【公司研究】中信博-站在全球化的拐點打造跟蹤支架的中國名片-20200923（35頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 中信博 688408.SH 站在全球化的拐點，打造跟蹤支架的中 國名片 核心觀點核心觀點 公司是國內第一，全球公司是國內第一，全球前五前五的跟蹤支架龍頭。的跟蹤支架龍頭。公司主要從事跟蹤支架、固定 支架以及 BIPV 業務；其固定+跟蹤支架累計出貨量多年全球第一；跟蹤支 架市場份額排名穩居國內第一， 全球前五， 也是全球前十大唯一一家中國本 土公司；其 BIPV 業務是公司參與分布式市場的重要抓手，發展迅速。 跟蹤支架是光伏電站中的 “向日葵” ， 以不到 10%的成本代價， 提高 10-30% 的發電增益，有效提升項目收益率的同時又能平滑

3、輸出曲線；長期看，即使 系統造價和電價有所下降，跟蹤支架經濟性仍具優勢，預計將逐步成為全球 地面電站的主流選擇。跟蹤支架跟蹤支架市場全球市場全球容量容量接近接近 200 億元，億元，且且 90%以上以上 為歐美廠商；為歐美廠商；隨著隨著市場增長市場增長+滲透率的提升，滲透率的提升，預計預計 2025 年年接近接近 600 億元億元。 跟蹤支架技術跟蹤支架技術難度顯著高于固定支架難度顯著高于固定支架。 跟蹤支架需要在戶外復雜環境下保持 長期動態的穩定性，國際上通常采用風洞測試保證其產品質量；風洞測試要 求高，花費大，其完成度也是國際一線品牌和中小廠商的差異所在。跟蹤支跟蹤支 架海外市場已具備較高

4、可融資性壁壘。架海外市場已具備較高可融資性壁壘。 可融資性是進入海外市場的 “門票” ， 需要綜合考察歷史項目量、可靠性等十余種因素，驗證耗時耗力且需要足夠 歷史項目量背書， 這也使得一個新興行業 CR5 約 70%， 新進入者較難進入。 公司揚長避短，公司揚長避短，加速加速成為全球龍頭。成為全球龍頭。品牌上，公司穩居全球前二梯隊，已在 24 個國家安裝近 900 個項目，在亞太、墨西哥、中東等多個地區排名靠前 并進入多數地區可融資性名單， 上市后有望加速追趕歐美老牌龍頭； 成本上， 公司一體化布局實現更優的成本和品質管控， 并利用國內工程師紅利提高定 制化程度并降低成本；技術上，公司從追趕到

5、引領，最新“天智 II”系統采 用多個世界首創技術，也是國內少數參與全球標準制定廠商?？蛻羯?，業主 短名單易守難攻，公司具備先發優勢，歷史交付產品可靠，形成天然壁壘。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司我們預測公司 2020-2022 年年 EPS 分別為分別為 2.03/2.98/4.24 元，元，由于公司成長 性好、競爭力持續提升，我們認為目前公司的合理估值水平為 2021 年的 40 倍市盈率（10%溢價），對應目標價為 119.2 元，首次給予“增持”評級。 風險提示風險提示：光伏裝機、滲透率或新興市場增長不及預期；原材料價格波動。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持

6、 (首次) 股價 （2020 年 09 月 22 日） 101 元 目標價格 119.2 元 52 周最高價/最低價 110.43/77.8 元 總股本/流通 A 股（萬股） 13,572/3,027 A 股市值（百萬元） 13,707 國家/地區 中國 行業 電力設備及新能源 報告發布日期 2020 年 09 月 23 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -6.39 - - - 相對表現 -5.27 - - - 滬深 300 -1.12 -1.76 13.01 17.79 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 盧日鑫 021-63325888*6118

7、 執業證書編號：S0860515100003 聯系人 鄭浩 021-63325888*6078 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,074 2,282 3,090 4,139 5,568 同比增長(%) 31.2% 10.0% 35.4% 34.0% 34.5% 營業利潤(百萬元) 117 188 321 472 672 同比增長(%) 135.0% 61.1% 71.1% 46.9% 42.6% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 97 162 275 404 576 同比增長(%) 125.2% 66.9% 69.7% 46.7%

8、42.5% 每股收益（元） 0.72 1.20 2.03 2.98 4.24 毛利率(%) 20.5% 24.2% 25.0% 25.6% 26.0% 凈利率(%) 4.7% 7.1% 8.9% 9.8% 10.3% 凈資產收益率(%) 13.7% 19.7% 16.4% 15.1% 18.2% 市盈率 150.6 90.3 53.2 36.2 25.4 市凈率 19.3 16.5 5.9 5.1 4.2 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 中信博首次報告 站在全球化的拐點，打造跟蹤支架的中國名片 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

9、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 公司簡介：國內第一、全球領先的跟蹤支架龍頭 . 5 跟蹤支架：由點及面，全球加速，國產替代方興未艾 . 7 高技術、高要求、高定制化的“電網友好”型跟蹤系統 . 7 經濟性：有效降低度電成本，項目收益率改善長期有效 . 10 市場：全球多點開花，海內外有望共振向上 . 14 海外：美國獨占半壁江山，新興市場快速崛起 14 國內：多重因素抑制滲透，平價或將有所改善 15 技術壁壘：風洞測試構建標準，“軟硬”兼具才有一席之地 . 17 可融資性壁壘：海外已然建立，國產化替代空間巨大. 18 競爭力分析

10、：揚長避短，龍頭本色，中國龍頭盡享全球空間 . 20 品牌：優質品牌勢能持續釋放，中國制造有望享譽全球 . 20 成本：一體化實現“物美價廉”，供應鏈管理更勝一籌 . 22 技術：從追趕到引領，國內龍頭把握契機一舉反超 . 23 客戶：供應商名錄易守難攻，低風險偏好構筑強客戶粘性 . 25 BIPV：“arc”基因助力，積極參與分布式市場 . 26 財務分析：輕資產現金流好，ROE 持續改善. 28 盈利預測與投資建議 . 30 盈利預測 . 30 投資建議 . 31 風險提示 . 32 mNrOqPmQsMtPnRrMsQrPtM8O9RbRmOmMmOmMfQmMuNjMnPrN7NmMz

11、RxNqNoOMYrMvM 中信博首次報告 站在全球化的拐點，打造跟蹤支架的中國名片 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 5 圖 2：公司分支機構和全球化業務布局 . 5 圖 3：2016-2019 年公司歸母凈利潤 CAGR=47% . 6 圖 4：公司毛利潤結構及毛利率 . 6 圖 5：公司收入中出口占比持續提升 . 6 圖 6：公司股權結構（截止 2020 年 8 月 28 日） . 6 圖 7：公司產銷情況 . 7 圖 8：IPO 募投項目

12、. 7 圖 9：公司支架產品類型 . 7 圖 10：某 1MW 陣列不同支架比較 . 8 圖 11：跟蹤支架產品組成 . 8 圖 12：跟蹤支架成本結構 . 8 圖 13：全球跟蹤支架價格走勢（$/W） . 9 圖 14：跟蹤和固定支架生產流程 . 9 圖 15：跟蹤支架電機結構 . 9 圖 16：跟蹤支架主體鋼結構 . 10 圖 17：跟蹤支架產品完整設計流程. 10 圖 18：全球十個地區不同組件+支架技術 LCOE 對比 . 10 圖 19：全球光照資源稟賦圖 . 11 圖 20：太陽高度角示意圖 . 11 圖 21：太陽光可以分為直射光和擴散光 . 11 圖 22：全球跟蹤與固定支架價

13、差（$/W） . 12 圖 23：不同系統造價和發電增益比例的 IRR 改善敏感性分析 . 12 圖 24：未來不同場景下收益率對比. 13 圖 25：全球光伏裝機地區結構變化與適用跟蹤的市場較吻合 . 14 圖 26：歷史全球跟蹤支架出貨量（GW）及增速 . 14 圖 27：全球跟蹤支架歷史滲透率及預測 . 14 圖 28：不同地區跟蹤支架市場空間（MW） . 15 圖 29：2020-2024 年全球不同地區地面電站跟蹤滲透率預測 . 15 圖 30：2018 年我國各省可再生能源棄風、棄光率 . 16 圖 31：國內跟蹤支架發展階段 . 16 圖 32：平價市場對跟蹤支架的催化. 17

14、圖 33：風洞測試流程及完成公司數量 . 17 中信博首次報告 站在全球化的拐點，打造跟蹤支架的中國名片 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 34：中信博已通過美國 CPP 風洞驗證 . 18 圖 35：質量不佳的跟蹤器容易遭遇扭轉變形 . 18 圖 36：2015-2019 年世界主要跟蹤支架廠商市場份額變化 . 19 圖 37：2019 年全球跟蹤支架市場份額 . 19 圖 38： 2019 年全球各大主要市場供應商份額和中信博排名 . 19 圖 39：全球跟蹤支架市場全球排名

15、. 20 圖 40：中信博 2019 年跟蹤支架出貨市場 . 21 圖 41：公司跟蹤支架在海外主要地區出貨量排名 . 21 圖 42：公司跟蹤與固定外銷比例 . 21 圖 43：公司全球市占率 . 22 圖 44：公司海外市場訂單持續分散化 . 22 圖 45：公司具備多條全自動生產線. 22 圖 46：公司跟蹤支架制造和人工成本占比較低 . 22 圖 47：不同硅片尺寸或將持續共存. 23 圖 48：不同硅片尺寸組件版型差異較大 . 23 圖 49：公司歷代跟蹤系統信息 . 23 圖 50：公司跟蹤支架產品和海外龍頭的對比 . 24 圖 51：公司參與多個標準的制定 . 25 圖 52：研

16、發費用和研發費用率 . 25 圖 53：研發人員數量和占比 . 25 圖 54：公司客戶列表 . 26 圖 55：2018-2026 年 BIPV 市場復合增速有望超過 30% . 27 圖 56：2013-2018 年中國建筑業施工和竣工面積（億平米） . 27 圖 57：國內新建建筑采用 BIPV 長期市場空間測算 . 27 圖 58：公司 BIPV 產品智頂 II 樣機 . 28 圖 59：公司完成中國最大單體 BIPV 項目 . 28 圖 60：公司毛利率和凈利率 . 28 圖 61：公司資產負債率以及固定+在建資產比率 . 28 圖 62：2019 年末公司固定資產結構 . 29 圖

17、 63：應收賬款結構分析 . 29 圖 64：歸母凈利潤/經營活動現金流凈額（百萬元） . 29 圖 65：資產回報率. 29 圖 66：全球跟蹤支架市場預測 . 30 圖 67：2021 年公司歸母凈利潤敏感性分析 . 31 圖 68：可比公司估值表（截止 2020 年 9 月 21 日）. 32 中信博首次報告 站在全球化的拐點，打造跟蹤支架的中國名片 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 公司簡介：國內第一、全球領先的公司簡介：國內第一、全球領先的跟蹤跟蹤支架龍頭支架龍頭 江蘇中信

18、博新能源科技股份有江蘇中信博新能源科技股份有限公司限公司（Arctech Solar）成立于）成立于 2009 年，總部位于江蘇昆山，主年，總部位于江蘇昆山，主 要要從事從事光伏跟蹤支架、固定支架及光伏跟蹤支架、固定支架及 BIPV 業務業務。截止 2019 年底，公司累計支架安裝量近 24GW， 成功案例近 900 個，連續多年蟬聯全球跟蹤和固定支架累計出貨量第一名，其跟蹤支架連續四年 位列全球跟蹤支架出貨量 Top 5，國內第一，是光伏支架領域的絕對龍頭。 圖 1：公司歷史沿革 數據來源：公司官網，東方證券研究所 2009 年 11 月，公司前身“昆山融進裝飾”成立，主營業務為無塵室吊頂工

19、程安裝及施工。2012 年，公司涉足光伏固定支架業務年，公司涉足光伏固定支架業務，同時研發跟蹤系統，并首次涉足海外市場；2014 年，公司推出年，公司推出 首個全自動雙備份跟蹤系統，首個全自動雙備份跟蹤系統，進入進入跟蹤支架市場。跟蹤支架市場。經過數年的發展，公司成功進入日本、英國、印 度、東南亞、墨西哥、中東等海外市場，并在全球開設十個分支機構，成為國內極少數能夠在海外成為國內極少數能夠在海外 市場占據一席之地的支架廠商市場占據一席之地的支架廠商。2020 年 8 月，中信博在上交所科創板成功上市（600408.SH）。 圖 2：公司分支機構和全球化業務布局 數據來源：公司官網，東方證券研究

20、所 公司公司持續持續處于成長快車道。處于成長快車道。公司 2020H1 實現收入 12.77 億元（同比+37.24%），實現歸母凈利潤 1.15億元 （+90.29%） ， 疫情之下表現亮眼。 公司2016-2019年收入CAGR=32%， 利潤CAGR=47%， 已快于行業成長速度。2019 年公司毛利率為 24.18%，呈現逐年改善態勢；主要原因為 2017 年前 中信博首次報告 站在全球化的拐點，打造跟蹤支架的中國名片 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 后受供給側改革鋼價大幅

21、上漲影響以及近年來高毛利的跟蹤支架產品比例逐步提升，后續隨著產 品結構的優化和規模效應的發揮，毛利率穩中有升。 圖 3：2016-2019 年公司歸母凈利潤 CAGR=47% 圖 4：公司毛利潤結構及毛利率 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 出口出口占比占比持續提持續提高。高。2016-2018 年，公司出口收入占比穩定在 30%左右，主要原因為國內光伏裝 機以快于海外增長的速度的蓬勃發展；隨著 2018 年“531”落地和歐洲 MIP 政策到期，2019 年 起海外市場的增長更為強勁，公司出口占比也提升至 53%。預計隨著全球市場迎來平價后的多點 開花，

22、以及公司跟蹤支架收入占比的穩步提升，海外市場仍然是海外市場仍然是公司短期業績增長的重要公司短期業績增長的重要支撐支撐。 股權結構股權結構穩定，管理層激勵充分穩定，管理層激勵充分。實際控制人蔡浩夫婦合計控股約 57%，股權穩定；融通投資和 萬博投資為公司持股平臺，主要為公司核心高管及投資方持股，占比接近 10%。股權激勵平臺有 利于調動員工積極性、激發員工潛能和保持管理團隊的穩定，是公司在國際化技術、品牌和渠道全 面推進的重要后盾。 圖 5：公司收入中出口占比持續提升 圖 6：公司股權結構（截止 2020 年 8 月 28 日） 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研

23、究所 歷史歷史持續滿產滿銷持續滿產滿銷，IPO 超募后超募后加速擴產。加速擴產。2017-2019 年，公司產能利用率持續超過 100%，需要 一定外協支持，產能較為緊張；截止 2020 年 7 月 31 日，公司尚未執行的在手訂單合計達 11.58 億元，訂單充裕。公司目前產能為 3.6GW，IPO 募集資金凈額為 13.3 億元，其中 5.01 億用于安 徽蕪湖市繁昌縣新建 2.8GW 光伏支架生產基地，加速產能擴張。 中信博首次報告 站在全球化的拐點，打造跟蹤支架的中國名片 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

24、究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 7：公司產銷情況 圖 8：IPO 募投項目 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 （萬元）（萬元） 擬使用募集資金擬使用募集資金 （萬元）（萬元） 太陽能光伏支架生太陽能光伏支架生 產基地建設項目產基地建設項目 50131.18 50131.18 研發中心項目研發中心項目 8006.73 8006.73 補充流動資金補充流動資金 10000.00 10000.00 合計合計 68137.91 68137.91 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 跟蹤支架：跟蹤支架：由點及面，由點及面，全球全球加速，國產替代方興未艾加

25、速，國產替代方興未艾 高技術、高要求、高定制化的“電網友好”型跟蹤系統 光伏光伏支架是支架是電站電站系統的“骨骼”系統的“骨骼”。光伏系統的核心部件包括組件、逆變器和光伏支架等，其中支架 占系統成本 10%-20%不等，比重較高，且其性能將直接影響電站的發電效率和投資收益。光伏支 架大致可以分為固定、固定可調、單軸跟蹤和雙軸跟蹤支架，中信博中信博目前具備各類支架的生產交付目前具備各類支架的生產交付 能力，品質得到客戶充分認可。能力，品質得到客戶充分認可。 圖 9：公司支架產品類型 產品名稱產品名稱 季節可調季節可調 雙立柱支架雙立柱支架 單立柱支架單立柱支架 平單軸跟蹤平單軸跟蹤 斜單軸跟蹤斜單軸跟蹤 外形外形 類型類型 固定支架 固定支架 固定支架 跟蹤支架 跟蹤支架 特點特點 一年內多次調 整支架 穩定性好 適應不同環境 和地面 高穩定性和耐 用性