【研報】汽車及零部件行業：經銷商經營分化、運營能力成關鍵-20200918（38頁）.pdf

1、證券研究報告證券研究報告 經銷商經營分化、運營能力成關鍵經銷商經營分化、運營能力成關鍵 20202020年年0909月月1818日日 請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款 證券分析師證券分析師 王德安王德安投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號：S1060511010006 S1060511010006 曹群海曹群海投資咨詢資格編號：投資咨詢資格編號：S1060518100001S1060518100001 研究助理研究助理 李鷂李鷂一般證券從業資格編號一般證券從業資格編號:S1060119070028:S1060119070028 郵箱：郵箱：LIYAO157PINGAN.COM.CN

2、LIYAO157PINGAN.COM.CN 行業評級行業評級 汽車及零部件汽車及零部件中性（維持）中性（維持） 要點總結要點總結 20202020上半年經銷商表現分化：上半年經銷商表現分化：2020上半年經銷商新車毛利率進一步下降至-3.5%。代理豪華品牌的相對更好，上市的7家主要 代理高端和豪華品牌的經銷商中，有5家營收與利潤均下滑。 新車營收增速與新車毛利率差異性較大，受網點數量和單店收入變化影響。代理豪華/進口品牌的新車銷量表現更優，各家網絡布 局進退有差異：并購以豪華、一線城市為主；退出弱勢品牌或老店升級改造。 售后屬存量業務，毛利率總體平穩，營收波動小于新車業務。金融代理業務與新車收

3、入情況接近，中升控股金融滲透率提升明顯。 廣匯汽車通過非車險業務獲得了金融業務的逆勢增長。 1H20二手車交易受疫情影響較大，同比下降20%為552萬臺，中升控股的二手車交易量同比增31%，估計是得益于豐田在推行豐田集 團內部的舊車置換服務。 龍頭經銷商未來戰略及策略：提升財務穩健度、庫存及資金高周轉、聚焦主力品牌、提高客戶二次到店率及售后毛利率。 財務指標探索運營效率：財務指標探索運營效率：費用率方面主要經銷商均有提升，財務費用體現經銷商經營穩健度；存貨周轉極為關鍵，豪車經銷商 龍頭2Q20周轉天數顯著降低。過去幾年部分經銷商庫存周轉在持續加快?；I資/經營凈現金方面各家分化，體現疫情對不同經

4、 銷商影響差異大。 下半年行業回暖、但保費改革對經銷商提出了新的挑戰。下半年行業回暖、但保費改革對經銷商提出了新的挑戰。下半年銷量同比有望達到5%-10%。豪華品牌依然強勁，車險費改將 減少經銷店的保險代理收入，經銷商需采取其他措施保持或提高保險代理的收入，如創新保險類別、增加續保和延保比例等。 2 2 mNtMrOqMsMmQsOsPoMqOoRbRbPbRmOnNnPqQkPmMvMkPpOvN6MmMzQxNpOpOwMpPoN 要點總結要點總結 長期看，經銷商機遇和挑戰并存長期看，經銷商機遇和挑戰并存。機遇方面，售后存量市場進一步擴大，二手車交易量、交易均價空間巨大。挑戰方面，整 車廠

5、和第三方售后的出現、新能源汽車占比提升、廠家直銷模式均有可能對傳統汽車經銷帶來沖擊 投資建議：投資建議：關注運營效率高、成本控制好、業務創新能力強的豪華車經銷商：如中升控股、美東汽車、永達汽車。 風險提示：風險提示：1）電動車滲透率提升，對售后需求降低；2）第三方后市場蠶食傳統經銷商的份額；3）豪華品牌銷量不及預期； 4）二手車政策不及預期；5）車險費改大幅降低經銷商保險傭金收入。 3 3 目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S 經銷商業務表現分化經銷商業務表現分化 財務數據探索運營效率財務數據探索運營效率 經銷商未來機遇和挑戰并存經銷商未來機遇和挑戰并存 投資建議

6、和風險提示投資建議和風險提示 4 4 樣本選?。簶颖具x?。? 7家經銷商上市公司家經銷商上市公司 本報告選取7家上市經銷商進行分析，分別是中升控股、美東汽車、永達汽車、廣匯寶信、和諧汽車、正通汽車和廣匯汽車。 除了廣匯汽車是A股上市的大型綜合型經銷集團之外，其他6家均是港股上市公司，且代理豪華品牌。 在網絡布局方面，各經銷商集團具有一定的差異，從營業收入看，上半年中升控股和廣匯汽車超過了500億元。 5 5 公司名稱品牌戰略代理品牌網絡布局2020H1營業總收入 中升控股聚焦豪華及豐田品牌 奔馳、雷克薩斯,寶馬、 雷克薩斯 重點布局全球一線、二線或省 會城市。 596 美東汽車聚焦豪華品牌寶馬

7、、保時捷、雷克薩斯 東南部二三線城市為主85 永達汽車 豪華/超豪華、領先的中 報端品牌（合資品牌為主） 寶馬、保時捷、奧迪、捷 豹路虎 以長三角為中心，向華北、華 中、西南和華南地區擴張 284 廣匯寶信 豪華品牌為主，兼顧中高 端品牌 寶馬、捷豹路虎、瑪莎拉 蒂等 重點布局華北、長三角、陜西 和四川等地區 151 和諧汽車豪華品牌為主寶馬、雷克薩斯戰略性布局中西部城市59 正通汽車 多元化品牌租合，專注豪 華及超豪華品牌 寶馬、奔馳、奧迪、路虎、 保時捷、別克等 主要地區是廣東、湖北、湖南 和四川等 95 廣匯汽車主流品牌及豪華品牌 寶馬、奔馳、奧迪、日系、 德系、美系等 主要區域是華北、

8、西北等661 經銷商主要代理品牌及營收經銷商主要代理品牌及營收單位：億元單位：億元 乘用車行業結構化復蘇、廠家打法變化大乘用車行業結構化復蘇、廠家打法變化大 乘用車行業復蘇的結構化差異大。10萬元以下的車型銷量普遍降幅較大。15-25萬的豪華品牌銷量增幅突出，自主品牌則表 現較差，下滑超過30%，消費升級趨勢延續。行業下行周期中，市場份額持續向頭部廠商加速聚集，上半年前10廠商份額較 2019年繼續上升0.2個百分點，前20份額提升0.7個百分點，行業集中度進一步提升。 整車廠開始進行變革1）組織架構扁平，作戰單元打通組織架構扁平，作戰單元打通。與C端直接接觸，比如哈弗的大狗系列就是由消費者來

9、命名；2） 轉變思路，打造個性化產品個性化產品來迎合新興人群，建立更立體更豐富的產品梯隊；3）營銷渠道變革營銷渠道變革，比如從單一的量化指標 到追求更綜合的考核體系，將消費者滿意度看得更重要，考慮得更長遠；4）發力軟件團隊，在智能化方面招兵買馬發力軟件團隊，在智能化方面招兵買馬。據 統計局數據，2020年1-8月汽車業投資額同比降幅近20%，但廠家的研發支出卻只增不減，也顯示未來的品牌競爭更體現于 單車附加值的提升，傳統的銷量規模競爭弱化。 6 6 1H20201H2020各價位段各品牌銷量同比各價位段各品牌銷量同比廠商集中度進一步提升廠商集中度進一步提升 2525萬以上萬以上 1515- -

10、2525萬萬 1010- -1515萬萬 1010萬以下萬以下總體總體 豪華豪華- -2.0%2.0%26.0%26.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%1.0% 合資合資- -30.0%30.0%- -12.0%12.0%- -14.0%14.0%- -55.0%55.0%- -21.0%21.0% 自主自主0.0%0.0%- -32.0%32.0%- -18.0%18.0%- -40.0%40.0%- -31.0%31.0% 總體總體- -12.0%12.0%- -14.0%14.0%- -15.0%15.0%- -44.0%44.0%- -22.0%22.0% 20% 30% 4

11、0% 50% 60% 70% 80% 90% 2018A2019A2020.1-6 CR20CR10 疫情之下，疫情之下，1H201H20經銷商經營艱難經銷商經營艱難 經銷商虧損占比降低。經銷商虧損占比降低。據汽車流通協會，1H20全國經銷商虧損的占比為38.3%。疫情之下虧損占比略有改善的原因是廠家 給經銷商提供了幫扶政策來共同“抗疫”，取消或降低了部分月份的考核，幫助經銷商度過困難時期。 新車毛利率降至新車毛利率降至- -3.5%3.5%、價格倒掛普遍、價格倒掛普遍。2020年上半年乘用車經銷商總數為29773家，較2019年底的29968家減少了0.7% （新增824家、退出1019家）

12、我們認為主要原因是受前兩年汽車行業下行周期和今年疫情影響。虧損的經銷商數量仍較多， 部分現金流困難的店面難以為繼。在經歷了2019年新車毛利率首次為負的情況后，1H2020新車毛利率進一步下降。83.7%83.7% 的經銷商出現價格倒掛，其中的經銷商出現價格倒掛，其中23.5%23.5%的經銷商倒掛幅度超過的經銷商倒掛幅度超過15%15%。 7 7 39.339.3 4141 38.338.3 27.129.4 32.9 33.6 29.6 28.8 0 10 20 30 40 50 2018年2019年 2020H1 虧損持平盈利 2996829773 0 5,000 10,000 15,0

13、00 20,000 25,000 30,000 35,000 經銷商盈利、虧損和持平數量占比經銷商盈利、虧損和持平數量占比 單位：單位：% % 乘用車經銷商網點數量乘用車經銷商網點數量單位：個單位：個 豪華品牌經銷商業績仍有分化豪華品牌經銷商業績仍有分化 上市的7家主要經銷商中，只有中升控股和美東汽車實現了營收和利潤的同比增長，其他5家均有不同程度的下滑，其中正 通汽車虧損。在三大主要業務中，中升和美東在新車和售后業務均取得了同比正增長，而其他五家均同比負增長；金融代 理業務方面，廣匯汽車和廣匯寶信也取得了正增長，主要原因是公司的“雙保無憂”產品提高了保險費用的收入。 1H20201H2020

14、主要經銷商營收和利潤同比增速主要經銷商營收和利潤同比增速 單位：單位：% %1H20201H2020經銷商分業務收入同比增速經銷商分業務收入同比增速 8 8 10 28 - -28 28 - -71 71 - -18 18 -390 -67 (450) (400) (350) (300) (250) (200) (150) (100) (50) 0 50 營收同比增速凈利潤同比增速 新車業務新車業務售后業務售后業務金融業務金融業務 中升控股中升控股 0.6%6%8% 美東汽車美東汽車 24.4%16%/ 永達汽車永達汽車 - -3.7%3.7%- -7%7%- -10%10% 廣匯寶信廣匯寶信

15、 - -15.2%15.2%- -21%21%11% 和諧汽車和諧汽車 - -0.5%0.5%- -14%14%- -6%6% 正通汽車正通汽車 - -52%52%- -27%27%- -29%29% 廣匯汽車廣匯汽車 - -19.3%19.3%- -17%17%5% 新車業務新車業務營收和毛利率差異性較大營收和毛利率差異性較大 上市7家企業中，只有2家新車業務同比正增長，其中增速最高的是美東汽車，下滑最大的正通汽車。 新車毛利率方面，中升和永達毛利率同比提升，其他企業同比下滑。 2020H12020H1經銷商新車營收及其同比增經銷商新車營收及其同比增速速經銷商新車毛利率經銷商新車毛利率 9

16、9 3.0% 4.9% 2.6% 1.4% 3.7% 4.1% 2.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2019H1新車毛利率2020H1新車毛利率 1.5%1.5% 23.5%23.5% - -4.1%4.1% - -15.3%15.3% - -1.9%1.9% - -46.4%46.4% - -18.218.2% % (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 100 200 300 400 500 600 700 營業收入同比增速 億元% 新車業務新車業務- -代理豪華代理豪華/ /進口品牌的新車銷量表現更優進口品牌的新車銷量表現更優 據汽車流

17、通協會數據，2020年上半年實現銷量正增長的經銷商占比為21.5%，這部分經銷商60%都是代理豪華/進口品牌。此 外，超過3成的經銷商新車銷量同比下降30%以上。 主要上市經銷商企業中，只有美東汽車的新車銷量同比正增長。雖然大多代理的是豪華品牌，但各家表現有所分化，一方面 因為網點數量的變化，更重要的是經營效率的差異，如單店營收、三項費用率和存貨周轉率等。 上市經銷商新車銷量及增上市經銷商新車銷量及增速速 單單位：萬輛位：萬輛 1010 -7.9% 7.9%7.9% -13.5% -21.9% -5.5% -58.6% -26.7% -70% -60% -50% -40% -30% -20%

18、-10% 0% 10% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 2020H1銷量銷量增速 新車業務新車業務網絡布局進退戰略有所差異網絡布局進退戰略有所差異 上市7家企業中，網絡布局戰略存在分化，有些企業同比增加了網點數量，有些企業則進行了縮減。相對于整體而言，豪華 品牌的網點數量增加的較多，這與豪華車市場的高景氣度密切相關。 網絡布局整體以一二線城市為主，除了收購店面之外，部分企業對已有店面進行升級改造，轉換為高端和豪華品牌，以優 化品牌結構，提高豪華品牌的占比。資本開支方面，除了收購門店之外，部分企業通過升級改造已有門店，降低了資本支 出，加快了正常經營的節奏。 各經銷商網點數量

19、各經銷商網點數量 單位：個單位：個豪華品牌經銷商網點數量豪華品牌經銷商網點數量 單位：個單位：個 1111 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016年2017年2018年2019年2019H12020H1 0 50 100 150 200 250 2019年2020H1 新車業務新車業務單店營收增速差異較大單店營收增速差異較大 為了排除網點數量變化對新車收入的影響，我們計算了平均單店新車收入，數據顯示，美東和永達的單店新車收入同比增 加，而其他企業有所下滑。 中升的網點數量增加對其新車營收增長有貢獻，美東的網點數量和單店收入均增長，永達新車總收入下滑

20、主要因為網點數 量在持續減少。 經銷商單店新車收入及同比增速經銷商單店新車收入及同比增速 單位：億元單位：億元經銷商單店總收入情況經銷商單店總收入情況單位：億元單位：億元 1212 1.361.361.251.251.101.101.131.130.670.67 0.530.53 0.680.68 -5.5% 12.0% 3.5% -15.2% -8.5% -46.7% -17.7% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.63 1.63 1.42 1.42 1.33 1.33 1.33

21、 1.33 0.79 0.79 0.75 0.75 0.80 0.80 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2016年2017年2018年2019年2019H12020H1 新車業務新車業務- -新車均價提升，毛利率下滑新車均價提升，毛利率下滑 上半年7家企業的新車均價均同比提升，最低漲幅為5.3%，最高漲幅為15.9%，我們認為均價上升的原因是一方面是豪華品 牌占比提升，另一方面是2019二季度國五車型清庫存，導致終端售價基數較低所致。 新車毛利率方面，除了中升和永達之外，其他企業同比均有所下滑。表明2020上半年經銷商新車業務盈利能力普遍下降。 經銷商新

22、車均價及增速經銷商新車均價及增速 單位：萬元單位：萬元經銷商新車毛利率經銷商新車毛利率 1313 25.325.331.631.628.828.830.430.433.533.531.331.317.817.8 9.3% 15.3% 11.4% 8.6% 5.3% 15.9% 10.1% 0%0% 2%2% 4%4% 6%6% 8%8% 10%10% 12%12% 14%14% 16%16% 18%18% 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 3.0%3.0% 4.9% 2.6%2.6% 1.4% 3.7% 4.1% 2.2% 0% 1% 2%

23、3% 4% 5% 6% 2019H1新車毛利率2020H1新車毛利率 售后業務售后業務- -存量基盤大、變動幅度相對較小存量基盤大、變動幅度相對較小 售后業務中升和美東同比增長，其他幾家同比下滑售后業務中升和美東同比增長，其他幾家同比下滑。疫情影響導致維修保養需求減少，同時也導致事故車維修需求降低， 部分企業通過管理和經營方式的改變獲得了更好的結果，實現了業務增長。值得注意的是，售后業務屬于存量市場，變化 的幅度小于新車業務。 毛利率總體較穩定，部分企業有所分化毛利率總體較穩定，部分企業有所分化。我們認為可能的原因包括維修類型的變化（事故車輛維修減少）和不同企業經營 方式的差異（如中升控股疫情

24、期間將新車銷售、售后服務和金融保險等業務分成單獨的人員小組進行各個擊破，提升效 率）。 售后業務的收入和同比增速售后業務的收入和同比增速 單位：億元單位：億元售后業務的毛利率售后業務的毛利率 1414 6%6% 16% -7% -21% -14% -27% -17% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019H1毛利率2020H1毛利率 金融業務金融業務- -金融滲透率和非車險業務表現良好金融滲透率和非車險業務表現良好 金融

25、代理業務情況基本與新車收入情況接近，廣匯汽車通過非車險業務獲得了金融業務的逆勢增長。廣匯非車險業務包括 中控防盜、車輛全損置換補貼、自燃補償、代步車補貼、輪胎損壞更換、鑰匙車牌丟失補償、玻璃破碎更換和事故車維修 補貼，使客戶能夠以低成本享有高保障的用車服務。 金融業務的收入和同比增速金融業務的收入和同比增速 單位：億元單位：億元中升控股的金融滲透率中升控股的金融滲透率 1515 8% - -10%10% 11% - -6%6% - -29%29% 5% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5 10 15 20 25 30 注：中升

26、控股包括了二手車業務，和諧汽車的包括了二手車和廣告等業務， 和諧汽車為凈利潤 49.50% 58% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 二手車業務二手車業務- -中升控股逆勢增長中升控股逆勢增長 受疫情影響，2020年上半年全國二手車交易量為552萬輛，同比降低19.6%。在上市的主要經銷商中，中升控股的二手車交 易量同比增長超過30%，我們認為原因之一是豐田在推行豐田集團內部的舊車置換服務，提高了豐田品牌和雷克薩斯品牌的 置換率，進而促進了二手車的交易量。 國內二手車交易量國內二手車交易量單位：單位：萬輛萬輛主要經銷商的二手車交易量主要經銷商的二手車交易量

27、 單位：萬輛單位：萬輛 1616 1,492 1,492 552 552 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 二手車交易量增速 4.081.931.4612.04 33.9% -2.7% -21.5%-21.6% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 2020H1二手車交易量增速 國內龍頭國內龍頭- -中升控股管理經營能力較強中升控股管理經營能力較強 中升控股是國內豪華品牌經銷商龍頭，品牌

28、結構合理布局，奔馳、雷克薩斯和豐田為公司貢獻較好的銷量和利潤。中升控股是國內豪華品牌經銷商龍頭，品牌結構合理布局，奔馳、雷克薩斯和豐田為公司貢獻較好的銷量和利潤。管理方 面，控制成本、提高效率、優化管理是經銷商必經之路，中升在日常管理實踐中形成了一整套方法，并取得了顯著的效果。售 后業務對應的是存量市場，具有廣闊的市場空間，且售后利潤較高，公司在售后業務的創新和客戶強黏性是公司利潤的堅實基 礎。二手車業務快速發展，自身優勢明顯，未來將成為新的業務增長點。 公司未來戰略：公司未來戰略：聚焦主力品牌、提升售后毛利率、創新金融產品、降低有息負債、優化融資渠道、穩健資本開支。 中升控股新車銷量和增速中

29、升控股新車銷量和增速單位：萬輛單位：萬輛中升控股豪華品牌銷量占比中升控股豪華品牌銷量占比 1717 45.645.6 19.719.7 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 銷量新車整體增速豪華品牌增速 13% 17% 22% 31% 35% 39%40%39% 42% 47% 50% 57% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中高端品牌銷量占比豪華品牌銷量占比 海外對比海外對比- -AutoNaitonAutoNaiton“全品牌”、“多業務”全品牌”、“多業務”

30、美國經銷商格局分散，整體經歷了大美國經銷商格局分散，整體經歷了大/ /中中/ /小經銷商小經銷商并存并存大型經銷商兼并中小型經大型經銷商兼并中小型經銷商銷商集團化發展的階段集團化發展的階段。 經銷商從追求規模擴大，到追求利潤最大化，到開始注重自身品牌形象的打造，再到可持續發展。 AutoNation二手車業務起家，現在已代理美國絕大部分汽車品牌。行業龍頭成長路徑：1）發展AN物流，打造線上線下融合 的零售業務；2）擴展AN品牌獨立售后連鎖店；3）由第三方配件廠代工，開發超過26個自有AN品牌配件。 美國經銷商發展路徑美國經銷商發展路徑AutoNationAutoNation主要代理品牌主要代理

31、品牌 1818 美國自主海外品牌豪華品牌 代理代理 品牌品牌 別克、凱迪拉 克、雪佛蘭、 克萊斯勒、道 奇、福特、 GMC、吉普、林 肯等 菲亞特、本田、 現代、英菲尼 迪、馬自達、三 菱、日產、斯巴 魯、豐田、大 眾、沃爾沃 阿爾法羅密歐、 奧迪、寶馬、捷 豹、路虎、雷克 薩斯、瑪莎拉 蒂、梅賽德斯奔 馳、保時捷等 規模 大、大、 中、小中、小 經銷商經銷商 并存并存 大經銷大經銷 商兼并商兼并 中小型中小型 經銷商經銷商 經銷商經銷商 集團化集團化 發展發展 商業 模式 追求規追求規 模擴大模擴大 追求利追求利 潤最大潤最大 化化 打造品打造品 牌形象牌形象 可持續可持續 發展發展 海外對

32、比海外對比- -AutoNaitonAutoNaiton業務下滑、運營效率提升業務下滑、運營效率提升 2020上半年AN營收同比下滑10.9%，新車(占比50%)、二手車(占比28%)、零件和服務（占比17%）板塊均有不同程度的下 滑，毛利率方面，新車毛利率提升0.05個百分點為4.75%（新車毛利率水平從2006年的7個多百分點降到現在4個多點）、二 手車毛利率提升1.19個百分點為8%（一直穩定在8-9%），零件和服務下滑0.89個百分點為44.7%。存貨周轉率為2.65次，比 去年同期的2.4次提升了10.4%。 ANAN的營收和毛利率的營收和毛利率單位：億美元、單位：億美元、% %AN

33、AN主要業務毛利潤主要業務毛利潤單位：億美元單位：億美元 1919 17.48 10 15 20 0 50 100 150 200 250 總營業收入銷售毛利率 2.47 2.16 1.87 2.08 8.11 7 0 2 4 6 8 10 12 14 零件和服務二手車新車 收入毛利率 目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S 經銷商業務表現分化經銷商業務表現分化 財務數據探索運營效率財務數據探索運營效率 經銷商未來機遇和挑戰并存經銷商未來機遇和挑戰并存 投資建議和風險提示投資建議和風險提示 2 2 0 0 財務分析財務分析- -三項費用率體現受疫情的影響程度三項費用

34、率體現受疫情的影響程度 經銷商，尤其是豪車經銷商的綜合毛利率一般比較穩定。經銷商的費用更能體現受疫情影響程度。 目前國內經銷商的三費率多在6%-9%之間，1H20部分企業的費用率有較大的變化。我們認為財務費用是值得關注的重點，既 影響經銷商當期費用，又影響到公司現金流，甚至危及生存。財務費用一般保持在2%之內較好，目前看龐大集團、潤東汽 車、正通汽車財務費用率高、且呈逐年升高態勢。 綜合毛利率綜合毛利率單位：單位：% %三項費用率三項費用率單位：單位：% % 2121 2018年2019年2019H12020H1 中升控股9.29.39.19.3 美東汽車9.79.610.19.7 永達汽車9

35、.49.49.59.5 廣匯寶信7.67.87.86.4 和諧汽車7.18.69.89.0 正通汽車12.010.911.813.3 廣匯汽車10.09.69.99.2 公司名稱 銷售費用率管理費用率財務費用率 費用同比增 加百分點 2019H1 2020H1 2019H1 2020H12019H1 2020H1 美東汽車 3.1 2.8 2.7 2.5 0.8 0.6 -0.6 和諧汽車 5.1 4.8 1.2 1.3 0.9 1.0 -0.2 中升控股 3.8 3.9 1.3 1.3 1.1 1.0 0.0 廣匯寶信 3.3 3.5 1.9 2.1 2.2 2.3 0.5 永達汽車 4.1

36、 4.7 2.5 2.6 1.3 1.3 0.7 廣匯汽車 3.2 3.4 1.6 1.9 1.8 2.3 1.0 正通汽車 2.9 4.8 3.4 6.6 3.0 5.2 7.4 財務分析財務分析- -存貨周轉率體現運營效率存貨周轉率體現運營效率 存貨周轉率是體現汽車經銷商運營效率的最重要指標。存貨周轉率是體現汽車經銷商運營效率的最重要指標。從年度數據看，中升控股、美東汽車、和諧汽車表現持續優化。 1H2020受疫情影響，7家經銷商企業的流動資產周轉率同比均有所下滑，正通汽車下滑的幅度最大。存貨周轉率的大幅下滑 也導致正通汽車利潤大幅下滑。 永達汽車將提高運營效率作為發展目標，持續提升資產周

37、轉效率、優化現金管理策略、推進費用結構優化，同時進行產品 服務和營銷渠道創新。我們認為，這是目前絕大部分經銷商集團在運營方面的發展方向。 存貨周轉率存貨周轉率 單位：次單位：次 流動資產周轉率流動資產周轉率 單位：次單位：次 2222 1.9 1.9 2.0 2.0 1.4 1.4 0.8 0.8 1.1 1.1 0.4 0.4 0.8 0.8 0 1 2 3 4 5 6 2016年2017年2018年2019年2019H12020H1 5.5 13.3 0 2 4 6 8 10 12 14 中升控股正通汽車永達汽車龐大集團 潤東汽車美東汽車和諧汽車 財務分析財務分析- -售后服務吸收率影響經

38、營穩健度售后服務吸收率影響經營穩健度 售后服務吸收率表明了售后業務對公司整體三項費用的覆蓋程度，是體現經銷商經營質量的重要指標之一。 中升控股是7家中唯一一家吸服率超過100%的企業，美東汽車是7家中唯一實現同比正增長的企業。中升和美東服務吸收率 高一方面是因為售后毛利率高，均超過了46%，另一方面是因為三項費用率較低，分別為6.2%和6.5%。 售后服務吸收率售后服務吸收率 2323 106% 89% 75% 61% 76% 47% 45% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019H12020H1 注：服務吸收率=售后服務毛利/公司整體的銷售、管理及財務三項費用總額

39、x100% 財務分析財務分析- -籌資活動和經營活動現金流凈額有所差異籌資活動和經營活動現金流凈額有所差異 籌資活動產生的現金流凈額方面，美東和廣匯均為正數，體現了2020年上半年公司籌集的資金高于應還的資金。 經營活動產生的現金流方面，廣匯汽車的凈額雖為負值，但Q2環比Q1改善明顯，Q2經營活動產生的凈現金流為69.55億元， 同比大幅提升84.5%。 籌資活動產生的現金流凈額籌資活動產生的現金流凈額 單位：億元單位：億元經營活動產生的現金流凈額經營活動產生的現金流凈額 單位：億元單位：億元 2424 (100) (50) 0 50 100 150 200 2016年2017年2018年20

40、19年2019H12020H1 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2016年2017年2018年2019年2019H12020H1 注：永達、廣匯寶信、和諧及正通汽車沒有披露2020年上半年的數據 目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S 經銷商業務表現分化經銷商業務表現分化 財務數據探索運營效率財務數據探索運營效率 經銷商未來機遇和挑戰并存經銷商未來機遇和挑戰并存 投資建議和風險提示投資建議和風險提示 2 2 5 5 下半年展望下半年展望- -行業回暖、保險保費改革行業回暖、保險保費改革 汽車行業下半年有望繼續回

41、暖，我們預計下半年銷量同比有望達到5%-10%。2020年8月豪華品牌滲透率已升至15%，下半年 恢復態勢預計依然強勁。 下半年即將實行的新的車險保費改革將降低保費，減少經銷店的保險代理收入，經銷商需采取其他措施保持或提高保險代 理的收入，如創新保險類別、增加續保和延保比例等。 國內汽車銷量國內汽車銷量 單位：萬輛單位：萬輛永達汽車保險代理收入和占總毛利潤的比值永達汽車保險代理收入和占總毛利潤的比值 單位：億元單位：億元 2626 193 31 143 207 219 230 211 219 0 50 100 150 200 250 300 350 2017年2018年2019年2020年 2

42、.042.041.981.98 7.23% 7.31% 0% 2% 4% 6% 8% 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 保險代理收入占總毛利潤的比值 中長期機遇中長期機遇1 1：保有量提升，售后市場空間巨大：保有量提升，售后市場空間巨大 目前我國汽車保有量2.7億臺，千人保有量193臺，距離400臺/千人的預測值還有一倍空間。 售后市場的規模逐步擴大，經銷商應最大限度地降低客戶的流失率。售后市場的規模逐步擴大，經銷商應最大限度地降低客戶的流失率。 豪華品牌單次售后保養費用遠高于中高端品牌，且豪華品牌車主對4S店的黏性相對更高，未來售后業務仍將繼續保持較高速 增長。以廣匯汽

43、車為例，可以看出，對于豪華品牌占比逐步提高的企業而言，單次維修價格也有望逐年提升。 廣匯汽車維修進場臺次及收廣匯汽車維修進場臺次及收入入 單單位：萬臺（左）、億元（右）位：萬臺（左）、億元（右） 廣匯汽車平均單次維修價格廣匯汽車平均單次維修價格 單位：元單位：元 2727 506 556 537 558 661 718 879 823 401 328 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 維修進場臺次維修營收 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 平均單次

44、收入 平均單次收入 中長期機遇中長期機遇2 2：二手車有望成經銷商新的盈利增長點：二手車有望成經銷商新的盈利增長點 與美國相比，國內二手車交易量空間巨大。與美國相比，國內二手車交易量空間巨大。從二手車交易量與新車銷量的比值看，美國這一指標為2.3，而中國目前只有 0.55。未來我國二手車市場將具有巨大的增長空間，而經銷商作為重要參與者將充分受益。 中國二手車交易量未來或將達到中國二手車交易量未來或將達到60006000萬輛。萬輛。假設中國新車銷量2035年達到4000萬臺，二手車與新車銷量的比或將達到 1.5，則二手車交易量將達到6000萬輛。 2828 26002600 42004200 6

45、0006000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 二手車交易 稅制稅制 改革改革 評估評估 體系體系 解除解除 限遷限遷 信息信息 透明透明 中國二手車交易量預測中國二手車交易量預測 單位：萬輛單位：萬輛二手車發展的核心動力二手車發展的核心動力 中長期機遇中長期機遇2 2：二手車有望成經銷商新的盈利增長點：二手車有望成經銷商新的盈利增長點 以AutoNation為例，目前其二手車收入占比在25%左右，毛利率可達6-8%，比新車毛利率高2個百分點左右。由于美國的二 手車稅制采用差價的百分比，未來國內稅制進一步改革之后，二手車商的盈利能力有望提

46、升。 成熟市場的二手車均價高于國內，隨著我國汽車消費逐步成熟，二手車單車均價提升空間還很大。 NADA，平安證券研究所2929 ANAN二手車收入和毛利率二手車收入和毛利率 單位：億元、單位：億元、% % 6.6 6.6 14.7 14.7 0 4 8 12 16 中國美國 二手車均價二手車均價 單位：萬元單位：萬元 381.4 8.11 6.73 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 二手車收入（左）二手車毛利率（右） 中長期機遇中長期機遇2 2：二手車有望成經銷商新的盈利增長點：二手車有望成經銷商新的盈利增長點 國

47、內主要經銷商企業，大部分將二手車業務作為未來戰略發展的業務板塊。 目前的布局上： 一方面依靠線下的4S店面和存量客戶，加大二手車車源的供給； 另一方面，建立二手車評估體系，或與整車廠合作，代理銷售廠商官方認證的車輛； 第三方面，通過建立自有線上拍賣平臺或者與第三方平臺合作。 3030 主要公司二手車業務的布局主要公司二手車業務的布局 公司名稱公司名稱二手車布局二手車布局 中升控股中升控股 具有二手車拍賣平臺和二手車評估體系，通過置換補貼，促進二手車銷量 美東汽車美東汽車 無此項業務 永達汽車永達汽車 融合線上線下渠道，打造二手車ERP系統，擁有11家“永達二手車”官方認證零售網絡和15家OEM

48、認 證網絡 廣匯寶信廣匯寶信 依托線下4S店渠道，進行二手車評估、置換和零售 和諧汽車和諧汽車 與二手電商合作 正通汽車正通汽車 與第三方平臺合作，拓展“正在拍”在線平臺使用場景，提升新車銷量中的二手車置換率 廣匯汽車廣匯汽車 搭建全國性二手車專業平臺實體，全國140個城市網點，改造現有店面，成為二手車服務中心，推進 “廣匯拍”平臺 中長期機遇中長期機遇2 2：二手車有望成經銷商新的盈利增長點：二手車有望成經銷商新的盈利增長點 未來隨著二手車市場的發展，二手車對新車同時具有互補和競爭關系未來隨著二手車市場的發展，二手車對新車同時具有互補和競爭關系 在4萬元以下的二手車中，價格帶與新車沒有重疊，

49、因此二者屬于互補關系；在4萬元以上的價格帶中，二者屬于競爭關系。 二手車市場的健康發展可以推動汽車的流通頻率變高，進而也可以促進新車的銷售。 3131 二手車置換對新車的影響二手車置換對新車的影響 中長期挑戰中長期挑戰1 1：第三方售后對經銷店的沖擊：第三方售后對經銷店的沖擊 整車廠和第三方布局售后平臺。整車廠和第三方布局售后平臺。上汽通用建立售后子品牌德科，上汽集團建立車享家，互聯網平臺如途虎養車/汽車超人 等大力布局后市場。德科第一批快修連鎖店面向上汽通用現有體系內4S經銷商。經銷商可以與整車廠的售后平臺合作。 此外，其他第三方平臺在產品質量和標準化方面不足，但價格低廉，經銷商可以考慮降低運營成本，讓利消費者。 售后配件業務的商業模式售后配件業務的商業模式 3232 中長期挑戰中長期挑戰2 2：新能源汽車對傳統售后模式的沖擊：新能源汽車對傳統售后模式的沖擊 新能源汽車尤其是純電動車由于三電的維修頻度小于燃油車中發動機和變速箱的維修頻度，因此，總體上看，純電動車的 普及將降低經銷商的售后收入。 車電分離模式將使動力電池的售后由專門的電池管理公司進行，對