【公司研究】韻達股份-深度報告：不急不躁積跬步以至千里-20200922（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 韻達股份韻達股份(002120) 買入買入 合理估值： 22.4-24.9 元 昨收盤： 19.7 元 （調高評級） 物流物流 2020年年 09月月 22日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 2,899/2,796 總市值/流通(百萬元) 57,115/55,091 上證綜指/深圳成指 3,317/13,150 12 個月最高/最低(元) 39.37/17.90 相關

2、研究報告：相關研究報告： 韻達股份-002120-20 年半年報財報點評：快 遞成本持續優化，降價搶量導致業績下滑 2020-09-01 證券分析師：羅丹證券分析師：羅丹 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520060003 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 不急不躁，積跬步以至千里不急不躁，積跬步以至千里 快遞行業快遞行業依然景氣，依然景氣，龍頭競爭龍頭競爭加速演繹加速演繹 受疫情影響，二季度至今電商需求

3、上升帶動快遞行業高景氣，4 月以來 快遞行業業務量同比增速一直維持在 30%以上，我們預計 2020 年全 年業務量同比增速有望在 26%左右。在疫情剛恢復、行業高增長的背 景下，行業價格戰明顯加劇，一方面因為以中通、韻達為代表的龍頭 趁機通過價格戰快速搶占市場，另一方面因為極兔快遞、眾郵快遞和 順豐特惠件新加入了電商快遞市場的競爭。因此，我們看到中通、韻 達和圓通的市占率在今年二季度均達到了有史以來的高點。我們估計 二線快遞的市場份額已經不足 10%，未來 1 年將會基本出清。 公司采取多方位措施，公司采取多方位措施，鞏固領先優勢鞏固領先優勢 經過 2013 年以來持續的改革優化和精細化經營

4、，公司在規模、成本和 質量上形成了相對優勢，從而促使韻達實現了更優的盈利能力， 2019 年韻達的單票快遞毛利為 0.45 元（僅剔除快運業務影響） ，高于圓通 （僅剔除貨代業務的影響） 、申通和百世，僅次于中通。今年公司維持 較高的資本開支來保證產能充足和運營優化，同時采取激進的價格策 略來維持規模優勢。 競爭格局變化推演，韻達大概率終將受益競爭格局變化推演，韻達大概率終將受益 在未來“通達系”競爭格局變革的大背景下，不論是行業短期出現兼 并整合還是中長期通過價格持久戰逐步淘汰落后者，韻達作為龍二， 只要在成本上能維持領先優勢且在規模上持續與落后者拉開差距，則 將成為最終的勝出者且長期受益于

5、競爭集中度提高帶來的紅利。 風險提示風險提示 行業發生惡性價格戰；成本優化低于預期；業務量增長低于預期。 提高提高評級評級至“買入”至“買入” 通過多角度估值，得出公司合理估值區間 22.4-24.9 元，相對目前股價 有 20%左右的溢價空間。中低端快遞市場集中度提升的背景下，公司 仍然保持領先優勢，我們預計公司 20-22 年每股收益 0.65/0.83/0.92 元，利潤增速分別為-29%/+27%/+12%，提高評級至“買入” 。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 13,856 34,404 38,292

6、46,256 54,906 (+/-%) 38.8% 148.3% 11.3% 20.8% 18.7% 凈利潤(百萬元) 2698 2647 1883 2396 2680 (+/-%) 69.8% -1.9% -28.9% 27.2% 11.9% 攤薄每股收益(元) 1.58 1.19 0.65 0.83 0.92 EBIT Margin 20.7% 9.8% 6.2% 6.7% 6.3% 凈資產收益率(ROE) 23.5% 19.7% 12.7% 14.6% 14.6% 市盈率(PE) 11.5 15.2 27.9 21.9 19.6 EV/EBITDA 10.7 11.2 18.9 14.

7、7 12.9 市凈率(PB) 2.71 2.99 3.55 3.19 2.86 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 S/19 N/19J/20 M/20 M/20J/20 上證指數韻達股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為，公司有望維持在經營能力和業務規模上的領先優勢，不久的將來將 享受競爭格局優化后帶來的市占率提升和價格回升的紅利，中長期具有持續成 長性。6 月中旬以來，公司股價下跌近 30%已經充分反映了今年價

8、格戰惡化以 及公司二季度業績表現欠佳的悲觀情緒，隨著四季度電商旺季的到來，我們認 為公司業績將有所改善，預計公司 20-22 年每股收益 0.65/0.83/0.92 元，利潤增 速分別為-28.9%/+27.2%/+11.9%。未來一年合理估值區間 22.4-24.9 元，給予“買 入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 今年龍頭價格戰加劇，行業競爭格局進入加快演繹階段，未來行業競爭格局優 化大概率將通過兩種途徑實現： （1）并購整合，見效快； （2）價格戰，優化過 程相對漫長。不管是哪種途徑，我們認為韻達均有望依托現有的領先優勢，以 獨立的姿態成為最后的勝出者之一，從而將享受市占率提升和

9、價格回歸正常的 雙重紅利。因此，當前投資韻達應該以更長期的眼光來審視其合理估值，短期 應該重點關注公司的成本優勢以及規模優勢是否能夠維持甚至擴大，然后給予 價格下降和業績波動更大的容忍度。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場會擔心韻達無法保持在規模和成本上的領先優勢，我們認為，根據目前業 務規模、運營網絡、固定資產等多維度的橫向比較，韻達的快遞成本優勢在短 期內難以被落后者超越。即使最后落后者的成本優化到與韻達非常相近，韻達 肯定會采取與落后者相似的價格策略，保證業務量增速不低于落后者，而由于 韻達當前的規?；鶖蹈?，以同樣的增速增長，落后者在規模上也會逐步被拉 開差距。而當規模上的差距難

10、以追平的時候，規模效應將成為韻達的絕對競爭 壁壘。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，公司上半年一方面受疫情影響，另一方面受短期策略調整影響，導致業 績表現欠佳。而目前四季度電商和快遞的旺季臨近，按照慣例，由于快遞龍頭 企業產能有限，旺季價格戰往往會有所緩和，公司業績改善可能超預期。 第二，對比中通快遞，公司干線運輸成本還有很大的優化空間，公司如果在干 線運輸經營模式上有較大突破，成本優化可能超預期。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，龍頭價格戰惡化； 第二，成本優化幅度低于預期； 第三，物流網絡經營出現問題。 pOoRqPrNqOmQmQsPpNpRpQ7Nc

11、M9PpNqQoMqQkPmMzQjMnPtQ8OnNyRuOnMpRMYqNqP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 相對法估值：22.4 元 . 6 絕對估值：22.6-24.9 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 7 投資建議 . 8 快遞行業依然景氣，頭部企業競爭加劇快遞行業依然景氣，頭部企業競爭加劇 . 8 快遞行業高增長驅動力仍在 . 8 行業競爭步入龍頭向寡頭過渡階段 . 10 后來者居上，成為行業領先者后來者居上，成為行業領先者 . 14 精益求精，后來者居上 . 14 公

12、司與阿里之間關聯增多，公司戰略投資德邦股份 . 16 采取多方位措施，鞏固領先優勢采取多方位措施，鞏固領先優勢 . 17 領先優勢一：規模效應 . 18 領先優勢二：中轉自動化程度高 . 19 領先優勢三：物流網絡效率高 . 20 領先優勢四：服務質量已享受溢價 . 20 領先優勢五：重視科技投入 . 21 領先優勢六：管理穩定 . 21 對標中通，公司正在提升優化稍弱環節 . 22 競爭格局變革推演，韻達有望最終受益 . 24 盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示 . 26 盈利預測 . 26 風險提示 . 27 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 29 國信證券投資評級國信證券投

13、資評級 . 30 分析師承諾分析師承諾 . 30 風險提示風險提示 . 30 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：我國網購興起帶動快遞行業快速增長：我國網購興起帶動快遞行業快速增長 . 8 圖圖 2： 我國電商滲透率彎道超車成為全球第一我國電商滲透率彎道超車成為全球第一 . 9 圖圖 3：我國電商銷售規模成為全球第一（：我國電商銷售規模成為全球第一（2019 年，億元）年，億元） . 9 圖圖 4： 近幾年我國低線城市快遞量增速明顯優于一線城市近幾年我國低線城市快

14、遞量增速明顯優于一線城市 . 9 圖圖 5：近幾年我國低線城市快遞業務量占比快速提升：近幾年我國低線城市快遞業務量占比快速提升 . 9 圖圖 6：2019 年新興電商市場交易規模龐大（億元）年新興電商市場交易規模龐大（億元） . 10 圖圖 7：拼多多貢獻的快遞業務量占比快速提升：拼多多貢獻的快遞業務量占比快速提升 . 10 圖圖 8： 快遞加盟模式的各個環節關系圖快遞加盟模式的各個環節關系圖 . 11 圖圖 9：我國二線快遞的市場份額越來越?。何覈€快遞的市場份額越來越小 . 12 圖圖 10：我國快遞行業：我國快遞行業 CR8 集中度指數持續提升集中度指數持續提升 . 12 圖圖 11：

15、2020 年我國快遞行業單價下降加速年我國快遞行業單價下降加速 . 12 圖圖 12：2020 年我國快遞龍頭企業采取了更激進的價格策略年我國快遞龍頭企業采取了更激進的價格策略 . 12 圖圖 13：2020 年極兔快遞單月日均件量（百萬件）年極兔快遞單月日均件量（百萬件） . 13 圖圖 14：2020 年年 7 月我國主流電商快遞企業日均件量對比（百萬件）月我國主流電商快遞企業日均件量對比（百萬件） . 13 圖圖 15：美國快遞行業主流玩家市占率變化趨勢：美國快遞行業主流玩家市占率變化趨勢 . 14 圖圖 16：日本快遞行業主流玩家市占率變化趨勢：日本快遞行業主流玩家市占率變化趨勢 .

16、14 圖圖 17：2013-2019 年通達系各家公司業務量增長趨勢（百萬件）年通達系各家公司業務量增長趨勢（百萬件） . 15 圖圖 18：2013-2019 年通達系各家公司扣非凈利潤增長趨勢（億元）年通達系各家公司扣非凈利潤增長趨勢（億元） . 15 圖圖 19：2017 年三通一達各家加盟商數量及平均單個加盟商規模大小年三通一達各家加盟商數量及平均單個加盟商規模大小 . 16 圖圖 20：2017 年三通一達各家機器設備資產金額（億元）年三通一達各家機器設備資產金額（億元） . 16 圖圖 21：韻達參股了德邦股份以及阿里系里的溪鳥物流、菜鳥驛站（持有股權比例）：韻達參股了德邦股份以及

17、阿里系里的溪鳥物流、菜鳥驛站（持有股權比例） 17 圖圖 22：阿里系持有四通一達各家公司的股份比例：阿里系持有四通一達各家公司的股份比例 . 17 圖圖 23：2019 年四通一達各家公司業務量對比（億件）年四通一達各家公司業務量對比（億件） . 18 圖圖 24：2019 年四通一達各家公司扣非歸母凈利潤對比（億元）年四通一達各家公司扣非歸母凈利潤對比（億元） . 18 圖圖 25：2019 年三通一達各家公司單票年三通一達各家公司單票“運輸運輸+中轉中轉”成本對比（元）成本對比（元） . 18 圖圖 26：2019 年四通一達各家公司單票快遞業務毛利對比（元）年四通一達各家公司單票快遞業

18、務毛利對比（元） . 18 圖圖 27：快遞業務量與單票運輸成本之間的關系：快遞業務量與單票運輸成本之間的關系 . 19 圖圖 28：快遞業務量與單票中轉成本之間的關系：快遞業務量與單票中轉成本之間的關系 . 19 圖圖 29：韻達業務量的市占率持續提升且排第二：韻達業務量的市占率持續提升且排第二 . 19 圖圖 30：2020 年以來韻達與申通、百世的市占率差距明顯拉大年以來韻達與申通、百世的市占率差距明顯拉大 . 19 圖圖 31：2019 年韻達機器設備資產規模在通達系中排第一（億元）年韻達機器設備資產規模在通達系中排第一（億元） . 20 圖圖 32：韻達的單票中轉成本僅次于中通（元）

19、：韻達的單票中轉成本僅次于中通（元） . 20 圖圖 33：韻達的服務滿意度持續提升，與中通相近：韻達的服務滿意度持續提升，與中通相近 . 20 圖圖 34：韻達的時效達成率僅次于中通（：韻達的時效達成率僅次于中通（2019 年年 9 月）月） . 20 圖圖 35：韻達的研發投入規模僅次于中通（億元）：韻達的研發投入規模僅次于中通（億元） . 21 圖圖 36：韻達的研發人員數量僅次于中通：韻達的研發人員數量僅次于中通 . 21 圖圖 37：韻達的管理層穩定性優：韻達的管理層穩定性優 . 21 圖圖 38：韻達華南區域的收入占比快速提升：韻達華南區域的收入占比快速提升 . 22 圖圖 39：

20、圓通各區域收入占比的變化趨勢：圓通各區域收入占比的變化趨勢 . 23 圖圖 40：申通各區域收入占比的變化趨勢：申通各區域收入占比的變化趨勢 . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：2019 年韻達的運輸設備規模僅次于中通（億元）年韻達的運輸設備規模僅次于中通（億元） . 23 圖圖 42：韻達的單票運輸成本次于中通，與圓通相近（元）：韻達的單票運輸成本次于中通，與圓通相近（元） . 23 圖圖 43：2019 年韻達的土地資產規模次于中通和圓通（億元）年韻達的土地資產規模次于中通和圓通（億元） . 24 圖圖 44：2019

21、年韻達的房屋建筑物資產規模較低（億元）年韻達的房屋建筑物資產規模較低（億元） . 24 圖圖 45：競爭格局變革推演及猜想：競爭格局變革推演及猜想 . 26 表表 1：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 6 表表 2：韻達股份歷年利潤增速、：韻達股份歷年利潤增速、PE 值和漲幅表現值和漲幅表現 . 6 表表 3：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 4：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 7 表表 5：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 6：FCFE 絕對估值相對折現率和永續增長率

22、的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 7：2020 年我國快遞行業不同情景假設下的業務量預測結果（億件）年我國快遞行業不同情景假設下的業務量預測結果（億件） . 10 表表 8：我國二線快遞將逐步退出市場競爭：我國二線快遞將逐步退出市場競爭 . 11 表表 9：價格戰假設下，四通一達各家資金狀況測算：價格戰假設下，四通一達各家資金狀況測算 . 24 表表 10：韻達股份營業收入及毛利率預測：韻達股份營業收入及毛利率預測 . 27 表表 11：韻達股份營業成本預測：韻達股份營業成本預測 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土

23、智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 相對法估值：相對法估值：22.4 元元 我們采用 PE 相對估值法進行估值，我們參考韻達 2017H2 以來的歷史平均估值 水平， 給予 27 倍的目標估值。 由于韻達今年降價搶量， 短期利潤波動較大， 2021 年經營有望恢復穩定，因此我們基于韻達 2021 年 24.0 億元的歸母凈利潤預測 值，我們得到公司的合理市值為 650 億元，對應的目標價為 22.4 元。 表表 1：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （9 月

24、月 21 日）日） EPS（元）（元） PE PB (20E) ROE (20E) 總市值總市值 （億億元）元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002120 韻達股份 19.70 1.19 0.65 0.83 16.6 30.3 23.7 3.6 12.7 571 同類公司：同類公司： 600233 圓通速遞 14.98 0.59 0.74 0.82 25.4 20.2 18.3 2.8 13.3 473 002468 申通快遞 17.17 0.92 0.56 0.77 18.7 30.7 22.3 2.4 8.9 263 002352 順豐控股 77.1

25、8 1.31 1.54 1.85 58.9 50.1 41.7 6.9 14.1 3517 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理和預測 表表 2：韻達股份韻達股份歷年利潤增速、歷年利潤增速、PE 值和漲幅表現值和漲幅表現 EPS（元）（元） 最高最高 PE 最低最低 PE 扣非扣非利潤增速利潤增速 股價漲幅股價漲幅 2017 年 1.31 53.5 26.5 34% 9% 2018 年 1.58 37.0 19.8 39% -14% 2019 年 1.19 31.0 20.5 13% 45% 2020 年 E 0.65 30.5 18.3 -29% -23% 資料來源：公司公告、國信證券

26、經濟研究所整理和預測 絕對估值：絕對估值：22.6-24.9 元元 我們認為韻達公司在快遞龍頭競爭中最終脫穎而出的概率較大，有望成為我國 快遞市場的寡頭之一。遠期核心假設： （1）假設 2023-2029 年公司收入增速逐 步放緩； （2）龍頭競爭格局優化后，公司毛利率逐步回升； （3）參考美國物流 巨頭 UPS，假設 10 年后永續增長率保持 3%。通過 FCFF 現金流折現模型，我們 得到公司目標股權價值為 721 億元，對應目標價為 24.9 元；通過 FCFE 現金流 折現模型，我們得到公司目標股權價值為 654 億元，對應目標價為 22.6 元。 表表 3：資本成本假設：資本成本假設

27、 無杠桿 Beta 0.85 T 25.00% 無風險利率 4.50% Ka 8.03% 股票風險溢價 6.50% 有杠桿 Beta 0.86 公司股價（元） 18.1 Ke 8.07% 發行在外股數（百萬） 2899 E/(D+E) 98.97% 股票市值(E，百萬元) 57100 D/(D+E) 1.03% 債務總額(D，百萬元) 547 WACC 8.03% Kd 5.30% 永續增長率（10 年后） 3.00% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 4：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（百

28、萬元、元、百萬元、元、%） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E TV EBIT 2,388 3,087 3,460 4,810 6,500 7,211 7,881 9,431 10,062 10,634 所得稅稅率 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 EBIT*(1-所得稅稅率) 1,791 2,315 2,595 3,608 4,875 5,408 5,911 7,073 7,547 7,976 折舊與攤銷 904 1,271 1,666 2,098 2,571 3,092 3,664

29、 4,293 4,984 5,745 營運資金的凈變動 757 1,357 1,542 1,189 1,109 1,234 1,141 791 900 781 資本性投資 -4,302 -4,652 -5,037 -5,461 -5,927 -6,439 -7,003 -7,624 -8,306 -9,057 FCFF -849 292 766 1,434 2,629 3,294 3,712 4,533 5,125 5,445 111,596 PV(FCFF) -786 250 608 1,053 1,787 2,073 2,162 2,444 2,558 2,516 51,566 核心企業價

30、值 66232 減：凈債務 -5846 股票價值股票價值 72079 每股價值每股價值 24.9 FCFE -1006 245 806 1375 2656 3291 3700 4541 5129 5450 110766 PV(FCFE) -931 209 638 1008 1802 2066 2149 2441 2551 2509 50983 股票價值股票價值 65427 每股價值每股價值 22.6 資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 下表是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析， 表表 5：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值