【公司研究】航發動力-國防工業的臺積電增量時代下新投資視角-20200919（54頁）.pdf

1、研究源于數據 1 研究創造價值 國防工業的國防工業的臺積電臺積電，增量時代下，增量時代下新投資視角新投資視角 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 航發動力(600893) 公司研究 國防軍工行業國防軍工行業 公司深度報告 2020.09.19/推薦(維持) 首席軍工分析師：首席軍工分析師： 孟祥杰 執業證書編號： S1220519110009 E- 聯系人：聯系人： 吳坤其 E-mail： 歷史表現：歷史表現： -16% 12% 40% 68% 96% 124% 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 0 1000 2000 3000 4000 5000 6

2、000 7000 成交金額(百萬)航發動力 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 航發動力：業績較快增長，航發龍頭成長 值得期待2020.08.27 營收穩增長，航空發動機龍頭成長可期 2020.04.20 市場化債轉股減負增效顯著，看好航發主 業長期高質量可持續發展2019.07.21 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 航發動力航發動力是是我國高端我國高端裝備航空裝備航空發動機的發動機的主導主導供應商供應商。 溫故知新，溫故知新，本報告本報告不同于不同于已有報已有報告的告的要點要點有有五五： （1）結合美國 裝備采購的十余載歷史，從宏觀層面論證航發動力競爭格局及

3、產業地位； （2）從商業模式的本質出發，復盤臺積電成長驅動 力及領先優勢的獲得，總結重資產企業投資的彈性； （3）復盤 全球第二大發動機廠商羅羅公司，嘗試回答航發動力的發展路 徑及增長潛力； （4）基于財務視角探討此前壓制公司盈利能力 的核心因素，分析相關因素是否有邊際改善； （5）基于以 PB 估 值為主、參考 PS 與 PB-ROE 作為驗證的方法，論證當前航發動 力的配置價值。 要點要點一：回顧美國十余載軍工采購歷史，一：回顧美國十余載軍工采購歷史，強調公司產業鏈地位強調公司產業鏈地位。 數據表明，軍工行業一般被強調具備較高供應格局的穩固性， 但對于短期新進入的配套企業而言并非“一勞永逸

4、” 。以美國為 例，對于美國國防部市場新進入者，新進入的配套企業在十年 后僅有 20%左右仍然繼續獲得美國防部的采購訂單。結合 RR 與 FLIR 國防業務部門數據，我們認為市場空間+競爭格局+技 術壁壘等決定不同企業國防業務的長期景氣度。相比航空領域 其他細分賽道，發動機的高技術壁壘、下游應用領域的廣度及 維修業務的消費屬性，為航空發動機廠商帶來宏觀比較優勢， 再次強調地位。 要點要點二：二：從商業模式本質出發，通過從商業模式本質出發，通過研究研究晶圓制造龍頭臺積電晶圓制造龍頭臺積電 的成長驅的成長驅動力及動力及超超額收益獲得路徑額收益獲得路徑， 總結總結重資產行業投資重資產行業投資彈性彈性

5、。 重資產、高壁壘、廣空間下，晶圓代工與航空發動機行業具有 可比的基礎全球 635 億美元的晶圓代工 VS 全球 701 億美 元的航空發動機市場、 臺積電占全球 59%市場份額 VS 美國 GE 占全球商業航空噴氣發動機 59%的市場份額，通過復盤臺積電通過復盤臺積電 及結合市場認知，我們及結合市場認知，我們依舊依舊強調“賽道優先”強調“賽道優先” 。對于重資產制造 業，處在具備以下關鍵特征賽道的企業值得重點關注：高高技術技術、 工藝工藝壁壘下企業研發資源的壁壘下企業研發資源的投入具有投入具有方向方向一一致致性及邊際投入遞性及邊際投入遞 減的特征減的特征（摩爾定律持續進行 VS 航發核心機型

6、譜化發展） 、需需 求端具有增量成長求端具有增量成長以及存以及存量市場量市場的結構的結構性升性升級級發展機遇發展機遇（過去 智能手機市場發展與國產替代 VS 現代化建設下中美航空裝備 差距帶來的增量空間以及老舊型號與國外型號的更新換代） 、 供供 給端競爭集中給端競爭集中的的寡頭公司可享受更大的盈利彈性寡頭公司可享受更大的盈利彈性（先進制程下 持續綁定大客戶并享受頭部客戶的發展紅利 VS 航發動力為國 內主導的航空發動機供應商） 、 具備規模經濟優勢企業競爭力隨具備規模經濟優勢企業競爭力隨 著規著規模的擴大而逐漸增強模的擴大而逐漸增強（提前實現先進制程量產以形成價格 的先發優勢并享受規模經濟

7、VS 航空發動機領域在學習曲線與 規模經濟作用下不斷降低成本并提高利潤率） 、 下游下游客戶客戶具備轉具備轉 研究源于數據 2 研究創造價值 航發動力(600893)-公司深度報告 換供應鏈的高成本以及可持續性服務換供應鏈的高成本以及可持續性服務優勢優勢 （臺積電客戶優勢 VS 航空發動機維修業務） 。 要點要點三：三：復盤全球第二大發動機廠商羅羅，復盤全球第二大發動機廠商羅羅，探討探討航發動力未來航發動力未來 的發展路徑及的發展路徑及增長增長空間空間。 （1）長周期內）長周期內 RR 相關業務的相關業務的盈利能盈利能 力穩中有升力穩中有升，體現航空發動機產業體現航空發動機產業學習曲線與規模經

8、濟共同促學習曲線與規模經濟共同促 進生產效率的提升進生產效率的提升。航空發動機基于核心機的型譜化發展，易 于降低研制成本和研制周期，實現邊際投入的遞減、邊際利潤 的遞增?；趯W習曲線，亦可實現對可變成本的降低。因具有 顯著的規模經濟特征，下游景氣度的提升有望推動公司利潤增 速快于營收增速。若以 2020/09/06 匯率計算，2019 年航發動力 全部員工的人均營收，不到 RR 公司國防部門 2013 年人均營收 的 25%，差距明顯，體現航發動力生產效率尚未充分釋放。 （2） 長期看，民航市場為長期看，民航市場為 RR 營收規模擴大的主要推動力，且在成營收規模擴大的主要推動力，且在成 熟期時

9、熟期時 RR 的維修業務占比過半的維修業務占比過半。 RR 公司基于其在國防領域的 積累，相繼開發了 Trent 系列機型并在民航領域取得成功， 2004-19 年間， 民用航空部門實現營收占民航與國防比重平均為 71.71%，最高時民航收入比重曾達到 76.19%。2008-19 年間 RR 民航維修占民航收入比、國防維修占國防收入比均保持在 58% 左右。預計隨著航發動力航空發動機產品的定型及批產，公司 的維修業務或有較大提升，同時由于其相對于原始整機制造的 偏“輕資產屬性” ，航發動力的盈利能力有望進一步提升。建議建議 重點重點關注中國民航領域國產替代的長期增長潛力與空間關注中國民航領域

10、國產替代的長期增長潛力與空間。 要點要點四：四：剖析航發動力財務剖析航發動力財務數據數據，探討此前壓制公司盈利能力，探討此前壓制公司盈利能力 的核心因素的核心因素、未來、未來邊際改善潛力邊際改善潛力以及何時改善以及何時改善。數據顯示，此 前壓制航發動力盈利能力提升的因素或源于產品結構調整及產 出不足，2018/19 年或為公司新老產品結構調整的關鍵期。綜合 財務+專利+公告視角看， 黎明新型發動機或漸開啟新產品周期、 西航與黎明此前處于老型號產能出清期的壓制因素或已解除、 南方公司新型號定型批產對公司業績提升作用或仍將持續。 要點要點五五：基于基于以以 PBPB 估值為主估值為主、參考參考 P

11、 PS S 與與 PBPB- -ROEROE 驗證驗證的方法，的方法， 論證航發動力的配置價值論證航發動力的配置價值。 （1）當前受產品定型波折、產能未 充分釋放、高資本支出等綜合因素影響，公司盈利能力被短期 壓制，采用 PE 估值解釋力度不夠，造成因低估公司本身盈利潛 能而形成當前公司估值已經過高的判斷； （2）以處于成熟期的 RR 國防部門相關數據為參考，航發動力的產出明顯不足，因此 采用剔除折舊影響的 EV/EBITDA 相對估值方法仍然不太合適； （3）建議航發動力以 PB 估值方法為主，若考慮航發動力產出 釋放潛力以及更為廣闊的民航發動機國產替代空間，當前估值 或依舊被低估； （4）

12、基于 PS 測算，當前（2020/9/15）公司遠 期 PE 為 19X；結合 PB-ROE 模型，遠期 PE 為 11X。 qRtMoRqMpRnRrNsPsQpRtMbR9R8OoMqQnPqQlOoOvMfQmOnPbRoOxOuOtQmMMYnNqP 研究源于數據 3 研究創造價值 航發動力(600893)-公司深度報告 盈利預測盈利預測與與投資評級投資評級：給予公司“推薦”評級，我們對公司 2020/21/22 年的 EPS 預測分別為 0.57/0.72/0.90 元，對應 2020/21/22 年 PE 為 73/58/46 倍。 風險提示：風險提示：下游需求不及預期；產品定型批

13、產存在不確定性； 產品定價機制的調整等。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2 2020E020E 2 2021E021E 2022E2022E 營業總收入 25,210.529,067.735,346.33 43,193.21 (+/-)(%) 9.1% 15.3% 21.6% 22.2% 凈利潤 1,077.41 1,286.65 1,611.56 2,024.81 (+/-)(%) 1.3% 19.4% 25.3% 25.6% EPS(元) 0.48 0.57 0.72 0.90 P/E 45.27 72.69 58.03 46.19 數據來源：wind

14、方正證券研究所 研究源于數據 4 研究創造價值 航發動力(600893)-公司深度報告 目錄目錄 1 航發動力：我國高端裝備的四大類型發動機的唯一供應商 . 8 2 回顧美國軍工采購歷史，我們為什么強調公司產業鏈地位 . 10 3 復盤重資產行業的典型晶圓制造，我們能從中學習什么？ . 13 3.1 把握需求端存在增長及結構性升級機遇 VS 國內外航空裝備差距 . 14 3.1.1 復盤臺積電：智能機的增量空間、高投入下 Fabless 模式興起 . 15 3.1.2 展望航發：現代化建設增量空間，國產替代與老型號結構升級 . 18 3.2 關注關鍵工藝節點突破、創新具有延續性 VS 核心機及

15、產品的定型 . 20 3.2.1 復盤臺積電：追求先進制程的頭部效應、摩爾定律的持續進行 . 20 3.2.2 展望航發：前期關鍵核心機定型難度大，定型后易衍生多型號 . 22 3.3 先進制程獲取大客戶、良率及產量提高經濟性 VS 航發稀缺地位 . 25 3.3.1 復盤臺積電：先進制程獲取大客戶，產量及良率提升規模優勢 . 25 3.3.2 展望航發：國內主體供給單位，規模效應+學習曲線帶來經濟性 . 27 3.4 重資產投資核心：需求端的把握，關鍵點的突破，關注規模經濟 . 29 4 RR 復盤：對比全球航空發動機龍頭，航發動力差距在哪？ . 30 4.1 僅次于 GE 的全球第二大飛機

16、發動機制造商，民航+國防營收主導 . 30 4.2 生產效率：航空發動機定型后生產效率提升，體現規模經濟效應 . 34 4.3 成長空間：民航為成長期待但穩定性較弱，輕資產維修服務漸增 . 36 5 我們強調：產品定型后真正強大且正變得更強的盈利能力 . 38 5.1 參考公司公告表述，2018/19 年或為新老產品結構調整的關鍵期 . 39 5.2 財務視角觀察，此前壓制公司盈利能力增長主要因素為產出不足 . 41 5.3 從財務+專利視角，黎明新型發動機，或開啟新產品周期 . 43 5.4 西航、黎陽此前或處于老型號產能出清期，現該壓制因素或解除 . 45 5.5 從南方公司財務數據，看新

17、型號定型批產對公司業績的促進作用 . 47 6 回歸估值：建議以 PB 估值為主，參考 PS 與 PB-ROE 驗證 . 48 7 盈利預測、投資評級及風險提示 . 51 研究源于數據 5 研究創造價值 航發動力(600893)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 中國航發是航發動力的實際控制人 . 8 圖表 2： 航發動力是我國唯一擁有渦軸、渦槳、活塞等主要發動機生產及研制能力的供應商 . 9 圖表 3： 公司營業收入增速逐年上升 . 9 圖表 4： 航空發動機制造為公司營收主要來源 . 9 圖表 5： 公司 ROE、ROIC 有所下降 . 9 圖表 6： 公司凈利率、毛利率均保持穩

18、定 . 9 圖表 7： 南方工業、黎陽航空的部分產品向航空產業下屬單位銷售 . 10 圖表 8： 每年進入美國國防部采購供應商的新企業仍然較多 . 11 圖表 9： 2010 年后美國國防部采購目錄的供應商總數、新進入者的占比正在逐步減少 . 11 圖表 10： 對于 2002 年國防部的新進入者僅有 21%在 16 年存活 . 12 圖表 11： RR 國防部門營收增速長周期內為正 . 12 圖表 12： RR 國防部門的營業利潤率穩定且上升 . 12 圖表 13： RR 軍用引擎不同機種交付增速差異較大 . 13 圖表 14： RR 國防部門的維修業務收入比重過半 . 13 圖表 15：

19、晶圓制造屬于半導體兩種商業模式中分工模式的其中一環 . 13 圖表 16： 晶圓廠、IDM、航空發動機屬于典型的重資產行業 . 14 圖表 17： 臺積電股價從 08 年末至今增長 1395% . 14 圖表 18： 臺積電 09 年至 19 年業績增長顯著. 14 圖表 19： 需求端，晶圓代工與航空發動機市場可比性 . 15 圖表 20： 晶圓代工產值增速在長期內多數年份快于全球 IC 市場 . 15 圖表 21： 智能手機為臺積電歷史營收主要驅動力 . 16 圖表 22： 全球智能手機出貨量增速與晶圓協同. 16 圖表 23： 智能機為臺積電營收增長主要驅動力. 16 圖表 24： 智能

20、手機為半導體增長的主要驅動力. 16 圖表 25： 未來 5G 手機出貨量或較大幅增長 . 16 圖表 26： 汽車電子化或帶動半導體需求 . 16 圖表 27： 半導體汽車市場份額逐步提高 . 17 圖表 28： 晶圓廠先進制程產品收入比重加大. 17 圖表 29： 由晶元代工廠制造的半導體比例漸升. 17 圖表 30： 隨著半導體制程的演進投入也逐步加大 . 17 圖表 31： Fabless 銷售額占比逐步提高 . 17 圖表 32： 美國 2019 年現役軍機數量穩居第一 . 18 圖表 33： 參考 world Air Force 數據，相比國外無論是總量還是結構，我國仍有改善空間

21、. 18 圖表 34： 預計 2017 年全球軍用航空發動機需求達到 264 億美元 . 19 圖表 35： 美國民用發動機研發領先，擁有全世界推力最大的發動機 . 20 圖表 36： 技術與工藝的高壁壘、創新方向的可延續性下航空發動機與晶圓代工的可比性 . 20 圖表 37： 追求先進制程的臺積電市占率及毛利率領先 . 21 圖表 38： 臺積電先進制程收入逐漸提高 . 21 圖表 39： 臺積電與中芯國際先進制程占比差距大 . 21 圖表 40： 臺積電對聯電的營收領先優勢在 2003 年后逐步擴大 . 22 圖表 41： 臺積電加大資本支出保持領先優勢. 22 圖表 42： 高壁壘下掌握

22、先進制程的企業逐步減少 . 22 圖表 43： 核心機技術優勢使國外廠商逐步拉大與國內差距 . 23 圖表 44： 全球商業引擎行業為少數行家參與. 23 圖表 45： 2020 全球商業噴氣發動機格局一超多強 . 23 圖表 46： 航空發動機研發成本高昂 . 24 研究源于數據 6 研究創造價值 航發動力(600893)-公司深度報告 圖表 47： 基于核心機技術可以實現型譜化 . 24 圖表 48： 基于核心機技術研制利于擴大邊際利潤 . 24 圖表 49： 長周期臺積電具有更高且更穩定毛利率 . 25 圖表 50： 即使剔除折舊影響臺積電毛利率也更高 . 25 圖表 51： 臺積電每片

23、晶圓上實現收入更高 . 26 圖表 52： 臺積電在先進制程的量產時間領先同業 . 26 圖表 53： 臺積電第一大客戶收入比 19 年達 23% . 26 圖表 54： 蘋果 A 系列先進型號由臺積電代工 . 26 圖表 55： 蘋果手機出貨量維持高位 . 27 圖表 56： 華為全球智能手機出貨量增速較快. 27 圖表 57： 晶圓代工廠折舊費用占營收比重較高. 27 圖表 58： 臺積電營業成本接近過半為折舊費用. 27 圖表 59： 臺積電第一大客戶收入 2017 年較快增長 . 27 圖表 60： 高經營杠桿下存在利潤相對營收的倍增 . 27 圖表 61： 憑借先進制程優勢臺積電拓展

24、客戶成本逐步降低 . 28 圖表 62： RR 國防部門規模經濟效應對業績的倍增效應明顯 . 28 圖表 63： 同為核心下游飛機學習曲線對成本影響 . 29 圖表 64： 熟練掌握核心機技術研制費用明顯降低 . 29 圖表 65： 對于重資產制造業，好賽道具有以下典型特征 . 30 圖表 66： 重資產行業需重點關注需求端的把握，關鍵點的突破，規模經濟獲取及作用 . 30 圖表 67： 民航、國航為公司主要營收來源 . 31 圖表 68： RR 營收受宏觀經濟影響較為顯著，多次全球/區域經濟危機對公司消極影響較大 . 32 圖表 69： 商業航空部門貢獻營收占比最大 . 32 圖表 70：

25、國防部門的營收相對穩定性較強 . 32 圖表 71： 2015 年前公司整體盈利能力穩中有升 . 33 圖表 72： 長周期看國防部門的營業利潤率較穩定 . 33 圖表 73： 商業航空貢獻營業利潤最多，但國防部門穩定性較突出 . 33 圖表 74： 公司 Trent 和 RB211 系列交付引擎數逐步增長 . 34 圖表 75： RR 國防部門引擎交付增速與經營杠桿相關性較強 . 34 圖表 76： RR 國防部門規模經濟效應對業績的倍增效應明顯 . 35 圖表 77： RR 國防人均營利的提升或反映效率提高 . 35 圖表 78： 航發動力人均產值低且規模經濟未顯. 35 圖表 79： RR 民航營收占民航與國防合計的七成 . 36 圖表 80： 2005 年至今較多時間段內民航增速更快 .