【公司研究】新產業-內外兼修裝機量單產雙高增推動收入快速增長-20200913（43頁）.pdf

1、新產業（300832） 證券研究報告公司研究醫療器械 1 / 43 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 內外兼修，內外兼修，裝機量單產雙高增推動收入快速增長裝機量單產雙高增推動收入快速增長 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,682 2,279 3,070 3,993 同比（%） 21.5% 35.5% 34.7% 30.1% 歸母凈利潤（百萬元） 773 1,060 1,439 1,874 同比（%） 11.3% 37.2% 35.8% 30.2% 每股

2、收益（元/股） 1.87 2.57 3.49 4.54 P/E（倍） 79.23 57.74 42.53 32.67 投投資要點資要點 化學發光行業優質賽道，化學發光行業優質賽道，公司是國產龍頭企業公司是國產龍頭企業：我國化學發光行業市場 規模近年來保持 20%以上增速，2019 年達到近 300 億，但國產企業份 額不到 20%。受益于基層滲透率提升和三級醫院進口替代加速，國產化 學發光行業迎來了快速增長期。我們假定國內化學發光 20-25 年行業規 模復合增速為 16%， 到 25 年國產占比達 36%， 由此測算 25 年國產化學 發光市場規模將達到 263 億，19-25 年復合增速高

3、達 30%。根據新產業 股權激勵目標和裝機臺數、單臺產出，我們測算，公司 2022 年將實現 國內收入（含儀器）30.1 億，海外收入（含儀器）9.8 億。2025 年新產 業國內收入有望突破 60 億（含儀器） ，海外收入 25 億，收入規模國內 第一，龍頭地位凸顯。 高速機占比提升， 單臺產出高速機占比提升， 單臺產出大幅提高， 國內收入高增長大幅提高， 國內收入高增長： 新產業 2019 年 國內化學發光儀累計裝機 6860 臺，低速機占比較多，而 2020 年上半年 公司高速機新增占比超 50%，尤其是性能參數全球第一的 X8 儀器基本 滿銷，機型結構機型結構持續持續優化。優化。同時公

4、司與賽默飛和日立合作的流水線產品 2020 年下半年上市在即， 有望加速進入大型三級醫院， 高產出機型占比 進一步提升。 試劑試劑項目上，項目上， 公司檢測菜單不斷豐富。 四大主流項目方面， 腫瘤和甲功是公司傳統強項，術前八項補齊后傳染病占比將大幅提高， 激素類 AMH 2019 年新獲批后，市場潛力較大。特色項目方面，公司項 目品種最多，心標、糖代謝、自免、肝纖等項目未來有望持續放量。渠渠 道方面，道方面，公司募投項目強化國內銷售，不設總代的經銷模式有利于開發 基層及三級醫院存量市場。 我們測算， 2021 年公司國內單臺發光儀產出 可達 23.2 萬/年，較 2019 年增長超 30%，國

5、內化學發光業務 2021 年預 計實現收入 23.38 億，2019-2021 年復合增速達 32.1%。 逐步進入高端市場逐步進入高端市場， 海外， 海外業務持續提速業務持續提速： 新產業海外市場前期積累充足， 預計業績即將步入收獲期。公司海外業務有兩大邊際向好的變量：1） 公司產品新進入俄羅斯、巴西、西歐等國家或地區的高端市場，高速機 裝機將加快；2）檢測項目不斷拓廣， 海外試劑注冊項目逐步通過， 單臺 產出將顯著提升。同時新冠疫情短期顯著貢獻利潤增量，長期有利于公 司產品進入歐美地區大中型醫院終端。 我們預計公司海外業務將持續提 速，拋除新冠影響，2021 年海外化學發光業務收入將達到

6、7.32 億元， 2019-2021 年復合增速達 46.1%。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 148.45 一年最低/最高價 37.67/197.00 市凈率(倍) 12.68 流通 A 股市值(百萬 元) 6116.14 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 11.70 資產負債率(%) 8.06 總股本(百萬股) 412.35 流通 A 股(百萬股) 41.20 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證號：S0600520070004 021-60199793 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證號：S0

7、600520090002 -57% 0% 57% 113% 170% 227% 283% 340% 397% 2019-092020-012020-05 新產業滬深300 2 / 43 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 董事長饒微是國內化學發光先驅者，管理層專注、專業，激勵充分董事長饒微是國內化學發光先驅者，管理層專注、專業，激勵充分：公 司董事長及管理層豐富的行業經驗有助于公司把握經營方向。 2020 年 7 月公司公布股權激勵計劃，20-22 年收入復合 30%增速才能完全解鎖， 業績條件顯

8、示公司未來高增決心。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：暫不考慮公司股權激勵費用，我們預計新產業 2020-2022 年營業收入分別為 22.79 億、30.70 億、39.93 億元，增速分 別達 35.5%、34.7%、30.1%；凈利潤分別為 10.6 億、14.4 億、18.7 億 元， 增速分別達 37.2%、 35.8%、 30.2%， 凈利潤三年復合增速高達 34.4%， 相應 2020-2022 年 EPS 分別為 2.57、3.49、4.54 元，當前股價對應估值 分別為 58、43、33 倍?？紤]到公司是國產化學發光龍頭企業，首次覆 蓋給予“買入”的投資評級。 風險提

9、示：風險提示：醫療器械政策變動風險，新產品研發不及預期，經銷商銷售 模式過于單一，海外經營風險等。 qRrOrOnRrPnRqMqNoMqOqPbRcM9PpNnNmOmMiNpPzQkPrQqN6MqRvNuOpOoPNZsOpM 3 / 43 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 化學發光是優質投資賽道，國產龍頭企業占據主要份額化學發光是優質投資賽道，國產龍頭企業占據主要份額 . 6 1.1. 化學發光賽道具備高成長性，國產品牌市占率仍然較低. 6 1.2. 預計國內化學

10、發光到 2025 年市場規模超過 250 億元，公司龍頭地位依然穩固. 7 1.3. 檢測項目與裝機量雙增，國產化學發光企業短期業績確定性強. 9 2. 高速機占比提升、檢測項目豐富，國內單臺產出將顯著提高高速機占比提升、檢測項目豐富，國內單臺產出將顯著提高 . 11 2.1. 四大優勢確保核心競爭力，單臺產出預計顯著提高. 11 2.1.1. 產品矩陣羽翼豐滿，大中型儀器加強布局，流水線上市在即. 12 2.1.2. 主流檢測項目：腫瘤與甲功占比高，術前八項補齊預計帶動業績快速提升. 14 2.1.3. 特色項目：檢測菜單最為豐富，差異化競爭形成突破口. 16 2.1.4. 國內各終端表現良

11、好，渠道網絡不斷優化升級. 22 2.2. 新產業國內發光業務測算. 24 3. 逐步進入高端市場，海外業務將持續提速逐步進入高端市場，海外業務將持續提速 . 25 3.1. 海外經營積累充足，業績即將邁入收獲期. 25 3.2. 新冠疫情利好影響，海外業務發展迎來良機. 28 3.3. 新產業海外發光業務測算. 29 4. 深耕化學發光行業，管理層專注、專業、激勵充分深耕化學發光行業，管理層專注、專業、激勵充分 . 30 4.1. 管理層經驗豐富，高管及員工普遍持股. 30 4.2. 董事長饒微是國內化學發光先驅. 32 4.3. 股權激勵彰顯新產業高增決心. 33 5. 盈利預測與估值盈利

12、預測與估值 . 35 6. 風險提示風險提示 . 37 7. 附錄：公司介紹附錄：公司介紹 . 37 7.1. 歷史沿革. 37 7.2. 財務表現. 40 4 / 43 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2012-2019 年中國化學發光市場規模及增速 . 6 圖 2：中國化學發光市場份額（2018） . 6 圖 3：中國基層醫療機構與綜合醫院診療人數 . 7 圖 4：中國各級醫院發光儀器裝機臺數 . 7 圖 5：中國門診病人人均醫藥費增速得到控制 . 8 圖 6：化

13、學發光市場兩級分化下的企業策略 . 8 圖 7：國內化學發光企業發展路徑 . 10 圖 8：國產化學發光廠家國內裝機臺數（2019） . 12 圖 9：國產化學發光廠家國內儀器單臺產出（萬/年，2019） . 12 圖 10：Biolumi 8000 生化免疫一體分析儀性能參數 . 14 圖 11：SATLARS-TCA 流水線性能參數 . 14 圖 12：2019 新產業試劑收入構成（億） . 15 圖 13：中國化學發光檢測菜單分布（2014） . 15 圖 14：2014-2019 新產業各試劑收入復合增速 . 17 圖 15：ABEI 直接化學發光機理 . 21 圖 16：吖啶酯直接化

14、學發光機理 . 21 圖 17：酶促化學發光機理 . 21 圖 18：電化學發光機理 . 21 圖 19：新產業近三年各級醫院發光儀銷量（臺）及增速 . 23 圖 20：新產業近三年各級醫院發光儀收入（萬）及增速 . 23 圖 21：2014-2019 年新產業分業務毛利率 . 23 圖 22：2014-2019 年新產業毛利構成 . 23 圖 23：新產業營銷網絡優化建設計劃（2020） . 24 圖 24：新產業海外業務收入及增速 . 25 圖 25：新產業海外業務毛利及增速 . 25 圖 26：新產業海外區域架構及重點市場（2020） . 26 圖 27：2019 年公司前五大客戶銷售收

15、入（萬） . 27 圖 28：公司近三年分區域收入復合增速 . 27 圖 29：2014 年新產業海外業務分區域份額（百萬元） . 27 圖 30：2019 年新產業海外業務分區域份額（百萬元） . 27 圖 31：2018 年全球 IVD 市場分區域份額（億美元） . 28 圖 32：2018 年全球 IVD 細分市場份額 . 28 圖 33：新產業公司股權結構圖（截止 2020.06） . 31 圖 34：2012-2019 年公司營業收入及增速 . 39 圖 35：2012-2019 年公司凈利潤及增速 . 39 圖 36：2014-2019 年公司分業務營業收入（億）及增速 . 39

16、圖 37：2019 公司分業務收入組成（億） . 39 圖 38：2014-2019 年公司分區域營業收入及增速 . 40 圖 39：2019 公司分區域收入組成（億） . 40 圖 40：2017-2019 可比公司銷售費用率 . 40 圖 41：2017-2019 可比公司管理費用率 . 40 圖 42：2017-2019 可比公司財務費用率 . 41 5 / 43 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 圖 43：2017-2019 可比公司銷售凈利率 . 41 圖 44：2017-2019 可

17、比公司應收賬款周轉天數 . 41 圖 45：2017-2019 可比公司經營性現金流/凈利潤 . 41 表 1：2025 年中國國產化學發光市場規模（億）敏感性分析 . 8 表 2：國產化學發光市場規模測算及國內代表企業預計收入 . 9 表 3：國內各代表企業化學發光業務概覽及預期 . 11 表 4：新產業全自動化學發光儀產品性能及特點 . 12 表 5：市場主流化學發光儀（大中型）性能比較 . 13 表 6：新產業化學發光免疫分析配套試劑（截止 2020.06.30） . 16 表 7：各化學發光企業免疫檢測項目數及主流項目金標準（2020） . 17 表 8：新產業進入藥監局審核階段的試劑

18、項目（截止 2020.06.30） . 18 表 9：新產業已進入或完成臨床評價階段的試劑項目（截止 2020.06.30） . 18 表 10：新產業主要技術平臺及研發功能 . 19 表 11：化學發光體系分類及特點 . 20 表 12：公司各大區終端用戶數量（2019） . 22 表 13：新產業國內發光業務測算 . 25 表 14：新產業全自動化學發光免疫分析儀及配套試劑海外銷售情況 . 28 表 15：公司原海外拓展項目投資概算 . 29 表 16：新產業海外發光業務測算 . 30 表 17：新產業高管人員簡介及直接持股情況（截止 2020.06） . 31 表 18：公司以饒微為第一

19、申請人的部分已授權重要專利（截止 2020.09） . 32 表 19：第一類限制性股票激勵對象名單 . 33 表 20：第二類限制性股票激勵對象名單 . 34 表 21：新產業股權激勵業績考核要求 . 34 表 22：新產業股權激勵各期攤銷費用 . 34 表 23：新產業分業務收入、成本及毛利率預測表 . 36 表 24：可比公司估值表 . 37 表 25：新產業業務和資本層面發展歷程 . 38 6 / 43 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1. 化學發光是優質投資賽道，國產龍頭化學發光是優

20、質投資賽道，國產龍頭企業企業占據主要份額占據主要份額 1.1. 化學發光賽道具備高成長性，化學發光賽道具備高成長性，國產國產品牌品牌市占率仍然市占率仍然較低較低 我國我國化學發光行業化學發光行業規模大規模大，增長迅速，增長迅速，國產廠家市占率較低國產廠家市占率較低 。2019 年，我國化學 發光市場規模約為 300 億元， 在 IVD 整體市場中占比超 30%， 近 5 年 CAGR 約為 30%， 遠高于 IVD 行業 16%的整體增速。 化學發光由于技術難度較高，長期以來是外資的天下。2010 年，新產業推出首臺國 產全自動化學發光儀，標志著化學發光市場進口壟斷局面的結束。但截至目前我國化

21、學 發光市場中，以羅氏、雅培、貝克曼和西門子為代表的進口品牌“四大家”仍把控著絕對 份額，2018 年合計市場份額超過 80%，而國產品牌合計份額僅為 12.5%，市場規模約為 30 億，國產替代空間巨大。國產品牌中，新產業占據約 3.6%的市場份額，是國產化學 發光龍頭。安圖、邁瑞和邁克同樣表現突出，進口與國產品牌“4+4”的競爭格局逐漸成 型。 圖圖 1：2012-2019 年中國年中國化學發光市場規模及增速化學發光市場規模及增速 圖圖 2：中國中國化學化學發光市場發光市場份額份額（2018） 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 化學化學發光

22、技術發光技術趨向成熟帶動趨向成熟帶動成本下降，成本下降，產業化進程中產業化進程中市場市場仍有滲透仍有滲透空間?？臻g。伴隨著人 口老齡化，我國醫療機構診療人數處在上升階段，綜合醫院和基層醫療機構工作量不斷 加大。免疫診斷需求較為剛性，推動醫療機構發光儀裝機量不斷提升，總裝機量由 2015 年的 3.4 萬臺提升至 2018 年的 5.3 萬臺。截止 2018 年，發光儀在三級、二級、一級醫 院的裝機臺數分別約為 1.5、 3.3、 0.5 萬臺， 近三年裝機量 CAGR 分別為 7%、 23%和 9%。 其中，三級醫院價格敏感度較低，發光儀多采用高端機型，以進口廠家為主。同時 三級醫院擁有較多數

23、量的發光儀，單臺儀器試劑產出較高，是未來免疫診斷的主戰場， 國產品牌正逐步實現替代。二級醫院裝機量近年來提升迅速，未來仍有一定增量空間。 而化學發光技術經歷近 30 年時間發展，已經較為成熟，驅動檢測成本不斷走低。預計 未來，一級醫院及基層醫療機構巨大下沉空間將被打開，低速化學發光儀將在基層市場 加大推廣，迅速鋪開。 34.4% 40.1% 32.5% 26.3% 22.7%24.3%20.0% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 201

24、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 市場規模（億元）yoy 34.5% 18.4%17.3% 11.5% 5.8% 3.6%3.2% 2.4% 1.4%1.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 羅 氏 雅 培 貝 克 曼 西 門 子 其 他 進 口 新 產 業 安 圖 邁 瑞 邁 克 其 他 國 產 7 / 43 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 圖圖 3：中國中國基層醫療機構與綜合基層醫療機構與綜合醫院診療醫院診療人數人

25、數 圖圖 4：中國中國各級各級醫院醫院發光儀器發光儀器裝機裝機臺數臺數 數據來源：wind，衛計委，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 1.2. 預計國內化學發光到預計國內化學發光到 2025 年市場規模超過年市場規模超過 250 億元，公司龍頭地位依億元，公司龍頭地位依 然穩固然穩固 化學化學發光發光行業行業壁壘較高壁壘較高，封閉體系下儀器封閉體系下儀器試劑試劑收入收入共振共振利好利好龍頭龍頭?；瘜W發光行業壁 壘主要包括：1）被檢測物質濃度較低（g/L-pg/L） ，對檢測系統中的儀器和配套試劑精 度要求較高。2）檢測流程步驟較多，對儀器自動化要求高。3）化學發光儀器自

26、身需要 集成生物、化學、光學等多個領域的前沿技術。而不同于生化診斷，化學發光免疫診斷 系統全部為封閉式系統，導致儀器與試劑的收入必然存在極強的相關性，化學發光企業 主要依靠毛利率較高的試劑銷售獲取利潤。行業內龍頭企業擁有一定技術優勢，客戶黏 性較強，試劑銷售更易與終端市場的儀器銷售、售后等服務在內部形成正反饋機制，加 劇行業馬太效應。 兩極化兩極化發展發展是趨勢是趨勢，企業企業研發研發能力能力與產品質量是與產品質量是基石基石。近年來，我國人均醫藥費用 得到控制，診斷成本隨之下行。與此同時醫院對體外診斷產品的需求呈現兩極分化的趨 勢：綜合醫院要求高通量、高效率、高靈敏度的檢測產品，儀器經歷單機自

27、動化、檢測 模塊化及初步一體化，目前進入 TLA 流水線的“統一化” （一臺或一組儀器上結合不同 的分析技術或策略）和“集成化” （各種分析儀器與分析前、后處理設備相連）階段?；?層醫院則需要診斷速度相對較快、價格合適、性能穩定的小型化診斷儀器。行業兩極化 發展對企業產品矩陣的構筑提出較高要求，未來具有研發優勢及產品性價比高、布局全 面的化學發光企業有望脫穎而出。 43.2 43.6 43.4 43.7 44.3 44.1 20.2 21.8 22.6 23.9 25.0 25.9 5.2% 0.9% -0.5% 0.6% 1.4% -0.5% 7.6% 8.2% 3.4% 5.7% 4.9%

28、 3.5% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 10 20 30 40 50 201320142015201620172018 基層醫療機構診療人次（億）綜合醫院診療人次（億） yoy(基層醫療機構）yoy(綜合醫院） 12480 13473 14422 15287 17496 21870 26900 32549 4027 4429 4828 5214 34003 39772 46150 53050 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2015201620172018 三級醫院二級醫院一級醫院總計 8 / 43 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 圖圖 5：中國中國門診病人門診病人人均醫藥費增速得到控制人均醫藥費增速得到控制 圖圖 6：化學發光化學發光市場市場兩級分化下的企業策略