【公司研究】上緯新材-新股研究報告：國內領先的復合材料用樹脂供應商-20200915（17頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基礎化工材料制品基礎化工材料制品 證券研究報告 上緯新材上緯新材（688585）新股研究報告新股研究報告 2020 年 09 月 15 日 Table_InvestInfo 建議申購建議申購： 合理價值合理價值區間：區間： 5.807.25 元元 Table_StockInfo 發行價格及數量發行價格及數量 發行價格 - 元 網下發行數量 3283.20 萬股 網上發行數量 820.80 萬股 股本結構股本結構 總股本（百萬股） 403.20 流通 A 股（百萬股） 43.20 B 股/H 股（百

2、萬股） 0/0 重要日期重要日期 網下申購日 2020.09.17 網上申購日 2020.09.17 預計上市日期 Table_AuthorInfo 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:李智 Tel:(021)23219392 Email: 證書:S0850519110003 國內領先的復合材料國內領先的復合材料用樹脂供應商用樹脂供應商 Table_Summary 投資要點：投資要點： 公司是公司是國內領先的復合材料用樹脂供應商國內領先的復合材料用樹脂供應商。公司的主營業務為環保高性能耐腐蝕 材料、風電葉片用材料、新型復

3、合材料的研發、生產和銷售，主要產品包括乙烯 基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂、風電葉片用灌注樹脂、手糊樹脂、膠粘劑、風 電葉片大梁用預浸料樹脂、風電葉片大梁用拉擠樹脂、環境友好型樹脂、軌道交 通用安全材料等多個應用系列，是國內領先的復合材料用樹脂供應商。 下游市場需求不斷擴長，帶動復合材料用樹脂的發展下游市場需求不斷擴長，帶動復合材料用樹脂的發展。全球乙烯基樹脂行業市場 持續增長。 2018 年， 全球乙烯基酯樹脂市場出貨量達到 8.399 億美元。 2013 年 至 2018 年間全球乙烯基酯樹脂市場的復合年增長率為 3.3%。市場增長主要原 因是受益于復合材料在管道和儲罐、建筑、運輸等領域的用

4、量需求增加。風電行 業的快速發展將直接帶動整個行業對于風電葉片用材料的需求。隨著各國對清潔 能源的重視程度不斷提高，風電裝機容量持續增長，市場空間進一步擴大，而風 電葉片用樹脂和膠粘劑作為風電葉片的主要上游原材料之一，風電行業的快速發 展將直接帶動整個行業對于風電葉片用材料的需求。 公司技術水平先進，競爭優勢明顯公司技術水平先進，競爭優勢明顯。風電葉片用材料方面，公司依托乙烯基酯樹 脂的技術優勢，將自由基固化工藝推展至環氧加成固化工藝，環氧加成固化工藝 相較于自由基固化而言，最大的優點為固化收縮小、粘著性強，適用于風電葉片 等大型器材上，同時也可使用于航天航空、軍事用途。憑借在行業內近 20

5、年的 技術積累，公司具備獨立完成所有關鍵配方開發、工藝升級、產品測試的體系。 公司擁有經 DNV-GL 和中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認證的標準實 驗室，并擁有相適應的關鍵研發設備，是國內少數具有標準實驗室的企業。 募投項目鞏固產品競爭力，增強公司可持續發展能力募投項目鞏固產品競爭力，增強公司可持續發展能力。公司募集資金總額為 21550 萬元， 募投項目為上緯上海技改一期項目、 上緯上海翻建生產及輔助用房、 上緯天津自動化改造、上緯興業整改專案項目，均是以現有主營業務、核心技術 為基礎， 圍繞原有生產廠房和設備的技術改造， 提升公司產品供應能力的穩定性， 滿足國內外市場的巨大需求，

6、增強公司的可持續發展能力。 盈利預測與估值區間盈利預測與估值區間：我們預計 2020-2022 年，公司歸母凈利潤分別為 1.03 億 元、1.17 億元和 1.24 元，對應 EPS 為 0.26 元、0.29 元和 0.31 元。給予公司 2021 年 20-25 倍 PE，對應合理價值區間為 5.80-7.25 元，建議申購。 風險提示風險提示。原材料價格波動風險；公司無實際控制人。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1238 1349 1593 1806 2080 (+/

7、-)YoY(%) 20.9% 8.9% 18.1% 13.3% 15.2% 凈利潤(百萬元) 24 78 103 117 124 (+/-)YoY(%) -52.8% 221.1% 31.4% 14.1% 6.0% 全面攤薄 EPS(元) 0.06 0.19 0.26 0.29 0.31 毛利率(%) 14.7% 19.6% 18.8% 19.0% 18.5% 凈資產收益率(%) 3.1% 9.1% 8.4% 8.8% 8.5% 注：2018 年、2019 年每股經營性現金流、每股收益，按 IPO 后的總股本攤薄計算。 資料來源：海通證券研究所 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）2

8、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內領先的復合材料用樹脂供應商 . 5 1.1 公司是國內領先的復合材料用樹脂供應商 . 5 1.2 公司營業收入保持增長趨勢 . 5 1.3 公司股權結構介紹 . 6 2. 下游市場需求不斷擴長，帶動復合材料用樹脂的發展 . 6 2.1 乙烯基樹脂行業和風電葉片用材料行業 . 6 2.2 行業競爭格局. 8 2.3 公司市場地位. 9 3. 公司技術水平先進，競爭優勢明顯. 10 3.1 技術水平先進，擁有標準實驗室 . 10 3.2 品牌形象認可度高，客戶全球運籌能力強 . 11 4.募投項目鞏固產品競爭力，增強公司可持續發展能力

9、 . 11 5.盈利預測及投資建議 . 12 6.風險提示 . 12 財務報表分析和預測 . 13 rQqPtMqMtNtPsOmRpNsMtM6MbPaQnPrRnPrRfQnNvMiNpOrM8OmMyRxNpPnOxNtQqN 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2017-2019 年公司營業收入和歸母凈利潤 . 5 圖 2 2017-2019 年公司分產品收入變化（萬元） . 5 圖 3 2019 年公司產品毛利占比 . 6 圖 4 2017-2019 年公司分產品毛利率變化 . 6 圖 5 截止 2020 年

10、 7 月 6 日公司股權結構 . 6 圖 6 乙烯基樹脂全球用途市場分析 . 7 圖 7 乙烯基樹脂中國市場價值分析 . 7 圖 8 2019-2023E 全球新增風電裝機容量 . 8 圖 9 2018 年底全球累計風機裝機容量占比 . 8 圖 10 2018 年度全球新增風電裝機容量占比 . 8 圖 11 2019 年全球乙烯基酯樹脂主要廠商產量市場份額 . 9 圖 12 2019 年中國乙烯基酯樹脂主要廠商產量市場份額 . 9 圖 13 2019 年全球風電葉片專用環氧樹脂主要廠商產量市場份額 . 10 圖 14 2019 年中國風電葉片專用環氧樹脂主要廠商產量市場份額 . 10 上市公司

11、新股研究報告 上緯新材（688585）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主要產品及用途.6 表 2 公司主要競爭對手簡況 . .10 表3 公司主要核心技術簡介.11 表 4 公司主要產品盈利預測 . 12 表 5 可比公司估值表 . 12 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內領先的國內領先的復合材料用樹脂供應商復合材料用樹脂供應商 1.1 公司是國內領先的復合材料用樹脂供應商公司是國內領先的復合材料用樹脂供應商 公司的主營業務為環保高性能耐腐蝕材料、 風電葉片用材料、 新型復合材料的研發、公司

12、的主營業務為環保高性能耐腐蝕材料、 風電葉片用材料、 新型復合材料的研發、 生產和銷售，生產和銷售， 主要產品包括乙烯基酯樹脂、 特種不飽和聚酯樹脂、 風電葉片用灌注樹脂、 手糊樹脂、膠粘劑、風電葉片大梁用預浸料樹脂、風電葉片大梁用拉擠樹脂、環境友好 型樹脂、軌道交通用安全材料等多個應用系列，是國內領先的復合材料用樹脂供應商。 表表 1 公司主要產品及用途公司主要產品及用途 序號序號 產品類型產品類型 主要產品主要產品名稱名稱 主要功能及用途主要功能及用途 1 環保高性能耐腐蝕材料 標準雙酚 A 型乙烯基酯樹脂、 酚醛型環氧乙 烯基酯樹 脂、阻燃型乙烯基酯樹脂、乙烯基酯樹脂鱗 片膠泥系列、特種

13、不飽和聚酯樹脂系列等 乙烯基酯樹脂應用于大氣污染治理相關的 電力脫硫除塵環保設備。冶煉、半導體、石 化行業的廢水廢氣環保處理設備等； 特種不 飽和聚酯樹脂廣泛應用于雙壁儲油罐和各 種耐腐蝕場景 2 風電葉片用材料 風電葉片灌注樹脂、風電葉片手糊樹脂、風 電葉片模具樹脂、風電葉片膠粘劑、風電葉 片大梁用預浸料樹脂、 風電葉片大梁用拉擠 樹脂等 主要應用于制作風電葉片的殼體、大梁、腹 板及葉片模具等部件 3 新型復合材料 SMC/BMC 用乙烯基酯樹脂、低 收縮劑、環境友好型樹脂系列、軌道交通用 安全材料系列等 適用于電氣、運動器材、汽車零件、安全鞋 頭、防穿刺 產品、制造軌道交通列車車頭、車體、

14、車廂 內飾件、 衛生設施及具有阻燃要求的艦船管 道等。 資料來源：公司招股書（申報稿） ，海通證券研究所 1.2 公司營業收入保持增長趨勢公司營業收入保持增長趨勢 2017-2019 年公司營業收入分別為 10.23 億元、12.38 億元、13.5 億元， 2018-2019 年同比增長 20.95%、 8.94%， 歸母凈利潤分別為 0.52 億元、 0.24 億元、 0.78 億元，2018-2019 年同比增長-52.77%、221.09%。2018 年營業收入較 2017 年度增長 20.95%， 主要是因為風電用材料業務銷售因境內市場風電裝機量回暖以及 公司成功開拓新的國際市場客戶

15、所致。 圖圖 1 2017-2019 年公司營業收入和歸母凈利潤年公司營業收入和歸母凈利潤 資料來源：招股書（申報稿） ，海通證券研究所 圖圖 2 2017-2019 年公司分產品收入變化（萬元）年公司分產品收入變化（萬元） 資料來源：招股書（申報稿） ，海通證券研究所 從產品收入分類來看，2017 年、2018 年收入占比最高的業務為環保高性能耐 腐蝕材料，分別為 56.25%和 55.87%。2019 年，風電葉片用材料收入占比為 48.50%，超過了環保高性能耐腐蝕材料，主要是風電市場向好、訂單量增加所致。 2017- 2019 年，風電葉片用材料毛利率分別為 17.55%、7.52%和

16、 14.13%。毛利 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率出現較大波動，主要是由于原材料價格出現較大波動。2019 年開始，公司與主 要客戶協商，在以往年度協議價格上建立了價格季度調整機制，將有利于改善公司 毛利率波動情況。 圖圖 3 2019 年公司產年公司產品毛利占比品毛利占比 資料來源：招股書（申報稿） ，海通證券研究所 圖圖 4 2017-2019 年公司分產品毛利率變化年公司分產品毛利率變化 資料來源：招股書（申報稿） ，海通證券研究所 1.3 公司公司股權結構介紹股權結構介紹 公司無實際控制人， 上緯投控作為公司的間接控股股東

17、公司無實際控制人， 上緯投控作為公司的間接控股股東。 上緯投控持有Strategic 薩摩亞 100%股權； Strategic 薩摩亞持有公司 17.02%股權并持有 SWANCOR 薩 摩亞 100%股權；SWANCOR 薩摩亞持有公司 71.73%股份。因此，上緯投控間接 持有公司合計 88.75%股份， 是公司的間接控股股東。 上緯投控股權分散， 截止 2020 年 3 月 30 日前十大股東持股合計僅為 36.44%， 蔡朝陽控制上緯投控合計 13.23% 的股份，為上緯投控第一大股東。 圖圖 5 截止截止 2020 年年 7 月月 6 日公司股權結構日公司股權結構 資料來源：招股書

18、（申報稿） ，海通證券研究所 2. 下游市場需求不斷擴長，帶動復合材料用樹脂的發展下游市場需求不斷擴長，帶動復合材料用樹脂的發展 2.1 乙烯基樹脂行業和風電葉片用材料行業乙烯基樹脂行業和風電葉片用材料行業 公司產品屬于新材料領域，應用領域廣泛。公司產品屬于新材料領域，應用領域廣泛。公司產品屬于特種改性配方環氧樹 脂產品，是復合材料成型的關鍵材料，下游主要應用領域包括節能環保和新能源兩 大領域。其中節能環保領域主要包括軌道交通用安全材料及電力、石化、電子電氣、 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 冶金、半導體、建筑工程等行業的污染防治工程；

19、新能源領域包括風電葉片用材料、 汽車輕量化材料等方面。全球乙烯基樹脂行業市場持續增長。全球乙烯基樹脂行業市場持續增長。2018 年，全球乙烯 基酯樹脂市場出貨量達到 8.399 億美元。2013 年至 2018 年間全球乙烯基酯樹脂 市場的復合年增長率為 3.3%。市場增長主要原因是受益于復合材料在管道和儲罐、 建筑、 運輸等領域的用量需求增加。 根據招股書援引 Lucintel 預測， 2019 年至 2024 年，全球乙烯基酯樹脂市場預計將以 3.8%的復合年增長率繼續增長，管道、儲罐和 化工行業對優異耐熱性和耐腐蝕性的要求，以及基礎設施投資增加、舊基礎設施項 目的修復是推動乙烯基酯樹脂市

20、場的主要因素。 玻璃纖維復合材料是乙烯基樹脂的最大細分市場。玻璃纖維復合材料是乙烯基樹脂的最大細分市場。按最終用途行業劃分，全球 乙烯基酯樹脂市場主要分為三類：復合材料、油漆、涂料以及其他。乙烯基酯樹脂 基復合材料廣泛應用于管道、儲罐、建筑、運輸等行業。2018 年，玻璃纖維復合 材料對全球市場價值貢獻達到 78.8%，市場價值達到 6.62 億美元，是乙烯基酯樹 脂的最大細分市場。根據招股書援引 Lucintel 預測，2019 年至 2024 年，玻璃纖 維復合材料對乙烯基酯樹脂的用量將繼續保持領先地位，市值占比維持在 78.8%， 而油漆和涂料市場預計將會保持 4.2%的年復合增長率。

21、亞太地區價值占據了乙烯基酯樹脂市場的最大份額，中國在亞太地區乙烯基酯亞太地區價值占據了乙烯基酯樹脂市場的最大份額，中國在亞太地區乙烯基酯 樹脂市場的份額最大。樹脂市場的份額最大。2018 年，全球乙烯基酯樹脂發貨量達到 8.399 億美元，由 于乙烯基酯樹脂在管道和儲罐、建筑、交通運輸等領域的大量需求，亞太地區以 52.5%的總市場價值占據了乙烯基酯樹脂市場的最大份額。 2018 年， 北美以 24.2% 的市場份額排名第二。中國在亞太地區乙烯基酯樹脂市場的份額最大，2018 年為 3.129 億美元，占比 71.0%，而印度和日本分別為第二和第三。隨著住房、城市化 和石油天然氣行業的復蘇，根

22、據招股書援引 Lucintel 預計亞太地區乙烯基酯樹脂市 場將繼續保持正增長，2024 年中國的乙烯基酯樹脂市場的復合年增長率將保持在 3.9%，市場價值為 3.951 億美元。 圖圖 6 乙烯基樹脂全球用途市場分析乙烯基樹脂全球用途市場分析 資料來源：Lucintel，招股書（申報稿） ，海通證券研究所 圖圖 7 乙烯基樹脂中國市場價值分析乙烯基樹脂中國市場價值分析 資料來源：Lucintel，招股書（申報稿） ，海通證券研究所 風電行業的快速發展將風電行業的快速發展將帶動風電葉片用材料的需求。帶動風電葉片用材料的需求。公司所生產的風電葉片用 材料屬于生產風電葉片的主要原材料。 根據招股書

23、援引 GWEC （Global Wind Energy Council，國際風能理事會）的數據，2014 年起至今，全球風電裝機容量年均超過 50GW。2018 年度，全球風電累計裝機容量達到 591GW，較 2017 年增長 9%； 2018 年度全球風電新增裝機容量為 51.3GW，較 2017 年下降 4%左右。隨著各 國對清潔能源的重視程度不斷提高，風電裝機容量持續增長，市場空間進一步擴大， 而風電葉片用樹脂和膠粘劑作為風電葉片的主要上游原材料之一，風電行業的快速 發展將直接帶動整個行業對于風電葉片用材料的需求。 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）8 請務必閱讀正文之后的信

24、息披露和法律聲明 圖圖 8 2019-2023E 全球新增風電裝機容量全球新增風電裝機容量 資料來源：GWECGLOBAL WIND REPORT 2018 ，招股書（申報稿） ，海通證券研究所 中國是全球第一大風電裝機和新增裝機國家中國是全球第一大風電裝機和新增裝機國家。從全球風電累計裝機容量的角度 看，2012 年至 2018 年仍然保持 13%的年均復合增長率。截至 2018 年末，中 國累計裝機容量達到 211.39GW，占全球裝機總量的 35.72%，是全球第一大風電 裝機國家。從全球風電新增裝機容量的角度來看，2018 年度中國新增裝機容量為 23GW，占全球 2018 年度新增裝

25、機總量的 44.83%，亦是全球第一大新增裝機國 家。 根據招股書援引 GWEC 預測，2019-2023 年全球將新增風電裝機容量 300GW，年均復合增長率將保持在 2.7%以上，每年平均新增裝機容量 55GW 以 上，中國市場每年新增裝機容量將會保持在 20GW 以上。根據招股書援引國家統 計局數據，2018 年度全國風電裝機容量為 18426 萬千瓦，占全國發電裝機總量的 9.7%；從發電量來看，2018 年全國風電發電量達到 3660 億千瓦時，占全國發電 總量的 5.23%；我國風電的裝機容量及發電總量占社會總發電裝機容量和發電總量 之比保持逐年增長。 圖圖 9 2018 年底年底

26、全球累計風機裝機容量占比全球累計風機裝機容量占比 資料來源：GWECGLOBAL WIND REPORT 2018 ，招股書（申報稿） ， 海通證券研究所 圖圖 10 2018 年度全球新增年度全球新增風電裝機容量占比風電裝機容量占比 資料來源：GWECGLOBAL WIND REPORT 2018 ，招股書（申報稿） ， 海通證券研究所 2.2 行業競爭格局行業競爭格局 在環保高性能耐腐蝕材料板塊，競爭對手長興材料為中國臺灣地區上市公司； 波林-雷可德、英力士、AOC 力聯思、昭和等公司總部位于國外，是國際競爭對手， 在全球乙烯基酯樹脂產品的細分領域具有規模和知名度；華東理工大學華昌聚合物

27、有限公司是一家內資企業，是國內主要的乙烯基酯樹脂產品生產商之一。在風電葉 片用材料板塊，惠柏新材（832862）為新三板掛牌公司，信息公開化程度相對較高； 瀚森、歐林、亨斯邁均是綜合型國際化工產品制造商，其生產制造的風電葉片用樹 脂、膠粘劑等產品與發行人產品存在競爭關系；道生天合的風電葉片材料目前在市 場上也具有一定規模和競爭力。 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司主要競爭對手簡況公司主要競爭對手簡況 環保高性能環保高性能 耐腐蝕材料耐腐蝕材料 單位名稱單位名稱 簡要情況簡要情況 波林-雷可德（Polynt Reichhol

28、d） 由 Polynt 和 Reichhold 于 2017 年 5 月合并成立的跨國集團公司，年營業額逾 20 億歐元， Polynt-Reichhold 以其技術研發中心為依托，利用最先進生產技術為客戶提供中間體、涂料、 以及包括不飽和聚酯樹脂、乙烯基酯樹脂、膠衣、結構膠和片材在內的復合材料樹脂。 英力士 （Ineos） 原亞什蘭集團的全球復合材料業務板塊。2019 年亞什蘭將其復合材料業務和丁二醇設施（馬 來酸業務除外）出售給英力士。原亞什蘭的全球復合材料業務是全球提供消費特種化學品和工 業特種化學品解決方案的領軍企業，是全球領先的不飽和聚酯樹脂和乙烯基酯樹脂供應商。 金陵力聯思樹脂有

29、限公司 （AOC 力聯思） 由 AOC 和 Alilancys 于 2018 年合并成立，AOC 力聯思總部位于瑞士沙夫豪森，是全球 領先的樹脂供應商，為全球復合材料行業供應高品質聚酯樹脂、乙烯基酯樹脂、膠衣和 特種材料。 華東理工大學華昌 聚合物有限公司 華東理工大學華昌聚合物有限公司主要從事研發、生產和銷售環氧乙烯基酯樹脂、不飽 和聚酯樹脂、重防腐涂料、高性能環氧樹脂，UV 固化樹脂，3D 打印樹脂、聚砜、陰極保 護材料、離子交換和吸附樹脂以及設計、防腐工程的承包和施工服務。 長興材料工業股份 有限公司 長興材料成立于 1964 年，于 1994 年在中國臺灣上市，主要生產工業用合成樹脂及

30、電子化學 材料，主要商品有合成樹脂、電子化學品材料、光阻材料、電路基板、化學機械研磨劑、顯示 器材料、特殊化學品、光學材料。 風電葉片用風電葉片用 材料材料 美國瀚森化工公司 （Hexion） 瀚森化工擁有國際性的服務網絡，旗下數十家工廠遍及五大洲多個國家，擁有員工超過 7000 名。公司提供的產品有酚醛樹脂、氨基樹脂、環氧樹脂、固化劑和改性劑、甲醛與衍生物、模 塑料等，被廣泛應用于航空航天、農業、汽車、化工、建筑、消費品、電子電氣、家具、船舶、 工業、運輸、風電、石油和天然氣、紡織、輪胎和橡膠等多個行業領域。 歐林 （Olin） 歐林是一家全球領先的上下游一體化化學品生產商和分銷商，同時也是

31、美國領先彈藥制造商。 公司化學產品主要包括氯氣、燒堿、乙烯基產品、環氧樹脂、氯化有機物、漂白劑及鹽酸。 惠柏新材（832862） 惠柏新材成立于上海市嘉定區江橋鎮，主營生產制造高端復合材料用環氧樹脂配方品?；莅匦?材的前身為惠利環氧樹脂 （香港） 有限公司， 于 1989 年進入中國大陸投資設廠， 并于 2015 在 新三板掛牌上市。目前，惠柏新材除了生產綠色風能葉片用環氧樹脂外，產品還應用在新能源 汽車、軌道交通等領域。 資料來源：公司招股書（申報稿） ，海通證券研究所 2.3 公司市場地位公司市場地位 在全球乙烯基酯樹脂產品市場，公司的產量市場份額多年來均排名靠前，具有在全球乙烯基酯樹脂產

32、品市場，公司的產量市場份額多年來均排名靠前，具有 一定一定市場地位；市場地位；在國內乙烯基酯樹脂產品市場，公司的產量市場份額多年來處于領 先地位，具有較高的市場份額。近幾年，公司在國內風電葉片專用環氧樹脂產量市 場份額排名穩定在第三位， 是國內行業的領先者之一；在全球范圍內，公司產量與 瀚森、歐林等國際化工巨頭上存在一定差距，但市場份額已經趕超亨斯邁，總體而 言公司產量規模位居全球前列，在國際市場具有一定的知名度和市場份額。 圖圖 11 2019 年全球乙烯基酯樹脂主要廠商產量市場份額年全球乙烯基酯樹脂主要廠商產量市場份額 資料來源：中商產業研究院，招股書（申報稿） ，海通證券研究所 圖圖 1

33、2 2019 年中國乙烯年中國乙烯基酯樹脂主要廠商產量市場份額基酯樹脂主要廠商產量市場份額 資料來源：中商產業研究院，招股書（申報稿） ，海通證券研究所 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13 2019年全球風電葉片專用環氧樹脂主要廠商產量市場年全球風電葉片專用環氧樹脂主要廠商產量市場 份額份額 資料來源：中商產業研究院，招股書（申報稿） ，海通證券研究所 圖圖 14 2019 年中國風電葉片專用環氧樹脂主要廠商產量市場年中國風電葉片專用環氧樹脂主要廠商產量市場 份額份額 資料來源：中商產業研究院，招股書（申報稿） ，海通證券研究

34、所 3. 公司技術水平先進，競爭優勢明顯公司技術水平先進，競爭優勢明顯 3.1 技術技術水平水平先進先進，擁有標準實驗室擁有標準實驗室 公司已經形成和擁有一系列具有自主知識產權的核公司已經形成和擁有一系列具有自主知識產權的核心技術， 技術水平行業先進。心技術， 技術水平行業先進。 公司擁有境內外專利 58 項、非專利技術 1 項，其中發明專利 19 項，實用新型 專利 39 項，并形成了涵蓋產品配方、生產工藝流程等 11 項自有核心技術，在主 營業務產品中得到應用，具備將科技成果向現實生產力轉化的能力。公司持續進行 研發投入，獲取核心技術，依靠核心技術開展生產經營，并使研發技術產業化， 201

35、7-2019 年公司核心技術產品實現的收入情況為 89474.97 萬元、110377.42 萬 元和 119603.38 萬元，占營業收入比重分別為 87.41%、89.15%和 88.68%。 表表 3 公司主要核心技術簡介公司主要核心技術簡介 核心技術 核心技術簡介 納米增韌技術 公司以納米橡膠彈性體作為增韌材料的核心硬結構，利用高分子自組裝技術，使納米粒子均勻分散在環氧樹脂中，進而達到增韌 的效果，并且公司的增韌料在高溫環境下也能保有相同的斷裂韌性 樹脂與纖維界面浸 潤技術 公司對環氧樹脂進行改性，在樹脂中導入硅烷類官能基，利用紅外圖譜與質譜儀追蹤反應狀況，控制反應基團比例，以得到浸潤

36、 效果穩定的目的。 熱塑環 氧合成 技術 公司通過使用原位合成技術使熱塑性材料保留環氧樹脂的特性，與傳統熱塑性 材料 PP、PA、PC、PEI、PPS 以及 PEEK 等相比具有更加的浸潤性，與碳纖纖維 浸潤效果良好；公司使用的原位合成技術可繼續延用原熱固性預浸料含浸設備進行生產，幫助客戶降本增效。 雙酚 A 型乙烯基酯 樹脂分子設計及合 成技術 對基礎環氧樹脂分子鏈進行設計，如雙酚 A 和基礎環氧進行擴鏈反應，設計更合適的分子量的環氧樹脂；公司在整個反應合成 過程中進行水份控制，如通入惰性氣體引出樹脂體系中的水份；采用甲基丙烯酸進行加成反應，由于甲基側鏈的引入，提升樹脂 固化后的耐化學腐蝕性

37、；公司通過對樹脂體系的酸值進行控制，產品質保期達到 9 個月 酚醛環氧樹脂合成 技術 公司設計出高交聯密度、高防腐蝕性的酚醛環氧乙烯基酯樹脂，從環氧酚性控制和催化劑觸媒的選擇，及樹脂合成后，調整助劑 的選擇，成為公司在酚醛環氧乙烯基酯樹脂合成的技術核心。 分散與浸潤技術 公司生產工藝的技術先進性主要體現在：將樹脂和鱗片泡料后再進入捏合設備，保留大片徑玻璃鱗片作為耐腐蝕填料，使之具備 優異的滲透性、耐腐蝕性；搭配微米級玻璃微珠，提供施工順滑性，使產品操作性更佳；加入可與填料產生物理氫鍵助劑，保證 填料長期均勻分散，使產品不易出現沉降。 阻燃乙烯基酯樹脂 合成技術 公司的阻燃型乙烯基酯樹脂合成技術

38、的先進性主要為在分子鏈段中嵌入含 鹵素的官能單體，優化合成工藝，突破基礎環氧樹脂鹵素含量的局限性；優化有機酸封端反應進程，控制有機酸反應比例，制備 出的產品具有高活性、儲存期長、阻燃性好的特點。 資料來源：公司招股書（申報稿） ，海通證券研究所 環保高性能耐腐蝕材料方面，公司主要產品系列為環保高性能耐腐蝕材料方面，公司主要產品系列為 901、CHEMPULSE 901、 961、963、900、907、977-S、905-2 等，產品技術成熟。等，產品技術成熟。目前市場上對主流產品 上市公司新股研究報告 上緯新材（688585）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的技術改進主要聚焦在

39、如何提升產量與產品品質、降低成本、安全生產、減少污染 物排放，業內企業的核心競爭力主要體現在工藝技術先進性、產品性能穩定性等方 面。根據招股書援引GB/T-50590-2010 乙烯基酯樹脂防腐蝕工程技術規范 ，公 司產品在液體樹脂性能上穩定性優于標準要求。 公司雙酚 A 型、 酚醛型乙烯基酯樹 脂的澆鑄體熱變形溫度也優于標準要求。特別是酚醛型乙烯基酯樹脂，熱變形溫度 超標準要求 25，熱變形溫度高，樹脂交聯密度大，可以提供更好的防腐蝕性能。 風電葉片用材料方面，公司依托乙烯基酯樹脂的技術優勢，將自由基固化工藝風電葉片用材料方面，公司依托乙烯基酯樹脂的技術優勢，將自由基固化工藝 推展至環氧加成

40、固化工藝，推展至環氧加成固化工藝，環氧加成固化工藝相較于自由基固化而言，最大的優點 為固化收縮小、粘著性強，適用于風電葉片等大型器材上，同時也可使用于航天航 空、軍事用途。憑借在行業內近 20 年的技術積累，公司具備獨立完成所有關鍵配 方開發、工藝升級、產品測試的體系。 公司產品指標均大幅高于 DNV-GL 標準的要求，公司的風電產品具有較高的 力學性能，樹脂拉伸、彎曲的性能遠高于 DNV-GL 對材料的要求標準。同時公司 產品具有較低的粘度、密度、較長的可操作時間，特別在大葉片（3MW 以上，葉 片長度 60 米以上）生產過程中，具有較好的浸潤性。在滿足葉片灌注工藝性的同 時，產品還具有快速建立脫模強度的能力，能夠減少灌注完成后的占模時間，提升 了葉片生產效率，降低了葉片生產成本。 公司擁有經公司擁有經 DNV-GL 和中國