【研報】醫藥生物行業日本特色企業巡禮之二：衛材全球神經、腫瘤創新藥巨頭-20200914（26頁）.pdf

1、 Table_Info1  醫藥生物醫藥生物  醫藥生物醫藥生物   TABLE_TITLE  衛材：全球神經衛材：全球神經/腫瘤創新藥巨頭腫瘤創新藥巨頭 日本特色企業巡禮之二     證券研究報告證券研究報告  2020 年 09 月 14 日   相對市場表現相對市場表現 Table_Pic1    Table_Author1 分析師分析師  醫藥研究團隊  吳文華吳文華  wenhua.wunomuraoi-  SAC 執證編號：S1720

2、519120005   沈澤宇沈澤宇 研究助理研究助理  zeyu.shennomuraoi-  SAC 執證編號：S1720120050004   TABLE_SUMMARY  日本特色企業巡禮是我們推出的關于海外特色企業分析的系列， 由于和國內 企業業務存在競爭或者是全球的龍頭企業， 日本企業的發展經歷對于國內企 業或具備借鑒意義。本系列的第二家是處于日本創新藥第一梯隊的衛材（ ）， 我們邀請其和國內投資者進行了交流。 無論是收入利潤體量， 還是 日本國內給予的市值和 PE，衛材均在前 5 的水平。正如衛材的口號 HHC （human he

3、alth care-關心人類健康是我們的目標） ，其在精神疾病創新藥 領域也選擇了一條披荊斬棘的道路-阿爾茨海默癥這一火線前沿。  衛材是日本排名前衛材是日本排名前 5 的創新藥巨頭的創新藥巨頭。公司成立于 1941 年，是一家在全球范 圍開展研發、生產、分銷和營銷業務的制藥公司，產品以神經領域、腫瘤領 域的創新藥為主。公司于 1961 年在東京和大阪證券交易所首批上市。2019 年公司實現營業收入 63.99 億美元，歸母凈利潤 11.20 億美元，分別同比增 長 10.4%與 95.9%。同年研發開支 12.9 億美元，占收入比重的 20.2%，最 新市值約為 260 億美元。

4、 研發研發+海外布局是公司成為世界級藥企的關鍵。海外布局是公司成為世界級藥企的關鍵。 1941 年成立至今， 衛材的發 展經歷了 3 個階段，其中第二階段（即 80 年代末到 2000 年研發和海外布 局）是關鍵階段。第二階段核心驅動力先后來自于：80 年代開始日本國 內進入醫?？刭M階段， 衛材制定研發投入的 5 年計劃， 先后在美國和歐洲建 立研發機構，形成了橫跨日本、美國和歐洲的三中心研發網絡，期間收獲了 多奈哌齊和雷貝拉唑 2 個重磅品種，峰值收入時期合計年收入達 45 億美 元， 占當年收入的 60%。 醫?？刭M導致日本國內醫藥工業增速下滑， 1995 年-2000 年醫藥工

5、業持續零增長，衛材加大海外業務拓展，海外業務占比從 不到 5%提高到 31.4%，維持了業務的穩定性。  深耕神經和腫瘤領域鑄就未來的成長路徑。深耕神經和腫瘤領域鑄就未來的成長路徑。 衛材將神經病學和腫瘤學疾病定 位為公司重點研發領域，2019 年兩個板塊收入占比達到 32.0%和 29.2%。 腫瘤領域目前的重磅炸彈是侖伐替尼，目前已經獲批肝癌、腎癌、甲狀腺 癌等適應癥，2019 年收入為 10.5 億美元，過去 5 年復合增速為 77%。目 前重點綁定 Keytrude 進行適應癥開發， 預計 2024 年峰值收入將超過 40 億 美元。Aducanumab、BAN2401 為針

6、對阿爾茨海默癥的淀粉樣蛋白單 抗。阿爾茨海默癥藥物研發難度極高，是藥物研發領域著名的“死亡之谷” ； 自 2002 年以來，各大藥企在該方向藥物研發先后投入了 2500 多億美元， 但 FDA 歷史上僅批準 6 個產品，公司這 2 個產品有望在 2022 年上市。  借鑒日本，借鑒日本，看好國內創新藥頭部企業?？春脟鴥葎撔滤庮^部企業。帶量采購沖擊之下，中國醫藥行業研 發投入持續增加， 行業研發占收入的比重從 1.71%提高到 2.93%， 行業進入 收獲期。 但是企業研發投入存在明顯的分化， 研發龍頭的研發收入比遠高于 行業水平。2018 年研發投入前 5 的企業中，我們看好具備創新

7、基因的恒瑞 醫藥、中國生物制藥、石藥集團、信達生物等企業。  風險提示：風險提示：管線產品研發失敗風險；核心產品專利到期風險；疫情反復風險。   -11 6 22 39 55 72 19/0919/1220/0320/0620/09 % 醫藥生物滬深300     Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  2020.09.14   Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2   正文目錄正文目錄  衛材：日本頭部創新藥企衛材：日本頭部創新藥企 .3

8、發展歷史：研發發展歷史：研發+海外驅動成長海外驅動成長 .6 從從 OTC 到創新藥的日本制藥巨頭到創新藥的日本制藥巨頭 .6 海外合作研發是衛材成功的關鍵海外合作研發是衛材成功的關鍵 .8 多奈哌齊和雷貝拉唑是重磅驅動品種多奈哌齊和雷貝拉唑是重磅驅動品種 . 11 衛材的未來：深耕腫瘤衛材的未來：深耕腫瘤+神經領域神經領域 .13 腫瘤和神經用藥是衛材的優勢領域腫瘤和神經用藥是衛材的優勢領域 .13 侖伐替尼侖伐替尼 .15 研發管線：重點突破，內外協同研發管線：重點突破，內外協同 .18 Aducanumab .20 BAN2401 .22 中日對比：創新藥頭部企業中日對比：創新藥頭部企業

9、 PK .23 風險提示風險提示 .24   圖表目錄圖表目錄  圖表 1：衛材藥業公司架構 .3 圖表 2：1991-2019 年衛材營業收入及增速 .3 圖表 3：1991-2019 年衛材歸母凈利潤及增速 .4 圖表 4：1991-2019 年衛材營業毛利率及凈利率水平 .4 圖表 5：銷售額前十日本藥企 .5 圖表 6：日本制藥工業的幾個發展階段 .7 圖表 7：衛材歷史的市值變化 .7 圖表 8：衛材與味之素胃腸病業務的并購整合 .8 圖表 9：衛材全球的研發基地布局 .8 圖表 10：日本部分創新藥企業從 80 年代末開始國際化 .9 圖表 11：日本部分創新藥

10、企業海外銷售額占比 .9 圖表 12：2005-2019 年衛材分地區收入占比 .10 圖表 13：2005-2019 年衛材分地區銷售額 .10 圖表 14：1993-2019 年衛材藥業研發開支及占比 . 11 圖表 15：Aricept 和 Pariet 在衛材歷史上的收入占比 . 11 圖表 16：Aricept 和 Pariet 歷史上收入和增速的情況 .12 圖表 17：衛材制藥各地區主要產品及適應癥 .14 圖表 18：2019 年公司各板塊重點處方藥產品銷售額 .15 圖表 19：侖伐替尼開發歷史 .16 圖表 20：侖伐替尼上市后銷售額及同比增長 .16 圖表 21：2017

11、-2019 年侖伐替尼銷售額分地區情況 .17 圖表 22：侖伐替尼肝細胞癌適應癥 III 期臨床試驗數據 .18 圖表 23：侖伐替尼與 Keytruda 聯合研發進展 .18 圖表 24：衛材藥業研發管線 .19 圖表 25：管線重點產品未來收入預測 .20 圖表 26：1998-2017 年阿爾茨海默癥藥物研發情況 .21 圖表 27：EMERGE 和 ENGAGE 試驗結果 .21 圖表 28： 淀粉樣蛋白抗體代表性藥物對比 .22 圖表 29：衛材與中國醫藥公司對比 .23    nMsNtMrNpRqMqMqNnPoQqP6M9R7NtRnNnPrRjMrRyR

12、eRmNmR6MqQxPvPmQwPxNqRsR    Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  2020.09.14   Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3   衛材：日本頭部創新藥企衛材：日本頭部創新藥企  衛材株式會社是日本名列前茅的大型制藥公司，總部位于東京。公司成立 于 1941 年，是一家在全球范圍開展研發、生產、分銷和營銷業務的制藥公司， 產品以神經領域、腫瘤領域的創新藥為主。公司于 1961 年在東京和大阪證券交 易所首批上市。   圖

13、表圖表 1：衛材藥業公司架構衛材藥業公司架構   資料來源：公司公告，Bloomberg，野村東方國際證券  2019 年公司實現營業收入 63.99 億美元，歸母凈利潤 11.20 億美元，分別 同比增長 10.4%與 95.9%。   圖表圖表 2：1991-2019 年衛材營業收入及增速年衛材營業收入及增速   資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券   衛材株式會社衛材株式會社 美國控股公司 Eisai Corporation of North America R&D/生產/銷售  Eisai Inc. R&a

14、mp;D  H3 Biomedicine Inc. (共5家公司） 中國總部/控股公司 衛材（中國）投資有限公司 生產/銷售  衛材（中國）藥業有限公司 銷售  衛材（蘇州）貿易有限公司 (共4家公司） 歐洲總部/控股/銷售公司 Eisai Europe Ltd. R&D/銷售  Eisai Ltd. R&D/生產  Eisai Manufacturing Ltd. 銷售  Eisai GmbH/S.A.S/Famaceutica S. A (共16家公司） 亞洲總部/控股/銷售公司 Eisai Asia Region

15、al Services R&D/銷售  Eisai Taiwan Inc.  Eisai (Thailand) Marketing  Eisai Korea Inc. R&D/生產/銷售  Eisai Pharmaceuticals India Pvt. Ltd (共15家公司） R&D KAN Research Institute Inc. R&D管理  Eisai R&D Mgmt Co., Ltd R&D/生產/銷售  EA Pharma Co., Ltd (共5家公司） 物流 E

16、isai Distribution Co., Ltd 商業服務  Sunplanet Co., Ltd 研發API/制劑 API/制劑 研發 制劑 研發 制劑 研發 制劑 研發 API/制劑 物流商業服務 API/制劑 研發 制劑 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 億美元 主營業務收入同比增長（右軸）     Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  2020.09.14   Table_Info4 請務必閱

17、讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4    圖表圖表 3：1991-2019 年衛材歸母凈利潤及增速年衛材歸母凈利潤及增速   資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券  公司整體毛利率較高并有一定波動，總體維持在 65%-80%區間。1991- 2007 年間呈上升趨勢，2008-2015 呈下降趨勢，2016-2019 毛利率回升；毛利 率影響因素與公司三階段業務驅動因素類似。2019 年公司毛利率 74.74%。凈 利率除極端值外，基本保持在 5%-10%之間，2019 年凈利率為 17.5%。   圖表圖表 4：1

18、991-2019 年衛材營業毛利率及凈利率水平年衛材營業毛利率及凈利率水平   資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券  衛材藥業營業收入在日本藥企中排名第五，與第一三共、中外制藥在營收 體量方面同屬第二梯隊（武田、大塚制藥與安斯泰來為營收規模第一梯隊） 。衛 材藥業營收規模居中，但凈利率水平較高，凈利潤與營收規模第一梯隊的武田 藥業和大冢制藥相近，研發開支占比居前列。  -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1991199319951997199920012003200520072

19、00920112013201520172019 億美元 歸母凈利潤同比增長（右軸） -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 % 毛利率凈利潤率營業利潤率     Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  2020.09.14   Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5    圖表圖表 5：銷售額前十日本藥企銷售額前十日本

20、藥企  股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 營收營收 凈利潤凈利潤 研發開支研發開支 研發開支占比研發開支占比 市值市值 市盈率市盈率  4502 JP 武田藥品工業 189.2 12.2 33.2 17.6% 574.8 16.52  4578 JP 大塚控股株式會社 128.1 12.6 19.8 15.5% 237.4 39.88  4503 JP 安斯泰來制藥株式會社 117.8 22.1 18.8 16.0% 282.6 16.15  4568 JP 第一三共 83.9 9.0 18.4 21.9% 632.5 51.36  

21、;4523 JP 衛材株式會社衛材株式會社 64.0 11.2 12.9 20.2% 258.1 23.04  4519 JP 中外制藥 62.9 14.7 9.9 15.7% 745.4 56.17  4506 JP 大日本住友制藥 41.4 5.5 9.2 22.3% 50.6 14.99  4508 JP 田邊三菱制藥 38.3 3.7 7.8 20.4% 129.2 34.49  4507 JP 鹽野義制藥有限公司 33.2 13.8 6.2 18.6% 170.3 12.34  4151 JP 協和麒麟株式會社 28.1 4.2 4.

22、9 17.5% 144.5 24.51  資料來源：野村東方國際證券 注：*營收，凈利潤，研發開支均為 2019 財年數據，市值基于 2020/9/9 數據，單位均為億美元。         Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  2020.09.14   Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6   發展歷史：研發發展歷史：研發+海外驅動成長海外驅動成長  從從 OTC 到創新藥的日本制藥巨頭到創新藥的日本制藥巨頭  衛材的

23、前身日本衛材成立于 1941 年，1944 年和櫻岡實驗室合并，50 年代 初期的業務以維生素 B、維生素 E 為主，這些 OTC 藥物業務一直是衛材業務的 一部分。1955 年日本衛材改名衛材，1961 年在東京和大阪交易所上市，在此 期間又推出了一些胃腸類藥物。此后衛材經歷了三個階段的發展。  第一階段：第一階段：從 60 年代上市到 80 年代，以 OTC 藥物為主，70 年代開始早 期的國際化拓展。這段時間日本受益于國內醫保擴容，醫藥行業快速發展。  1966 年開始的亞洲業務拓展是衛材邁向全球性公司的第一步。1969 年在 中國臺灣省、1970 年在印尼、1974

24、 年在馬來西亞和菲律賓開設子公司，進行 海外業務拓展。  1976 年到 1986 年，衛材業務快速發展，幫助公司在國際舞臺上立足；期 間推出了維生素 E、外周神經治療藥物。1981 年衛材美國成立，主攻化學制藥 業務，1983 年衛材鹿島工廠建立并開始涉及原料藥（API）業務，1984 年推出 重磅產品胃潰瘍藥物 Selbex，該產品峰值收入達到 300 億日元。  第二階段：第二階段：80 年代末到 2000 年，衛材制定以研發驅動的策略，市場寒冬 環境下苦修內功。日本國內進入醫?？刭M階段，醫藥工業增速下滑，1995 年- 2000 年醫藥工業持續零增長；衛材加大海外業

25、務拓展，海外業務占比從不到 5%提高到 31.4%，維持了業務的穩定性。期間由于國內醫藥行業進入寒冬，且 公司研發投入上升，公司股價 10 年基本 0 增長。  1987 年衛材發布第一個 5 年計劃，以創新為戰略導向，同年波士頓研發中 心建立；1988 年在新澤西、倫敦建立臨床研究基地；1990 年倫敦研發中心成 立，和英國倫敦大學建立科研關系；1997 年在日本大阪成立 KAN 研究所；  期間衛材也在泰國、中國（香港、北京、沈陽、蘇州） 、美國新澤西、英國 倫敦、德國、法國巴黎、韓國首爾等地成立銷售中心。  期間最大的成果是，1997/1998 年公司兩個超

26、級重磅產品鹽酸多奈哌齊 （Aricept）/雷貝拉唑（Pariet）分別上市，其峰值收入之后分別達到 3224/2288 億日元，驅動了衛材往后十年的發展。  第三階段：第三階段：2000 年至今，全球布局使衛材成為跨國藥企巨頭，衛材在研發 成果的驅動下快速成長，市值增長 6 倍。  2004 年衛材倫敦成立并成為歐洲的總部，同年在印度孟買成立銷售中心； 2005 年在意大利米蘭、瑞士蘇黎世、瑞典斯德哥爾摩成立銷售中心；2006 年 在新加坡成立臨床研發中心和銷售中心，在葡萄牙的里斯本成立銷售中心。  2007 年，衛材并購 Morphotek（一家美國抗體研發企

27、業） ；2008 年并購 MGI（一家美國腫瘤生物藥企業） ；同年在中國上海成立子公司；重磅產品 Humira 在日本上市，衛材獲得該產品在日本的商業化權力。  2009 年，衛材確立了以患者為導向的研發策略。2010 年抗腫瘤藥 Halaven 上市，H3 生物醫學中心在美國成立。2012 年抗癲癇藥 Fycompa 上 市。2013 年減肥藥 BELVIQ 上市。2015 年抗腫瘤藥 Lenvima 上市。2019 衛材     Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  2020.09.14   Table_Info

28、4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7   在美國馬薩諸塞州成立基因治療老年癡呆的研究中心。   圖表圖表 6：日本制藥工業日本制藥工業的幾個發展階段的幾個發展階段   資料來源：日本厚生勞動省、野村東方國際證券  衛材的市值從 1992 年的 25 億美元左右上漲到 2020 年 9 月份最新的 260 億美元左右，期間市值上漲逾 10 倍。   圖表圖表 7：衛材歷史的市值變化衛材歷史的市值變化   資料來源：Bloomberg、野村東方國際證券  衛材在歷史上并沒有進行大的并購整合，是比較少的

29、主要依靠存內生增長 的公司。公司較為重大的并購是在 2016 年將胃腸病業務和味之素公司進行整 合，成立了 EA Pharma，衛材持有其 60%的股權。  0 50 100 150 200 250 300 350 199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020 百 億美元 市值     Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  2020.09.14   Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 &nbs

30、p;  圖表圖表 8：衛材與味之素胃腸病業務的并購整合衛材與味之素胃腸病業務的并購整合   資料來源：野村東方國際證券   海外合作研發是衛材成功的關鍵海外合作研發是衛材成功的關鍵  公司是較早重視海外市場的日本頭部藥企。公司于上世紀 90 年代開始全球 化進程，制定了三步走的長期計劃。與當時日本藥企海外擴張的主流方式不 同，衛材未采取直接授權給國外藥企的方案，而是建立了覆蓋從研發到最終生 產、營銷的全流程體系，先后在美國和歐洲建立研發機構，形成了橫跨日本、 美國和歐洲的三中心研發網絡。   圖表圖表 9：衛材全球的研發基地布局衛材全球的研發基

31、地布局   資料來源：公司官網、野村東方國際證券   Shimizu Ajinomoto Ajinomoto Pharma Shimizu (Ajinomoto) Ajinomoto Medica (生產） Ajinomoto Pharma (銷售） Ajinomoto Medica Ajinomoto Pharma Ajinomoto Ajinomoto Pharma EisaiEisai EA Pharma 2002年 并購 2005年 業務變更 2005年 業務變更 2010年 制藥業務遷移 2016年 胃腸病業務整合 European Knowledge Centr

32、e 藥物發現，臨床研究（英國） 小石川研發中心 臨床研究（東京） 筑波研究所 藥物發現，臨床研究（茨城） H3 Bomedicine Inc. 藥物發現（美國） 衛材癡呆癥遺傳學研究中心 探索研究（美國） 衛材中國 臨床研究（中國） 印度研發中心 藥物開發（印度） 癌癥研究所 藥物發現（神戶） 川島實驗室 藥物開發（岐阜） 鹿島研究所 藥物開發（茨城） Eisai Inc. 臨床研究（美國） Exton Site 藥物發現（美國） （EPAT: Epochal Precision Anti-Cancer Therapeutics， 精準抗癌療法)，藥物開發 衛材藥業 臨床研究（東京） EA P

33、harama 研究所 藥物發現，藥物開發（神奈川） 衛材新加坡臨床研究中心 臨床研究（新加坡）     Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  2020.09.14   Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9    圖表圖表 10：日本部分創新藥企業日本部分創新藥企業從從 80 年代末開始國際化年代末開始國際化   資料來源：日本厚生勞動省、野村東方國際證券  圖表圖表 11：日本部分創新藥企業海外銷售額占比日本部分創新藥企業海外銷售額占比 &

34、nbsp; 資料來源：日本制藥工業協會、野村東方國際證券  公司業務收入中，日本與北美區域為占比最大的兩個板塊。海外業務中， 北美區域占比最高，歐洲區與中國區占比其次但近年來營收增長較快。公司海 外業務占比從上世紀 90 年代開始快速提升，由 1999 年的 26.31%迅速上升至 2007 年的 61.9%。支撐北美業務增長的 Aricept 和 Aciphex 專利過期后，北美 地區營收下行，占比減少。但 2013 年以后，隨著 Lenvima 等產品的推出，公 司海外布局開始調整，北美業務占比穩定，中國及歐洲區營收快速成長，收入 結構重整。2019 年日本、北美、歐洲、中國的收

35、入占比分別為 40.21%、 23.11%、18.54%、11.12%，其他地區占比 7.02%。  武田三共山之內衛材鹽業義藤澤田邊大正第一中外 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1989199019911992 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 武田安斯泰來大冢第一三共衛材住友田邊三菱鹽野義     Table_Info4  Nomura | 醫藥生物  20

36、20.09.14   Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10    圖表圖表 12：2005-2019 年衛材分地區收入占比年衛材分地區收入占比   資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券  圖表圖表 13：2005-2019 年衛材分地區銷售額年衛材分地區銷售額   資料來源：Bloomberg，野村東方國際證券  公司高度重視自主研發，研發開支占比保持較高水平，自 2006 年起研發費 用占總收入比例連續 13 年保持在 15%以上。2019 年研發支出 12.9 億美元，占 比 20.14%。  0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 占比 日本北美歐洲中國其他地區 0 5 10 15 20 25 30 35 4