【公司研究】隆華科技-新材料兩翼齊飛隱形冠軍孵化平臺初長成-20200916（28頁）.pdf

1、隆華科技（300263） 證券研究報告公司研究環保工程及服務 1 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新材料兩翼齊飛，隱形冠軍孵化平臺初長成新材料兩翼齊飛，隱形冠軍孵化平臺初長成 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,874 2,182 2,671 3,208 同比（%） 16.3% 16.4% 22.5% 20.1% 歸母凈利潤（百萬元） 174 237 311 386 同比（%） 28.4% 36.1% 31.1% 24.0% 每股收益（元/股

2、） 0.19 0.26 0.34 0.42 P/E（倍） 51.97 38.19 29.14 23.50 投投資要點資要點 業務轉型業務轉型進行時進行時，傳統業務保持穩定，傳統業務保持穩定，新材料新材料兩翼齊飛兩翼齊飛：公司主要業務 分為環保節能材料和新型復合材料兩個領域。 對于傳統的節能換熱和環 保水處理業務板塊，公司注重在保持現有規模的基礎上實現穩定發展； 對于新興復合材料領域，公司并購了四豐電子、晶聯光電等國內靶材行 業優質龍頭企業， 成功進入靶材制造行業； 收購了兆恒科技、 海威復材、 科博思等軍工、軍民融合材料領域優質企業，成功進軍軍民融合新型復 合材料領域。 率先打破國外壟斷，率先

3、打破國外壟斷，濺射靶材隱形冠軍濺射靶材隱形冠軍初長成初長成：公司下屬四豐電子和晶 聯光電率先打破國外壟斷， 分別是鉬靶和 ITO 靶材細分領域的國內龍頭 企業，對下游包括京東方在內的主流面板廠商幾乎實現了全覆蓋，同時 成立豐聯科提供靶材綁定，在保證產品穩定性的同時，有望進一步提高 靶材業務的利潤率。 隨著國內高世代面板產能的陸續投放及國產化率的 不斷提高，靶材業務有望成為公司發展的新引擎。 高分子業務發展迅速，高分子業務發展迅速，軍民融合軍民融合打開成長空間打開成長空間：公司孵化的兆恒科技， 主營 PMI 泡沫產品在軍機配套材料領域具有顯著優勢；下屬海威復材 主營艦船輕質化材料，行業地位領先，

4、是國內唯一專業從事海軍艦船用 復合材料的供應商； 下屬科博思在軌交領域是世界首家擁有高性能一體 成型合成軌枕自主知識產權并實現批產的企業，同時風電用 PVC 葉片 泡沫芯材實現了 100%的國產化。 引進技術型管理人才，引進技術型管理人才，全面實施全面實施“二次騰飛”“二次騰飛”戰略。戰略。公司于 2014 年引 入技術型管理人才孫建科先生， 孫建科先生有著豐富的產業化經驗和資 本市場經歷，在擔任公司副董事長、總經理后，快速形成了人才聚集效 應，同時引領公司由環保節能業務向新材料業務的全面轉型，通過“內 生+外生”相結合的發展模式，打造出新材料隱形冠軍的孵化平臺。 盈利預測與投資評級：盈利預測

5、與投資評級：我們預計公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 2.37 億元、3.11 億元和 3.86 億元，EPS 分別為 0.26 元、0.34 元和 0.42 元，當前股價對應 PE 分別為 38X、29X 和 24X，考慮到公司在多個細 分賽道均為隱形冠軍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：靶材業務競爭對手技術突破的風險；募投項目投產進度不及 預期的風險；管理失衡的風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 9.91 一年最低/最高價 4.22/10.70 市凈率(倍) 3.20 流通 A 股市值(百 萬元) 7241.81 基礎數據基礎數據 每股凈資

6、產(元) 3.09 資產負債率(%) 38.07 總股本(百萬股) 914.39 流通A股(百萬股) 730.76 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 16 日日 證券分析師證券分析師 陳元君陳元君 執業證號：S0600520020001 021-60199793 證券分析師證券分析師 柴沁虎柴沁虎 執業證號：S0600517110006 021-60199793 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2019-092020-012020-052020-09 隆華科技滬深300 2 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

7、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 4 1.1. 引進技術型管理人才，全面業務轉型實現“二次騰飛” . 4 1.2. 兩大產業布局明確，深度挖掘新材料發展潛力 . 5 1.3. 新材料業績表現良好，業務結構調整穩步推進 . 6 2. 靶材業務：國內鉬靶材龍頭，靶材業務：國內鉬靶材龍頭，ITO 靶材國產替代領先企業靶材國產替代領先企業 . 7 2.1. 濺射靶材是泛電子行業的基礎材料之一 . 8 2.1.1. 靶材廣泛應用于面板、芯片、光伏等產業 . 8 2.1.2. 靶材市場集中，政策支持國產化率提升 . 9 2.2. “國產替代+產能

8、轉移”，靶材需求增長確定性強. 12 2.2.1. “尺寸迭代”效應帶動大尺寸面板面積穩步增長 . 12 2.2.2. 異質結技術推動太陽能電池大發展 . 13 2.2.3. 半導體配套材料國產化趨勢明確 . 14 2.3. 公司靶材業務全流程布局，率先實現進口替代 . 15 3. 高分子材料業務：致力于轉型軍民融合的高科技產業集團高分子材料業務：致力于轉型軍民融合的高科技產業集團 . 16 3.1. 兆恒科技：PMI 泡沫實現進口替代，迎接快速增長期 . 17 3.1.1. PMI 泡沫材料是高性能新型材料，用途廣泛 . 17 3.1.2. PMI 泡沫產業蒸蒸日上，增長潛力大 . 18 3

9、.1.3. PMI 已實現進口替代，未來發展有望提速 . 18 3.2. 海威復材：艦船材料輕質化發展的引領者 . 19 3.2.1. 軍船裝備長期需求強勁，新冠疫情爆發民船行業短期承壓 . 19 3.2.2. 海威復材是專業從事船艦及海洋工程用復合材料研發生產的公司 . 19 3.3. 科博思：軌道交通新材料先行者，增發培育業績增長點 . 20 3.3.1. 軌交和風電是科博思的兩大下游領域 . 20 3.3.2. 回購+增發募投項目助力科博思發展提速 . 22 4. 傳統節能環保業務發展穩定傳統節能環保業務發展穩定 . 22 4.1. 傳統節能傳熱業務應用廣泛，發展穩健 . 22 4.2.

10、 環保水處理業務基本維持規模 . 24 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 24 5.1. 核心假設 . 24 5.2. 盈利預測 . 25 6. 風險提示風險提示 . 26 qRoRoRmQpRtPnRqNsQpRoR7NcMbRpNoOnPpPjMnNuNlOnPoM8OrRxOwMmPrNwMtQnN 3 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：隆華科技持股結構 . 4 圖 2：公司發展歷程 . 5 圖 3：公司產業布局 . 5 圖 4：公司營業總收入表現穩定 . 7 圖

11、 5：公司整體盈利情況逐年向好 . 7 圖 6：新材料業務比重逐年增大 . 7 圖 7：新材料業務盈利能力良好，帶動整體毛利率上漲 . 7 圖 8：濺射靶材工作原理 . 8 圖 9：2019 年全球靶材市場消費結構 . 8 圖 10：2019 年中國靶材市場消費結構 . 8 圖 11：2019 年全球靶材市場競爭格局 . 10 圖 12：20152019 全球顯示面板尺寸占有率（%） . 12 圖 13：20132020 年不同類型面板需求面積增長預測（單位：百萬 m2） . 12 圖 14：LCD 用靶材市場規模（億元） . 13 圖 15：2019 年全球薄膜太陽能電池市場結構 . 13

12、圖 16：2018 年薄膜太陽能電池成本拆分 . 13 圖 17：異質結技術帶動薄膜太陽能電池大發展 . 14 圖 18：太陽能電池用靶材市場規模及預測（億元） . 14 圖 19：半導體行業市占率（%）與發展階段（億元） . 15 圖 20：半導體領域濺射靶材市場規模（億元） . 15 圖 21：隆華科技在靶材和超高溫特種功能材料業務布局 . 15 圖 22：公司靶材及超高溫材料業務板塊營業收入和毛利率（億元，%） . 16 圖 23：2018 年國際 PMI 泡沫消費結構 . 18 圖 24：2018 年國內 PMI 泡沫用途 . 18 圖 25：兆恒科技近 3 年營業業績增長情況（萬元）

13、 . 19 圖 26：全國軌道交通建設進度（公里，個） . 21 圖 27：我國風力發電發展前景巨大（萬千瓦） . 21 圖 28：我國煉油規模及預測（億噸） . 23 圖 29：傳統節能傳熱業務業績穩健發展（百萬元） . 23 圖 30：中電加美業務規?；痉€定（萬元） . 24 表 1：靶材產業鏈 . 9 表 2：國內外主要靶材制造商 . 10 表 3：靶材相關行業政策 . 11 表 4：隆華科技軍民融合新材料領域業務布局情況 . 17 表 5：PMI 泡沫的特性 . 17 表 6：盈利預測拆分（單位：百萬元） . 25 表 7：可比公司估值表（截至 2020 年 9 月 16 日收盤價）

14、 . 25 4 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 公司簡介公司簡介 隆華科技（300263.SZ） ，公司總部位于河南洛陽，成立于 1995 年，并于 2011 年在 深圳證券交易所創業板上市。 公司傳統主營業務為空冷器研發、設計、生產和銷售，2015 年開始向新材料領域轉 型。目前已逐步形成了以新材料業務為主導，新材料業務和節能環保業務兩線并行的產 業格局。 公司董事長和控股股東是李占明先生，另外李占強、李明衛、李明強與李占明為兄 弟關系，四人為一致行動人，合計持有公司 24.72%股份。 圖圖 1：

15、隆華科技持股結構：隆華科技持股結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.1. 引進技術型管理人才，全面業務轉型實現“二次騰飛”引進技術型管理人才，全面業務轉型實現“二次騰飛” 公司成立之初， 主營冷凝器的研發制造業務， 2013 年公司并購北京中電加美環?？?技有限公司，涉足工業水處理和污水處理業務。由于公司的節能換熱業務和水處理業務 都是面向下游電力、石油化工、冶金、煤化工等工業企業，具有一定相似性，業務拓展 實現了原有客戶間的交叉銷售，進一步拓寬了公司的市場應用。自此，公司形成了面向 能源化工工業領域，集過程換熱、節能、節水、節約成本于一體的裝備和環境保護與治 理服務的綜合型企業。 2

16、015 年，公司實施二次騰飛戰略，開始了戰略轉型之路。其重要契機是公司年，公司實施二次騰飛戰略，開始了戰略轉型之路。其重要契機是公司 2014 年年引進了引進了國內知名的專家型企業家孫建科先生擔任公司副董事長、總經理，全面負責公國內知名的專家型企業家孫建科先生擔任公司副董事長、總經理，全面負責公 司經營管理。司經營管理。孫建科先生長期從事軍工新材料研究及科技產業經營管理（研究員，博士 生導師） ，曾任中國船舶重工集團公司第七二五研究所所長（2002.2-2011.9） 、樂普（北 京）醫療器械股份有限公司董事長（2002.2-2014.7） 、青島雙瑞海洋環境工程股份有限 公司董事長（2003

17、.5-2014.8） ，有豐富的產業化經驗和資本市場經歷。 孫建科先生擔任隆華公司副董事長、總經理后，快速形成了人才聚集效應，形成了 一個精于技術又是行業一流的公司核心管理專家團隊。在核心管理團隊的引領下，結合 24.72% 11.04% 5.46% 2.55% 5.67% 李占明 李占強 李明衛 李明強 通用技術集團投資管 理有限公司 其他股東 9.47% 65.81% 隆華科技股份有限公司 一致行動人 5 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 自身研發實力強的特點，公司開啟了內生式發展和外延式并購相結合的轉型

18、之路，主要主要 模式是先低成本并購，再靠自身孵化長大模式是先低成本并購，再靠自身孵化長大，逐步布局新材料與節能環保業務體系，構建 產業鏈，形成協同效應。 2015 年至 2018 年間，在濺射靶材領域濺射靶材領域，公司相繼收購了四豐電子、晶聯光電，并 和日本愛發科公司合資成立洛陽豐聯科綁定技術有限公司。在軍民融合材料領域軍民融合材料領域，公司 通過并購兆恒科技、海威復材、科博思等公司進行布局，沿著非金屬新材料和金屬新材 料兩個板塊逐步形成自己的產品和產業體系。 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 兩大產業布局明確，深度挖掘新材料發展潛力兩大產業布

19、局明確，深度挖掘新材料發展潛力 2015 年戰略轉型以來， 公司已發展形成以軍民融合新材料產業為主導， 并包含節能 環保業務在內的多元化、可持續發展產業布局。 圖圖 3：公司產業布局：公司產業布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 靶材靶材業務業務： 2015 年公司以 9300 萬元完成對四豐電子四豐電子的收購。 四豐電子主營鉬、 鎢、 銅靶材的研發制造，是國內唯一一家實現完全替代進口的高端鉬靶材的企業，其主要產 產業布局 節能環保 工 業 換 熱 節 能 設 備 環 保 水 處 理 中 電 加 能 新材料 靶材及超高溫特 種功能材料 四 豐 電 子 晶 聯 光 電 豐 聯 科 軍民融合新

20、型高 分子及復合材料 兆 恒 科 技 海 威 復 材 科 博 思 6 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 品鉬靶材已普遍應用于 TFT-LCD 行業平面濺射生產線， 主要客戶包括行業龍頭企業京 東方、華星光電、三星、LG 等公司。次年，公司收購晶聯光電晶聯光電 70%股權，成為晶聯光 電實際控制人。晶聯光電是國內率先實現 TFT-LCD 行業 ITO 靶材技術突破的公司，是 唯一在 TFT 領域批量供貨的國產 ITO 靶材服務商。2017 年，四豐電子、晶聯光電和日 本愛發科公司合資建立豐聯科豐聯科綁定技術有限

21、公司，自主掌握靶材綁定技術，提升產品附 加值，豐聯科已成為京東方、華星光電、廈門天馬等用戶線認可的合格供應商。至此， 公司在電子信息靶材領域形成了包含金屬靶材、陶瓷靶材、靶材綁定靶材全生產線的產公司在電子信息靶材領域形成了包含金屬靶材、陶瓷靶材、靶材綁定靶材全生產線的產 業布局業布局，在國內靶材領域占據領先地位。在國內靶材領域占據領先地位。 軍民軍民兩用兩用新材料新材料業務業務：2017 年，公司收購兆恒科技和海威復材，次年又收購了科 博思，正式進入軍工新材料業務領域。兆恒科技兆恒科技是 PMI 泡沫材料軍方認可的唯一國內 供應商，PMI 泡沫材料集中了高強度、低密度、阻燃、無毒等多種優異特性

22、，適用于航 空航天、高速軌道交通、高速艦船、雷達探測等多個領域，在軍用和民用方面都有很好 的表現。海威復材海威復材主要從事樹脂基復合材料制品業務，尤其擅長艦船及海洋工程領域用 樹脂基復合材料制品的研發生產， 是國內最大的從事艦船以及海洋工程裝備配套用高性 能復合材料制品生產與銷售的民營企業。 科博思科博思主營業務以結構功能一體化高分子及復 合材料為核心，應用領域涉及軌道交通、輕質結構和軍工安防等方向，公司首創的大厚 度整體成型合成軌枕、國內首創的第四代雙層非線性減振扣件及國產化 PVC 結構泡沫 等產品均具備國內外領先的技術水平。 傳統業務傳統業務：公司在工業換熱設備領域處于龍頭地位。公司起家

23、于空冷器，在高效復 合冷卻設備制造方面具有豐富的行業經驗和領先的技術優勢， 換熱設備下游客戶主要為 煤化工、石油化工、冶金、電力等行業，隨著國家節能減排政策的進一步推進，工業換 熱領域的前景也將更加廣闊。 公司環保水處理業務主要面向工業企業和市政水處理項目， 積極開展市政水務項目、工業凝結水處理及污水處理的工程總承包及自動控制系統、環 保設備集成、技術服務等業務，整體運行情況穩定。 1.3. 新材料業績表現良好，業務結構調整穩步推進新材料業績表現良好，業務結構調整穩步推進 公司營收總體呈上升態勢。2016 年，公司主營業務仍為傳統節能環保業務，受到全 球經濟環境低迷和下游煤化工、石油化工等企業

24、需求下降的影響，營業收入和利潤均下 滑嚴重。自 2017 年開始逐步恢復，保持穩定增長。2019 年，公司實現全年營業總收入 18.74 億元，同比增長 16.28%，實現凈利潤 1.74 億元，同比增長 28.36%。 7 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 4：公司營業總收入表現穩定：公司營業總收入表現穩定 圖圖 5：公司整體盈利情況逐年向好：公司整體盈利情況逐年向好 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 從公司的收入結構上來看，近幾年新材料業務所占比重增大，逐漸成為

25、公司業績主 導。 根據公司全面轉型新材料業務的戰略布局來看， 這一趨勢仍將持續。 對比傳統業務， 新材料業務毛利率較高， 盈利能力較強。 可以看到 2015 年以來， 公司毛利率逐年增高， 主要是由于新材料的高毛利率及業務占比提升拉動所致。 圖圖 6：新材料業務比重逐年增大：新材料業務比重逐年增大 圖圖 7：新材料業務盈利能力良好，帶動整體毛利率上漲：新材料業務盈利能力良好，帶動整體毛利率上漲 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2. 靶材業務靶材業務：國內鉬靶材龍頭，：國內鉬靶材龍頭，ITO 靶材靶材國產國產替代領先企業替代領先企業 根據立木咨詢的數據，2

26、017 年全球濺射靶材市場容量達 132.5 億美元，預計 2020 年全球濺射靶材市場規模超過 200 億美元?？紤]到半導體芯片、平板顯示及薄膜太陽能 電池等產業中，中國產能占比均超過 30%，因此我們保守估計 2020 年中國靶材市場規 模超過 60 億美元。結合中國產業信息網的數據，全球靶材市場 CR4 高達 80%，內資廠 商市占率不足 20%，因此即便不考慮靶材的增量市場，國內靶材市場國產替代空間國內靶材市場國產替代空間仍有仍有 350 億億元。元。由于靶材市場具有極高的技術壁壘和客戶認證壁壘，同時國際貿易格局存在 較大的不確定性，國產替代迫在眉睫，國內現有靶材廠商有機會充分受益于國

27、產替代的 契機。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20152016201720182019 營業總收入（億元）增速 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019 凈利潤（百萬元）銷售凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 其他靶材水處理系統 軍民融合新材料傳熱節能產品 0% 1

28、0% 20% 30% 40% 50% 60% 201520162017201820192020Q1 8 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2.1. 濺射靶材是泛電子行業的基礎材料之一濺射靶材是泛電子行業的基礎材料之一 濺射技術是制備薄膜材料的重要技術之一， 離子在真空中加速聚集形成高能離子束 流，轟擊固體表面，使離子和固體表面的原子發生動能交換，形成表面薄膜。被轟擊的 固體就是濺射工藝的濺射源，即靶材料。 圖圖 8：濺射靶材工作原理濺射靶材工作原理 數據來源：CNKI，東吳證券研究所 2.1.1. 靶材廣泛應

29、用于面板、芯片、光伏等產業靶材廣泛應用于面板、芯片、光伏等產業 在靶材市場消費結構靶材市場消費結構中，主要包括半導體芯片、光伏電池、平板顯示器等領域。其 中，平板顯示面板是目前消費量最大的領域，2019 年全球靶材料下游市場消費結構中， 平板顯示占比 34%。據華經情報網的數據，中國靶材市場中平板顯示類的應用占比更是 達到了 45%。此外，光伏電池和半導體市場也是靶材的重要應用領域，隨著異質結技術 在薄膜太陽能領域的應用，以及半導體產業配套材料國產化的需求迫在眉睫，靶材的需 求持續向好。 圖圖 9：2019 年全球靶材市場消費結構年全球靶材市場消費結構 圖圖 10：2019 年中國靶材市場消費

30、結構年中國靶材市場消費結構 數據來源：產業信息網，東吳證券研究所 數據來源：華經情報網，東吳證券研究所 靶材分為純金屬靶材，如鋁靶（導體層） 、鈦靶（阻隔層） 、銅靶（導體層） 、鉭靶 （阻隔層）等，還有氧化物陶瓷靶材，如摻錫氧化銦（ITO） 。目前晶圓的制造正朝著更 34% 29% 19% 11% 8% 平板顯示 記錄媒體 光伏電池 半導體 其他 45% 36% 9% 8% 2% 平板顯示 記錄媒體 光伏電池 半導體 智能玻璃 9 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 小的制程方向發展，銅導線工藝的應用量在逐步

31、增大，因此，銅和鉭靶材的需求將有望 持續增長（銅靶和鉭靶材通常配合使用） 。目前，在汽車電子芯片等需要 110nm 以上技 術節點來保證其穩定性和抗干擾性的領域，仍需大量使用鋁、鈦靶材（鋁靶和鈦靶通常 配合使用） 。 靶材的應用領域包括半導體芯片、光伏電池、記錄媒體、平板顯示器等領域，不同 下游應用領域對純度的要求不同，其中半導體芯片對靶材純度的要求是最高的，達到 5N5 級；面板用靶材的純度要求為 5N 級，光伏、光驅光盤等應用領域對靶材的純度要 求稍低，在 4N4N5 級別。 表表 1：靶材產業鏈靶材產業鏈 應用領域應用領域 金屬材料金屬材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 純度要求純度要求 半導體芯