【公司研究】穩健醫療-公司深度報告：堅持“全棉”理念醫療+消費協同發展-20200916（34頁）.pdf

1、 穩健醫療（ ）公司深度報告 2020 年 09 月 16 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級： 報告日期：報告日期：2020 年年 09 月月 16 日日 目前股價 總市值（億元） 316.88 流通市值（億元） 總股本（萬股） 42,649 流通股本（萬股） 12 個月最高/最低 74.30/74.30 分析師：張瀟 S1070518090001 0755-83881635 分析師：林彥宏 S1070519060001 0755-83881635 聯系人（研究助理） ：鄒文婕 S1070119010007 0755-83559624 堅持“全棉”理念，醫療堅持“全棉”

2、理念，醫療+消費協同發消費協同發 展展 穩健醫療穩健醫療（300888.SZ ）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3839 4575 9287 8048 9800 (+/-%) 9.8% 19.2% 103.0% -13.3% 21.8% 凈利潤（百萬元） 425 546 2093 1258 1544 (+/-%) -0.6% 28.6% 283.1% -39.9% 22.7% 攤薄 EPS（元/股） 1.00 1.28 4.91 2.95 3.62 PE / / / / / 資料來源：長城證券研究所 公司概要公司概要：以

3、“棉”為核心，醫療及消費雙輪驅動協同發展。以“棉”為核心，醫療及消費雙輪驅動協同發展。公司最初 以醫用敷料 OEM 起步，并逐漸向棉柔巾、服飾等家用消費品拓展。公司 醫用敷料業務擁有自主品牌“winner” ，消費板塊則以“Purcotton 全棉時 代”品牌運營。醫療基因為消費板塊高品質產品奠定工藝及研發基礎，消 費品的運營思路及品牌打造能力則為醫療用品自主品牌銷售提供助力， 雙 品牌實現醫療及消費板塊協同發展。2019 年公司健康生活消費品、醫用 敷料、全棉水刺無紡布收入分別為 30.31、11.89、2.92 億元，收入占比分 別為 66.3%、26.0、6.4%。20H1 在疫情影響下

4、，公司口罩及防護服銷售 大幅增加，實現營業收入 42.8 億元，同比+98.5%；實現歸母凈利潤 10.3 億元，同比+348.9%。其中口罩、防護服實現收入 20.2 億元，同比增長 29 倍；剔除口罩、防護服后，其他產品實現收入 21.2 億元，同比+5.37%。 消費板塊消費板塊：醫療基因成就高品質消費品醫療基因成就高品質消費品，棉柔巾賽道前景廣闊，渠道拓，棉柔巾賽道前景廣闊，渠道拓 展空間充足。展空間充足。公司健康生活消費品業務以“Purcotton 全棉時代”運營， 以“棉”為核心，主要產品包括純棉柔巾、純棉濕巾、全棉表層衛生巾等 無紡類消費品及嬰童用品、嬰童服飾、成人服飾等紡織類消

5、費品，產品矩 陣較為完整。2019 年實現收入 30.3 億元，同比+27.2%，16-19 年復合增 速達 31.7%。健康生活消費品業務收入占比從 2013 年的 11.89%提升至 2019 年的 67.2%。從從產品角度看，產品角度看，棉柔巾為公司創新品類，目前收入占 比超過 20%。 棉柔巾具有柔軟細膩、 吸水性強、 不掉屑、 安全環保等優點， 應用場景豐富，2025 年消費量有望突破千億張，復合增速可達 30%。公 司在棉柔巾領域具有較強研發及制造優勢， 品牌地位穩固， 為細分賽道絕 對龍頭。而衛生巾及其他的消費產品也堅持以“全棉”為核心賣點，實現 差異化競爭。從渠道角度看，公司已

6、建立了線上線下的全渠道營銷體系， 其中線上渠道發展較為成熟， 收入占比超過 50%。 線下渠道以直營零售店 模式為主，注重打造集購物休閑于一體的一站式購物體驗門店， 強化品牌 認知并起到向線上導流作用。截至 19 年末線下門店數量僅 247 家，KA 和大客戶收入在消費品業務中占比僅 6%，渠道開拓空間充足，后續有望 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 輕輕 工工 制制 造造 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 開放加盟、經銷等模式，收

7、入增長有望加速。 醫用敷料醫用敷料：結構優化盈利能力提升，自有品牌日趨成熟。結構優化盈利能力提升，自有品牌日趨成熟。公司早期以紗布 OEM 代工起家，后逐漸拓展品類，目前已形成了覆蓋傷口護理、感染防 護和消毒清潔的豐富產品線。2019 年公司醫用敷料業務收入 11.89 億元， 同比+2.2%， 占總收入的 26.35%。 內銷方面：內銷方面： 我國是醫用敷料主要制造地， 但大多以OEM為主， 品牌市場特別是高端敷料領域主要由海外企業把控。 隨著我國醫用敷料制造商技術不斷積累， 我國醫用敷料產業向價值鏈高端 環節轉移，國內高端市場有望實現國產替代。公司作為醫用敷料領域領軍 品牌，有望受益于這一

8、趨勢。近年來高端傷口敷料產品收入占比提升，帶 動毛利率上行。外銷方面：OEM 與知名大客戶長期穩定合作，自主品牌 收入占比持續提升，議價能力增強。 盈利預測盈利預測： 短期看疫情帶來今年業績放量， 中長期消費板塊與醫療板塊協 同效應強，預計 20-22 年凈利潤分別為 21、12.6、15.4 億元，同比分別 +283.1%、-39.9%、+22.7%，EPS 分別為 4.91、2.95、3.62。 風險提示：風險提示：人民幣匯率變動，原材料價格波動，電商費用大幅增加等，高 基數下明年業績存在下滑風險。 pOtMpQrNsMqMmQsPnPqOsN6MaO6MmOmMsQnNkPrRwPiNp

9、OyQbRoOxONZnNoRuOmRvM 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 公司概況：以“棉”為核心，醫療及消費雙輪驅動 . 6 1.1 發展歷程：從醫療敷料代工向消費品業務延伸 . 6 1.2 股權結構及管理層：股權集中度較高，管理團隊穩定 . 7 1.3 業績分析：業績增長穩健，醫用敷料營業利潤率持續提升 . 9 2. 消費業務：醫療基因成就高品質消費品 . 12 2.1 產品：棉柔巾空間廣闊，衛生巾全棉表層實現差異化競爭 . 13 2.2 渠道：建立全渠道營銷體系，線下渠道開拓空間充足 . 21 2.3 H2B 津梁生活：瞄準美妝及生活方式賽道

10、，打造第二增長曲線 . 25 3. 醫用敷料：結構優化盈利能力提升，自有品牌日趨成熟 . 26 3.1 行業：醫療敷料穩健增長，高端市場有望實現國產替代 . 26 3.2 產品種類較為齊全，結構優化毛利率持續上行 . 27 3.3 外銷自主品牌收入占比提升，內銷渠道成熟，口罩放量帶動品牌知名度提升 . 28 4. 投資建議 . 31 5. 風險提示 . 32 附：盈利預測表 . 33 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：營業收入（億元）及增速 . 10 圖 4：歸母凈利潤（億元）及增速

11、 . 10 圖 5：毛利率及凈利率 . 10 圖 6：期間費用率 . 10 圖 5：各業務板塊收入占比 . 10 圖 6：分業務板塊毛利率及銷售費用率 . 10 圖 7：公司健康生活消費品板塊產品一覽 . 12 圖 8：消費板塊收入（億元）及增速 . 12 圖 9：2016-2019 年公司消費業務收入占比持續提升 . 12 圖 10：消費板塊毛利率 . 13 圖 11：分產品毛利率變動情況 . 13 圖 12：棉柔巾具有豐富的應用場景 . 14 圖 13：艾媒金榜棉柔巾品類 Top3 品牌 . 16 圖 14：2019 年天貓平臺棉柔巾銷售額品牌占比 . 16 圖 15：女性衛生用品消費量（

12、億片）及增速 . 17 圖 16：女性衛生用品市場規模（億元）及增速 . 17 圖 17：進口衛生巾數量（噸）及增速 . 18 圖 18：進口衛生巾單價（元/千克） . 18 圖 19：量少日用（200mm）各品牌價格一覽. 18 圖 20：普通日用（201250mm）各品牌價格一覽 . 19 圖 21：超長日用/量多夜用（251300mm）各品牌價格一覽 . 19 圖 22：醫療基因增強消費者信任度 . 20 圖 23：聯名款嬰兒濕巾 . 21 圖 24：聯名款待產包 . 21 圖 25：健康生活消費品渠道體系 . 21 圖 26：各渠道占比 . 21 圖 27：消費品業務電商收入（億元）及

13、 YoY、占比 . 22 圖 28：各類產品電商收入占比 . 22 圖 29：電商渠道銷售分模式 . 22 圖 30：電商渠道銷售分平臺 . 22 圖 31：電商渠道銷售費用率構成 . 23 圖 32：電商渠道銷售費用 . 23 圖 33：分產品直營店渠道銷售占比 . 23 圖 34：分產品 KA 渠道銷售占比 . 23 圖 35：全棉時代直營大店 . 24 圖 36：直營門店內全棉咖啡店 . 24 圖 37：津梁生活門店 . 25 圖 38：全球醫用敷料市場規模（億美元） . 26 圖 39：我國醫用敷料市場規模（億美元） . 26 圖 40：全球高端醫用敷料市場規模（億美元） . 26 公

14、司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 41：醫用輔料營業收入（億元）及 YoY . 27 圖 42：醫用輔料分產品營收增速 . 27 圖 43：醫用輔料各產品占總收入比例 . 27 圖 44：醫用敷料毛利率 . 28 圖 45：醫用輔料分產品毛利率 . 28 圖 46：醫用敷料分地區收入增速 . 28 圖 47：醫用輔料各地區收入占比 . 28 圖 48：醫用敷料境外 OEM 及自主品牌收入及增速 . 29 圖 49：醫用輔料境外銷售 OEM 及自主品牌占比 . 29 圖 50：公司在知名藥店中設立專柜 . 30 圖 48：公司口罩采用全棉內里舒適度較高 . 30 圖

15、49：公司推出印花款口罩 . 30 表 1：高管構成 . 8 表 2：子公司名單 . 8 表 3：棉柔巾市場空間測算 . 14 表 4：全棉時代棉柔巾產品零售價對比 . 15 表 5：其他品牌純棉棉柔巾零售價對比 . 15 表 6：無紡布制棉柔巾產品價格情況 . 16 表 7：部分棉柔巾品牌制造模式整理 . 16 表 8：全棉時代直營門店數量及店均收入（萬元） . 24 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 公司公司概況概況：以“棉”為核心，醫療及消：以“棉”為核心，醫療及消 費雙輪驅動費雙輪驅動 公司以棉制品為核心，起步于紗布、棉簽等醫用輔料，并通過全棉水刺無紡布

16、技術向家 用消費品領域拓展。目前公司通過“Winner 穩健醫療”及“Purcotton 全棉時代”兩大品 牌實現了醫療及消費行業的協同發展，產品覆蓋醫療衛生、個人護理、家庭護理、母嬰 護理、家紡服飾等多領域。 1.1 發展歷程發展歷程：從醫療敷料代工向消費品業務延伸：從醫療敷料代工向消費品業務延伸 公司最初以醫用輔料起步，并逐步向棉柔巾、服飾等家用消費品拓展，發展歷程可分為 三個階段： 1）1995-2003 年起步階段：從事醫用敷料海外 OEM 業務。公司前身成立于 1995 年，最 初生產醫用紗布， 后逐漸拓展至多種醫用敷料產品， 這一階段公司銷售模式為 OEM 代工， 客戶主要來自海外

17、市場。 2）2003-2008 年品牌化階段：創立自主品牌 winner，獲得全棉水刺無紡布專利。公司于 2003 年創立自主品牌“winner 穩健醫療”并進入國內市場，開啟品牌化發展道路。2005 年，為解決傳統醫用紗布易掉紗線頭引起傷口感染的行業痛點，公司自主研發出全棉水 刺無紡布工藝技術。 3）2009-至今雙輪驅動協同發展階段：進軍消費品行業，創立自主品牌“Purcotton 全棉 時代” 。憑借公司自主研發的全棉水刺無紡布技術， 2009 年公司設立子公司深圳全棉時代 科技有限公司，并以自主品牌“全棉時代”向日用消費品領域延伸。同時，在醫療產品 方面則從醫用敷料向高端醫用敷料拓展。

18、2010 年，全棉時代品牌拓展華南、華東等地區 市場并建設電商渠道，消費品板塊開始全面發力。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司官網，長城證券研究所 1.2 股權結構股權結構及管理層：及管理層：股權集中度較高，管理團隊穩定股權集中度較高，管理團隊穩定 本次上市發行后，公司實際控制人李建全，與妻子謝平、兒子李曉遠共同通過穩健集團 有限公司間接持有公司 68.10%的股份，集中程度高，穩定性高，有利于提升公司經營決 策效率；公司員工通過康勝投資、康欣投資、康隆投資、康立投資四家員工持股平臺共 計持有公司 10.10%的股權

19、，健全有效的員工激勵機制綁定了管理層的利益，有助于穩固 公司的日常經營管理活動。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股說明書，長城證券研究所 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司高管共 4 名，不僅有公司創立元老，還有外部引進專業技術人才，且所有高管在公 司工作任職均達 5 年以上，團隊保持相對穩定。 表表 1：高管構成高管構成 姓名姓名 公司職務公司職務 持股比例持股比例 工作經歷工作經歷 李建全 總經理 56.89% 中國醫藥保健品進出口商會醫用敷料分會會長， 2000 年創 辦公司至今一直擔任公司董事長兼總經理。 方修元 副總經理、財務總監

20、1.66% 2000 年至今，任穩健醫療用品股份有限公司及其前身董 事、副總經理、財務總監。 尹文嶺 副總經理 0.1% 2015 年 10 月至今，任穩健醫療用品股份有限公司副總經 理、生產副總裁，目前還擔任河源穩健董事長、經理。 陳惠選 副總經理、董秘 0.26% 英國格拉斯哥大學金融碩士研究生學歷；2007 年 2 月至 2009 年 6 月，任美國飛利凱睿證券有限公司分析師助理； 2015 年 5 月至今， 任穩健醫療用品股份有限公司董事會秘 書、副總經理。 資料來源：招股說明書，長城證券研究所 截至目前公司共有 19 家一級及二級全資、控股子公司，其中包括兩家境外子公司，覆蓋 公司大

21、部分生產銷售環節。 表表 2：子公司子公司名單名單 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司公司名稱名稱 設立設立時間時間 持股持股比例比例 主要主要業務業務 深圳全棉時代科技有限公司 2009 年 12 月 7 日 100% 全棉時代產品的銷售 廣州全棉時代醫療科技有限 公司 2010 年 11 月 19 日 通過深圳全棉時代 持股 100% 全棉時代產品的銷售 北京全棉時代科技有限公司 2010 年 9 月 1 日 通過深圳全棉時代 持股 100% 全棉時代產品的銷售 上海全棉時代科技有限公司 2010 年 12 月 3 日 通過深圳全棉時代 持股 100% 全棉時

22、代產品的銷售 深圳前海全棉時代電子商務 有限公司 2015 年 7 月 21 日 通過深圳全棉時代 持股 100% 全棉時代產品的銷售 深圳全棉里物科創有限公司 2019 年 7 月 9 日 通過深圳全棉時代 持股 100% 全棉里物產品的銷售 穩健醫療（黃岡）有限公司 2005 年 1 月 14 日 100% 全棉水刺無紡布、 醫用敷料及全棉 時代產品的生產及銷售 黃岡穩健棉業有限公司 2010 年 10 月 18 日 通過黃岡穩健持股 100% 棉花貿易 穩健醫療（崇陽）有限公司 2001 年 11 月 13 日 100% 醫用敷料的生產及銷售 穩健醫療（嘉魚）有限公司 2001 年 2

23、月 20 日 100% 醫用敷料、 全棉時代產品的生產及 銷售 穩健醫療用品（荊門）有限公 司 1995 年 12 月 15 日 100% 醫用敷料、 全棉時代產品的生產及 銷售 宜昌穩健紡織品織造有限公 司 1999 年 4 月 22 日 100% 醫用坯布的生產及銷售 穩健醫療（天門）有限公司 2001 年 2 月 23 日 100% 全棉水刺無紡布、醫用敷料、全棉 時代產品的生產及銷售 穩健醫療（河源）有限公司 2016 年 5 月 18 日 100% 暫無實際業務經營 湖北穩健醫療有限公司 2017 年 1 月 23 日 100% 全棉水刺無紡布、 全棉時代產品的 生產及滅菌 深圳津梁

24、生活科技有限公司 2018 年 1 月 25 日 100% 個人護理等產品銷售 蜜膚(上海)貿易有限公司 2018 年 3 月 16 日 100% 化妝品進口及國內銷售 穩健醫療馬來西亞有限公司 2013 年 7 月 17 日 99.99% 已無實際業務經營 穩健醫療（香港）有限公司 2008 年 1 月 14 日 60% 醫用敷料及消費品的銷售 資料來源：招股說明書，長城證券研究所 1.3 業績分析業績分析：業績增長穩健，醫用敷料營業利潤率持續業績增長穩健，醫用敷料營業利潤率持續 提升提升 業績增長較穩健，20H1 高速增長。2019 年公司實現營業收入 45.75 億元，同比+19.2%；

25、 實現歸母凈利潤 5.46 億元，同比+28.6%。公司收入端增速穩健，2014-2019 年復合增速 為 24.8%，歸母凈利潤復合增速為 33.5%。20H1 在疫情影響下，公司口罩及防護服銷售 大幅增加， 實現營業收入42.8億元， 同比+98.5%； 實現歸母凈利潤10.3億元， 同比+348.9%。 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 其中口罩、防護服實現收入 20.2 億元，同比增長 29 倍；剔除口罩、防護服后，其他產品 實現收入 21.2 億元，同比+5.37%。 圖圖 3：營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速 圖圖 4：歸母凈利潤（億元）及增

26、速歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所 分業務板塊看，2019 年公司日用消費品業務收入占比為 66.3%，醫用敷料業務收入占比 為 26%，全棉無紡布卷材占比為 6.4%。盈利能力方面，公司近年來毛利率和費用率基本 同步上升，而凈利率基本維持穩定。主要原因是消費品業務收入占比持續提升，而消費 品業務毛利率及銷售費用率均顯著高于醫用敷料業務。 圖圖 5：毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 6：期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，長城證券研究所 資料來源：Wind，長城證券研究所測算 圖圖 7：各業務板塊收入占比各業務板塊收入占比

27、 圖圖 8：分業務板塊分業務板塊毛利率及銷售費用率毛利率及銷售費用率 12.7 15.1 18.2 25.6 35.0 38.4 45.8 41.8 18.7% 20.5% 40.7%36.6% 9.7% 19.2% 98.6% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 0 20 40 60 80 營業總收入（億元）YoY 0.88 1.29 2.21 4.10 4.27 4.25 5.46 10.32 46.4% 70.9% 85.7% 4.3%-0.6% 28.6% 348.9% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 5 10

28、 15 20 歸母凈利潤（億元）YoY 30.2% 34.4% 42.1% 48.7%47.8%49.2% 51.7% 57.7% 7.0% 8.6% 12.2% 16.0% 12.2%11.1%12.0% 24.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 毛利率凈利率 10.3% 12.4% 16.8% 20.0% 24.0% 27.1% 29.6% 9.9% 9.5% 9.7% 7.9% 7.2% 7.6% 7.7% 1.6% 0.9% -0.8%-0.4% 0.7% 0.2% 0.1% 21.8% 22.7% 25.7% 27.6% 31.8% 35.0% 37.5% -10% 0% 10% 20% 30%