【公司研究】科斯伍德-本地復制異地擴張助封閉式培訓龍頭騰飛-20200917（43頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 K12 教育教育 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-09-16 收盤價（元） 20.84 總股本（百萬股） 297.02 流通股本（百萬股） 172.36 總市值（百萬元） 6,189.90 流通市值（百萬元） 3,591.98 凈資產（百萬元） 861.96 總資產（百萬元） 1,716.08 每股凈資產 2.88 相關報告相關報告 科斯伍德 2020H1 半年

2、報點評： 盈利能力有效提升，后續擴張值得 期待 ，2020-08-28 科斯伍德事件點評：牽手倍凡教 育，龍門異地擴張蓄勢待發 ， 2019-08-03 科斯伍德 2019 年報&2020Q1 點 評：龍門完成業績承諾，公司開啟 教育新篇章 ，2019-04-29 分析師： 劉嘉仁 S0190518080001 熊超 S0190517080005 王越 S0190520080008 主要財務指標主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 959 923 1121 1302 同比增長同比增長 -0.1% -3.8% 21.5%

3、16.1% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 81 184 241 308 同比增長同比增長 187.6% 128.2% 30.9% 27.9% 毛利率毛利率 41.7% 41.6% 43.6% 45.3% 凈利潤率凈利潤率 8.4% 19.9% 21.5% 23.6% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 9.9% 14.2% 15.7% 16.7% 每股收益每股收益(元元) 0.27 0.62 0.81 1.04 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.82 0.55 1.04 1.16 投資要點投資要點 膠印油墨龍頭，收購轉型成功切入教育賽道膠印油墨龍頭，收購轉型成功切入教育賽道。公司本身為膠

4、印油墨行業龍頭，近年來 隨著行業整體發展受限，主動求變通過收購龍門教育成功切入教育賽道，19 年教育業 務營收占比達到 57.54%。龍門教育作為西安教育市場位居前列的培訓機構，立足中高 考封閉式補習培訓業務，增長趨勢強勁順利完成 17-19 年 1.00/1.30/1.60 億歸母凈利潤 的業績承諾，公司股權結構穩定各項業務分工明確，具備較好的潛力。 封閉式培訓占據核心地位，積極布局實現多元增長。封閉式培訓占據核心地位，積極布局實現多元增長。封閉式培訓占到 19 年公司教育 板塊總營收的 59.16%，K12 與軟件主要發揮支持功能。封閉式培訓板塊在西安當地供 不應求，19 年秋季招生 1.

5、19 萬人咨詢報名 1.6 萬余人，新校區建設、學費提升、班型 優化、短訓業務為本地業務帶來充分的增長空間；異地復制計劃通過營利性高中的形 式開展；公司計劃在未來 3-5 年內逐步達成陜西省內和省外各 10-12 個校區的規模。 中中考考復讀：復讀：五五分流政策下五五分流政策下市場廣闊需求旺盛市場廣闊需求旺盛。中考復讀市場在“職普五五分流”政策 推動下需求旺盛，預估市場規模在 110 億左右；龍門所在的陜西省普通高中升學比例 由 17 年的 70.06%下降至 19 年的 60.54%，龍門作為西安中考補習龍頭 5000 余人的在 校學生數量大幅領先于其他機構不足 1000 人的規模，受益明顯

6、。 高考復讀：市場龐大政策趨緊，民辦機構機會增大。高考復讀：市場龐大政策趨緊，民辦機構機會增大。高考復讀市場本科達線已經成為 基本需求， 高考報名人數中非普通高中應屆生的比例由 15 年的 15.32%上升至 20 年的 25.30%， 與此同時河南、 四川兩個高考大省本科達線率僅有 35%， 而報名考生則有 183 萬，市場需求巨大，預估高考復讀市場的規模在 190 億左右；目前我國仍有大量公辦 高中違規招收復讀生，隨著政策收緊公辦將逐步交棒民辦；在競爭激烈西安高考補習 市場，龍門高復學生規模位居第三，通過良好的培訓使中差生本科達線率達到 85%。 差異化定位與獨特管理模式確立核心優勢差異化

7、定位與獨特管理模式確立核心優勢。公司通過“中高考、中西部、中等生”的戰 略實現差異化定位，有效避開 K12 學科培訓和中等以上考生復讀市場的激烈競爭；同 時以管理模式作為提升學生成績的主要工具，“五加教學模式”通過嚴格的時間管理和 良好的分層次滾動機制，對中等生成績提升效果明顯，且模仿具備一定難度。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：公司通過收購龍門教育轉型教育賽道，核心業務為中高考封閉 式培訓，包括中高考復讀與職校高考。目前中考復讀隨著“職普五五分流”政策推進需 求持續旺盛，高考復讀隨著公辦復讀收緊發展空間進一步加大，職校高考隨著國家大 力發展高等職業教育升學需求不斷上升，呈現出較好的行

8、業前景。龍門教育作為西安 中高考補習龍頭，通過差異化定位精耕細分領域發展良好，本地擴張與異地復制均具 備巨大潛力，建議積極關注。調整盈利預測，預計 20-22 年 EPS 分別為 0.62/0.81/1.04 元，9 月 16 日收盤價對應 PE 分別為 34/26/20 倍，維持“審慎增持”評級。 風險提示： 風險提示：行業政策性風險、業務剝離風險、行業政策性風險、業務剝離風險、本地增長本地增長不及預期、不及預期、異地復制異地復制不及預期不及預期等等。 科斯伍德科斯伍德 300192 本地復制異地擴張助封閉式培訓龍頭騰飛本地復制異地擴張助封閉式培訓龍頭騰飛 2020 年年 09 月月 17

9、日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 公司深度研究報告公司深度研究報告 目目 錄錄 1、公司概況：膠印油墨龍頭，收購轉型成功切入教育賽道、公司概況：膠印油墨龍頭，收購轉型成功切入教育賽道 . - 4 - 2、中高考復讀：市場廣闊需求旺盛，政策趨緊下民辦機構機會增大、中高考復讀：市場廣闊需求旺盛，政策趨緊下民辦機構機會增大 . - 7 - 2.1 中考復讀：職普分流政策逐步收緊，西安市場需求進一步釋放 . - 7 - 2.2 高考復讀：家長要求進一步提高，強監管下公辦將交棒民辦 . - 10 - 2.2.1、西安本地高考補習競爭格局：龍門

10、規模位居第三，面向中差學生教學 效果明顯 . - 13 - 2.2.2、衡水中學：民辦分部曲線開展教育業務，運營違規異地布局基本瓦解 . - 14 - 2.2.3、毛坦廠中學：高考補習中心對外招生，異地擴張潦草收場 . - 18 - 2.2.4、差異化路徑為龍門教育異地擴張鋪平道路 . - 19 - 3、中等、中等職業教育：升學深造大勢所趨，統招高考仍具有較強吸引力職業教育：升學深造大勢所趨，統招高考仍具有較強吸引力 . - 20 - 3.1 中等職業教育體系主要由職業高中、 職業中專、 技工學校三部分構成， 職業 高中定位最為尷尬 . - 20 - 3.2 中等職業教育升學渠道受限較多，統招

11、高考仍具有較強吸引力 . - 23 - 3.3 中等職業教育地位將持續提升，升學深造大勢所趨 . - 25 - 4、龍門教育：封閉式培訓占據核心地位，積極布局實現多元增長、龍門教育：封閉式培訓占據核心地位，積極布局實現多元增長 . - 27 - 4.1 業務概覽：封閉式培訓占據核心地位，K12 與軟件起支撐作用 . - 27 - 4.2 中高考封閉式培訓：本地業務穩步增長，新業務帶來充足增長潛力 . - 29 - 4.3 新增業務：短期封閉式培訓與營利性職高牌照落地打開新業態 . - 32 - 4.3.1、本地營利性職業高中落地為異地擴張打開局面 . - 32 - 4.3.2、短期封閉式培訓業

12、務推動增長多元化. - 34 - 4.4 與倍凡教育達成戰略合作加快異地復制步伐. - 35 - 4.5 差異化定位與獨特管理模式確立公司核心優勢. - 37 - 4.5.1、“中高考、中西部、中等生”差異化定位精耕細分市場 . - 37 - 4.5.2、管理為王獨樹一幟難以模仿 . - 38 - 5、盈利估計、盈利估計 . - 40 - 圖 1、公司油墨板塊三大主要業務營收逐年下滑. - 4 - 圖 2、公司 2019 年主要業務營收封閉式中高考補習培訓位居第一 . - 6 - 圖 3、我國高中階段職業教育招生人數與占比呈現下降趨勢 . - 8 - 圖 4、普高升學比例陜西趨緊江蘇放寬，整體

13、向 60%趨近 . - 9 - 圖 5、2019 年西安中考普高錄取比例為 60.64%，為近八年最低 . - 10 - 圖 6、高考招生人數、錄取比例、非普高應屆考生人數逐年升高 . - 11 - 圖 7、衡水中學主要通過民辦分部招收復讀生 . - 15 - 圖 8、相較職業中專，職業高中在招生人數和畢業率上均有明顯劣勢 . - 22 - 圖 9、三校生高考試題（右）相較統招高考試題（左）難度下降明顯，部分選擇題 簡化為判斷題 . - 24 - 圖 10、廣東省中職畢業生升學比例不斷攀升. - 26 - 圖 11、民辦教育在校生規模結構中中等職業教育占比最低 . - 26 - 圖 12、近年

14、來上市公司利潤率水平持續上升. - 29 - 圖 13、近年來上市公司期間費用率明顯改善. - 29 - 圖 14、近年來龍門教育利潤率水平保持高位. - 29 - 圖 15、近年來龍門教育期間費用率持續改善. - 29 - 圖 16、龍門近年來由于校區限制招生趨于飽和. - 30 - 圖 17、公司中高考補習收費每年穩步上升（單位：元/學期） . - 31 - 圖 18、公司班型結構逐步優化 . - 31 - 圖 19、培英育才職業高中順利落地 . - 33 - 圖 20、倍凡教育深耕職教領域實力雄厚 . - 36 - pOoRpQmQpRrNsOmRnPrPtM6MbP6MmOrRnPqQ

15、fQpPwPjMoPyQ9PrRvMvPqQoRNZnMnQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 公司深度研究報告公司深度研究報告 圖 21、倍凡教育公辦托管模式管辦分離 . - 36 - 圖 22、倍凡教育民辦投資模式利益共享風險共擔 . - 37 - 圖 23、龍門“5+教學模式”特點明顯 . - 39 - 表 1、公司收購龍門教育基本情況 . - 5 - 表 2、公司可轉債轉股前后股權結構 . - 6 - 表 3、國家層面高中階段職普五五分流政策 . - 8 - 表 4、2019 年我國約 2/3 省份普通高中升學比例低于 60% .

16、 - 9 - 表 5、2020 年我國高考六成省份本科錄取率低于 50% . - 12 - 表 6、各省逐步落實公辦普通高中不得招收復讀生的規定 . - 12 - 表 7、西安高考補習市場龍門規模位居第三 . - 13 - 表 8、龍門主要面向中差生，最終高考成績達到整體水平 . - 14 - 表 9、衡水一中 2020-2021 學年復讀生招收標準 . - 16 - 表 10、毛坦廠 2019 年秋季復讀班第一學期按高考分數分段收費 . - 19 - 表 11、隸屬于中鐵的蘭州鐵路技師學院 2020 年招生計劃部分內容 . - 21 - 表 12、職高、中專、技校對比 . - 22 - 表

17、13、相較統招高考，中等職業教育各升學渠道難度更低但選擇范圍有限 . - 24 - 表 14、中高考封閉式培訓業務營收與毛利率呈現雙高（單位：百萬元） . - 28 - 表 15、公司目前在西安本地有六大封閉式校區，其中華美校區與蓮湖校區規模最 大 . - 30 - 表 16、周末短期封閉式培訓節奏較為緊湊 . - 34 - 表 17、公司重要指標盈利預測表（萬元） . - 40 - 附表 . - 42 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 公司深度研究報告公司深度研究報告 報告正文報告正文 1、公司公司概況概況：膠印膠印油墨龍頭，油墨龍

18、頭，收購收購轉型成功轉型成功切入切入教育賽道教育賽道 公司是膠印油墨行業龍頭，近年來油墨行業整體發展受限，公司主動求變，通過 收購龍門教育成功切入教育賽道， 2019 年教育業務營收占比已達到 57.54%， 并貢 獻大部分利潤。龍門教育作為西安教育市場位居前列的培訓機構，立足中高考封 閉式補習培訓業務，增長趨勢強勁順利完成 2017-2019 年 1.00/1.30/1.60 億歸母凈 利潤的業績承諾，公司股權結構穩定各項業務分工明確，具備較好的潛力。 公司為膠印油墨行業龍頭，近年來行業公司為膠印油墨行業龍頭，近年來行業發展發展陷入瓶頸陷入瓶頸謀求轉型謀求轉型。公司前身蘇州科 斯伍德油墨有限

19、公司成立于 2003 年，2011 年公司在創業板上市。公司為國內膠 印油墨行業龍頭，擁有快干亮光型膠印油墨、高光澤型膠印油墨和高耐磨型膠印 油墨三大產品系列，以及“東吳牌”和“Kingswood”兩大知名品牌。近年來隨著新媒 體、互聯網盛行，商業印刷市場萎縮進而拉低膠印油墨需求，加之原材料價格上 漲，膠印油墨行業整體發展陷入瓶頸，公司開始積極謀求轉型。 圖圖 1、公司油墨板塊、公司油墨板塊三大三大主要業務營收逐年下滑主要業務營收逐年下滑 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 收購龍門教育收購龍門教育切入教育賽道。切入教育賽道。2017 年 12 月 7 日公司以 7.49 億元收

20、購龍門教育 49.76%股權，同時通過表決權委托協議取得 2.629%股份的表決權，實現控制地位 并且并表，開啟膠印油墨和教育雙主營布局的模式；2020 年 3 月公司完成剩余 50.24%股權收購實現全資控股，相關定增與可轉債發行工作已經在今年 4-5 月完 成。教育業務在科斯伍德業務體系中的地位持續提升，未來不排除將油墨業務剝 離至體外、轉型成為純教育公司的可能。由于涉及利潤分配與利潤補償責任人問 題，總估值與相應股權收購金額并不嚴格對應。 440.78 423.43 413.01 372.15 127.64 18% 20% 22% 24% 0 100 200 300 400 500 20

21、162017201820192020H1 油墨板塊主要業務營收（百萬元，左軸） 毛利率（右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 公司深度研究報告公司深度研究報告 表表 1、公司收購龍門教育基本情況、公司收購龍門教育基本情況 公告時間公告時間 收購股權收購股權 交易對象交易對象 支付金額支付金額 總對價總對價 補充補充 2017 年 12 月 7 日 49.22% 馬良銘、明旻、董兵等 74,936 萬元 158,445 萬元 現金支付 同時獲得 2.629%表決權 2017 年 12 月 7 日 0.54% 國都證券、紅塔證券、財富證

22、券 790 萬元 早先計劃收購 1.31%股權 2020 年 3 月 9 日 50.17% 馬良銘、明旻、董兵等 81,290 萬元 176,250 萬元 1）現金/可轉債/定增形式 分別支付 27.39%/36.90%/35.71% 2）同時定增募集配套資金總額 不超過 30,000 萬元 2020 年 3 月 9 日 0.07% 顧金妹等 未公告 來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 龍門教育立足中高考龍門教育立足中高考封閉式封閉式補習培訓補習培訓培訓培訓業務業務。龍門教育創立于 2002 年，為陜 西省內領先的教育培訓機構，2016 年 8 月登陸新三板，隨著科斯伍德收購的推進

23、2019 年 10 月摘牌。公司業務包含封閉式中高考補習培訓、K12 課外培訓、教學 軟件及課程銷售三塊： 1）封閉式封閉式中高考補習培訓中高考補習培訓呈現核心地位，呈現核心地位，為龍門傳統業務，以龍門補習學校為核 心，面向復讀生提供中高考封閉式補習培訓服務，面向初三、高三畢業班應屆生 提供短期集中式特訓服務， 2019 年貢獻了教育業務 59.16%的營收， 測算凈利潤水 平在 40%左右，呈現核心地位。 2）K12 課外培訓課外培訓立足異地引流開拓立足異地引流開拓，為龍門近年來新增業務，2016 年下半年開 始系統性布局，以龍門尚學為核心，面向中小學生提供個性化課外輔導服務，教 學模式采用

24、一對一、小班教學，2019 年貢獻了教育業務 31.39%的營收，K12 課外 培訓在龍門體系內主要起到引流作用，為中高考補習業務的異地復制進行前期準 備，盈利能力尚未有效釋放，不過公司已調整發展戰略，封閉式培訓異地擴張抓 手從 K12 轉變為職教高考班，K12 業務的發展優先級明顯降低。 3） 教學軟件研發） 教學軟件研發起到良好支撐作用，起到良好支撐作用， 以躍龍門育才科技為核心， 成立于 2013 年， 負責龍門教育學習數據收集，專注智能教學軟件研發與“線上線下融合”的短訓課 程研發，2019 年貢獻了教育業務 8.23%的營收，防控期間承擔線下課程線上轉化 工作，起到了良好的支撐作用。

25、 龍門教育業績對賭完成情況良好，龍門教育業績對賭完成情況良好，今年為業績承諾最后一年今年為業績承諾最后一年。兩輪收購完成后相 關責任人承諾龍門教育 2017-2020 年歸母凈利潤不低于 1.00/1.30/1.60/1.80 億元， 2017-2019 年分別實現 1.05 億元、1.32 億元、1.62 億元，均順利完成。2020 年在 公共衛生事件的影響下， 龍門教育上半年實現凈利潤0.84億元依然同比增長13%， 而 2017-2019 年上半年凈利潤分別占全年凈利潤的 39.30%、41.96%、44.86%，以 45%的比例估算，對應龍門教育全年凈利潤將達到 1.87 億元，大概率

26、將完成最后 一年的業績承諾。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 2、公司公司 2019 年主要業務營收年主要業務營收封閉式封閉式中高考補習培訓位居第一中高考補習培訓位居第一 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司股權結構較公司股權結構較穩定穩定。目前公司收購龍門教育剩余股權的發行事項已經完成，定 增股票已分別于 2020 年 4 月 10 日和 5 月 12 日上市。此外 3 億元可轉債發行對 象為龍門教育創始人馬良銘，初始轉股價格為 9 元，年利率 0.01%，鎖定期結束 后大概率

27、會選擇轉股， 可轉債轉股時間預計為 2021 年 6 月后。 可轉債轉股價格設 有修正條款，定期屆滿前 30 個交易日交易均價達到或超過 15.75 元時，當次轉股 價格修正為 11.70 元。 目前公司股價遠超 15.75 元， 按照 11.70 元的轉股價格計算， 預計轉股完成后公司實控人吳賢良及其一致行動人持股比例為 31.53%， 龍門教育 創始人馬良銘及其一致行動人持股比例為 13.98%，公司股權結構較為穩定。 表表 2、公司可轉債轉股前后股權結構公司可轉債轉股前后股權結構 關系關系 股東股東 可轉債轉股前（當前）可轉債轉股前（當前） 可轉債轉股后（預計可轉債轉股后（預計 2021

28、 年年 6 月后）月后） 股權比例股權比例 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 股權比例股權比例 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 姐弟 吳賢良 31.50% 9357.47 29.00% 9357.47 吳艷紅 2.74% 815.25 2.53% 815.25 姐弟 馬良銘 5.43% 1614.01 12.95% 4178.11 馬良彩 1.12% 333.33 1.03% 333.33 董兵 3.37% 1000.00 3.10% 1000.00 周成河 0.63% 188.00 0.58% 188.00 上述股東合計 44.80% 13308.06 49.19% 15872.16 總股

29、本 100.00% 29702.34 100.00% 32266.44 來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 分工明確管理結構清晰。分工明確管理結構清晰。目前上市公司董事長吳賢良兼任龍門教育董事長，負責 整體業務決策與戰略把控；龍門教育創始人馬良銘任上市公司與龍門教育副董事 長，利用自身多年教學經驗負責教研方向把控與教育軟件開發；龍門教育核心團 隊成員董兵與黃森磊分別負責封閉式與 K12 業務；各業務主要負責人分工明確熟 悉自身業務條線，龍門教育核心團隊得到了很好的保留。同時上市公司成立了專 門的教育團隊，吸收擁有豐富職校與大學管理運營經驗的人才，為后續異地復制 戰略做好了充分的準備。

30、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 公司深度研究報告公司深度研究報告 2、中高考中高考復讀復讀：市場廣闊需求旺盛，政策趨緊下民辦機構機市場廣闊需求旺盛，政策趨緊下民辦機構機 會增大會增大 中考復讀領域中考復讀領域，在“職普五五分流”政策的推動下，我國普通高中升學比例長期以 來低于 60%，中考競爭激烈復讀需求旺盛；龍門教育所在的陜西省過去普通高中 升學比例一度超過 70%，近兩年政策收緊升學比例明顯下降，有效刺激了中考復 讀市場，龍門作為西安中考復讀龍頭機遇廣闊。 高考復讀領域高考復讀領域，盡管近年來我國高考錄取比例逐年上升，但家長需求已

31、逐步由上 大學向好大學轉變，同時地區間差距明顯，高考大省河南今年本科達線率僅有 33.13%， 有超過 70 萬考生無法進入本科院校。 目前我國仍有大量公辦普通高中通 過各種方式招收高考復讀生， 處于監管灰色地帶， 但隨著近年來政策的逐步收緊， 高考復讀將逐漸由公辦交棒民辦，龍門通過職業高中高考班形式切入異地高考復 讀市場發展空間巨大。 2.1 中考復讀：中考復讀：職普分流政策逐步收緊，職普分流政策逐步收緊，西安西安市場需求進一步釋放市場需求進一步釋放 受困于中等職業教育發展的不充分不完備，家長更傾向于讓孩子接受普通高中教 育，但我國普通高中升學比例長期以來低于 60%，且國家始終以“職普五五

32、分流” 為高中階段基本教育政策。近年來隨著中等職業教育在校生人數持續下降，中央 層面相關政策日益強調保持中等職業學校和普通高中招生規模大體相當，過去政 策執行較為寬松、升學率較高的陜西省近年來普通高中招生比例收縮明顯，作為 西安中考復讀龍頭的龍門教育機遇廣闊。 五五分流政策下五五分流政策下監管監管日益日益趨嚴趨嚴。我國在高中階段的教育政策長期以來采取“職普 五五分流”的準則，即通過中考強制分流使得職校與普高的在校學生基本保持一 致。2010 年以來職校學生數量不斷下降，國家持續出臺文件強調這一政策，但 出于家長壓力各地在實際實施的過程中有所放寬，近年來隨著普高教育資源的日 益緊張和職業教育地位

33、的不斷提高，各地政策陸續收緊，出臺了一系列較為嚴格 的規定。2019 年 8 月陜西寶雞市出臺嚴格的禁令，明確全市所有公辦、民辦初 中、校外培訓機構嚴禁招收初三復讀生。目前龍門教育所在的西安市雖然禁止公 辦復讀，但并不禁止民辦復讀。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 公司深度研究報告公司深度研究報告 圖圖 3、我國高中階段職業教育招生人數與占比呈現下降趨勢、我國高中階段職業教育招生人數與占比呈現下降趨勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、國家層面高中階段職普五五分流政策、國家層面高中階段職普五五分流政策 時間時間

34、 文件文件 相關內容相關內容 2010.5 國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020 年） 初中分流后職普比達到 1:1。 2014.6 國務院關于加快發展現代職業教育的決定 總體保持中等職業學校和普通高中招生規模大體 相當。 2017.4 高中階段教育普及攻堅計劃（2017-2020 年） 普通高中與中等職業教育結構更加合理，招生規 模大體相當。 2019.2 國家職業教育改革實施方案 保持高中階段職普比大體相當，使絕大多數城鄉 新增勞動力接受高中階段教育。 2020.4 關于做好 2020 年中等職業學校招生工作的通知 高中階段教育普及率低于全國平均水平的地區， 要把推進普及高

35、中階段教育的重點放在中等職業 教育。 來源：政府公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2019 年我國普高升學比例總體低于年我國普高升學比例總體低于 60%，但地區分布不均。，但地區分布不均。2019 年全國教育事 業發展統計公報顯示，我國小學階段凈入學率 99.94%，初中階段毛入學率 102.6%，9 年義務階段教育已經實現了較為全面的覆蓋，與之形成鮮明對比的 是，高中階段毛入學率僅為 89.5%，且高中階段在校生中普通高中僅占 60%，依 舊有大量學生需要接受中等職業教育，目前中等職業教育質量整體堪憂、家長接 受程度較差，普通高中仍是家長的主要選擇。教育部數據顯示，不計算復讀的情 況下，2

36、019 年我國約 2/3 省份普通高中升學比例低于 60%，其中教育大省河南 僅為 53.11%，位列倒數第一。具體到市區級層面，以江蘇蘇州市區為例，2019 年在擴招 10%的情況下，普高錄取比例依舊僅有 51.66%。 0% 20% 40% 60% 80% 0 150 300 450 600 750 900 2010201120122013201420152016201720182019 普高招生（萬人，左軸）職校招生（萬人，左軸） 普高占比（右軸）職校占比（右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 公司深度研究報告公司深度研究報告

37、表表 4、2019 年我國約年我國約 2/3 省份普通高中升學比例低于省份普通高中升學比例低于 60% 省份省份 普高升學比例普高升學比例 省份省份 普高升學比例普高升學比例 省份省份 普高升學比例普高升學比例 黑龍江黑龍江 70.49% 山西山西 59.86% 湖南湖南 56.84% 北京北京 70.08% 江西江西 59.33% 西藏西藏 56.42% 吉林吉林 69.56% 河北河北 58.89% 安徽安徽 56.00% 天津天津 68.32% 青海青海 58.65% 江蘇江蘇 55.90% 內蒙古內蒙古 67.17% 寧夏寧夏 58.45% 廣東廣東 55.63% 遼寧遼寧 64.33

38、% 四川四川 58.42% 福建福建 55.54% 重慶重慶 63.59% 廣西廣西 57.87% 貴州貴州 54.04% 上海上海 62.65% 全國全國 57.73% 云南云南 53.42% 陜西陜西 60.54% 新疆新疆 57.67% 浙江浙江 53.31% 湖北湖北 60.31% 海南海南 57.47% 河南河南 53.11% 甘肅甘肅 60.16% 山東山東 57.41% 來源：教育部，興業證券經濟與金融研究院整理 家長壓力下四六分流家長壓力下四六分流將成為短期將成為短期解決方案。解決方案。由于我國目前中等職業教育教育發展 不充分不完善，學生畢業后就業空間有限，在實際推行的過程中，

39、職普 4:6 的比 例是短期內較為合適的方案?！拔逦宸至髡摺眻绦休^為寬松的省份例如陜西呈現 出收緊趨勢，2019 年陜西西安市教育局要求，落實職普比不低于 4:6 的要求，各 區縣、普通高中嚴禁無計劃、超計劃招生；執行較為嚴格的省份例如江蘇則呈現 出放寬趨勢，2018 年 6 月 17-21 日省內十個地級市發布普高緊急擴招通知。 圖圖 4、普高升學比例陜西趨緊江蘇放寬，整體向普高升學比例陜西趨緊江蘇放寬，整體向 60%趨近趨近 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 全國全國中考復讀市場規模在中考復讀市場規模在 110 億左右。億左右。2019 年全國共有 1,454 萬初中畢業生，普 通高中錄取比例為 57.74%，即有 614 萬考生落榜無緣普通高中；西安中考復讀市 場落榜考生參培率約為 20%、全年