效率 . 8 圖 17：共擠 POE 膠膜兼具 EVA 和 POE 的優點 . 8 圖 18：EVA 樹脂占 EVA 膠膜成本的 80%以上 . 8 圖 19：EVA 樹脂采購均價與公司毛利率（元/kg） . 8 圖 20：美國 WTI 原油現貨價格（美元/桶） . 8 圖 21：全球光伏新增裝機容量（GW） . 8 圖 22：光伏組件成本拆分 . 9 圖 23：公

10、司 2019 年光伏膠膜市占率約 54% . 10 圖 24：公司光伏膠膜產能規劃（億平米） . 10 圖 25：公司光伏膠膜毛利率與同行對比 . 10 圖 26：公司各類光伏膠膜產品均價及毛利率對比（元/平米） . 10 圖 27：常見的光伏背板結構（復合型） . 11 圖 28：2019 年全球光伏背板市場格局 . 11 圖 29：公司光伏背板出貨量與同行對比（億平方米） . 11 qRtMsNsOsMnRqMsPpNrPqP6M8Q9PoMmMoMmMlOnNvMeRrQnQ8OrRuMuOqMpQvPpNpQ 深度分析/光伏 / 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 30：公司背

11、板毛利率與同行對比 . 11 圖 31：公司背板銷售單價與同行對比（不含稅，元/平方米） . 11 圖 32：透明背板可使雙面組件重量減輕 30% . 12 圖 33：透明網格背板可以組件功率提升 5W 以上 . 12 圖 34：透明背板市場占比呈增長態勢 . 13 圖 35：感光干膜由三層薄膜材料構成 . 14 圖 36：感光干膜功能膜光致抗蝕劑的成本構成 . 14 圖 37：全球 PCB 產值及增速（億美元） . 14 圖 38：中國 PCB 產值及增速（億美元） . 14 圖 39：感光干膜市場空間測算（億美元） . 14 圖 40：公司感光干膜出貨量（萬平米） . 14 圖 41：FP

12、C 下游應用領域 . 15 圖 42：預計 2022 年全球 FPC 產值規模將達到 149 億美元 . 15 圖 43：2021 年 FPC 全球市場格局預測 . 16 圖 44：FPC 產業鏈 . 16 圖 45：公司無膠撓性覆銅板（2L-FCCL）介紹 . 16 圖 46：高端覆銅板產能主要依賴進口 . 16 表 1：公司光伏膠膜產品系列 . 8 表 3：福斯特膠膜產能投資情況 . 10 表 4：公司光伏背板產品特點 . 12 表 5：公司電子材料投資項目 . 15 表 6：福斯特分業務盈利預測 . 17 表 7：可比公司估值比較 . 17 深度分析/光伏 / 21 請務必閱讀正文之后的

13、免責條款部分 一、公司概況：立足光伏主業，打造新材料平臺 福斯特主營光伏膠膜，專注新材料研發、生產和銷售。福斯特主營光伏膠膜，專注新材料研發、生產和銷售。杭州福斯特應用材料股份有限公司成 立于 2003 年，地處浙江省杭州市臨安區，是一家專注新材料研發、生產和銷售的企業。公司主 營業務為光伏封裝材料中的光伏膠膜 （EVA/POE膠膜） 和背板， 其中膠膜全球市場占有率超50%。 除了光伏主業，公司還積極開拓電子材料領域等，其中感光干膜已取得較大突破，成功進入深南 電路、景旺電子、奧思康等下游龍頭的供應鏈體系；撓性覆銅板（FCCL）等產品也開始形成銷 售。 圖 1：福斯特主營業務構成 資料來源：

14、公司官網，華金證券研究所（紅色字體為公司主營業務） 潛心研發潛心研發十七載，十七載，持續創新持續創新實力實力強勁強勁。公司前身為杭州福斯特熱熔膠膜有限公司，2003 年 7 月開始研發、 生產 EVA 太陽能電池膠膜， 正式進軍光伏行業。 2014 年公司在上交所掛牌上市。 2015 年公司開始感光干膜、FCCL 等新材料項目建設。2016 年浙江福斯特新材料研究院正式投 入使用，2018 年公司獲批成立國家級博士后科研工作站，為公司持續研發創新提供更加強勁的 動力。 圖 2：福斯特發展歷程 資料來源：公司官網，華金證券研究所 深度分析/光伏 / 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 創始人

15、持股創始人持股逾七成，股權分布集中。逾七成，股權分布集中。截至 2020 年 3 月底，公司的前三大股東福斯特集團、 林建華和臨安同德分別持股 52.63%、21.30%、4.24%。林建華為公司創始人、實控人，福斯特 集團由林建華和張虹夫妻二人共同持股。 林建華及其一致行動人間接或直接持有福斯特逾七成股 份，公司股權分布較為集中。 圖 3：福斯特股權結構情況 資料來源：Wind，華金證券研究所（截至2020年3月31日） 光伏光伏材料材料占比占比 97%，盈利能力相對穩定盈利能力相對穩定。2019 年公司實現營業收入 63.8 億元，同比增長 32.6%；實現歸母凈利潤 9.6 億元，同比增

16、長 27.3%。其中公司 89%的收入來自光伏膠膜，8% 的收入來自光伏背板，隨著光伏材料競爭格局趨于穩定，公司近三年毛利率和凈利率均分別保持 在 20%和 15%左右。 圖 4：福斯特歷年營業收入及同比增速（億元） 圖 5：福斯特歷年凈利潤及同比增速（億元） 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 圖 6：福斯特 2019 年主營產品營收占比 圖 7：福斯特歷年毛利率及凈利率 深度分析/光伏 / 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 費用控制優秀，財務杠桿低。費用控制優秀，財務杠桿低。公

17、司期間費用率長期保持在 7%左右，遠低于光伏企業平均水 平，并有逐年下降的趨勢。一方面是因為公司產品運輸費用低于同行，銷售費用率不到 2%；另 一方面公司財務杠桿極低，資產負債率長期在 12%左右，2019 年發行 11 億元可轉債后，資產 負債率升至 21%，但仍遠低于同行，因此財務費用率非常低。 圖 8：福斯特歷年費用率情況 圖 9：福斯特歷年費用率與同行對比 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 長期經營穩定，長期經營穩定，ROE 水平較高。水平較高。得益于較高的凈利率和逐年遞增的資產周轉率，公司 ROE 水平長期保持在 12%18%左右，處于行業較高水

18、平。隨著未來公司融資規模的擴大（2020 年 計劃發行 17 億元可轉債） ，ROE 有望進一步提升。 圖 10：福斯特歷年凈利率與同行對比 圖 11：福斯特歷年資產周轉率與同行對比 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 深度分析/光伏 / 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 12：福斯特歷年資產負債率與同行對比 圖 13：福斯特歷年 ROE 水平與同行對比 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 二、光伏材料：膠膜背板，協同發展 （一）膠膜：全球份額過半，產品結構升級 光伏膠膜光伏膠膜主要有主要有透明透明 EVA、白色

19、、白色 EVA 和和 POE 膠膜膠膜。光伏膠膜是制造組件必不可少的封裝 材料，目前市場上主要有透明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、聚烯烴（POE）膠膜、共擠型聚烯烴 （POE）膠膜等。其中以透明 EVA 膠膜為主，市場份額約 70%，白色 EVA 和 POE 膠膜均為近 幾年推出的新型封裝材料，市占率呈上升趨勢。 圖 14：光伏膠膜是制造組件必不可少的封裝材料 圖 15：不同類型光伏膠膜的市占率 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 白色白色 EVA 膠膜可增加組件功率。膠膜可增加組件功率。 EVA 膠膜是以乙烯-醋酸乙烯酯共聚物 （EVA） 為主體材料

20、， 通過添加合適的交聯劑、抗老化助劑，經熔融擠出、流涎成膜而得，產品使用時需交聯。白色 EVA 膠膜是在透明 EVA 膠膜基礎上，加入鈦白粉、氧化鋅等白色反光填料，具有提高反射率的 作用，能夠提高組件對太陽光的有效利用率，增加雙玻和單玻組件的發電功率。 POE 膠膜膠膜具有具有抗抗 PID 性能性能。POE 膠膜具有較高的水汽阻隔性、電氣絕緣性及優異的抗 PID 性能，特別適合對于 PID 敏感的電池如 P 型 PERC 雙面電池、N 型 PERT 雙面電池、IBC 電池 等，同時也特別適用于無封邊雙玻組件、高濕氣環境中的單玻組件等。2013 年美國陶氏首次推 出熱塑性 POE 的 Enlig

21、htTM系列產品，隨后福斯特、3M、三井等紛紛推出了熱交聯 POE 膠膜。 深度分析/光伏 / 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2019 年 POE 膠膜市占率提升至 12%，但由于 POE 膠膜成本高、原材料基本依賴進口，共擠型 POE（EVA-POE-EVA）逐漸受到企業青睞。 圖 16：白色 EVA 膠膜的高反射性能可提高組件效率 圖 17：共擠 POE 膠膜兼具 EVA 和 POE 的優點 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：賽伍技術，華金證券研究所 表 1：公司光伏膠膜產品系列 產品類型產品類型 產品系列產品系列 產品特性產品特性 EVA 膠膜 P 系列 抗 PID

22、 PS 系列 抗蝸牛紋，抗 PID S 系列 雙面電池抗 PID 增強，電池漿料保護 F806W 白色系列 高反射率，高功率增益，無溢白 POE 膠膜 TF 交聯型系列 雙面電池抗 PID，低水透，高耐候性 TFW 白色系列 高反射率，高阻隔性，無溢白 ENLIGHT系列 不需交聯固化，層壓時間短，高阻隔性 共擠 POE EP 共擠系列 雙面電池抗 PID，MBB 組件適用 資料來源：福斯特，華金證券研究所（ENLIGHT系列為陶氏專利授權） 光伏膠膜主要成本為光伏膠膜主要成本為 EVA/POE 粒子粒子。光伏膠膜生產成本包括直接材料（EVA/POE 粒子及 交聯劑、抗老化劑等助劑） 、直接人

23、工以及制造費用（水電、折舊等） 。其中 EVA/POE 粒子成本 占比最高，大約在 80%以上，對公司膠膜毛利率影響較大。EVA/POE 粒子是石化產品之一，其 價格除了受光伏行業供需關系影響外，還和原油價格密切關聯，因此采購成本較為剛性，下游廠 商之間差別不大。 圖 18：EVA 樹脂占 EVA 膠膜成本的 80%以上 圖 19：EVA 樹脂采購均價與公司毛利率（元/kg） 資料來源：公司公告，華金證券研究所（EVA樹脂為EVA粒子學名） 資料來源：Wind，華金證券研究所 圖 20：美國 WTI 原油現貨價格（美元/桶） 圖 21：全球光伏新增裝機容量（GW） 深度分析/光伏 / 21 請

24、務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 POE 粒子價格貴， 未來降本依靠國產化。粒子價格貴， 未來降本依靠國產化。 公司 EVA/POE 粒子主要從國外進口， 各廠家 EVA 粒子品質和價格差異不大，產能較為充足，可互相替代；POE 粒子技術門檻高，產能主要被陶 氏、美孚、三井、住友、LG 幾家企業掌控，價格較 EVA 粒子高 30%左右，因此未來光伏膠膜 的降本空間主要來自 POE 粒子的國產化。 膠膜可靠性要求高， 考驗供應商持續研發能力。膠膜可靠性要求高， 考驗供應商持續研發能力。 光伏膠膜雖然僅占組件成本的 4%5%左右

25、， 但對組件發電量和壽命等影響較大，可靠性和穩定性要求較高。由于電池片和組件技術更新迭代 迅速，膠膜的研發一般采取上下游共同合作的方式，下游提需求-上游研發設計-再去下游驗證， 因此非?？简灩痰某掷m研發能力。 圖 22：光伏組件成本拆分 資料來源：光伏領跑者論壇，華金證券研究所 核心設備自研，核心設備自研，構建技術與成本壁壘構建技術與成本壁壘。創始人林建華 1978-1982 年求學于浙江工業大學化 工機械專業，畢業后分配至臨安化肥廠負責設備檢修，多年一線經驗使公司自創立起，即具備重 視生產設備研發能力的基因。公司通過不斷改進膠膜設備工藝水平，將 EVA 膠膜設備投資成本 大幅降低，同時還

26、可以根據客戶需求靈活改進工藝，為客戶提供更優質的服務。 膠膜市占率超膠膜市占率超 50%，產能規模計劃翻番產能規模計劃翻番。公司 2019 年光伏膠膜出貨 7.5 億平，連續五年市 占率超過 50%，銷售規模大幅領先行業第二梯隊。上市后公司加快產能建設節奏，于 2018 年啟 動年產 2.5 億平方米白色 EVA 膠膜技改項目和年產 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目， 同時擬發行 17 億元可轉債用于年產 5 億平方米光伏膠膜項目。 預計 20202022 每年新增 34 億平米產能， 繼續鞏固規模優勢。 深度分析/光伏 / 21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 23：公司 2019 年光伏膠膜市占率約 54% 圖 24：公司光伏膠膜產能規劃（億平米） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 表 2：福斯特膠膜產能投資