【公司研究】豪悅護理-深度報告：個護用品領先ODM制造商渠道變革&amp產品升級共驅成長-20200913（31頁）.pdf

1、    1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分    深 度 報 告    豪悅護理豪悅護理(605009)(605009)  報告日期：2020 年 9 月 13 日    個護個護用品用品領先領先 ODMODM 制造商，渠道變革制造商，渠道變革其中無木 漿多維復合芯體紙尿褲已研發出第四代產品，產品舒適度、透氣性、便利性和 table_invest    評級評級 買入買入  上次評級 首次評級  當前價格 ￥89.65   table_stktre

2、nd    公司簡介公司簡介  國內個護用品領域領先 ODM 制造商， 主要產品包括嬰兒紙尿褲、成人失禁用 品和女性衛生用品    table_research  報告撰寫人： 馬莉  聯系人： 史凡可、傅嘉成、姜文鏹     證 券 研 究 報 告        table_page  豪悅護理豪悅護理(605009)(605009)深度報告深度報告    2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分   外形美觀持續優化，形

3、成一定產品優勢。  成本管控嚴格，規模優勢凸顯。成本管控嚴格，規模優勢凸顯。 （1）供應鏈優化：供應商遴選制度嚴格，并引 入質量、價格競爭機制及供應商考核體系；同時公司擬建設信息化系統，其中 包括 ERP、SCM 等，涵蓋物流倉儲、生產管理等實時信息確保經營效率。 （2）降 本控費：公司以銷定產逐月制定生產計劃，通過信息化管理系統對采購、生產 和發貨過程進行進銷存管理，有效節約生產成本。2016-2019 年公司嬰兒衛生 用品、成人失禁用品、衛生巾、經期褲產品的單位成本較其單位價格表現持續 優化，體現公司的規?；瘍瀯?。  新老客戶持續放量，客戶結構梯隊完全新老客戶持續放量，

4、客戶結構梯隊完全。伴隨新零售品牌的崛起，公司 2016 年 開拓凱兒得樂，2017 年開拓 BEABA、蜜芽，2018 年開拓 Babycare、Eleser， 2019 年開拓寶潔。公司前五大客戶收入占比趨向集中，2016-2019 年 CR5 分別 為 16.66%、45.59%、51.55%、55.92%。細分來看，公司客戶結構豐富增長較為 穩定，老牌品牌商和新興品牌商均有貢獻，近年營收高增主要是基于新興品牌 商的崛起。   催化劑催化劑  新零售品牌崛起，個護行業集中度下降；產品持續升級，新老客戶放量   盈利預測及估值盈利預測及估值   預計公

5、司 2020-2022 年收入分別實現 29.18/35.59/44.96 億元，同增 49.42%/21.95%/26.30% ； 歸 母 凈 利 潤7.09/7.26/8.4億 元 ， 同 增 124.87%/2.36%/16.22%；當前市值對應 PE 為 13.49X/13.18X/11.34X?？紤]公 司深耕個護行業多年，擁有較強的產品生產和自主設計能力，借此豪悅不斷拓 展新客戶（新零售業態客戶快速放量） ；此外品牌運營體系相對完善，自有品牌 矩陣齊全；參考可比公司估值給予 20XPE，首次覆蓋給予“買入”評級。   風險提示風險提示  原材料價格上漲、大客戶集中

6、、市場競爭激烈（丟失大客戶）          財務摘要財務摘要  （百萬元）（百萬元） 2019A 2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E  主營收入 1953.38 2918.81 3559.35 4495.59  (+/-) 34.76% 49.42% 21.95% 26.30%  凈利潤 315.32 709.05 725.76 843.46  (+/-) 70.35% 124.87% 2.36% 16.22%  每股收益（元） 2.96

7、8.86 9.07 10.54  P/E 30.33 13.49 13.18 11.34     nMqPtMsOoQmQrNqNoMpRrO8O8Q6MoMqQmOrRiNrRvMiNoPqNbRqQzRvPmRuMuOmPwO      table_page  豪悅護理豪悅護理(605009)(605009)深度報告深度報告    3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分   正文目錄正文目錄  1. 1. 個護領域優勢制造商，綁定新零售品牌切入成長快車道個護領域優勢制造商，綁定

8、新零售品牌切入成長快車道 . 6  1.1. 個護用品制造實力突出，乘勢兌現高速成長 . 6  1.2. 股權結構集中，管理團隊經驗豐富 . 7  1.3. 募集項目助推產能擴張，保障未來成長 . 7  2. 2. 新零售業態崛起，品牌格局變革進行時新零售業態崛起，品牌格局變革進行時 . 8  2.1. 必選消費屬性、規模穩健增長，國產品牌逐漸崛起 . 8  嬰兒衛生用品：市場滲透率超 60%，行業格局變革 . 8  成人紙尿褲：行業發展初期，普及率有待提升 . 10  女性衛生用品：步入成熟期，市場拓展依賴產品結

9、構升級 . 11  2.2. 新零售業態的時代變革，為豪悅提供成長沃土 . 12  消費渠道流量遷移，新興零售品牌和優質供應鏈公司的發展蜜月期 . 12  產品更新迭代快&新零售業態崛起，豪悅制造實力突出乘勢高增 . 15  3. 3. 優質制造商，客戶結構豐富護航營收增長優質制造商，客戶結構豐富護航營收增長 . 17  3.1. 強 ODM 制造實力，技術優勢&規模優勢突出 . 17  3.2. 制造貢獻主要收入，嬰兒衛生用品占比提至 7 成 . 18  3.3. 新老客戶持續放量，客戶結構梯隊完全 . 2

10、0  3.4. 豪悅品牌運營體系相對完善，自有品牌矩陣齊全 . 22  4. 4. 同行財務分析與對比同行財務分析與對比 . 23  4.1. 營收高速增長，盈利能力較強 . 23  4.2. 費用率持續下降，低于同行 . 25  4.3. 營運能力提升，資產周轉率優于同行 . 26  4.4. 現金流狀況良好，資本開支有序擴張 . 26  5. 5. 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 . 27  5.1. 核心假設 . 27  5.2. 投資評級 . 28  6. 6. 投資風險投資風險

11、. 29   圖表目錄圖表目錄  圖 1：發展歷程 . 7  圖 2：公司股權結構 . 7  圖 3：吸收性衛生用品市場市場規模 . 8  圖 4：吸收性衛生用品市場占比 . 8  圖 5：全球嬰兒衛生用品市場規模 . 9  圖 6：中國嬰兒衛生用品市場規模 . 9       table_page  豪悅護理豪悅護理(605009)(605009)深度報告深度報告    4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分   圖 7：中國嬰兒紙尿褲市場占全球比例

12、 . 9  圖 8：中國嬰兒紙尿褲市場滲透率 . 9  圖 9：中國嬰兒衛生用品消費量 . 9  圖 10：中國嬰兒衛生用品均價 . 9  圖 11：全球成人失禁用品零售市場規模 . 10  圖 12：中國成人失禁用品市場規模 . 10  圖 13：中國成人失禁用品消費量 . 11  圖 14：中國成人失禁用品均價 . 11  圖 15：全球衛生巾市場規模變化 . 12  圖 16：中國衛生巾市場規模變化 . 12  圖 17：中國衛生巾消費量 . 12  圖 18：中國衛生巾均價 .

13、 12  圖 20：個護行業 CR10 變化 . 13  圖 21：電商廣告市場份額占比變化趨勢 . 13  圖 22：個護包裝比對 . 13  圖 23：母嬰電商滲透率 . 14  圖 24：凱兒得樂營銷模式 . 14  圖 25：母嬰品牌商和制造商合作示意圖 . 15  圖 26：可靠 ODM 營收 . 16  圖 27：公司無木漿多維復合芯體結構示意簡圖 . 18  圖 28：公司成本拆分 . 18  圖 29：主要原材料價格變動 . 18  圖 30：公司 ODM 經營模式 .

14、 18  圖 31：公司嬰兒紙尿褲產量占行業比重 . 19  圖 32：公司成人失禁用品產量占行業比重 . 19  圖 33：公司經期褲產量占行業比重 . 19  圖 34：公司主要客戶 . 20  圖 35：下游客戶情況 . 22  圖 36：下游客戶產品 . 22  圖 37：凱兒得樂發展歷程 . 22  圖 38：天貓希望寶寶旗艦店 . 23  圖 39：京東豪悅官方旗艦店 . 23  圖 40：總資產周轉率同行比較 . 26  圖 41：應收賬款周轉率同行比較 . 26 &nb

15、sp; 表 1：豪悅護理產品矩陣 . 6  表 2：豪悅護理業績一覽 . 6  表 3：公司管理層 . 7  表 4：2016-2019 年公司產能情況 . 8  表 5：募集資金投產項目 . 8  表 6：中國嬰兒衛生用品市場份額企業占比 . 10  表 7：中國嬰兒衛生用品市場份額品牌占比 . 10  表 8：中國成人失禁用品市場份額企業占比 . 11  表 9：中國成人失禁用品市場份額品牌占比 . 11       table_page  豪悅護理豪悅護理(605009)(605009)深度報告深度報告    5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分   表 10：中國衛生巾市場份額企業占比 . 12  表 11：中國衛生巾市場份額品牌占比 . 12  表 12：主流平臺個護品牌銷售情況 . 13  表 13：嬰兒紙尿褲產品測評圖 . 14  表 14：成人紙尿褲產品測評圖 . 15  表 15：經期褲產品測評圖 . 15  表 16：競爭對手產品矩陣 . 16  表 17：產品按芯體分類 . 17  表 18：細分產品單位成本拆分 .