【公司研究】思瑞浦-新股報告：模擬IC公司新銳5G信號鏈乘風起-20200918（41頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 模擬 IC 公司新銳，5G 信號鏈乘風起 思瑞浦（688536.SH）新股報告 2020 年 9 月 18 日 方 競 電子行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 模模擬擬 ICIC 公司公司新銳新銳，5G 信號鏈信號鏈乘風起乘風起 2020 年 9 月 18 日 思瑞浦：蓄勢待發的國產模擬思瑞浦：蓄勢待發的國產

2、模擬 IC 設計新銳設計新銳：思瑞浦主營業務為模擬芯片的研發與銷售，公司產 品以信號鏈模擬芯片為主，并逐漸向電源管理模擬芯片拓展。公司公司產品產品數量數量近年來近年來呈指數級增呈指數級增 長長，截至截至 19 年底已年底已達達 912 款?？?。得益于優質的技術基礎和產品積累，公司獲得華芯創投、哈勃公司獲得華芯創投、哈勃 科技和元禾璞華等頂級半導體投資機構青睞?？萍己驮惕比A等頂級半導體投資機構青睞。 其中華芯創投是公司最大股東， 持股比例 24.74%。 2017-2020 年 1H，公司營收、凈利快速增長。其中 2020 年上半年公司營收 3.02 億，同比增 長 211.45%；凈利 1.

3、22 億，同比增長 737.41%。然而受外界因素影響，大客戶訂單有出現波 動的可能，公司預計三季度營收區間為 0.78 億元到 1.48 億元，同比增長-11.9%到 66.94%；凈 利潤-78.84 萬元到 4405.96 萬元，同比增長-103.05%到 70.64%。此外，公司研發費用率在公司研發費用率在 25%-30%之間，遠高于同行平均水平，之間，遠高于同行平均水平，助力公司快速完成技術積累和產品線拓展。 5G、汽車電子驅動模擬、汽車電子驅動模擬 IC 上行，國產替代空間廣闊上行，國產替代空間廣闊：模擬 IC 市場下游應用廣泛，當前通信領 域和汽車領域不斷擴容，已成為前兩大下游市

4、場，合計占比達 62.5%，且未來有望繼續提升。 其中，5G 基站建設將提升相關模擬基站建設將提升相關模擬 IC 需求需求，5G 宏基站總量預計為 4G 的 1.5 倍左右，微基站 布局數量更多，約為宏基站數量的 2 倍，大量的基站建設將提升轉換器、放大器等基站用模擬 IC 產品需求。而而手機方面，手機方面，5G 手機換機潮將推動手機相關模擬 IC 產品量價齊升。以三星 S10 為例，其 5G 版本相比于 4G 版本元器件價值量提升明顯，涉及模擬 IC 的射頻組件及電源管理 芯片增量分別為 15 美元和 3 美元。汽車領域汽車領域，長期來看，汽車智能化、電動化是大勢所趨， 2019 年全球新能

5、源汽車滲透率約為 2.75%，隨著新能源車滲透率提升，將推升相應模擬 IC 組 件需求。而從國內市場來看，而從國內市場來看，目前中國模擬 IC 市場規模超過 300 億美元，已成為全球最大市 場，占比超 60%。然而國內市場長期依賴于進口，自給率僅有 14%，國產替代空間廣闊。 深耕模擬深耕模擬 IC 設計，攜手優質客戶共同成長設計，攜手優質客戶共同成長：公司不斷推進先進技術的研發，通過核心技術的積 累，開發出國際先進水平的高性能模擬 IC 產品。例如，公司運用自研的 Sigma-Delta 調制技術 開發出國際領先的高速轉換器，已大規模應用于 5G 基站當中，并成功進入中國通信設備龍頭 企業

6、的供應鏈，突破了國外廠商的壟斷。該系列產品 2019 年放量銷售正是公司營收大幅增長 的原因之一。 上游上游供應供應方面方面， 公司供應商較為集中， 晶圓供應商 A 占據總采購比例達 49.06%， 不過公司正逐漸減弱單一供應商依賴情況。 下游客戶方面，下游客戶方面， 公司客戶資源優質且較為集中， 2019 年前五大客戶占比達 73.5%。與海外龍頭相比，公司雖然規模較小，但在線性產品公司雖然規模較小，但在線性產品等等細分領域細分領域 已經具備已經具備一定一定影響力影響力，其中公司放大器與比較器其中公司放大器與比較器產品銷量已進入國際榜單，市場地位突出。產品銷量已進入國際榜單，市場地位突出。

7、募投募投加碼產業化升級，模擬加碼產業化升級，模擬 IC 新銳迎風起新銳迎風起：本次募集資金投資項目總投資金額 8.5 億元，主要 用于模擬集成電路產品開發與產業化項目、研發中心建設項目以及補充流動性資金項目。其中 內容提要內容提要: 證券研究報告 新股研究 思瑞浦（688536.SH） 發行發行主要數據主要數據 保薦機構保薦機構 海通證券 發行日期發行日期 2020-09-21 發行價格發行價格 115.71 發行前總股本（萬股）發行前總股本（萬股） 6000.00 發行數量（萬股發行數量（萬股） 2000.00 其中：其中： 戰戰略配售（略配售（萬股）萬股） 300.00 網下發行（萬股）網

8、下發行（萬股） 1190 網上發行（萬股）網上發行（萬股） 510 發行后總股本發行后總股本(萬股萬股) 8000.00 資料來源：公司公告 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 方方 競競 電子電子行業行業首席首席分析師分析師 執業編號：S1500520030001 郵 箱： rQpQpQsOrPrNtPsPtRtNtM6MaO7NoMrRoMpPeRoOuNeRnPqR9PpPwPNZrNpPwMrMmQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 模擬集成電路項目主要集中于研發高性能模擬芯片產品，該項

9、目將縮小公司與國際先進水平的 差異、擴大公司產品品類以滿足下游廠商國產替代需求。而研發中心項目旨在提高公司在高性 能模擬 IC 相關技術領域的實力。項目的建成將進一步完善公司未來戰略發展布局，提升公司的 核心競爭力。 投資建議投資建議：思瑞浦是國內頂尖的模擬 IC 設計公司，尤其在信號鏈模擬 IC 領域，公司市場地位 突出；公司當前向電源管理 IC 拓展，產品線擴展迅速，截至 2019 年底已達 912 款。我們預計 2020/21/22 年公司歸母凈利潤分別為 1.47/1.79/2.54 億元，對應 EPS1.84/2.24/3.17 元?？紤] 到公司是國內少數實現通信系統模擬芯片技術突破

10、的芯片設計企業之一，我們看好公司在國內 模擬 IC 領域的領先地位以及未來的長足發展空間。 風險因素風險因素：產品研發風險/行業景氣度下滑風險/過度依賴單一客戶風險 主要財務及估值數據 主要財務指標主要財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 113.93 303.58 492.21 599.06 841.79 YoY 1.91% 166.47% 62.14% 21.71% 40.52% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） -8.82 70.98 147.08 179.13 253.97 YoY -272.10% -904.82% 107.21% 21.7

11、9% 41.78% 毛利率 52.01% 59.41% 61.17% 60.94% 61.59% 凈資產收益率 ROE -13.93% 32.41% 5.52% 6.34% 8.31% EPS（攤?。?（元） -0.15 1.18 1.84 2.24 3.17 P/E -787.19 130.41 62.94 51.68 36.45 資料來源：Wind，信達證券中心預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 目錄 一、思瑞浦：蓄勢待發的國產模擬一、思瑞浦：蓄勢待發的國產模擬 IC 設計新銳設計新銳 . 2 1、國內頂尖的模擬 IC 設計公司，產品線擴展迅速 . 2 2、大客戶新品助推公司營收凈

12、利高增 . 4 3、股權結構較為分散，獲華登國際等入股支持 . 6 4、持續研發投入與人才引進，助力公司成長 . 8 5、管理團隊研發功底深厚，為公司保駕護航 . 9 二、二、5G、汽車電子將驅動模擬、汽車電子將驅動模擬 IC 上行，國產替代空間廣闊上行，國產替代空間廣闊 . 12 1、模擬 IC 品類多、應用廣，國產替代空間廣闊 . 12 2、乘 5G 商用、汽車電子東風，模擬 IC 景氣度上行 . 16 三、深耕信號鏈三、深耕信號鏈 IC 并向電源管理開拓，攜手優質客戶共同成長并向電源管理開拓，攜手優質客戶共同成長 . 20 1、立足信號鏈并向電源管理 IC 拓展，核心技術水平國際領先 .

13、 20 2、產業鏈上下游深度綁定，坐擁優質客戶資源 . 23 3、信號鏈模擬占據領先地位，公司市場地位凸顯 . 26 四、募投加碼產業化升級，模擬四、募投加碼產業化升級，模擬 IC 新銳迎風起新銳迎風起 . 29 1、募投項目概況 . 29 2、模擬集成電路產品的升級及產業化項目 . 30 3、研發中心建設項目 . 30 五、盈利預測與估五、盈利預測與估值值 . 32 六、風險因素六、風險因素 . 35 表目錄 表 1：發行前后股權結構變化 . 7 表 2：模擬集成電路與數字集成電路特征對比 . 12 表 3：公司主要產品功能及參數情況 . 21 表 4：公司核心產品性能達到甚至超過國際競品水

14、平 . 21 表 5：公司在研產品情況 . 22 表 6：2019 年公司前五大供應商情況 . 24 表 7：公司各領域優質客戶 . 25 表 8：模擬 IC 領域國外頭部公司情況 . 26 表 9：公司與國內其他模擬 IC 頭部公司主要產品應用市場情況 . 26 表 10：2019 年全球及亞洲放大器與比較器銷售收入排行榜 . 27 表 11：募投項目情況（萬元） . 29 表 12：模擬集成電路產品的升級及產業化項目資金分配情況 . 30 表 13：研發中心項目資金分配情況 . 31 表 14：公司各業務營收及毛利率預測（百萬元） . 33 表 15：公司未來三年業績預測 . 34 表 1

15、6：可比公司估值情況 . 34 圖目錄 圖 1：公司產品種類 . 2 圖 2：公司產品矩陣迅速擴張. 3 圖 3：公司產品在各領域廣泛應用 . 3 圖 4：公司營業收入、利潤情況 . 4 圖 5：公司利潤率、費用率情況 . 4 圖 6：公司分業務營收結構（萬元） . 5 圖 7：公司分業務毛利表現 . 5 圖 8：線性產品銷量及單價情況 . 6 圖 9：轉換器產品銷量及單價情況 . 6 圖 10：公司股權結構圖 . 7 圖 11：公司研發費用占比情況 . 8 圖 12：公司員工學歷構成 . 9 圖 13：公司員工構成比例 . 9 圖 14：公司高管情況 . 11 圖 15：模擬 IC 行業特點

16、概述 . 12 圖 16：模擬 IC 分類情況 . 13 圖 17：全球模擬 IC 市場規模（億美元） . 14 圖 18：全球信號鏈模擬 IC 市場規模（億美元） . 14 圖 19：預計 2019-2024 年模擬 IC 年均復合增速達 6.5% . 14 圖 20：中國、全球模擬 IC 市場規模及中國市場占比（億美元） . 15 圖 21：國內 IC 市場自給率情況（億美元） . 15 圖 22：2019 年全球十大模擬芯片供應商市場占有率情況 . 16 圖 23：模擬 IC 下游市場占比及變化情況 . 17 圖 24：5G 宏基站數量預測（萬臺） . 18 圖 25：5G 微基站數量預

17、測 . 18 圖 26：三星 S10 5G 版本價值量提升情況（美元） . 18 圖 27：全球新能源汽車銷售情況（萬輛） . 19 圖 28：不同車型汽車電子成本占比情況 . 19 圖 29：公司產品功能實現圖 . 20 圖 30：Fabless 與 IDM 兩種業務模式對比 . 24 圖 31：2019 年公司前五大客戶情況 . 25 圖 33：模擬 IC 上市公司營收增速對比 . 28 圖 34：模擬 IC 上市公司毛利率對比 . 28 圖 35：模擬 IC 上市公司研發費用對比 . 28 圖 36：公司募投項目具體安排（億元） . 29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 一、一、思

18、瑞浦：蓄勢待發的國產模擬思瑞浦：蓄勢待發的國產模擬 IC 設計新銳設計新銳 1、國內頂尖的模擬 IC 設計公司，產品線擴展迅速 公司成立于 2012 年，是一家專注高性能、高品質模擬集成電路產品研發和銷售的高新技術企業。公司當前產品以信號鏈模擬 芯片為主，并逐漸向電源管理模擬芯片拓展。公司產品主要包括線性產品、轉換器產品、接口產品和電源管理產品，其中， 線性產品和轉換器產品是公司目前主打產品，合計占比超 90%。 圖圖 1：公司產品：公司產品種類種類 資料來源：思瑞浦官網，信達證券研發中心 公司公司產品線擴張產品線擴張迅速迅速，已擁有，已擁有 912 款產品?？町a品。模擬 IC 下游市場應用廣

19、泛，豐富的產品組合是業內公司核心競爭壁壘之一。公司 專注于開拓產品線，推出一系列拳頭產品。2012-2019 年，公司陸續推出首個線性產品、數據轉換器、接口產品和電源管理 產品等系列，隨著產品線的不斷拓展，公司產品數量呈現指數級增長。目前，公司已擁有 912 款產品，可以滿足眾多客戶的 不同需求。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 圖圖 2：公：公司產品司產品矩陣迅速擴張矩陣迅速擴張 資料來源：思瑞浦招股說明書，信達證券研發中心 公司模擬公司模擬 IC 產品應用領域廣泛，市場產品應用領域廣泛，市場競爭地位突出競爭地位突出。公司產品應用領域廣泛，涵蓋信息通訊、家用電器、醫療健康、工業控 制、

20、監控安全和儀器儀表等。憑借領先的研發實力、可靠的產品質量和優質的客戶服務，公司的模擬芯片產品已進入眾多知 名客戶的供應鏈體系，其中不乏如中興、?？低?、哈曼、科大訊飛等中興、?？低?、哈曼、科大訊飛等各行業的龍頭企業。尤其在信號鏈模擬芯片領域，公 司的技術水平突出，許多核心產品的綜合性能達到了國際標準。 圖圖 3：公司產品在各領域廣泛應用：公司產品在各領域廣泛應用 資料來源：思瑞浦招股說明書，信達證券研發中心 32 53 150 196 234 285 463 912 0 200 400 600 800 1000 1200 20122013201420152016201720182019 首個

21、線 性產品 首個轉換 器產品 首個接口 及線性穩 壓器產品 首個電源 監控產品 首個其他電 源管理產品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 2、大客戶新品助推公司營收凈利高增 近年來，公司營收和利潤水平實現快速增長。營收方面，營收方面，2017-2019 年，公司分別實現營收 1.12 億元、1.14 億元和 3.04 億 元，年均復合增長率高達 64.75%。其中 2019 年增速最為明顯，同比增長 166.67%，主要得益于得益于公司公司新新開發的開發的新系列轉換器新系列轉換器 產品和產品和高性能高性能線性產品線性產品通過通過測試驗證測試驗證并開始放量銷售，推動了公司營收快速增長。并開始

22、放量銷售，推動了公司營收快速增長。 2020 年上半年，雖有疫情擾動但公司仍延續高增長趨勢，實現營收 3.02 億元，同比高增 211.45%。凈利潤方面，凈利潤方面，2017-2020 年 H1 公司凈利潤分別為 512.47 萬、-881.94 萬、0.71 億和 1.22 億。其中，2018 年由于公司大力研發及銷售費用，侵蝕了 凈利潤表現。不過伴隨著營收與毛利率的大幅提升，以及公司提效控費，凈利潤實現爆發式增長。2020 年上半年凈利潤同比 增長高達 737.41%。 然而， 受外界因素影響， 大客戶訂單出現波動，然而， 受外界因素影響， 大客戶訂單出現波動， 公司預計三季度營收區間為

23、0.78億元到1.48億元， 同比增長-11.9%到66.94%； 歸母凈利潤-78.84 萬元到 4405.96 萬元，同比增長-103.05%到 70.64%。 利潤率方面，利潤率方面，2017 年至 2020 年 H1，公司毛利率分別為 50.77%、52.01%、59.41%和 64.90%，顯著高于國內 IC 設計主流 企業 2019 年平均毛利率（42%） 。一方面是由于模擬 IC 設計行業在整個 IC 設計行業中相對毛利率較高，另一方面也體現了 公司不斷增強的盈利能力。2019 年及 2020 年上半年，毛利率分別實現了 7.40、5.49 個百分點的增長，主要得益于毛利較高 的

24、轉換器產品（65.79%）開始對客戶進行大規模供貨，其營收占比提升推動公司毛利率快速上升。同時，伴隨毛利率高增及 公司提效控費，凈利率不斷攀升，至 2020 年 H1 已達到 40.43%。 圖圖 4：公司營業收入、利潤情況公司營業收入、利潤情況 資料來源：思瑞浦招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 5：公司公司利潤率、費用率利潤率、費用率情況情況 資料來源：思瑞浦招股說明書，信達證券研發中心 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2017年2018年2019年2020年H1 營業收入（億）歸母凈利（億） -20% -10% 0% 10% 2

25、0% 30% 40% 50% 60% 70% 2017年2018年2019年2020年H1 毛利率凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 立足信號鏈立足信號鏈 IC，轉換器產品放量助推營收大幅增長轉換器產品放量助推營收大幅增長。公司主營產品為信號鏈模擬芯片，營收占比超過 95%。公司信號鏈模擬公司信號鏈模擬 芯片包括線性產品、轉換器產品和接口產品芯片包括線性產品、轉換器產品和接口產品。2017-2018 年，公司信號鏈業務穩步增長，其中線性產品是營收主要來源，占 比在 90%左右；2019 年，公司轉換器產品實現大規模量產，銷售金額同比上年增長 1.03 億元，是 2019 年信號鏈模擬

26、芯片銷 售收入增長的主要原因；線性產品和接口產品方面，銷售收入也分別實現了 7,567.63 萬元和 524.66 萬元的增長。同時，為 拓寬產品線，公司也積極開拓電源管理芯片業務，2017-2019 年，公司的電源管理芯片業務分別實現營收 20.70 萬元，26.33 萬元和 631.97 萬元。 毛利率毛利率方面方面， 線性產品方面，線性產品方面， 得益于毛利較高的一系列高性能放大器和比較器開始大批量出貨， 公司線性產品毛利率也于 2019 年大幅提升，2017-2019 線性產品毛利率分別為 50.83%、50.27%和 56.65%。轉換器產品轉換器產品方面，方面，其毛利率在公司眾多產

27、品中 最高，雖然由于產品放量和公司采用的階梯定價方式導致毛利有所下降，但仍然高于其他產品；同時銷售放量拉動了整體毛 利，增強了公司的盈利能力。此外，接口產品和電源管理產品毛利率均保持穩定。 圖圖 6：公司分業務營收公司分業務營收結構（萬元）結構（萬元） 資料來源：思瑞浦招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 7：公司分業務毛利表現公司分業務毛利表現 資料來源：思瑞浦招股說明書，信達證券研發中心 具體來看，線性產品方面，線性產品方面，2019 年該業務營收增長 7567.63 萬元，銷量上升 1.13 億顆，平均單價上升 35.44%。主要得益于 以下兩大原因： （1）2019 年公司研發的一系列新

28、型線性產品開始對客戶大批量供貨，該系列產品銷售收入同比上升 4,678.21 萬元，銷量同比上升 6905.27 萬顆。該系列產品解決了不同電壓域信號切換的難題，滿足了客戶的特殊需求，屬于單價較高 的產品，平均單價為 0.68 元/顆。 （2）2019 年公司研發的線性產品中一款高性能放大器產品開始對客戶大批量供貨，銷售收 入同比上升 1981.17 萬元，銷量同比上升 975.03 萬顆，該產品因使用成本較高的晶圓且功能復雜，所以定價較高平均價格為 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2017年2018年2019年 電源管理模擬芯片 0% 1

29、0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2017年2018年2019年 電源管理模擬芯片 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 2.03 元/顆。轉換器產品方面，轉換器產品方面，2019 年轉換器產品銷售收入上升 1.03 億元，銷量上升 711.26 萬顆，平均單價上升至 12.04 元/顆。其中，用于工業控制、通訊、測試測量等行業的產品系列銷售迅速上升，銷售收入同比上升 9,120.24 萬元，占當年度 轉換器收入的 85.62%，是 2019 年轉換器收入的主要增長因素。該系列產品 2019 年平均單價為 15.59 元/顆。得益于線性產 品和轉換器產品的大

30、幅放量，公司 2019 年營收實現大幅突破，并進一步增強了公司整體盈利能力。 圖圖 8：線性產品線性產品銷量及單價銷量及單價情況情況 資料來源：思瑞浦招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 9：轉換器轉換器產品產品銷量及單價情況銷量及單價情況 資料來源：思瑞浦招股說明書，信達證券研發中心 3、股權結構較為分散，獲華登國際等入股支持 公司無實際控制人，公司無實際控制人，獲華芯創投、元禾璞華等知名投資機構青睞獲華芯創投、元禾璞華等知名投資機構青睞。公司創始人是 ZHIXUZHOU（周之栩）和 FENGYING（應 峰） ，持股分別為 11.17%和 10.54%。不過由于公司股權機構較為分散，無任一股

31、東依其可實際支配的股份表決權足以對公司 股東大會的決議產生重大影響，目前公司無實際控制人。 公司獲得華芯創投、元禾璞華等知名半導體投資機構青睞。其中，華芯創投持有公司 24.74%股份，是公司最大股東。華芯創 投是世界半導體投資巨頭華登國際于2011年發起成立的一支投資基金； 其母公司華登國際已在國內投資多家頭部半導體公司， 包括中芯國際、兆易創新和中微公司等。元禾璞華持有公司 2%股份，是國內知名半導體投資機構。公司獲得頂級半導體投資公司獲得頂級半導體投資 機構大幅持股，機構大幅持股，側面說明了其技術領先、質地優良側面說明了其技術領先、質地優良。 此外， 為激勵員工、 增強公司凝聚力， 公司還設立了兩個員