【公司研究】中山金馬-首次覆蓋報告：大型游樂設施龍頭受益消費升級拓展運營打開空間-20200915（23頁）.pdf

1、 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 中山金馬中山金馬(300756) 報告日期：2020 年 09 月 15 日 大型游樂設施龍頭大型游樂設施龍頭受益消費升級受益消費升級，拓展運營，拓展運營打開空間打開空間 中山金馬首次覆蓋報告 行 業 公 司 研 究 專 用 設 備 投資要點投資要點 國內大型游樂設施龍頭，國內大型游樂設施龍頭，研發投入研發投入收入占比收入占比 20%，盈利能力強盈利能力強 公司為國內大型游樂設施制造業第一品牌，是國際頂級著名主題樂園在中國地 區項目的唯一設備供應商。 過去 7 年營收復合增長 18%， 凈利潤復合增長 30%， 毛利率維持在 50%

2、以上。公司在技術（2019 年公司研發投入總額年公司研發投入總額 1.26 億元，億元， 同比增長同比增長 77%，占營業收入比例為，占營業收入比例為 20%） 、品牌（與萬達、歡樂谷和方特的大 型主題公園有長期合作，與國際頂級著名主題樂園緊密合作）和產品線（擁有 行業內全系列、全類別大型游樂設施 A 級資質）方面優勢明顯，具備進口替代 實力；同時立足“一帶一路”沿線國家，積極開拓海外游樂設施市場。 消費升級，消費升級，中國中國主題公園進入黃金發展期，大型游樂設施需求旺盛主題公園進入黃金發展期，大型游樂設施需求旺盛 根據海外經驗，人均 GDP 超過 8000 美元是主題公園發展分水嶺。2015

3、 年我國年我國 人均人均 GDP 已經超過已經超過 8000 美元，已進入主題公園快速發展的黃金期美元，已進入主題公園快速發展的黃金期。隨著消費 升級，主題公園正由一線城市向二三線城市加速滲透。根據 AECOM 數據，我 國 2025 年前將建設完成的項目至少有 70 個。 目前在建項目約 50 個， 2018-2020 年擬建主題公園的投資總額為人民幣 745 億元。2021-2025 年的投資總額預計 為人民幣 1300 億元， 平均投資額約為每座人民幣 29 億元， 高于之前平均水平。 大力大力拓展文旅終端運營，拓展文旅終端運營， “制造制造+文旅文旅”雙輪驅動，雙輪驅動，打開成長空間打

4、開成長空間 2019 年公司設立金馬文旅發展有限公司， 并與廣弘集團及天弘國富股權投資基 金簽署了戰略合作方案 ，擬就“文化旅游產業園區建設等相關項目”開展全 面的戰略合作。2020 年半年報披露“已在國內布局多個項目，目前正在全面持 續推進中，爭取 2020 年內實現項目落地” 。文旅終端運營項目收入波動小，毛 利率高于原有游樂設施，有助于培育新的利潤增長點，打開成長空間。 盈利預測及估值盈利預測及估值：下半年迎業績拐點，明后年下半年迎業績拐點，明后年高增長，市值具提升空間高增長，市值具提升空間 根據公司公告，公司大型游樂設施市場需求持續增長，在手訂單從 2015 年末 10.02 億元增長

5、到 2017 年末 12.81 億元，截止 2018 年 7 月，公司在手訂單 18.33 億元。按照股權激勵要求，公司 2019-2021 年凈利潤不低于 1.08、1.18、 1.37 億元。2020 年受疫情影響，公司業績不達預期。我們預計 20202022 年公 司凈利潤為 0.56/1.65/ 2.35 億元，增速為-49%/194%/42%，對應 PE 為 59/20/14 倍。參考相關可比公司，給予公司 2021 年 32 倍 PE，6-12 月目標市值為 53 億 元，目標價為 52 元/股。給予買入評級。 風險提示：風險提示：1）新冠疫情導致項目交付推遲；2）文旅運營項目推進

6、不達預期等。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入 625 555 853 1153 (+/-) 20.1% -11.2% 53.7% 35.2% 凈利潤 110 56 165 234 (+/-) 11.7% -48.9% 194.0% 42.4% 每股收益（元） 1.1 0.5 1.6 2.3 P/E 30 59 20 14 ROE 10.8% 5.1% 13.3% 16.3% PB 2 3 2 2 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥32.33 Table_Table_usersusers 分析師：王華君分析師：王華

7、君 執業證書號：S1230520080005 分析師：李鋒分析師：李鋒 執業證書號：S1230517080001 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 中山金馬創業板指 證 券 研 究 報 告 table 中山金馬（中山金馬（300756)300756)深度報告深度報告 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 公司公司 2020 年下半年將迎來業績拐點。年下半年將迎來業績拐點。預計 20202022 年營業收入為 5.

8、6 億元、8.5 億元和 11.5 億元，增速為 -11%、54%和 35 %，凈利潤為 0.56 億元、1.65 億元和 2.34 億元，增速分別為-49%、194%和 42%，EPS 分別為 0.5 元/股、1.6 元/股和 2.3 元/股。 預計 20202022 年公司凈利潤為 0.56/1.65/ 2.34 億元，增速為-49%/194%/42%，對應 PE 為 59/20/14 倍。參 考相關可比公司，給予公司 2021 年 32 倍 PE，6-12 月目標市值為 53 億元，目標價為 52 元/股。給予買入評級。 關鍵假設關鍵假設 （1）消費升級，中國主題公園進入黃金發展期，大型

9、游樂設施需求旺盛消費升級，中國主題公園進入黃金發展期，大型游樂設施需求旺盛。 根據海外經驗，人均 GDP 超過 8000 美元是主題公園發展分水嶺。2015 年我國人均 GDP 已經超過 8000 美 元，已進入主題公園快速發展的黃金期。隨著消費升級，主題公園正由一線城市向二三線城市加速滲透。根據 AECOM 數據，我國 2025 年前將建設完成的項目至少有 70 個。目前在建項目約 50 個，2018-2020 年擬建主題公 園的投資總額為人民幣 745 億元。 2021-2025 年的投資總額預計為人民幣 1300 億元， 平均投資額約為每座人民幣 29 億元，高于之前平均水平。 （2）疫

10、情之后，中國主題公園建設仍將保持較快增長疫情之后，中國主題公園建設仍將保持較快增長 2020 年新冠疫情導致部分項目交付推遲，但 20212025 年我國主題公園建設仍處于黃金期，公司在行業內 的市場份額在穩步提升。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 （1） 市場擔心受疫情影響， 公司業務發展可能會低于預期。 我們認為疫情影響為短期影響） 市場擔心受疫情影響， 公司業務發展可能會低于預期。 我們認為疫情影響為短期影響， 受益消費升級， 受益消費升級， 國內主題公園目前正處于投資建設的黃金期。國內主題公園目前正處于投資建設的黃金期。 市場認為新冠疫情對下游主題公園運營產生不利影響，

11、主題公園的 投資節奏會放緩從而導致公司項目交付延遲； 我們認為這種影響是暫時的， 國內主題公園目前正處于投資建設的 黃金期。 （2）市場擔心公司規模較小，業績波動較大，我們認為公司在手訂單充裕，未來成長性較為確定。）市場擔心公司規模較小，業績波動較大，我們認為公司在手訂單充裕，未來成長性較為確定。根據公 司公告， 公司大型游樂設施市場需求持續增長， 在手訂單從 2015 年末 10.02 億元增長到 2017 年末 12.81 億元， 截止 2018 年 7 月， 公司在手訂單 18.33 億元。 按照股權激勵要求， 公司 2019-2021 年凈利潤不低于 1.08、 1.18、 1.37

12、億元。2020 年受疫情影響，公司業績不達預期。我們預計公司 2021-2022 年業績有望大幅增長。 （3）市場認為公司為設備公司，行業天花板不高。我們認為游樂設施行業受益消費升級，未來幾年成長性市場認為公司為設備公司，行業天花板不高。我們認為游樂設施行業受益消費升級，未來幾年成長性 較好；公司轉型運營，大力拓展文旅終端運營， “制造較好；公司轉型運營，大力拓展文旅終端運營， “制造+文旅”雙輪驅動，打開成長空間文旅”雙輪驅動，打開成長空間。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）游樂設施業務獲得重大訂單游樂設施業務獲得重大訂單。 （。 （2）文旅終端運營項目文旅終端運營項目獲得重大突

13、破獲得重大突破 投資風險投資風險 （1）新冠疫情反復導致項目交付可能推遲新冠疫情反復導致項目交付可能推遲。 （2）文旅終端運營項目推進不達預期文旅終端運營項目推進不達預期。 （3）游樂設施發生安全事故導致公司品牌受損游樂設施發生安全事故導致公司品牌受損。 nMrOqPtPpRsOsOmRtRsMqP8OdN9PsQrRnPrRlOqQvMkPmNtOaQoPvNxNpPrNMYmQsR table 中山金馬（中山金馬（300756)300756)深度報告深度報告 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 國內游樂設施龍頭，拓展文旅終端運營打開成長空間國內游樂設施龍頭，

14、拓展文旅終端運營打開成長空間 . 5 1.1. 國內游樂設施龍頭，受益消費升級，游樂園及文旅需求提升 . 5 1.2. 前十大股東持股 55%，股權激勵面向中高層及核心技術與業務人員 . 5 1.3. 游樂設施和國內收入占比最高，2019 年融創為第一大客戶 . 6 1.3.1. 游樂設施收入占比接近 90%，細分中滑行車類占比最高 . 6 1.3.2. 國內收入占比超過 90%，主要集中在華東和華南地區 . 7 1.3.3. 下游客戶較為集中，前五大客戶收入占比達到 56% . 7 1.4. 歷史業績：前 7 年營收復合增速 18%，凈利潤復合增速 30%. 8 1.4.1. 過去 7 年營

15、收復合增速為 18%，凈利潤復合增速達 30% . 8 1.4.2. 毛利率連續五年超過 50%，凈利率逐年上升至 18% . 8 1.4.3. ROE 水平優秀，20162019 年幾何 ROE 為 19% . 9 2. 游樂設施高端產品對內進口替代加快，對外開拓“一帶一路”游樂設施高端產品對內進口替代加快，對外開拓“一帶一路” . 10 2.1. 安全與創意并重，大型游樂設施行業壁壘較高 . 10 2.2. 文旅消費持續增長，公司具備進口替代實力 . 11 2.2.1. 文旅產業消費需求持續增長，主題公園進入投資窗口期 . 11 2.2.2. 技術、品牌和產品線優勢明顯，公司具備進口替代實

16、力 . 14 2.3. 立足“一帶一路”沿線國家，積極開拓國外市場 . 16 2.3.1. “一帶一路”沿線國家旅游業發展迅速，潛在發展空間廣闊 . 16 2.3.2. 借力“一帶一路”國家戰略，公司海外收入占比總體上升 . 17 3. 拓拓展文化終端運營，展文化終端運營，“制造制造+文旅文旅”雙輪驅動，打開成長空間雙輪驅動，打開成長空間 . 18 3.1. 設立中山金馬文旅發展有限公司，聚力拓展文旅終端運營 . 18 3.2. 文旅終端運營：有助于培育新的利潤增長點，打開成長空間 . 18 4. 盈利預盈利預測與估值測與估值 . 19 4.1. 盈利預測：下半年迎業績拐點，明后年收入、利潤大

17、幅增長 . 19 4.2. 估值：對比可比公司，公司估值具提升空間 . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：截至 2020 年半年報前 10 大股東合計持股 55% . 5 圖 3：2019 年營業收入中游樂設施占比最高，2019 年達到 89.6% . 6 圖 4：2018 年 H1 滑行車類收入占比最高，為 32.3% . 6 圖 5：國內華東區域收入占比最高，穩定在 30%-50%之間 . 7 table 中山金馬（中山金馬（300756)300756)深度報告深度報告 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 6：海外營

18、收規模和營收占比總體呈上升趨勢 . 7 圖 7：2019 年前五大客戶營收占比超過 55% . 8 圖 8：過去七年營業收入復合增長率 18% . 8 圖 9：過去親年凈利潤復合增長率 30% . 8 圖 10：毛利率連續五年超過 50% . 9 圖 11：凈利率逐年上升，2019 年達到 18% . 9 圖 12：IPO 募集資金導致 2018 年之后 ROE 出現較大下滑 . 9 圖 13：凈利率和權益乘數下降導致 19 年 ROE 下降 . 9 圖 14：建國以來我國游樂設施行業發展的三個階段 . 10 圖 15：我國旅游收入持續增長，增速接近 GDP 增速的 2 倍 . 11 圖 16

19、：城鎮居民和農村居民出游率不斷創新高 . 11 圖 17：2019 年我國城鎮居民人均可支配收入同比增長 7.9% . 11 圖 18：城鎮居民和農村居民恩格爾系數不斷創新低 . 11 圖 19：2018 年我國城市公園數量同比增長 7.1% . 12 圖 20：我國人均公園綠地面積不斷創新高 . 12 圖 21：2015 年我國人均 GDP 超過 8000 美元 . 13 圖 22：中國主題公園年平均游客量從近 100 萬提高至 150 萬 . 13 圖 23：目前在運營的主題公園投資額集中在 11-30 億區間 . 13 圖 24：到 2025 年我國在建和擬建主題公園至少 70 個 .

20、13 圖 25：2019 年公司研發支出同比增長 77%，營收占比 20% . 15 圖 26：公司形成了從創意到管理咨詢的一站式服務能力 . 15 圖 27：公司與萬達、歡樂谷和方特等頂尖主題公園均有合作 . 15 圖 28：產品線豐富，是國內外游樂設備制造商中品類最全企業之一 . 16 圖 29：2018 年馬來西亞旅游產業增加值同比增長 10% . 16 圖 30：2016 年泰國入境游人數超過 3000 萬，同比增長 9% . 16 圖 31：2019 年菲律賓入境游支出增長率達到 23.2% . 16 圖 32：2019 年來越外國游客數超過 1800 萬人，同比增長 16.2% .

21、 16 圖 33：2018 年中國赴一帶一路沿線國家旅游人次超 3000 萬 . 17 圖 34：泰、越、新成為 2018 年最受國人歡迎一帶一路國家 . 17 圖 35：中山金馬 JL-26D 激流勇進產品 . 17 圖 36：除個別年份，公司海外收入占比總體呈上升趨勢 . 17 表 1：股權激勵行權條件 . 6 表 2：不同類型主題公園及其特點描述 . 12 表 3：不同類型主題公園及其特點描述 . 14 表 4：中山金馬與華僑城 A、宋城演藝和大連圣亞收入增速波動率比較 . 18 表 5：中山金馬與華僑城 A、宋城演藝和大連圣亞毛利率波動率比較 . 19 表 6：公司細分業務盈利預測 .

22、 19 表 7：中山金馬與可比公司主要財務指標對比 . 20 表附錄：三大報表預測值 . 22 table 中山金馬（中山金馬（300756)300756)深度報告深度報告 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 國內游樂國內游樂設施設施龍頭，拓展龍頭，拓展文旅終端運營文旅終端運營打開成長空間打開成長空間 1.1. 國內游樂設施龍頭，受益消費升級，游樂園及文旅需求提升國內游樂設施龍頭，受益消費升級，游樂園及文旅需求提升 公司成立于 2007 年，經過多年的積累和發展，現已成為國內規模最大的集大型游樂 設施、高科技動漫影視項目的研發、制造與銷售于一體、拓展文旅終端運營的國內游樂 制造行

23、業龍頭企業。并且能夠為游樂園、主題樂園、城市綜合體等游樂和文旅企業提供 從主題策劃、創意設計、技術研發、產品制造、終端運營等系統解決方案。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書、公司官網、浙商證券研究所 1.2. 前十大股東持股前十大股東持股 55%，股權激勵面向中高層及核心技術與業務人員，股權激勵面向中高層及核心技術與業務人員 公司實際控制人為董事長鄧志毅、 總經理劉喜旺和董事李勇， 持股比例分別為 20.38%、 8.28%和 7.54%三人和合計持股 36.2%，公司前十大股東目前合計持股占比為 55.08%。 圖圖 2：截至截至 2020 年半年報前年半年報前 10

24、 大股東合計持股大股東合計持股 55% 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2019 年 7 月推出限制性股票激勵計劃。公司通過定向增發 A 股的方式，向高級及中 層管理人員以及核心技術與業務人員共 72 人授予限制性股票 108.90 萬股， 占激勵計劃公 告日公司股本總額 7200 萬股的 1.51%。限制性股票的授予價格為 19.29 元/股，在授予完 2007201120132019 公司成立，最初主要從 事小型室內游藝機的生 產、銷售和研發 對金馬游藝機進行資產重 組。重組后，公司產品逐 步以大型游樂設施為主， 資產規模擴大 成立金馬結構安裝、金 馬游樂工程、金馬景觀 工程三家子公司

25、 設立環球文旅發展、金馬文旅科技、 金馬文旅發展三家子公司。推進文 旅終端經營項目，實現“制造+文 旅”雙輪驅動的發展戰略。 0.01% 0.01% 鄧志毅劉喜旺楊焯彬等7人李勇 中山金馬科技娛樂設 備有限公司 20.38%8.28%7.54% 18.88% 廣發基金國金基金 其他中小投 資者 44.9% table 中山金馬（中山金馬（300756)300756)深度報告深度報告 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 成日起滿 12 個月后，達到業績要求分三期解除限售，每期解除限售的比例分別為 30%、 30%、40%。 表表 1：股權激勵行權條件：股權激勵行權條件 激勵標的激勵標的 實施時間實施時間 激勵總數（萬股）激勵總數（萬股） /總股本占比總股本占比 授予對象授