【研報】游戲行業深度報告：買量市場紅爐火研發運營是真金-20200915（36頁）.pdf

1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 游戲行業深度報告： 強于大市 強于大市 維持 2020年09月15日 （評級） 分析師 馮翠婷 SAC執業證書編號：S1110517090001 分析師 文浩SAC執業證書編號：S1110516050002 買量市場紅爐火，研發運營是真金 行業深度研究 核心觀點 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 流量2.0時代人口紅利后周期，用戶規模增長緩慢，挖掘用戶ARPU是主課題，研發、推廣、運營都是提高實力的可利用手段。疫情下在線經濟 正當時，但20Q1中國移動游戲用戶規模達6.5億人，同比

2、增長5.2%，用戶規模增速趨緩，而一季度ARPU值為85.2元，同比增長39.1%，高增長 主要系玩家在線時長提升，催化ARPU值提升，而且ARPU在相比較下，18年美國手游市場全年ARPU值為65美元，日本為171美元，19年中國 手游市場全年ARPU值僅為255元人民幣，未來增長空間依然廣闊。在用戶獲取愈發難的當下，除優質的研發外，各公司也將利用起買量等各種 提高游戲表現的手段，20H1大廠們嘗試“爆款爆量”、“智能化投放優化效率”等做法進一步加劇競爭。字節系已成為游戲投放主流媒體平臺， 數據留存、內容合作及加碼研發，巨頭入局游戲行業帶來新機會，我們6月曾經發表游戲行業跟蹤：字節跳動游戲合

3、作梳理論述該邏輯，并 且認為外部環境不影響字節跳動在海內外游戲布局及發展的信心。 上半年游戲行業表現優異，大廠繼續加碼銷售及研發投入。游戲板塊24家公司上半年實現營業總收入達458.28億元，同比增速達14.41%。推廣 競爭加劇，公司推廣成本上升，24家公司20H1總體銷售費用為100.95億元，同比增長24.18%。從銷售費用率來看，24家公司20H1平均銷售 費用率為17.61%，19H1時為17.17%，銷售費用率總體有所提高，其中完美世界、掌趣科技、友誼時光等增長明顯。大廠愈加重視游戲本身的 品質，加大研發投入。從研發費用來看，25家公司20H1總體研發費用為44.71億元，同比增長

4、11.86%，其中三七互娛增長明顯。 買量市場熱火熊熊，同類產品“撞檔”容易造成影響。20年的買量市場，MMORPG（完美世界新神魔大陸等）依然是絕對主力，放置類手 游（吉比特參股的青瓷文化研發的最強蝸牛）異軍突起，女性向題材尤其是宮斗類（友誼時光浮生為卿歌）買量投入增加。模擬、三國、 傳奇類游戲是top20排行榜中最常出現的三個題材。三國志戰略版和三國志幻想大陸領銜三國類游戲買量。藍月至尊版是5-7月唯 一穩定處在top20中的傳奇類游戲。模擬類游戲買量競爭激烈，上榜游戲最多，班主任模擬器、浮生為卿歌在5-7月均穩定在top20中。 上半年新品新增率不高，下半年新品周期更值得期待，騰訊DNF

5、手游上線可期，三七互娛、完美世界、吉比特、掌趣科技等公司下半年不乏 大作，行業持續高增長可期。 風險提示：買量效率不及預期、市場競爭加劇、游戲上線時間或表現不及預期、人才流失等風險。 qRsNqPqMqOmQmQsPtRrPoRaQaObRpNoOmOnNkPpPuNfQoPtN7NqQvMwMrQnQNZqRnR 框架 一、買量市場現狀：游戲人口紅利后周期，買量市場競爭白熱化 1.1. 游戲人口紅利消失，提升游戲品質和買量獲客愈發重要 1.2. 游戲板塊20H1正增長，公司營收增速出現差異 1.3. 推廣需求：需求提升轉化為推廣成本提升 1.4. 買量供給：新增買量游戲與買量公司呈下降趨勢

6、1.5. 頭部化：大廠切入買量市場，買量游戲頭部化 1.6. 競爭加劇促使公司理性買量，倒逼公司提升研發實力及產品質量 二、 買量市場變化：渠道-產品-投放 2.1. 渠道變化：從應用商店到超級APP 2.2. 產品變化：MMORPG為買量絕對主力，放置類異軍突起 2.3. 投放變化：字節系產品已是主投媒體平臺，短視頻成主要投放方式 2.4. 買量對比：同期、同類產品買量對比 三、 買量市場未來：精細化、智能化買量是未來，素材重要性凸顯 3.1. 買量因素分析：優化+素材 3.2. 精細化買量是趨勢 3.3. 大廠爭相發力智能化投放平臺 3.4. 素材消耗加速，重要性凸顯 四、下半年游戲pip

7、eline+游戲界面 五、 投資觀點：長期研發運營是真金，短期超額收益來自產品表現 六、 風險提示 3 15.0 30.5 30.333.336.436.3 76.8 113.1155.2 209.6 221.4 255.0 61.3 85.2 103.2% -0.5% 9.9% 9.2%-0.4% 111.8% 47.3%37.2%35.1% 5.6% 15.2% 39.1% -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 250 300 移動游戲市場ARPU值（元）同比增長率（%） 4 20H1受疫情影響的大背景下，在家玩游 戲的時間明顯增加（根據Questm

8、obile數 據，20Q1用戶單日使用APP時長為7.2小 時，19Q1為5.6小時，同比增加28.6%）， 疫情宅經濟催化游戲市場H1高增長。 20H1中國移動游戲市場規模為1046.73億 元，同比增長35.8%。 流量2.0時代人口紅利后周期，用戶規模增 長緩慢。20Q1中國移動游戲用戶規模達 6.5億人，同比增長5.2%，用戶增速趨緩。 培養用戶付費習慣，依靠ARPU值提升帶 動行業增速回暖，研發重要性再度提升。 20Q1中國移動游戲市場季度ARPU值為 85.2元 ， 同 比 增 長 39.1% ， 19年 全 年 ARPU值為255元。增長亮眼主要系玩家在 線時長提升，催化ARPU

9、值提升。相比較 下，18年美國手游市場全年ARPU值為65 美元，日本為171美元，未來空間依然廣 闊。 在用戶獲取愈發難的當下，除優質的研發 外，各公司也將利用起買量等各種提高游 戲表現的手段，20H1大廠們嘗試“爆款 爆量”等做法進一步加劇競爭。 2017-2020H1移動游戲市場規模 2017-2020Q1移動游戲市場用戶規模 資料來源：游戲工委、天風證券研究所 1.1 游戲人口紅利消失，提升游戲品質和買量獲客愈發重要 2017-2020Q1移動游戲市場ARPU值 1.5 6.4 9.1 1732.4 112.4 274.9 514.6 819.21161.21339.6 1581.1

10、770.73 1046.73 25.0% 326.7% 42.2%86.8% 90.6% 246.9% 144.6%87.2% 59.2% 41.7% 15.4% 18.0% 35.8% -50% 50% 150% 250% 350% 0 500 1000 1500 2000 移動游戲實際銷售收入（億元）同比增長率（%） 0.1 0.2 0.3 0.5 0.9 3.1 3.6 4.6 5.3 5.5 6.1 6.2 6.2 6.5 25.0% 115.2% 43.6% 70.2% 73.7% 248.4% 15.1%27.4%15.9%4.9%9.2% 3.2%5.2% -50% 50% 15

11、0% 250% 0 2 4 6 8 中國移動游戲用戶規模（億人）同比增速（%） 333.14 89.59 81.43 61.80 46.2240.73 34.50 33.1231.71 31.66 24.5117.79 12.0811.70 11.04 9.75 -2.22 -3.26-6.36-9.48 -16.78 -24.53 -29.49 -33.16 952.21 1195.7 217.94 130.43 10.8918.428.7010.0812.89 54.3196.83 -46.66 135.29 -14.01 40.05 -15.58 24.55 -73.70 6.19 -4

12、5.66 -10.82 -145.23 -37.29 8.02 -200 -100 0 100 200 300 400 500 2020H1營業總收入同比增長率（%）2020H1扣非歸母凈利潤同比增長率（%） 60.71 69.34 36.56 59.43 17.3017.64 15.37 13.13 10.71 11.83 13.06 7.826.96 13.5111.23 7.817.01 1.52 3.18 4.37 2.942.46 4.322.35 79.89 77.68 51.44 49.48 25.17 17.2317.1714.41 14.09 13.13 12.23 10.1

13、99.26 9.028.47 10.50 6.78 6.60 6.025.13 4.75 4.46 3.052.13 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019H1營業總收入（億元）2020H1營業總收入（億元） 5 20H1游戲板塊整體實現正增長。游戲板塊24家A股及港股上市公司上半年實現營業總收入達458.28億元，19H1為400.56億元，同 比增速達14.41%，部分公司營收受其他業務增速拖累如完美（影視）、華通（汽車）、中文傳媒（出版）、星輝（足球）等。 1.2 游戲板塊20H1景氣度高，關注營收扣非增長穩健的公司 資料來源：wind、天風證券研究所；注：百

14、奧家庭互娛扣非規模凈利增速為952.21%，祖龍娛樂經調整凈利增速（非國際財務報告準則）為1195.7%，友誼時光歸母凈利增速為8.7% 游戲板塊公司20H1營業總收入增速和扣非歸母凈利增速 2019H1和2020H1游戲板塊公司營業總收入對比 333.1489.59 81.43 61.80 46.2240.73 34.50 33.12 31.71 31.66 24.51 17.7912.08 11.70 11.04 9.75 -2.22 -3.26-6.36 -9.48 -16.78-24.53 -29.49 -33.16 40.50 89.36 -55.19 28.98 -14.35 11

15、7.20 86.10 1209.46 -2.51 25.26 27.21 55.40 24.99 -26.81 10.30 -10.62-6.46 219.87 -2.38-25.21 3.52 -33.23 -38.66 -18.01 -80 -40 0 40 80 120 160 200 2020H1營業總收入同比增長率（%）2020H1銷售費用同比增長率（%） 57.11 43.96 36.18 36.09 26.75 20.03 19.41 19.30 18.0416.39 15.38 14.60 14.33 13.99 12.11 12.0910.47 7.726.53 6.275.

16、98 4.29 2.912.65 0 10 20 30 40 50 60 70 2019H1銷售費用率（%）2020H1銷售費用率（%） 4549.63 1191.20748.32 474.18 459.52 379.00309.42278.16 225.13 195.99 185.13 169.47 163.92 120.61 108.06 102.71 98.66 94.07 84.94 81.97 28.29 25.65 12.96 8.05 0 1000 2000 3000 4000 5000 2019H1銷售費用（百萬元）2020H1銷售費用（百萬元） 6 資料來源：wind、天風證

17、券研究所；備注：百奧家庭互動20H1營收增速為333.14%，掌趣科技20H1銷售費用增速為1209.46%，賽為智能20H1銷售費用增速為219.87% 1.3 推廣需求：需求提升轉化為推廣成本提升 2020H1營收增速與銷售費用增速 2019H1-2020H1游戲板塊23家公司銷售費用率 2019H1-2020H1游戲板塊23家公司銷售費用 7 20H1手游買量市場買量游戲數繼續增加，但新增率 普遍低于去年同期，除疫情和APP Store和穿山甲對 “版號政策”的持續高壓外，大廠入局和日益高升的 買量成本是重要原因。 相較19H1同期，IOS買量主體公司數量略有下降，日 均買量公司主體數1

18、72家。Android端買量公司主體日 均在503家，自5月中下旬起，一個月內急劇縮減到 350家。在資金、版號、流量成本等重壓下，不少公司 已經減投、停投甚至注銷。 資料來源：DataEye、天風證券研究所；注：橫坐標為2020年1月1日2020年6月19日，縱坐標單位：款 1.4 買量供給：新增買量游戲與買量公司呈下降趨勢 2020H1買量公司主體趨勢圖2019H1-2020H1新增買量手游占比 資料來源：熱云數據、天風證券研究所 24% 13% 20% 22% 21% 20% 18% 16% 20% 21% 18% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1月2月3月

19、4月5月6月 20192020 2020H1買量游戲數量趨勢圖 資料來源：DataEye、天風證券研究所；注：橫坐標為2020年1月1日2020年6月19日，縱坐標單位：家 8 資料來源：熱云數據、天風證券研究所 1.5 頭部化：大廠切入買量市場，買量游戲頭部化 2020H1上市公司投放指數3000以上的游戲詳情 公司公司游戲游戲題材題材玩法玩法投放指數投放指數 騰訊亂世王者三國策略5382.3 網易 夢幻西游網頁版西游放置24520.05 率土之濱三國策略14307.3 夢幻西游西游回合制11692.35 夢幻西游三維版西游MMORPG10237.05 明日之后末日沙盒5863.05 三七互

20、娛 亂世三國三國卡牌7232.4 變態切割版傳奇MMORPG5653.8 寒冰怒斬魔幻MMORPG3763.8 三人高爆版傳奇MMORPG3024 世紀華通 三人傳奇傳奇MMORPG32751 復古傳世傳奇MMORPG14342.4 主宰傳奇傳奇MMORPG5848.2 雄圖霸業傳奇MMORPG5371.2 傳奇無雙移動版傳奇MMORPG3731.4 完美世界新笑傲江湖武俠MMORPG5690.2 IGG王國紀元戰爭策略3278.75 網龍魔域口袋版魔幻MMORPG3100 游族 少年三國志2三國卡牌33831 荒野亂斗魔幻射擊9166.5 山海鏡花中國神話回合制4855.5 暢游 天龍八部榮

21、耀版武俠MMORPG16153.8 天龍八部榮耀版之高爆武俠MMORPG3866.2 中手游軒轅劍：劍之源仙俠卡牌9280.7 巨人網絡征途2戰爭MMORPG4865.65 吉比特問道仙俠MMORPG4269.2 友誼時光浮生為卿歌宮廷宮斗12925.9 愷英卓越之光魔幻MMORPG5625 40% 35% 25% 41% 33% 26% 36% 35% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 頭部（top50）腰部（top51-200）尾部（top201-500） 2020 Q22020 Q12019 Q4 31% 10% 0%5%10%15%20

22、%25%30%35% 2019H1 2020H1 2020H1投放素材前500名手游中新增手游占比 2020H1投放素材top500手游分布 資料來源：DataEye、天風證券研究所；投放指數受投放素材數量、投放產品數量、 素材IP、素材消耗周期、投放媒體占比等因素影響 資料來源：熱云數據、天風證券研究所 37.829.9 19.719.716.115.6 15.114.213.2 12.411.59.3 8.1 7.5 6.9 5.6 5.5 5.3 5.1 4.6 4.6 4.1 3.3 1.7 1.3 0 20 40 60 80 祖龍娛樂 巨人網絡 掌趣科技 天舟文化 完美世界 電魂網絡

23、 心動公司 吉比特 富春股份 友誼時光 凱撒文化 世紀華通 三七互娛 金科文化 百奧 游族網絡 惠程科技 盛天網絡 姚記科技 中手游 賽為智能 昆侖萬維 中文傳媒 寶通科技 星輝娛樂 2019H1研發費用率（%）2020H1研發費用率（%） 828 724 645 366 228 218 201 183 164141 131 8074747167 524635 312828242311 0 200 400 600 800 1000 完美世界 世紀華通 三七互娛 巨人網絡 祖龍娛樂 心動公司 吉比特 掌趣科技 中文傳媒 游族網絡 友誼時光 中手游 天舟文化 電魂網絡 昆侖萬維 金科文化 姚記科技

24、 百奧 凱撒文化 賽為智能 惠程科技 富春股份 盛天網絡 寶通科技 星輝娛樂 2019H1研發費用（百萬元）2020H1研發費用（百萬元） 9 1.6 競爭加劇促使公司理性買量，倒逼公司提升研發實力及產品質量 2019H1-2020H1游戲板塊主要公司研發費用合計 2019H1-2020H1游戲板塊主要公司研發費用占營收比例 資料來源：wind、天風證券研究所； 用戶規模增長放緩，紅利逐漸消失，新獲 客難度增大，同時大廠入局買量市場，使 得買量市場成本上升，公司更加重視游戲 本身的品質，加大研發投入。 從研發費用來看，板塊25家公司20H1總 體研發費用為44.71億元，19H1為39.98

25、億元，同比增長11.86%。其中研發投入 增速最快的前五家公司依次為：三七互娛 （98.61%）、心動公司（53.30%）、寶 通 科 技 （ 49.70% ） 、 電 魂 網 絡 （39.25%）、吉比特（32.25%）。 從研發投入占營業收入比例看，25家公 司20H1平均研發費用率為11.13%， 19H1為13.28%。20H1研發費用占比前 五名的公司依次為：祖龍娛樂（37.80%）、 巨 人 網 絡 （ 29.92% ） 、 掌 趣 科 技 （19.72%）、天舟文化（19.68%）、完 美世界（16.10%）。 高研發提升游戲品質，推動營收高增長。 三七互娛20H1營收、研發均實

26、現高速增 長，其中20H1營收同比增速為31.59%， 研發費用增速更是高達98.61%。 2017-2019主要游戲公司研發人員數量變動 3594 3202 1582 1537 1350 992 623584 505466 389368364360 303 209 0 1000 2000 3000 4000 201720182019 10 2.1 渠道變化：從應用商店到超級APP 國內手游分發演進線如下：第三方應用商店（聯運） 手機廠商主導的硬核聯盟（聯運）超級App（買量） 垂直社區（聯運）。 手游的發展得益于智能手機市場的不斷深化和推進， 20122016，國內智能手機用戶呈現快速增長，

27、手游 也開始進入快速增長期，起初用戶依賴應用商店下載安 裝應用和手游，當時的人口紅利越來越高，玩家又不會 對產品進行選擇，因此渠道商便占據了主動權。后來渠 道商的優勢越來越明顯，但是隨著華為、小米、OV們成 了“硬核聯盟”，中小渠道商在競爭中落敗。 隨著互聯網用戶規模趨于穩定，人均 App 下載量在下滑， 大部分流量都被頭部的社交、資訊類、短視頻類 App 占 據。 陣營陣營總規?？傄幠：献鞣绞胶献鞣绞街饕乐饕狼婪殖汕婪殖?成本占比成本占比CP毛利潤毛利潤 IOS700億 聯運APP STORE30% 10%-30% 買量（給蘋 果商店導量） 頭條系 40%-60%騰訊系廣點通 各

28、種流量APP 安卓 400億聯運 華為50%15%-20% OPPO50%1%-10% VIVO50%1%-10% 嗶哩嗶哩50%20%-25% TAPTAP0%50%-70% 阿里九游50%5%-15% 騰訊應用寶50%1%-8% 各種長尾5%-8% 小米金立酷派聯 想360魅族 50%5%-8% 400億 買量（可直 接下載） 頭條系 40%-60% 5%-15% 騰訊系廣點通5%-15% 各種流量APP5%-12% 其他官網等60%-70% 各渠道成分情況 手游分發渠道演進 2017 超級超級APPAPP 隨著互聯網用戶規 模趨于穩定，人均 App 下載量在下 滑，大部分流量都 被頭部的

29、社交、資 訊類 、短視頻類 App 占據 2014 硬核聯盟硬核聯盟 華為、小米、OV 等手機廠商組成硬 核聯盟，中小渠道 商在競爭中落敗 2012 應用商店應用商店 智能手機興起， 用戶依賴應用 市場下載應用、 游戲 資料來源：極客公園、競核、天風證券研究所 資料來源：競核、天風證券研究所 11 2.2 產品變化：MMORPG為買量絕對主力，放置類異軍突起 20H1各游戲玩法投放趨勢 資料來源：DataEye、天風證券研究所，縱坐標單位：組 20H1各游戲題材投放趨勢 12 2.2 產品變化：MMORPG為買量絕對主力，放置類異軍突起 資料來源：App Growing、天風證券研究所；合計排

30、行榜中模擬類游戲15款，傳奇類10款，三國類8款，戰爭類7款，休閑、消除、西游均為6款，魔幻、射擊均為5款，宮斗為4款，棋牌、放置、網賺均為2款， 都市、冒險均為1款，其他為9款。（統計含重復游戲和重復類別） 20年5月-8月投放廣告數top20的游戲排名 5月月6月月7月月8月月 排名游戲名類別排名游戲名類別排名游戲名類別排名游戲名類別 1三國志戰略版戰爭 三國1三國志戰略版三國 戰爭1新神魔大陸魔幻1愛上消消消消除 2愛上消消消消除2荒野亂斗射擊2三國志戰略版戰爭 三國2三國志戰略版戰爭 三國 3大贏家斗地主棋牌3愛上消消消消除3三國志幻想大陸三國3最強答人其他 4藍月至尊版傳奇4看圖猜成

31、語網賺4愛上消消消消除4精靈盛典魔幻 5三國志幻想大陸三國5最強答人網賺5班主任模擬器模擬5高鐵時代其他 6我愛拼模型休閑6夢幻西游網頁版西游6我愛拼模型其他6三國志幻想大陸三國 7惡魔少爺別吻我模擬7班主任模擬器模擬7?；▔艄S模擬7夢幻西游網頁版西游 8復古傳奇傳奇8三國志幻想大陸三國8夢幻西游網頁版西游8班主任模擬器模擬 9少年三國志2戰爭 三國9浮生為卿歌模擬 宮斗9天天消星星消除9新射雕群俠傳仙俠 10主宰傳奇之爆裝傳奇傳奇10最強蝸牛放置 冒險10極品小縣令模擬10成語大俠其他 11班主任模擬器模擬11達叔傳奇傳奇11浮生為卿歌模擬 宮斗11我愛拼模型其他 12浮生為卿歌模擬 宮斗

32、12劍網3：指尖江湖仙俠12藍月至尊版傳奇12飛龍大亂斗其他 13看圖猜成語休閑13我愛拼模型休閑益智13荒野亂斗射擊13天天消星星消除 14劍與遠征魔幻14旋轉大師射擊14新笑傲江湖仙俠142048球球大作戰其他 15瘋狂猜成語休閑15拇指槍王射擊15拇指槍王射擊15猜歌大神其他 16率土之濱戰爭 三國16首富特煩惱都市 模擬16大話西游西游16真紅之刃魔幻 17散人傳奇傳奇17我也是大俠仙俠17大圣尋妖記西游17最強蝸牛放置 模擬 18塞爾之光魔幻18藍云至尊版傳奇18樂樂捕魚街機版棋牌18王者榮耀其他 19音符達人休閑19極品小縣令模擬19日理萬姬模擬 宮斗19新笑傲江湖仙俠 20來玩合

33、體鴨模擬 休閑20率土之濱戰爭 三國20我也是大俠仙俠20生存挑戰其他 13 2.2 產品變化：MMORPG為買量絕對主力，放置類異軍突起 2019年全球手游不同品類游戲ARPPU值 各品類的ARPU決定買量費用的支付力度。從GameAnalytics和AppGrowing的數據來 看，高ARPPU的游戲品類和高買量的游戲品類具有一定重合性。2019年全球手游市場 上，角色扮演類、策略類和博彩類游戲有著最高的ARPPU；從買量排名來看，以三 國志戰略版、率土之濱為代表的三國游戲屬于策略類游戲，以精靈盛典、 真紅之刃、新神魔大陸、藍月至尊版為代表的魔幻、傳奇游戲屬于角色扮 演類游戲。 上半年各游

34、戲品類買量趨勢總結（針對P11的20H1各游戲玩法投放趨勢的分析）： 上半年以完美世界新神魔大陸為代表的MMORPG類游戲為手游市場買量的絕 對主力。 吉比特參股的青瓷文化研發的最強蝸牛引爆放置類手游買量，放置類手游買量 從5月起迅速攀升。 以浮生為卿歌為代表的宮斗類也在4月起加大了在買量市場的投入。 20H1受疫情影響，以姚記小美斗地主和騰訊歡樂斗地主為代表的斗地主 類游戲在買量市場表現搶眼。 5-8月頭部買量游戲品類情況（針對P12的20年5月-8月投放廣告數top20的游戲排名 的分析） ： 模擬、三國、傳奇類游戲是top20排行榜中最常出現的三個題材 。 三國志戰略版和三國志幻想大陸領

35、銜三國類游戲買量。 藍月至尊版是5-7月唯一穩定處在top20中的傳奇類游戲。 模擬類游戲買量競爭激烈，上榜游戲最多，班主任模擬器、浮生為卿歌在5- 7月均穩定在top20中。 8月買量top榜變化較大，以以精靈盛典、真紅之刃和新射雕群俠傳為 代表的魔幻MMORPG和仙俠類MMORPG游戲成為頭部買量游戲。 資料來源：GameAnalytics、天風證券研究所 14 2.2 產品變化：MMORPG為買量絕對主力，放置類異軍突起 資料來源：DataEye、天風證券研究所，縱坐標單位：款 7月買量游戲題材分布 下半年買量展望（請結合游戲最終實際上線時間參考）： 從題材上看，仙俠、傳奇、魔幻題材將是

36、買量主力；從玩法上看，MMORPG將保持買量龍頭地位。（20H2仙俠魔 幻傳奇類：三七互娛榮耀大天使，完美世界夢幻新誅仙、戰神遺跡，掌趣科技真紅之刃、全民奇 跡2，世紀華通慶余年、傳奇天下，中手游新射雕群俠傳；其他MMO：富春股份仙境RO：愛如初 見、仙境RO：新世代的誕生，祖龍娛樂夢想新大陸、諾亞之心，心動公司火炬之光等） 策略類游戲買量關注三國題材。（20H2三國類：三七互娛三國SLG、凱撒文化+快手三國志：威力無雙等） 看好最強蝸牛引發的放置類游戲買量熱潮。（20H2放置類：三七互娛偶像天使，吉比特不朽之旅、 一念逍遙，寶通WILD WEST HEROES，中手游軒轅劍：劍之源等） 8月

37、買量游戲題材分布 15 2.2 產品變化：MMORPG為買量絕對主力，放置類異軍突起 阿里互娛兩款三國題材游戲表現與買量情況 競核認為，三國志戰略版等三國類游戲取得良好流水表現的原因，除了在該系列產品在題材上，選取了中國玩 家最為熟悉的“三國”題材和2020年SLG市場熱情高漲，細分品類融合大眾化玩法趨勢明顯這兩個題材、品類兩大 利好要素外，加注買量市場則是阿里互娛、游族網絡、巴別時代等廠商為產品打造第三點優勢。 阿里互娛旗下兩款三國題材手游領跑市場。三國志戰略版2020年共計投放646天，投放素材量49205，創意組 數241397組，總榜排名第2。此外公司旗下三國志幻想大陸自4月9日推出以

38、來，累計投放廣告169天，投放素材 量25747。從投放力度來看，該作日均投放素材量152，甚至高于三國志戰略版的日均投放素材量（76組）， 投放總排名第6。 廠商廠商游戲名游戲名游戲類型游戲類型上線時間上線時間暢銷榜最高排名暢銷榜最高排名近三個月收入預估（萬美元）近三個月收入預估（萬美元）投放塑材量投放塑材量創意組數創意組數投放天數投放天數投放排名投放排名 阿里互娛三國志戰略版SLG2019年8月14日113703492052413976462 阿里互娛三國志幻想大陸SLG+卡牌2020年4月9日37091257471286651696 廠商廠商游戲名游戲名游戲類型游戲類型上線時間上線時間暢

39、銷榜最高排名暢銷榜最高排名近三個月收入預估（萬美元）近三個月收入預估（萬美元）投放塑材量投放塑材量創意組數創意組數投放天數投放天數投放排名投放排名 游族網絡少年三國志2SLG+卡牌2019年9月25日6157524087867483449 巴別時代放開那三國3卡牌2020年6月日3240017290726089316 其他兩款三國題材游戲表現與買量情況 資料來源：競核、天風證券研究所；注：數據截至2020年9月5日 16 2.3 投放變化：字節系主投媒體平臺，短視頻成主要投放方式 2019H1-2020H1各互聯網巨頭APP使用時長占比變化 資料來源：熱云數據、天風證券研究所 相較于2019年

40、6月，2020年6月頭條系 App使用時長占比增長了3.3pct，而騰 訊系App的使用時長占比則較同期下降 了4.3pct。 短視頻、綜合資訊共計占據手游投放媒 體份額的40%，短視頻已成手游廣告投 放的主要渠道。 得益于字節系產品流量占比不斷提升， 字節旗下廣告平臺巨量引擎已處于手游 廣告投放渠道第一梯度。 43.8% 39.5% 10.5% 10.3% 9.2% 8.5% 12.0% 15.3% 4.5% 7.2% 20.0% 19.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2019.06 2020.06 騰訊系阿里系百度系頭條系快手系其他 20% 19%

41、 13% 12% 14% 11% 3% 18% 19% 13% 12% 18% 10% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 短視頻綜合資訊綜合視頻垂直資訊瀏覽器工具其他 Q1占比Q2占比 20H1手游投放渠道梯隊名單（梯隊內不排名）20Q1-20Q2手游投放媒體占比 資料來源：Questmobile、天風證券研究所 資料來源：熱云數據、天風證券研究所 17 2.4 買量對比：同期、同類產品買量對比 資料來源：游戲客棧x爆款時代、天風證券研究所資料來源：游戲客棧x爆款時代、天風證券研究所 阿里三國志戰略版買量文案與界面網易率土之濱買量文案與界面 在過去的一年，多款產品走紅網絡，這些

42、產品上線初期的宣發力度大，通過明星/KOL代言，魔性、玩梗、等出其不意的廣告創意，攻占抖 音、微博、B站、斗魚、今日頭條等各大平臺，在平臺算法推送下，讓目標用戶感受到鋪天蓋地的廣告。直觀感受上是宣傳力度上加碼和升 級，但細致分析，會發現，這些產品引爆背后是創意素材回歸產品本身，找到自身內容的出圈點，以此吸引到目標用戶群體，在品牌和效 果類廣告，即所謂的品效結合的攻勢下，實現高性價比的大規模買量。 18 2.4 買量對比：同期、同類產品買量對比 資料來源：游戲客棧x爆款時代、天風證券研究所資料來源：游戲客棧x爆款時代、天風證券研究所 原始傳奇買量文案與界面貪玩藍月買量文案與界面 傳奇類游戲對買量

43、投入一直比較高，這表象是“燒錢式”營銷，但實則這折射出他們是基于對自家產品的自信以及買量模型成功驗證的基 礎上的投放。也就說，這種“燒錢式”營銷，需要兩方面的支撐：一是過硬的產品品質，二是買量模型中核心數據的優異表現，這樣的品 效結合的營銷才是健康良性的。以往騙量式的廣告，在人口紅利消失、存量競爭的環境下，是不可取的，對產品也將不可持續。 19 2.4 買量對比：同期、同類產品買量對比 資料來源：游戲客棧x爆款時代、天風證券研究所資料來源：游戲客棧x爆款時代、天風證券研究所 多益網絡神武4買量文案與界面網易夢幻西游網頁版買量文案與界面 上線初期進行大規模的品效結合的營銷，可能是性價比較高的方式

44、。因為產品剛上線，用戶第一次接觸，有新鮮感，相 對后續買量，成本相對更低，也更容易，如果能在早期實現大規模買量，后續持續穩定買量，有利于游戲的長線運營。 20 3.1 買量因素分析：優化+素材 買量實操流程整理 資料來源：GameRes、游戲陀螺、天風證券研究所整理 游戲廣告素材通過優化，精準推送至目標客戶。 我們認為影響買量的兩個核心因素是廠商對買量優化能力、買量素材的質與量，我們通過整理行業買量流程不難看到： 買量過程中對廣告計劃的制定、對廣告資源的識別和選擇、對預算的控制和節奏的調整、以及對落地數據的后續研究和分析，買量的投放及優化過程 尤為重要，有經驗、有數據積累的買量團隊，甚至是智能

45、化平臺，都能有效提升買量效率、提升ROI，而智能化平臺通過AI及大數據等的技術應用，克 服眾多流程痛點。 買量最終要依靠素材的投放，優秀的買量素材吸引用戶的心智，引導點擊下載，提高廣告轉化率。 52.77% 53.55% 65.96% 48.03% 12.18% 20.29% 13.99% 16.62% 8.35% 12.01% 4.73% 8.17% 29.43% 21.41% 31.81% 19.85% 22.33% 14.33% 14.88% 14.21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 19Q319Q420Q120Q2 三七互娛世紀華通游族網絡愷英網絡完美

46、世界 18年12 月一 刀傳世 上線、 19年7 月精 靈盛典 上線 20年4月精靈盛 典重新上線 19年12月 新笑傲江湖 上線 19年12月少年三國 志2上線 20年7月 新神魔 大陸上 線 21 3.1 買量因素分析：優化+素材 19Q3-20Q2五家公司扣非歸母凈利率 19Q3-20Q2五家銷售費用率 資料來源：wind、天風證券研究所；注：游族網絡19Q4扣非歸母凈利率為負是少年三國志2于12月上線，推高Q4推高推廣投入導致的；完美世界19Q4扣非歸母凈利率為負是影視業務受市場和行業整體環境等 因素影響下滑導致的；愷英網絡19Q4扣非歸母凈利率為負是計提大額商譽減值準備導致的。 13

47、.41% 18.32% 14.99% 22.32% 19.78% 15.36% 20.87% 18.24% 32.96% -136.12% 23.34% 5.23% 4.06% -392.39% 7.35% 4.00% 20.71% -14.93% 23.24%21.57% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19Q319Q420Q120Q2 三七互娛世紀華通游族網絡愷英網絡完美世界 18年12月一刀 傳世上線、19年 7月精靈盛典 上線 20年4月 精靈盛 典重新 上線 19年12月 新笑傲 江湖上 線 19年12月 少年三 國志2上 線 20年7月

48、 新神魔 大陸上 線 重磅買量游戲會提高公司的銷售費用 率，在本身游戲品質過硬的基礎上， 提高買量投入和買量效率，做到“品 效合一”可以提高公司的凈利率。 新笑傲江湖和少年三國志2 均在19年12月上線，買量廣告要在 游戲上線前投放，可以看到兩款買量 重磅游戲都推高了公司對應季度的銷 售費用率。 少年三國志2、新笑傲江湖 在19年年末才上線，對業績的影響反 映在下一個季度，可以看到兩款游戲 都成功推高了公司下一季度的扣非歸 母凈利率。精靈盛典于20年4月 重新上線，重新上線時間為當季季中， 成功推高了對應的19Q3和20Q2的公 司扣非歸母凈利率。 22 3.2 精細化買量是趨勢 騰訊精細買量

49、策略 資料來源：游戲陀螺、天風證券研究所 買量市場成本高企，買量成為各家廠商常用的手段，原有的粗放式買量已行不通，買量會成為一個非常具有技術含量 的工作，精細化買量的時代已經到來。買量平臺的精細化投放能力體現在對不斷產生的海量數據的處理和價值信息的 挖掘上。 以騰訊為例，騰訊的精細化買量策略主要有三個維度，分別是：快、準和狠?？熘饕菍V告位和用戶價值進行判斷， 并利用人工智能自動快速地進行廣告排期；準是對用戶畫像的構建和目標用戶的識別；狠則是流量作弊的管控。 維度維度能力能力內容內容 快 競價采買 在最短的時間內，快速判斷這個用戶到底值不值得買，值得花多少錢，然后完成一 系列的出價和素材投遞的工作 智能排期依托產品的歷史投放情況，用人工智能的方式去設定排期和調整排期 準用戶識別騰訊的數據中臺，一共擁有超過2000個維度去描繪目標人群 狠 頻次控制 結合騰訊對流量的判斷，游戲內行為判斷，以及賬號的社交關系鏈及設備的各類信 息，構建了不亞于金融防詐騙的體系 反作弊 23 3.3 大廠爭相發力智能化投放平臺 三七互娛“量子-天機”工作原理 三七互娛“量子-天機”工作流程 資料來源：手游那點事、天風證券研究所 資料來源：手游那點事、天風證券研究所 目前買量市場“智能化”投放的整體利用率不