【公司研究】健帆生物-從學術及臨床視角看全球血液凈化龍頭投資價值-20200918（22頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 從學術及臨床視角看全球血液凈化龍從學術及臨床視角看全球血液凈化龍頭投資價值頭投資價值 全球腎臟替代治療患者數量持續增長， 我國患者數量增速顯著高于全全球腎臟替代治療患者數量持續增長， 我國患者數量增速顯著高于全球水平。球水平。2015 年全球腎臟替代患者數量超過 300 萬，2010-2015 年復合增速達 4.5%，亞洲占比約 37%；預計未來 20 年全球患者數量仍然保持增長態勢，且主要增量集中在亞洲，2030 年亞洲患者數量占比將達到40%。 我國慢性腎臟病患

2、者約 1.2 億人， 透析患者數量近年來快速增長，截至 2017 年達 51 萬人，增速保持在 15%左右。 中大分子毒素的清除中大分子毒素的清除是是決定血液凈化質量的核心因素決定血液凈化質量的核心因素， 血液灌流與吸， 血液灌流與吸附療法代表著血液凈化的趨勢附療法代表著血液凈化的趨勢。血液凈化領域大量的臨床研究均表明：只有高對流容量和高清除率可以改善病人的生存率和生活質量，其中最關鍵的一點就是大中分子毒素的清除。因此，中大分子的清除是血液凈化實現更佳療效的關鍵，也是決定血液凈化質量的核心因素。而而僅僅僅僅增加腎臟替代治療的強度不能夠增加腎臟替代治療的強度不能夠顯著顯著改變尿毒癥或者膿毒癥患者

3、改變尿毒癥或者膿毒癥患者的預后的預后，臨床需要彌散和對流原理之外的提高溶質的清除率的手段，即血液灌流與吸附治療。未來，血液灌流的聯合應用有望成為治療趨勢，從而全面降低血液凈化患者的死亡率、住院率，提高生活質量。 公司公司臨床臨床試驗試驗成果成果全面驗證了公司灌流器的安全性和優越療效， 以及全面驗證了公司灌流器的安全性和優越療效， 以及相比于高通量血液透析的顯著優勢。相比于高通量血液透析的顯著優勢。根據中華醫學會腎病分會，健帆臨床試驗使患者的全因死亡率下降 36.99%的數據震驚了全球學術界。有關專家表示：血液灌流大概率清除了很多其他未被臨床試驗記錄的我們已知或者未知的毒素，從而改善了患者心血管

4、預后和死亡率，目前臨床對血液灌流臨床功效的挖掘仍然不夠充分，臨床應用拓展空間巨大。 20202020 版新血液凈化標準操作規程出臺，首次給出血液灌流治療頻率版新血液凈化標準操作規程出臺，首次給出血液灌流治療頻率指引，未來患者灌流器平均使用支數有望提升。指引，未來患者灌流器平均使用支數有望提升。由陳香美院士主編的血液凈化標準操作規程（2020 版）于年初正式發布，其中明確指出：每周一次 HA 樹脂血液灌流器與血液透析器串聯治療 2h，可顯著提高維持性血液透析患者的血清 iPTH 和2 微球蛋白的清除率， 改善瘙癢癥狀。隨著權威指南的落地，未來公司產品有望同時實現：1）終端覆蓋數量增加：使產品推廣

5、更加有“規范”可循，有助于進一步提升產品的終端覆蓋率；2）單院產出提高：指南中給出一周一次的治療頻率指引帶動治療滲透率和患者使用頻次提升（以前多數存量患者血液灌流治療頻率僅一月 1-2 次） 。 根據中華醫學會腎病分會所提供的數據， 2018Tabl e_Ti t l e 2020 年年 09 月月 18 日日 健帆生物健帆生物（300529.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 醫療器械 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 股價（股價（2020-09-17） 66.04 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數

6、據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 52,773.17 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 30,467.53 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 799.11 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 461.35 12 個月價格區間個月價格區間 58.97/121.60 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -0.33 -15.44 25.84 絕對收益絕對收益 -4.59 -2.42 74.87 馬帥馬帥 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 Tabl e_R eport

7、相關報告相關報告 健帆生物：健帆生物 中報業績超預期，國產血灌龍頭不斷走向世界/馬帥 2020-08-25 健帆生物：健帆生物 中報預告業績超預期，新冠治療產品放量疊加血液灌流滲透率提升打開成長空間/馬帥 2020-07-08 健 帆 生 物 ： 健 帆 生 物 20Q1 高增長風采依舊， 費用率優化驅動利潤端提速/馬帥 2020-04-16 健帆生物：健帆生物 20年 Q1 業績大幅超預期， 行業認可度與滲透率不斷提升/馬帥 2020-04-09 健帆生物：健帆生物 19年業績符合預期，血液凈化業務不斷拓展/馬帥 2020-04-02 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安

8、信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 年我國終末期患者人數已約 300 萬，透析患者數量約50-55 萬，若按照單個患者每月使用 1 支灌流器的治療頻次計算，結合健帆銷售數據可推算出：在中性假設下，現階段我國血灌患者數量約為 10+萬人，預計對整體終末期腎病患者的滲透率僅約為 3.5%。在權威學術成果推動指南準入進而帶動治療滲透率提升的長線邏輯下，我們持續看好公司業績的增長潛力。 海外市場持續發力，公司全球品牌認可度不斷提升。海外市場持續發力，公司全球品牌認可度不斷提升。截至上半年末，公司產品實現了海外 60 多個國家的銷售，并被納入德國、越南、伊朗、土耳其、

9、泰國、拉脫維亞 6 個國家的醫保。隨著全球疫情的發展，公司產品在海外市場得到更迅速的推廣和普及。2020 年 5 月，英國衛生與臨床優化研究所（NICE）發布新冠指南醫療創新簡報，健帆的 HA330 和 HA380 血液灌流器作為全球重癥新冠抗疫新武器被納入其中。上半年公司海外市場整體收入同比增長 105.96%。公司血液吸附技術先后被摩洛哥、伊朗、泰國、印度、俄羅斯、英國、哥倫比亞、菲律賓等納入各級別衛生機構的新冠治療指南及臨床運用中，體現出公司產品在海外的認可度正在不斷提升。 投資建議：投資建議： 我們預計公司 2020 年-2022 年的收入增速分別為 32.1%、31.4%、30.5%

10、，凈利潤增速分別為 38.9%、32.9%、31.5%，成長性突出，同時考慮到公司良好的現金流和 ROE 水平，維持買入-A 的投資評級。 風險提示：風險提示：全球疫情存在不確定性；公司后續訂單不及預期。 摘要摘要(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 1,016.5 1,431.8 1,890.9 2,484.2 3,240.7 凈利潤凈利潤 402.0 570.8 792.8 1,053.4 1,384.9 每股收益每股收益(元元) 0.50 0.71 0.99 1.32 1.73 每股凈資產每股凈資產(元元) 2.13 2.68 3.7

11、5 4.31 5.04 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 131.3 92.5 66.6 50.1 38.1 市凈率市凈率(倍倍) 31.1 24.6 17.6 15.3 13.1 凈利潤率凈利潤率 39.5% 39.9% 41.9% 42.4% 42.7% 凈資產收益率凈資產收益率 23.7% 26.6% 26.4% 30.6% 34.4% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.7% 0.9% 1.2% 1.5% ROIC 171.9% 128.4% 116.1% 97.4% 110.5% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究

12、中心預測 qRtMoRrNsMrNtPmRsQsMqP7NdN6MmOqQsQrRkPnNvMiNmOpOaQmMxONZsRsOwMrRyR 3 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 血液灌流發展仍處早期階段，未來臨床應用空間廣闊血液灌流發展仍處早期階段，未來臨床應用空間廣闊 . 4 1.1. 血液凈化患者數量不斷增長，生存率和生存質量仍有待提高. 4 1.2. 血液凈化治療目標經歷了從提高生存率到改善生存質量的轉變 . 5 1.3. 各個血液凈化手段中，血液

13、灌流與吸附療法代表著未來的趨勢和方向. 6 1.4. 血液灌流與吸附療法不斷出現新進展，臨床應用空間仍有待挖掘. 8 2. 公司全球認可度持續提高，滲透率提升賦能長期增長公司全球認可度持續提高，滲透率提升賦能長期增長 .11 2.1. 公司近年來業績實現高質量快速增長 .11 2.2. 公司兩次重磅 RCT 試驗充分驗證了產品的安全性和有效性 . 12 2.3. 系列學術成果配合指南準入有望持續驅動公司產品滲透率提升 . 14 2.4. 公司血液灌流器治療新冠效果顯著，全球品牌知名度進一步提升. 15 2.5. 公司積極布局創新型腎病保險，優化產品支付端 . 17 3. 盈利預測與投資建議盈利

14、預測與投資建議 . 18 4. 風險提示風險提示. 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：各大洲腎臟替代治療患者數量增長趨勢（百萬人）. 4 圖 2：尿毒癥患者與透析患者數量（萬人）. 4 圖 3：尿毒癥患者長期生存率仍然不理想 . 4 圖 4：尿毒癥患者預期壽命顯著低于同齡人. 4 圖 5：血液凈化關注主題的變化 . 5 圖 6：血液凈化熱點的演變 . 5 圖 7：各類血液凈化手段毒素清除效果對比. 6 圖 8：各類血液凈化手段毒素清除效果對比. 7 圖 9：吸附在體外血液凈化中的應用 . 7 圖 10：影響血液灌流品質的關鍵因素 . 8 圖 11：灌流器臨床應用新進展裝臵與模式 . 8 圖 1：

15、公司營業收入增長情況（百萬元） .11 圖 2：公司扣非歸母凈利潤增長情況（百萬元）.11 圖 11：各業務線增長情況（百萬元） .11 圖 12：血液灌流組及對照組不同原因死亡人數統計 . 13 圖 13：血液灌流及對照組全因死亡下生存率曲線. 13 圖 14：HA130 血液灌流器收入及增速 . 14 圖 16：新冠治療有關產品銷售收入及增速（百萬元）. 16 圖 17：境外銷售收入及增速 . 17 圖 15：公司相互保險合作模式. 17 表 1：樹脂灌流器（HA330）吸附療效分析 . 9 表 2：膽紅素吸附與血漿臵換的多維度對比. 9 表 3：DPMAS 組治療前和治療后的生化指標改變

16、. 9 表 4：DPMAS 組與對照組的總體療效比較 . 10 表 5：健帆生物兩次腎病 RCT 試驗主要信息整理. 12 表 6：健帆產品滲透率測算 . 15 表 7：公司腎病領域保險產品. 18 4 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 血液血液灌流發展仍處早期階段，未來臨床應用空間廣闊灌流發展仍處早期階段，未來臨床應用空間廣闊 1.1. 血液凈化患者數量不斷增長，生存率和生存質量仍有待提高血液凈化患者數量不斷增長，生存率和生存質量仍有待提高 全球全球腎臟替代治療患者數量持續

17、增長，亞洲占比不斷提升，我國患者數量增速顯著高于全球腎臟替代治療患者數量持續增長，亞洲占比不斷提升，我國患者數量增速顯著高于全球及亞洲整體水平。及亞洲整體水平。根據中華醫學會腎臟病學分會，截至 2015 年全球腎臟替代患者數量超過300 萬， 其中亞洲占比約 37%； 2010-2015 年， 全球腎臟替代患者數量年復合增速為 4.5%，亞洲腎臟替代患者數量為 4.8%。預計未來 20 年全球患者數量仍然保持增長態勢，且主要增量集中在亞洲，2030 年全球腎臟替代患者數量預計將超過 540 萬，其中亞洲患者數量占比將達到 40%。我國 CKD 發病率 10.8%，慢性腎臟病患者約 1.2 億人

18、。近年來，我國透析患者數量快速增長，截至 2017 年達 51 萬人，增速保持在 15%左右。 圖圖 1：各大洲腎臟替代治療患者數量增長趨勢各大洲腎臟替代治療患者數量增長趨勢（百萬人）（百萬人） 圖圖 2：尿毒癥患者與透析患者數量尿毒癥患者與透析患者數量（萬人）（萬人） 資料來源：中華醫學會腎病分會、安信證券研究中心 資料來源：中華醫學會腎病分會、CNRDs、安信證券研究中心 尿毒癥尿毒癥的的治療治療仍然面臨仍然面臨長期生存率不理想長期生存率不理想、患者生存質量低的問題、患者生存質量低的問題。根據美國器官獲取和移植網絡數據庫，腎臟替代治療患者整體 5 年生存率仍然低于 40%，腎移植 67.5

19、%，腹膜透析34%，而血液透析只有 35%。此外，尿毒癥患者的預期壽命普遍低于 10 年，各個年齡層上的尿毒癥患者的預期壽命均顯著低于正常人群?？梢?，血液凈化領域的發展仍然存在提升空間，有待新技術的出現與推廣來打破患者長期生存率不理想、生存質量低的瓶頸。 圖圖 3：尿毒癥患者長期生存率仍然不理想尿毒癥患者長期生存率仍然不理想 圖圖 4：尿毒癥患者預期壽命顯著低于同齡人尿毒癥患者預期壽命顯著低于同齡人 資料來源：美國器官獲取和移植網絡數據庫、安信證券研究中心 資料來源：美國器官獲取和移植網絡數據庫、安信證券研究中心 0.97 2.16 0.64 1.26 0.53 0.83 0.37 0.90

20、0.08 0.24 0.03 0.05 0.01.02.03.020102015202020252030亞洲 北美洲 歐洲 拉丁美洲和加勒比海 非洲 大洋洲 15%15%16%16%17%17%18%18%05010015020025030035020142015201620172018E我國終末期腎病患者人數 我國透析患者數量 透析滲透率 35% 34% 67.50% 0%20%40%60%80%血液透析 腹膜透析 腎移植 010203040506020-2440-4460-6470-74預期的剩余壽命（年） 年齡（歲） 正常人群體 尿毒癥患者群體 5 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于

21、安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.2. 血液凈化治療目標經歷血液凈化治療目標經歷了了從從提高生存率到改善生存質量提高生存率到改善生存質量的轉變的轉變 全球全球學術界針對學術界針對血液凈化血液凈化領域所領域所關注主題的變化關注主題的變化逐漸由提高存活率轉變為提高長期生存率逐漸由提高存活率轉變為提高長期生存率和生活質量。和生活質量。1945-1970 年代，學術界主要關注尿毒癥死亡率的降低和生存率的提高，具體包括血管通路，膜的材質等問題；1970 年代-1990 年代，學術界進一步關注透析中的生物相容性和消毒滅菌性能；

22、現階段（2020 年） ，學術界將焦點轉向透析患者的生存質量，透析患者的發病率和死亡率的問題。 圖圖 5：血液凈化關注主題的變化血液凈化關注主題的變化 資料來源：NKF-K/DOQI血液透析充分性臨床實踐指南、安信證券研究中心 血液凈化熱點血液凈化熱點的的演變演變經歷了清除、平衡、保護和支持四個階段。經歷了清除、平衡、保護和支持四個階段。2008 年，學界提出體外生命支持系統概念，奠定了血液凈化的關注熱點的四個不同階段：清除、平衡、保護、支持。血液凈化已經從單純的腎臟替代治療，逐步演化到對器官的支持，再到對生命的支持。學術界嘗試用 CRRT 在內的諸多療法來支持腎臟功能、肺功能、人工肝等，待所

23、有的重要臟器得到生命支持以后，患者的生命率和生存質量便可以得到顯著提高。 圖圖 6：血液凈化熱點的演變血液凈化熱點的演變 資料來源： 中國血液凈化 、安信證券研究中心 6 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1.3. 各個血液凈化手段中，各個血液凈化手段中，血液灌流與血液灌流與吸附吸附療法療法代表著代表著未來的趨勢和方向未來的趨勢和方向 相比于血液透析相比于血液透析、 血液、 血液濾過濾過與血漿臵換與血漿臵換， 血液灌流血液灌流與血漿吸附在中大分子的清除上優勢顯著：與血漿吸附在中大分

24、子的清除上優勢顯著： （1） 血液灌流） 血液灌流 VS血液透析、 濾過：血液透析、 濾過： 血液透析和血液濾過可完成對小分子毒素的清除， 如水、電解質、肌酐等；而中大分子毒素，如炎性介質、免疫球蛋白、低密度脂蛋白等，難以通過血液透析或血液濾過來清除，臨床上可以通過血液灌流、血漿臵換或是免疫吸附的方式來清除。 （2） 血漿吸附血漿吸附 VS血漿臵換血漿臵換：血漿臵換包括： a） 單重的血漿臵換： 不可避免會清除白蛋白，而白蛋白對于人體的藥物代謝和機體代謝起到了重要作用，是不能夠被清除的。b）雙重血漿臵換：對白蛋白的丟失有所緩解，但仍然存在弊端，如會造成免疫球蛋白的丟失（免疫球蛋白是人體的重要有

25、益物質） 。因此臨床需要的是特異性的選擇性清除，吸附療法是此方法論下最好的選擇。 圖圖 7：各類血液凈化手段毒素清除效果對比各類血液凈化手段毒素清除效果對比 資料來源：中華醫學會腎病分會、安信證券研究中心 決定血液凈化質量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。決定血液凈化質量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。血液凈化領域存在大量的臨床研究，共同目的在于探索延長病人的透析時間、提高病人的壽命、提高病人的生存質量等。而這些研究當中，無論是高容量血液濾過、高通量血液透析，還是高效的血液透析濾過，體現出來的共同特點是：只有高對流容量和高清除率可以改善病人的生存率和生活質量，其中最只有高對流容量和高清除

26、率可以改善病人的生存率和生活質量，其中最關鍵的一點就是大中分子毒素的清除關鍵的一點就是大中分子毒素的清除。因此，中大分子的清除是血液凈化實現更佳療效的關鍵，也是決定血液凈化質量的核心因素。 7 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：各類血液凈化手段毒素清除效果對比各類血液凈化手段毒素清除效果對比 資料來源：中華醫學會腎病分會、安信證券研究中心 吸附在血液凈化中的應用：為了追求中大分子的清除，傳統的透析治療中可溶性炎性介質的清除是關鍵的問題。大量的臨床中心研究表明，增加腎臟替代

27、治療的強度不能夠改變尿毒癥大量的臨床中心研究表明，增加腎臟替代治療的強度不能夠改變尿毒癥或者膿毒癥患者的預后?；蛘吣摱景Y患者的預后。最終臨床總會面臨治療瓶頸，即彌散和對流之外，如何能夠更加有效的提高溶質的清除率。而血液灌流/吸附治療為這一問題提供了解決方案。血液凈化經歷了不同階段：早期，利用血液透析增加中分子溶質的清除率；后續，通過透析濾過的方式改善營養、代謝，降低感染發生率，保護腎功能；未來，血液灌流的聯合應用有望成為趨勢，從而能夠全面降低患者死亡率、住院率，提高生活質量。 圖圖 9：吸附在體外血液凈化中的應用吸附在體外血液凈化中的應用 資料來源：Crit Care Med、安信證券研究中心

28、 血液灌流器的眾多路徑選擇中，樹脂灌流器優勢顯著。血液灌流器的眾多路徑選擇中，樹脂灌流器優勢顯著。臨床臨床上，上，灌流器的灌流器的篩選篩選標準標準包括：包括：1）合成材質：合成材質： 樹脂優于活性炭， 二次交聯樹脂優于一次交聯樹脂。 活性炭來源于天然的材料 （如椰子殼等） ，存在孔徑的分布不一問題，易導致較多顆粒的殘留，對人體有不好的生物相容性。而樹脂屬于人工合成的材料，因此能夠精確的控制孔徑落在標準的 13-15 個納米之間，實現特異性的吸附。而二次交聯會提高樹脂的機械強度，使其不容易碎，而一次交聯非常容易破碎，易導致顆粒脫出入血。此外，PP 材質注塑件優于 PC 材質。2）生產工藝：）生產

29、工藝：沖洗環節十分關鍵，需要把樹脂合成中的殘渣充分沖洗掉，殘留顆粒越少，凝血和過敏反應的影響就越小。3）消毒方式：）消毒方式：并不像消毒透析器采用高壓蒸汽是最好的，灌流器樹脂材料受到高溫高壓容易破裂、發生孔道變形，經臨床證明輻照滅菌對于灌流器是最好的。具體到健帆來具體到健帆來看，公司血液灌流器采用二次交聯樹脂、火棉膠材質的包膜、看，公司血液灌流器采用二次交聯樹脂、火棉膠材質的包膜、PP 材質的網架、生產環節充材質的網架、生產環節充 8 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 分實現沖洗、

30、消毒采分實現沖洗、消毒采用輻照滅菌，均符合血液灌流器最優臨床選擇標準。用輻照滅菌，均符合血液灌流器最優臨床選擇標準。 圖圖 10：影響血液灌流品質的關鍵因素影響血液灌流品質的關鍵因素 資料來源：中華醫學會腎病分會、安信證券研究中心 1.4. 血液灌流血液灌流與與吸附吸附療法療法不斷出現新進展不斷出現新進展，臨床應用空間臨床應用空間仍有待挖掘仍有待挖掘 血液血液灌流器灌流器/吸附裝臵應用吸附裝臵應用的的新進展新進展不斷涌現不斷涌現。血液灌流在腎科的應用主要是強調2 微球蛋白、 iPTH 等物質的清除/吸附， 在過去十年中國內企業在該領域做了大量研究。 非腎科領域，血液灌流可以完成對白細胞、內毒素

31、/炎癥介質的清除，適應癥包括膿毒癥、多臟衰和血脂凈化等。截至 2019 年，可檢索文獻中共有 5 種有吸附作用的吸附介質（裝臵） ，其中包含健帆生產的 HA330。 圖圖 11：灌流器臨床應用新進展灌流器臨床應用新進展裝臵與模式裝臵與模式 資料來源：中華醫學會腎病分會、安信證券研究中心 樹脂灌流器樹脂灌流器 HA330對多臟衰具有顯著療效。對多臟衰具有顯著療效。 根據Huang Z、 Wang SR于2010年發表在 Ther Apher Dial期刊所發表的文章，HA330 能夠： （1）改善患者平均動脈壓，從 70 毫米汞柱到第七天上升到 94.8； 而對照組的變化并不是很大。（2） 血管

32、活性藥物的使用劑量明顯下降?？傮w來看，白介素 8、白介素 6 的水平明顯下降，吸附效率比較高。 （3）死亡率同樣有所下 9 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 降，HA330 組患者死亡率只有 12.5%；而對照組為 45%。樹脂灌流樹脂灌流有望在有望在未來未來成為成為膿毒癥膿毒癥/多臟衰這一領域長期使用的治療模式。多臟衰這一領域長期使用的治療模式。 表表 1：樹脂灌流器（樹脂灌流器（HA330）吸附療效分析）吸附療效分析 HA group Control group Baselin

33、e Day 3 Day 7 Baseline Day 3 Day 7 MAP (mm Hg) 70.314.5 84.29.5* 94.822.7* 72.111.7 71.310.2 78.221.4 Heart rate (beats/min) 116.725.6 108.916.7 106.121.6* 109.031.2 110.621.1 121.123.4 Cardiac index (L/min/m2) 4.61.8 4.21.7* 4.41.5* 4.11.1 3.41.7 2.92.1 SVRI (dyne.s/cm5.m2) 1056411 1452370* 1689395

34、* 1142501 1011370 981452 Dose of dopamine (g/kg/min) 12.011.5 10.710.2* 5.15.0* 11.210.8 15.312.6 16.23.4 Dose of dobutamine (g/kg/min) 4.13.1 3.73.6 2.52.4 4.13.5 4.22.3 3.12.1 Dose of noradrenaline (g/kg/min) 0.310.25 0.290.11 0.110.10* 0.210.12 0.430.31 0.640.21 Hemoglobin (g/L) 92.212.5 75.35.6*

35、 94.710.9* 89.115.4 86.121.3 72.113.6 White blood cell count (109/L) 13.44.2 12.45.1 10.15.1* 14.14.5 14.13.4 14.64.1 Platelet count (109/L) 81.923.1 54.913.2* 75.629.8* 87.167.1 71.237.6 64.141.6 PT (s) 12.21.3 14.93.1 13.41.5 13.11.5 15.52.0 15.63.1 aPTT (s) 29.24.3 70.617.9* 33.14.5 26.54.2 36.44

36、.1 39.43.3 資料來源：Ther Apher Dial、安信證券研究中心 吸附療法在肝病領域同樣顯示出優越療效。吸附療法在肝病領域同樣顯示出優越療效。血漿膽紅素吸附的優點主要包括： （1）特異性吸附膽紅素； （2） 無需補充血漿 （血漿來源非常有限） ， 無血液傳播疾病風險， 過敏反應少； （3）操作簡單方便； （4）保存患者自身血液有益成分； （5）在臵換液方面不需要或者需要較少。根據湘雅醫院案例數據，68 例肝衰竭患者，其中 DPMAS 組 39 例，對照組 29 例，治療過程是 DPMAS 組（內科治療DPMAS）和對照組(內科治療)。治療效果來看，DPMAS 組治療有效率顯著優

37、于內科對照治療組，且早期效果更好。試驗證明了 DPMAS 是治療早中期肝衰竭的一種安全、有效的人工肝治療方法，可改善患者的癥狀體征，為治療早中期肝衰竭提供可行性的新方法。 表表 2：膽紅素吸附與血漿臵換的多維度對比膽紅素吸附與血漿臵換的多維度對比 名稱 治療選擇性 血漿丟失 凝血物質 治療強度 臵換液 血液傳染病 膽紅素吸附 高 無 少量丟失 不受限制 不需要 無風險 血漿臵換 低 大量丟失 大量丟失 受限制 需要 有風險 資料來源：中華醫學會腎臟病學分會、安信證券研究中心 表表 3：DPMAS 組治療前和治療后的生化指標改變組治療前和治療后的生化指標改變 組別組別 ALB/ (g/L) TB

38、IL/ (mol/L) DBIL/ (mol/L) ALT/ (u/L) AST (u/L) DPMAS 治療前 34.57.82 510.6135.12 226.360.69 199.1256.86 197.8174.80 DPMAS 治療后 28.96.83 313.696.01 144.743.74 151.9200.81 159.5149.19 P 值 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 組別 K+/ (mmol/L） PT/ s WBC/ (109/L) RBC/ (1012/L) Hb/ (g/L) PLT/ (109/L) DPMAS 治療前

39、4.10.51 24.211.15 7.92.90 3.50.76 110.318.62 135.7104.36 DPMAS 治療后 4.00.56 35.115.94 8.03.45 3.40.74 106.517.15 125.491.12 P 值 0.189 0.000 0.571 0.001 0.000 0.004 資料來源：中國現代醫學雜志、安信證券研究中心 10 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 4：DPMAS 組與對照組組與對照組的總體療效比較的總體療效比較 組

40、別組別 例數例數 有效有效 無效無效 P 值值 早期 DPMAS 組 18 17（94.4） 1（5.6） 0.026 對照組 12 7（58.3） 5（41.7） 中期 DPMAS 組 9 5（55.6） 4（44.4） 0.131 對照組 8 1（12.5） 7（87.5） 晚期 DPMAS 組 12 0（0.0） 12（100.0） 對照組 9 0（0.0） 9（100.0） 資料來源：中國現代醫學雜志、安信證券研究中心 血液灌流的學術認可度正在不斷升溫。血液灌流的學術認可度正在不斷升溫。血液凈化發展至今，已經遠遠不局限于對尿毒癥的血液治療，而是已拓展到對血液中各類過多或者異常物質的清除

41、。但血液中異常成分的復雜性也決定了膜濾過治療的局限性。血液凈化手段也不僅僅是彌散和對流原理上的透析和濾過治療。根據 2019 年中華醫學會腎病分會公開信息，當下當下一流三級醫院的專家對血液灌流治療一流三級醫院的專家對血液灌流治療的的普遍普遍共識是： （共識是： （1） 認為血液透析） 認為血液透析/濾過等傳統血液凈化手段聯合血液灌流治療是未來血液凈濾過等傳統血液凈化手段聯合血液灌流治療是未來血液凈化發展前進的必然趨勢；（化發展前進的必然趨勢；（2） 現階段） 現階段血液灌流血液灌流/吸附的適應癥和應用場景的開拓是遠遠不夠的，吸附的適應癥和應用場景的開拓是遠遠不夠的，血液灌流實際能夠發揮的作用遠

42、超現有的臨床應用水平，未來拓展空間巨大。血液灌流實際能夠發揮的作用遠超現有的臨床應用水平，未來拓展空間巨大。未來，吸附未來，吸附+灌流將成為血液凈化發展的必然趨勢。灌流將成為血液凈化發展的必然趨勢。 11 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 公司公司全球認可度持續全球認可度持續提高，滲透率提升賦能提高，滲透率提升賦能長期長期增長增長 2.1. 公司近年來業績實現高質量快速增長公司近年來業績實現高質量快速增長 近年來近年來，公司業績整體保持快速增長公司業績整體保持快速增長。201

43、6-2019 年，公司收入端復合增速達到 38%，扣非歸母凈利潤復合增速達到 39%。2020 年上半年，公司實現營業收入 8.70 億元，同比增長 32.00%；歸母凈利潤 4.41 億元，同比增長 44.11%；扣非歸母凈利潤 4.17 億元，同比增長 53.17%；經營性現金流量凈額 3.40 億元，同比增長 33.39%。 圖圖 12：公司營業收入增長情況（百萬元公司營業收入增長情況（百萬元） 圖圖 13：公司扣非歸母凈利潤增長情況（百萬元）公司扣非歸母凈利潤增長情況（百萬元） 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 腎病持續驅動

44、增長腎病持續驅動增長，肝病與其他業務貢獻增量肝病與其他業務貢獻增量。腎病產品是公司目前體量最大的業務，也是公司歷史上最早推出的產品，2018、2019 年均保持 40%以上的高速增長，今年在疫情背景下也依然保持了 33%的同比增速，是公司業績的核心驅動力。肝病業務是公司近兩年主要的增長業務，2017-2019 年均保持 50%以上的增長態勢，2020 年上半年由于疫情導致肝病科室診療量出現下降，公司肝病業務受到明顯影響，我們認為后續隨著人工肝臨床價值受到更廣泛的認可，疊加“一市一中心”項目所建立的的品牌和渠道優勢，肝病產品有望在疫情影響過去后實現環比改善，延續高增長態勢。其他業務主要包括中毒、

45、危重癥血液灌流器、血液凈化機、透析粉液等，2020 年上半年公司危重癥血液灌流器、血液凈化機被國內外醫療機構廣泛應用于新冠患者的救治中，使得相關產品的銷售增速顯著提升。 圖圖 14：各業務線增長情況各業務線增長情況（百萬元）（百萬元） 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450200400600800100012001400160020122014201620182020H營業總收入 YOY0.000.100.200.300.400.500.600100200300400500600201220142016

46、20182020H扣非后歸屬母公司股東的凈利潤 YOY00.20.40.60.811.20200400600800100012002017201820192020H腎病業務 肝病業務 其他業務 腎病YOY 肝病YOY 其他YOY 12 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2.2. 公司公司兩次重磅兩次重磅 RCT 試驗試驗充分驗證了產品的安全性和有效性充分驗證了產品的安全性和有效性 根據根據 Clinical Trails 公示信息公示信息，公司公司已經發布兩個已經發布兩個全球最全球

47、最高水平高水平的的血液灌流血液灌流 RCT 臨床試驗臨床試驗的數據， 填補了的數據， 填補了世界世界相關領域的相關領域的學術空白。學術空白?，F階段， 公司 RCT 研究成果尚在處于推廣之中，未形成學術專著、進入規范，對公司業績產生的影響并未完全釋放，未來隨著推廣的逐步加深和學術成果的規范化，腎病灌流器還將有望進一步提高市場滲透率。 表表 5：健帆生物兩次：健帆生物兩次腎病腎病 RCT 試驗主要信息整理試驗主要信息整理 項目項目 發布時間發布時間 牽頭單位牽頭單位 主要負責人主要負責人 參研單位參研單位數量數量 受試者數量受試者數量 試驗成果試驗成果/研究結論研究結論 【主要關注生存率】【主要關

48、注生存率】 血液透析聯合血液灌流治療對維持性對維持性血透患者生存率影血透患者生存率影響響的多中心、開放、隨機、 平行對照研究 2019 年 4 月 19日 上海交通大學醫學院附屬新華醫院 蔣更如教授蔣更如教授 29 家 1407 1. 血液灌流組全因死亡率較對照組顯著下降 36.99%； 2. 血液灌流組心血管死亡率較對照組顯著下降 37.24%； 3. 血液灌流組新發或再發心血管事件顯著低于對照組； 4. 血液灌流組在癥狀與不適、認知功能以及社會支持評分較基線升高值顯著高于對照組； 5. 血液灌流組在生理職能、軀體疼痛、總體健康、社會功能以及 SF-36 整體評分較基線升高值顯著高與對照組；

49、 6. 血液灌流組治療后2-MG、 iPTH 均有顯著下降， 兩組比較，HP 組治療后2-MG、iPTH 下降值顯著高于對照組； 7. 治療前后兩組血常規、肝功能、血脂及血糖等變化值無明顯差異。 【主要關注生存質【主要關注生存質量】量】 健帆 HA130 血液灌流器聯合血液透析改善維持性血液透改善維持性血液透析患者生存質量析患者生存質量前瞻,隨機,對照的多中心臨床研究 2018 年 7 月 5 日 中國人民解放軍總醫院 陳香美院士陳香美院士 37 家 440 1、健帆 HA130 血液灌流器聯合血液透析治療具有良好的安全性。 2、血液透析患者每周使用一次健帆 HA130 血液灌流治療具有顯著降

50、低透析 患者 2-微球蛋白和 PTH（即“甲狀旁腺素”）水平以及改善瘙癢癥狀的效果，為防治透析并發癥建立了適宜的治療模式。 3、研究證實低通量血液透析聯合健帆 HA130 血液灌流具有優于高通量血液 透析的療效。 這為臨床提供了一種簡單可行的血液凈化治療模式。 資料來源：Clinical Trails、公司公告、公司臨床試驗成果發布會、安信證券研究中心 健帆健帆 RCT試驗試驗首次證明了血液透析聯合血液灌流能夠使患者的全因死亡率下降首次證明了血液透析聯合血液灌流能夠使患者的全因死亡率下降 36.99%。 蔣更如教授負責的血液透析聯合血液灌流治療對維持性血透患者生存率影響的多中心、開放、隨機、平

51、行對照研究的臨床數據顯示，1407 例患者中總死亡 137 例占 9.74%，血液灌流組中死亡 53 例占 7.53%，對照組中死亡 84 例占 11.95%，血液灌流組的全因死亡率較對照組顯著下降了 36.99%，心血管死亡率較對照組顯著下降 37.24%。同時，血液灌流組2 微球蛋白下降了 3%-4%。根據中華醫學會腎臟分會學術交流沙龍，健帆 RCT 試驗數據震驚了全球學術界， 站在一定的高度， 這組數據提示我們： 引起患者心血管死亡和全因死亡的因素中，這組數據提示我們： 引起患者心血管死亡和全因死亡的因素中，可能可能2 微球蛋白只是一個微球蛋白只是一個 Marker，但并不是最主要的因素

52、，血液灌流，但并不是最主要的因素，血液灌流很很可能清除了很多我可能清除了很多我們已知或者未知的毒素，們已知或者未知的毒素，從而從而改善了患者心血管預后和死亡率，灌流對于病人的改善可能還改善了患者心血管預后和死亡率，灌流對于病人的改善可能還有更多的作用。有更多的作用。此外，血液灌流對于 iPTH 的下降也起到了明顯作用（40%-50%） ，現在臨床上大量患者 iPTH 不達標， 通過增加血液灌流治療， 可以減少昂貴的降 iPTH 藥物的使用，以及降磷藥物的使用等。 13 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項

53、聲明請參見報告尾頁。 圖圖 15：血液灌流組及對照組不同原因死亡人數統計血液灌流組及對照組不同原因死亡人數統計 資料來源：健帆生物RCT臨床試驗發布會資料、安信證券研究中心 從 Kaplan-Meier 生存曲線來看，相比于對照組，血液灌流組全因死亡率從 24 周開始顯著下降，隨著時間的延長，兩條曲線的分隔越來越大，血液灌流組優勢逐漸拉大，提示長期的血液灌流治療能夠使患者獲益提高。 圖圖 16：血液灌流及對照組全因死亡下生存率曲線血液灌流及對照組全因死亡下生存率曲線 資料來源：健帆生物RCT臨床試驗發布會資料、安信證券研究中心 RCT成果推廣效果顯著，成果推廣效果顯著， HA130血液灌流器實

54、現快速放量。血液灌流器實現快速放量。 兩次RCT的成果均為健帆HA130血液灌流器防治血液透析并發癥提供極具價值的臨床指南，為提升健帆產品的影響力及在國內外推廣提供了強有力的 A 類循證醫學證據。自 2019 年起公司專項對上述兩個 RCT 成果開展推廣活動，截至 2020 年 6 月底，已累計開展 RCT 推廣活動 218 場次。2020 年腎科線上活動推廣共 400 余場，其中通過“吸附學院”開展的線上推廣活動累計瀏覽次數已達 46萬次；公司于 2020 年 6 月正式啟動“療程化推廣”項目，通過療程化推廣的策劃與執行，在醫護、腎病患者層面實施每周一次血液灌流的治療方案，目前在全國范圍內已

55、累計開發療程化（每周一次）灌流患者 1000 多名，并取得了良好的治療效果和推廣效果，特別是打造的療程化治療卓越治療中心（COE）得到了臨床認可，使健帆的品牌和產品更加深入人心。2020 年上半年，公司 HA130 血液灌流器銷售收入為 5.9 億元，同比增長 33.49%。 0102030405060708090全因死亡 非心血管死亡 腦血管意外 心源性猝死 心衰 心肌梗死 周圍血管疾病 對照組 HP組 82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%12周 24周 48周 72周 96周 對照組 HP組 14 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

56、。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 17：HA130 血液灌流器血液灌流器收入及增速收入及增速 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 公司其他高層次臨床試驗已經在開展或籌備當中。公司其他高層次臨床試驗已經在開展或籌備當中。 根據 Clinical Trails 官網信息， 健帆 CA330血液吸附裝臵清除敗血癥患者 IL-6 的療效及安全性研究的 RCT 臨床試驗正在進行中，該臨床試驗由中山大學醫學院教授、中國重癥醫學領域權威管向東先生領導。此外，根據公司投資者關系活動記錄，由李蘭娟院士牽頭的肝病 DPMAS 多中心 RCT 研究也已

57、在規劃中。 2.3. 系列系列學術成果學術成果配合配合指南準入有望持續驅動指南準入有望持續驅動公司產品公司產品滲透率提升滲透率提升 最新版血液凈化標準操作規程 （征求意見稿）于 2019 年 7 月發布，新增內容包括： （1）明確提出每周一次血液灌流器與血液透析器串聯治療明確提出每周一次血液灌流器與血液透析器串聯治療 2 小時，可顯著提高維持性血液透析患小時，可顯著提高維持性血液透析患者血清者血清 iPTH 和和2 微球蛋白的清除率，并改善瘙癢癥狀。微球蛋白的清除率，并改善瘙癢癥狀。這一結論與健帆腎病多中心 RCT試驗的結果相一致，側面體現出了公司學術成果的影響力。 （2）對血液灌流的操作方法

58、和適應癥做了進一步細化， 并明確將血液灌流作為血液透析瘙癢并發癥的推薦治療措施之一。（3） 對部分危重場景下血液灌流的治療意見由“應盡早進行”變為“應立即進行” 。 承前所述承前所述，中性估計，中性估計下，下，公司腎病產品滲透率僅不到公司腎病產品滲透率僅不到 4%。未來，隨著學術成果的增多和不。未來，隨著學術成果的增多和不斷寫入指南，公司產品有望同時實現：斷寫入指南，公司產品有望同時實現：1）終端覆蓋數量增加：使產品推廣更加有“規范”）終端覆蓋數量增加：使產品推廣更加有“規范”可循，有助于進一步提升產品的終端覆蓋率；可循，有助于進一步提升產品的終端覆蓋率；2）單院產出提高：指南中給出一周一次的

59、治）單院產出提高：指南中給出一周一次的治療頻率指引帶動治療滲透率和患者使用頻次提升（以前多數存量患者血液灌流治療頻率僅一療頻率指引帶動治療滲透率和患者使用頻次提升（以前多數存量患者血液灌流治療頻率僅一月月 1-2 次） 。次） 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810122017201820192020H1HA130銷售收入（億） YOY 15 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 6：健帆：健帆產品滲透率測算產品滲透率測算 單位單位 數據

60、來源數據來源 2014 2015 2016 2017 2018E 我國終末期腎病患者人數 萬人 中國醫學會腎臟病學分會 216 237 257 290 307.4 YOY % 計算得到 9.72% 8.44% 12.84% 6.00% 我國透析患者數量 萬人 中國醫學會腎臟病學分會 33.97 38.51 44.74 51.01 54.41 透析滲透率 % 計算得到 15.73% 16.25% 17.41% 17.59% 17.70% 腎病灌流器年銷售金額 百萬 年報及模型 270.21 372.13 380.55 458.95 661.16 銷售價格 元 調研 600 600 600 510

61、 510 灌流器年銷售支數 萬 計算得到 45.04 62.02 63.42 89.99 129.64 單個患者使用量保守估計（單個患者使用量保守估計（0.80.8 支支/ /月）月） 單個患者平均每月使用數量 個 調研、估計 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 單個患者平均年使用量 個 調研、估計 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 覆蓋患者數量 萬 計算得到 4.69 6.46 6.61 9.37 13.50 灌流對透析的滲透率灌流對透析的滲透率 % 計算得到計算得到 13.81% 16.78% 14.77% 18.38% 24.82% 灌流對終末期腎病患者的滲透率灌流對終末期腎病

62、患者的滲透率 % 計算得到計算得到 2.17% 2.73% 2.57% 3.23% 4.39% 單個患者使用量中性估計（單個患者使用量中性估計（1 1 支支/ /月）月） 單個患者平均每月使用數量 個 調研、估計 1 1 1 1 1 單個患者平均年使用量 個 調研、估計 12 12 12 12 12 覆蓋患者數量 萬 計算得到 3.75 5.17 5.29 7.50 10.80 灌流對透析的滲透率灌流對透析的滲透率 % 計算得到計算得到 11.05% 13.42% 11.81% 14.70% 19.86% 灌流對終末期腎病患者的滲透率灌流對終末期腎病患者的滲透率 % 計算得到計算得到 1.74

63、% 2.18% 2.06% 2.59% 3.51% 單個患者使用量樂觀估計（單個患者使用量樂觀估計（1.21.2 支支/ /月）月） 單個患者平均每月使用數量 個 調研、估計 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 單個患者平均年使用量 個 調研、估計 14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 覆蓋患者數量 萬 計算得到 3.13 4.31 4.40 6.25 9.00 灌流對透析的滲透率灌流對透析的滲透率 % 計算得到計算得到 9.21% 11.18% 9.84% 12.25% 16.55% 灌流對終末期腎病患者的滲透率灌流對終末期腎病患者的滲透率 % 計算得到計算得到 1.45%

64、1.82% 1.71% 2.15% 2.93% 資料來源：公司公告、中國醫學會腎臟病學分會、安信證券研究中心 2.4. 公司公司血液灌流器血液灌流器治療新冠效果顯著，全球治療新冠效果顯著，全球品牌知名度進一步品牌知名度進一步提升提升 公司產品被證實對新冠患者有顯著療效，被廣泛應用于公司產品被證實對新冠患者有顯著療效，被廣泛應用于全球全球新冠患者救治中，有關產品快速新冠患者救治中，有關產品快速放量放量。李蘭娟院士聯合多名專家發布的人工肝血液凈化系統應用于重型、危重型新型冠狀病毒肺炎治療的專家共識 和國家衛健委發布的 新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第六版)都推薦使用包括血漿吸附或雙重血漿分子吸附、

65、灌流等技術。國際上，國際重癥聯盟主席Vincent 教授和國際腎病研究院主席 Ronco 教授聯名在柳葉刀上提出使用血液灌流器可清除由新冠肺炎引起的炎癥因子。Ronco 教授與武漢大學中南醫院彭志勇教授聯合組織了“新冠體外臟器支持”中意在線國際研討會，會議明確健帆 HA330、HA380 等血液吸附可以控制新冠重癥患者炎癥因子風暴，改善臟器功能。公司 HA330、HA380 等型號血液灌流器在疫情中得到大量應用，包括武漢協和、同濟醫院等在內的一線醫院均在使用公司產品，有力地打響了健帆品牌知名度；健帆的 DX-10 血液凈化機可實現 DPMAS、血漿吸附、血漿臵換等人工肝治療模式，在本次疫情中得

66、到迅速的推廣，為新冠肺炎危重癥患者的救治提供了強有力的支持。2020 年上半年，公司 HA330、HA380 血液灌流器分別實現銷售收入為5,356.30 萬元、230.84 萬元，同比增長 31.17%、123.23%；公司 DX-10 血液凈化機實現銷售收入 1,018.69 萬元，同比增長 145.29%。 16 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 此外，血液灌流不僅適用于重癥新冠肺炎患者的搶救，同樣適用于新冠造成的腎損傷后遺癥此外，血液灌流不僅適用于重癥新冠肺炎患者的搶救，同

67、樣適用于新冠造成的腎損傷后遺癥/并發癥患者的治療。并發癥患者的治療。腎損傷是一類發生比例較高的后遺癥/并發癥。根據加拿大所提供的數據， 約有 8%-12%的新冠肺炎重癥患者出現了嚴重的腎損傷。 根據美國醫學會雜志 （JAMA）最新文獻，COVID-19 患者約有 3.6%出現腎損傷。同時 MedRxiv 有關文獻也指出腎損傷是影響新冠患者整體預后的獨立的死亡危險因素。而對于新冠肺炎合并腎損傷的患者，及時開展血液凈化等腎臟替代療法具有非常重要的意義。國家衛健委 NCP 診療方案（第六版）建議：對有高炎癥反應的重?；颊?，有條件時可考慮使用血液臵換、吸附、灌流、血液/血漿濾過等體外血液凈化技術。隨著

68、新冠患者數量和腎病后遺癥及并發癥患者的不斷增多，公司腎隨著新冠患者數量和腎病后遺癥及并發癥患者的不斷增多，公司腎病產品在今后同樣有望擁抱業績彈性。病產品在今后同樣有望擁抱業績彈性。 圖圖 18：新冠治療有關產品新冠治療有關產品銷售銷售收入及增速收入及增速（百萬元）（百萬元） 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 公司血液灌流器應用于公司血液灌流器應用于多國多國新冠治療中，新冠治療中，全球全球市場拓展市場拓展受益明顯受益明顯。截止 2020 年上半年末，公司產品實現了海外 60 多個國家的銷售，并被納入德國、越南、伊朗、土耳其、泰國、拉脫維亞 6 個國家的醫保。隨著全球疫情的發展，公司產品在海外

69、市場得到更迅速的推廣和普及。2020 年 5 月，英國衛生與臨床優化研究所（NICE）發布新冠指南醫療創新簡報，健帆的 HA330 和 HA380 血液灌流器作為全球重癥新冠抗疫新武器被納入其中。 公司血液吸附技術先后被摩洛哥、伊朗、泰國、印度、俄羅斯、英國、哥倫比亞、菲律賓等納入各級別衛生機構的新冠治療指南及臨床運用中。在其他適應癥領域，公司的 DNA 免疫吸附寫入中華醫學會風濕病學分會發布的2020 版系統性紅斑狼瘡（SLE）診療指南 。膿毒血癥領域， “健帆灌流器全球膿毒血癥多中心臨床研究”于去年 10 月在德國柏林啟動，由德國亞琛大學醫院牽頭發起，今年已開展了首例入組患者治療研究，將有

70、全球多個國家共同參與，公司產品認可度的不斷提升將助力公司進一步打開海外市場。2020 年上半年，公司境外市場實現銷售收入 1,770.34 萬元，同比增長 105.96%；2020 年 7 月更是實現海外銷售收入 681.67 萬元，同比增長 160.33%。 17 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 19：境外銷售境外銷售收入及增速收入及增速 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 2.5. 公司積極布局創新型腎病公司積極布局創新型腎病保險保險，優化產品，優化產品支付端支付端

71、與眾惠保險合作與眾惠保險合作推出國內首款推出國內首款腎病相互保腎病相互保產品。產品?；颊叩闹委熤Ц队嗅t保、自費和商業保險三種模式，為了進一步減輕患者的支付壓力，公司近幾年開始布局商業保險，通過相互保險的形式讓越來越多的腎病患者能夠使用公司的優質產品。2019 年 7 月，公司與眾惠保險聯合推出了愛多多腎病關愛互助計劃，為慢性腎臟病人群提供了國內首款可帶病投保的保險產品“腎愛保-腎病醫療保險” 。在此次保險合作計劃中，健帆生物負責收集腎病管理的行業信息，挖掘潛在的客戶需求，并且向腎病患者普及眾惠相互保險的功能和優勢；眾惠保險則負責主導保險產品的設計并利用健帆資源進行產品推廣。根據投資者關系記錄，

72、經過公司前期對“愛多多腎病關愛互助計劃”保險產品優化和推廣，公司保險產品在今年4 月儀得到慢性腎病患者的高度認可，出現了第一例賠付，并且陸續出現續保案例，有利于公司后續對保險產品的推廣。 圖圖 20：公司相互保險合作模式公司相互保險合作模式 資料來源：公司公告、公司調研、安信證券研究中心 公司腎病公司腎病保險保險新新產品上市產品上市， 將進一步優化未來腎病產品的支付端。將進一步優化未來腎病產品的支付端。 繼 2019 年推出 “腎愛?！焙?，公司于 2020 年 8 月 1 日再次推出了全新保險產品“灌愛寶”和“周灌寶” 。灌愛寶覆蓋患者每年只需支付不超過 500 元保費，若每周一次接受血液灌流

73、治療后基準值未下降、未達到應有治療效果的，則可獲得前期血液灌流治療費用的賠付，最高可獲賠付 5 萬元。而周灌0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012141618202017201820192020H12020年7月 境外銷售收入（百萬） YOY 18 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 寶則是治療“次卡” ，灌流治療費用賠付可達 40 次/年；若發生治療意外事故，最高可賠付10 萬元。 上述兩款保險已經在 8 月下旬分別實現了首單銷售。

74、三款保險的組合為慢性腎臟病1-5 期患者提供了全病程的保險保障體系，進一步拓寬產品應用的支付源，未來各品種商業險的不斷放量將有望極大改善支付端。同時，公司計劃在腎病領域形成以保險產品為驅動的全產業鏈布局，全面地為腎病患者提供保險保障、慢病管理、醫療治療服務及產品等系列服務和產品，該模式形成后有望復制到肝病及其他病種領域，提升各產品線患者的支付能力。 表表 7：公司腎病領域保險產品：公司腎病領域保險產品 保險名稱保險名稱 推出時間推出時間 保險內容保險內容 腎愛保 2019.07 腎愛保主要面向慢性腎臟病輕癥階段（1-3 期）患者，患者一旦發展為尿毒癥，則可獲得 30-50 萬元的治療保障，能極

75、大地緩輕患者的經濟壓力。 灌愛寶 2020.08 灌愛寶主要為了打消患者對療效和治療風險的顧慮，是血液灌流治療專屬的意外津貼保險，每年只需交納保費 100-500 元不等，可獲保額 1-5 萬元。 周灌寶 2020.08 周灌寶是血液灌流治療的專屬保險，相當于血液灌流治療“次卡” ， 灌流治療費用賠付可達 40 次/年， 能為患者減輕支付壓力；若發生治療意外事故，最高可賠付 10 萬元。 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 3. 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 對公司盈利預測的核心假設如下：對公司盈利預測的核心假設如下： （1 1）腎病業務繼續保持快速增長：）腎病業務繼續保持快速增長：

76、在低滲透率、權威學術成果和指南準入的多重因素驅動下，預計 2020-2022 年有望延續 30%+增長。 （2 2）肝病業務下半年實現環比改善，后續回歸高增長態勢：）肝病業務下半年實現環比改善，后續回歸高增長態勢：上半年疫情使得肝科常規診療量顯著下降，對肝病業務沖擊較大，下半年在醫療秩序恢復的背景下，肝病業務有望不斷回暖，預計全年增速達 20%左右，2021-2022 年或將恢復 50%+高增長。 （3 3）新冠）新冠及新冠后遺癥治療有關產品或將貢獻增量：及新冠后遺癥治療有關產品或將貢獻增量：新冠患者及新冠后遺癥患者的治療需求打開了公司危重癥及血液凈化機產品的銷售空間， 考慮到這一因素， 預計

77、 2020 年公司肝腎外業務增速達 30%+，同時 2021-2022 依然能夠保持 10%+穩定增長。 盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議： 我們預計公司 2020 年-2022 年的收入增速分別為 32.1%、 31.4%、 30.5%，凈利潤增速分別為 38.9%、32.9%、31.5%，對應 PE 分別為 67 倍、50 倍、38 倍。公司成長性突出，同時考慮到公司良好的現金流和 ROE 水平，維持買入-A 的投資評級。 4. 風險提示風險提示 全球疫情存在不確定性。全球疫情存在不確定性。疫情對公司影響主要體現在： （1）危重癥產品及血液凈化機在新冠患者救治需求下能夠實現快速放量；

78、 （2）肝病、腎病產品由于疫情影響推廣活動及科室常規診療量，會受到疫情負面沖擊。 19 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司后續訂單不及預期公司后續訂單不及預期。目前腎病業務依然是公司增長的核心驅動力，其訂單情況將對公司整體業績產生顯著影響；以及肝病后續回暖情況仍存在不確定性。 20 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯

79、總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元）（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E （百萬元）（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,016.5 1,431.8 1,890.9 2,484.2 3,240.7 成長性成長性 減:營業成本 154.4 197.4 285.9 379.1 507.7 營業收入增長率 41.5% 40.9% 32.1% 31.4% 30.5% 營業稅費 18.9 22.6 28.4 33.5 42.1 營業利潤增長率 43.6% 42.8% 39.0% 31.7% 30.9% 銷售費用

80、299.3 425.9 510.5 685.6 891.2 凈利潤增長率 41.3% 42.0% 38.9% 32.9% 31.5% 管理費用 87.0 111.3 143.7 166.4 184.7 EBITDA 增長率 54.7% 43.3% 37.1% 31.4% 30.6% 財務費用 -5.2 -9.5 -3.7 -3.3 -3.7 EBIT 增長率 55.7% 43.6% 37.9% 31.5% 30.9% 資產減值損失 1.6 -0.0 1.0 0.8 1.0 NOPLAT 增長率 47.0% 42.4% 42.1% 32.3% 31.0% 加:公允價值變動收益 - - - - -

81、 投資資本增長率 90.6% 57.1% 57.6% 15.5% 24.3% 投資和匯兌收益 38.7 34.6 56.7 68.0 70.0 凈資產增長率 23.7% 26.1% 39.9% 15.1% 17.3% 營業利潤營業利潤 476.3 680.3 945.8 1,245.5 1,630.6 加:營業外凈收支 -3.2 -9.0 -9.1 -2.0 1.0 利潤率利潤率 利潤總額利潤總額 473.1 671.3 936.6 1,243.5 1,631.6 毛利率 84.8% 86.2% 84.9% 84.7% 84.3% 減:所得稅 72.2 102.6 133.5 174.1 22

82、8.4 營業利潤率 46.9% 47.5% 50.0% 50.1% 50.3% 凈利潤凈利潤 402.0 570.8 792.8 1,053.4 1,384.9 凈利潤率 39.5% 39.9% 41.9% 42.4% 42.7% EBITDA/營業收入 50.7% 51.6% 53.6% 53.6% 53.7% 資產負債表資產負債表 EBIT/營業收入 48.6% 49.5% 51.7% 51.8% 52.0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 運營效率運營效率 貨幣資金 1,080.8 1,271.7 1,663.2 1,971.6 2,231.9 固定資產周轉天數

83、133 123 115 106 96 交易性金融資產 - - - - - 流動營業資本周轉天數 -28 -4 32 49 50 應收帳款 131.4 167.5 336.8 491.3 589.0 流動資產周轉天數 449 360 359 355 324 應收票據 10.5 2.4 26.0 8.8 38.1 應收帳款周轉天數 42 38 48 60 60 預付帳款 20.4 24.4 23.3 33.6 42.6 存貨周轉天數 19 19 21 21 21 存貨 61.2 92.3 130.1 154.2 226.6 總資產周轉天數 665 572 555 525 470 其他流動資產 1.

84、0 1.5 33.7 21.2 26.4 投資資本周轉天數 120 143 171 171 158 可供出售金融資產 90.6 - 104.0 111.0 125.0 持有至到期投資 - - - - - 投資回報率投資回報率 長期股權投資 - - 30.0 60.0 110.0 ROE 23.7% 26.6% 26.4% 30.6% 34.4% 投資性房地產 - - 50.0 20.0 40.0 ROA 19.5% 22.8% 24.1% 27.3% 30.8% 固定資產 428.1 547.9 664.9 792.1 928.6 ROIC 171.9% 128.4% 116.1% 97.4%

85、 110.5% 在建工程 29.6 91.7 91.7 91.7 91.7 費用率費用率 無形資產 46.6 48.1 46.1 44.2 42.2 銷售費用率 29.4% 29.7% 27.0% 27.6% 27.5% 其他非流動資產 151.9 247.2 137.2 110.6 63.9 管理費用率 8.6% 7.8% 7.6% 6.7% 5.7% 資產總額資產總額 2,052.0 2,494.7 3,336.8 3,910.2 4,555.9 財務費用率 -0.5% -0.7% -0.2% -0.1% -0.1% 短期債務 - - - - - 三費/營業收入 37.5% 36.9% 3

86、4.4% 34.2% 33.1% 應付帳款 180.2 147.8 136.2 233.1 263.9 償債能力償債能力 應付票據 - - - - - 資產負債率 16.1% 13.0% 9.0% 10.6% 10.0% 其他流動負債 98.7 114.8 103.7 111.7 116.8 負債權益比 19.2% 14.9% 9.9% 11.9% 11.1% 長期借款 - - - - - 流動比率 4.68 5.94 9.23 7.78 8.29 其他非流動負債 51.1 61.5 60.0 70.0 75.0 速動比率 4.46 5.59 8.68 7.33 7.69 負債總額負債總額 3

87、30.0 324.1 299.9 414.8 455.7 利息保障倍數 -94.53 -74.60 -262.36 -395.56 -460.23 少數股東權益 23.4 28.1 37.9 53.5 71.2 分紅指標分紅指標 股本 417.3 418.7 799.1 799.1 799.1 DPS(元) 0.31 0.47 0.60 0.77 1.02 留存收益 1,388.4 1,778.8 2,200.0 2,642.9 3,229.9 分紅比率 62.4% 66.2% 60.0% 58.6% 58.6% 股東權益股東權益 1,721.9 2,170.5 3,037.0 3,495.5

88、 4,100.2 股息收益率 0.5% 0.7% 0.9% 1.2% 1.5% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 400.9 568.7 792.8 1,053.4 1,384.9 EPS(元) 0.50 0.71 0.99 1.32 1.73 加:折舊和攤銷 22.2 30.8 35.0 44.7 55.5 BVPS(元) 2.13 2.68 3.75 4.31 5.04 資產減值準備 1.6 1.9 - - - PE(X) 131.3 92.5 66.6

89、 50.1 38.1 公允價值變動損失 - - - - - PB(X) 31.1 24.6 17.6 15.3 13.1 財務費用 -0.0 0.0 -3.7 -3.3 -3.7 P/FCF 275.5 166.0 134.7 59.7 49.0 投資損失 -38.7 -34.6 -56.7 -68.0 -70.0 P/S 51.9 36.9 27.9 21.2 16.3 少數股東損益 -1.0 -2.1 10.3 16.0 18.2 EV/EBITDA 31.1 38.7 50.2 38.0 28.9 營運資金的變動 13.1 -62.3 -206.0 -47.7 -176.0 CAGR(%

90、) 38.7% 35.1% 41.3% 38.7% 35.1% 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 384.1 583.5 571.7 995.1 1,209.0 PEG 3.4 2.6 1.6 1.3 1.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -254.9 -197.1 -247.3 -79.0 -154.0 ROIC/WACC 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -114.5 -195.4 67.0 -607.7 -794.8 REP 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 21 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券

91、股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級： 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6-1

92、2 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 馬帥聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預

93、測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波

94、動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問

95、或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得

96、對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 22 公司深度分析/健帆生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳

97、凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 朱賢 021-35082852 李棟 021-35082821 侯海霞 021-35082870 潘艷 021-35082957 劉恭懿 021-35082961 蘇夢 021

98、-35082790 孫紅 18221132911 徐逸岑 18019221980 秦紫涵 021-35082799 王銀銀 021-35082985 陳盈怡 021-35082737 北京聯系人 溫鵬 010-83321350 姜東亞 010-83321351 張瑩 010-83321366 李倩 010-83321355 王帥 010-83321351 劉曉萱 010-83321365 曹琰 15810388900 夏坤 15210845461 張楊 15801879050 深圳聯系人 胡珍 0755-82528441 范洪群 0755-23991945 巢莫雯 0755-23947871 聶欣 0755-23919631 黎歡 0755-23984253 黃秋琪 0755-23987069 楊萍 0755-82544825