【公司研究】豫園股份-戰略重構業務版圖百年豫園煥發活力-20200923（21頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 豫園股份（豫園股份（600655600655） ：戰略重構業戰略重構業 務版圖，百年豫園煥發活力務版圖，百年豫園煥發活力 2020 年 09 月 23 日 推薦/維持 豫園股份豫園股份 公司報告公司報告 管理層換新公司戰略升級，百年品牌煥發活力管理層換新公司戰略升級，百年品牌煥發活力。2018 年公司進行重大資產重 組，復星集團地產業務注入，公司形成了“產業運營+產業投資”雙輪驅動模 式。同時戰略目標全面升級，構建“家庭快樂

2、消費產業+城市產業地標+線上 線下會員平臺”的 1+1+1 戰略。新任管理層和業務塊負責人針對性調整，未 來黃金珠寶、化妝品等多板塊業務將進一步實現戰略升級，煥發全新活力。 新亮點：布局高景氣賽道，打造豫園產業生態圈。新亮點：布局高景氣賽道，打造豫園產業生態圈。公司通過外延布局化妝品、 白酒等高景氣賽道，快速構建產業生態圈；同時利用自身品牌運營優勢為新 品牌賦能，運營、投資雙管齊下，構建了多產業布局的品牌生態圈。其中， 公司加強化妝品品牌運營、加大渠道投入，化妝品業務或將為公司重點打造 的新業務板塊，未來 3-5 年有望實現年復合 20%-30%的高速增長，有望成為 豫園品牌生態圈中最先打開增

3、長的新業務板塊。 強主業：珠寶時尚業務加速成長，全產業鏈布局帶動品牌競爭力提升。強主業：珠寶時尚業務加速成長，全產業鏈布局帶動品牌競爭力提升。作為 公司核心主業， “老廟”和“亞一”雙品牌差異化布局打開新市場增長空間， 未來三年新增門店有望保持 600 家/年以上，將帶動營收快速增長。同時通過 “外延” 發展收購法國、 意大利珠寶品牌 DJULA、 Damiani； 上游端收購 IGI、 星光達工廠，品牌矩陣、產業鏈布局不斷完善。 穩基石：穩基石：地產業務穩健推進，為公司擴張提供穩定現金流地產業務穩健推進，為公司擴張提供穩定現金流。地產業務的注入 帶來了營收、利潤的增厚和充足的現金流，每年為公

4、司帶來約 30-50 億元穩 定現金流，成為拓展新業務的強勁支撐。公司土地儲備充足且質量較高，產 融結合助力公司低溢價拿地，地產業務穩健推進，將對快樂消費產業的拓展 布局進行持續的現金流輸出，助力公司在大消費領域戰略布局的落地。 公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：內生品牌高速擴張，外延品牌帶來增長新亮點， 百年豫園煥發活力。我們預計公司 2020-2022 年凈利潤分別為 36.15、41.05 和 47.81 億元，對應 EPS 分別為 0.93、1.06 和 1.23 元。當前股價對應 2020-2022 年 PE 值分別為 9.99、8.8 和 7.55 倍。維持“推薦”評

5、級。 風險提示：風險提示：新產業運營不及預期，珠寶業務展店不及預期。 財務指標預測 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 58,001.49 42,912.23 48,400.81 55,789.83 63,585.55 增長率（%） 97.40% 27.04% 12.79% 15.27% 13.97% 凈歸母利潤（百萬元） 3,020.74 3,208.21 3,614.97 4,104.56 4,781.19 增長率（%） 331.38% 6.21% 12.68% 13.54% 16.48% 凈資產收益率（%） 10.53% 10.22% 1

6、0.29% 10.43% 10.81% 每股收益(元) 0.86 0.83 0.93 1.06 1.23 PE 10.88 11.25 9.99 8.80 7.55 PB 1.26 1.15 1.03 0.92 0.82 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司地處上海中心商業區，是一家集黃金珠 寶、餐飲、醫藥、工藝品、百貨、食品、旅 游、房地產、金融和進出口貿易等產業為一 體，多元化發展的國內一流的綜合性商業集 團。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 2020-2-20 發行 19 億元

7、5 年期公司債。 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 11.87-6.44 總市值（億元） 361.19 流通市值（億元） 149.08 總股本/流通 A股 （萬股） 388,376/160,300 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 0.7 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：張凱琳分析師：張凱琳 010-66554087 執業證書編號: S1480518070001 分析師：趙瑩分析師：趙瑩 010-66555446 zhaoying_ 執業證書編號: S1480520070001 -22.7% 27.4% 77.4% 9/2

8、311/231/233/235/237/23 豫園股份 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 豫園股份（600655） ：戰略重構業務版圖，百年豫園煥發活力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1.管理層換新公司戰略升級，百年品牌煥發新活力管理層換新公司戰略升級，百年品牌煥發新活力 . 4 1.1 重大資產重組戰略革新，管理團隊不斷壯大 . 4 1.2 股權激勵計劃激發活力 . 5 2.新亮點：布局高景氣賽道，打造豫園產業生態圈新亮點：布局高景氣賽道，打造豫園產業生態圈 . 6 2.1 布局化妝品高端市場，有望最先

9、打開新增長空間 . 6 2.2“產業運營+產業投資”，構建豫園品牌生態圈. 7 3.強主業：珠寶時尚業務加速成長，全產業鏈布局帶動品牌競爭力提升強主業：珠寶時尚業務加速成長，全產業鏈布局帶動品牌競爭力提升 . 8 3.1 老品牌新活力，差異化競爭打開新空間 . 8 3.2 新品牌不斷引入，黃金珠寶品牌矩陣加速構建 .10 3.3 產業鏈布局完善提升品牌競爭力 . 11 4.穩基石：地產業務穩健推進，為公司擴張提供穩定現金流穩基石：地產業務穩健推進，為公司擴張提供穩定現金流 .12 4.1 優質地產業務的注入帶來豐富現金流 .12 4.2 地產業務穩健推進，為消費產業集團持續賦能 .12 5.財

10、務分析與盈利預測財務分析與盈利預測.13 5.1 高速展店帶動收入增長，規模效應下費用水平有望優化 .13 5.2 盈利預測 .15 6.風險提示風險提示.17 相關報告匯總相關報告匯總 .19 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 打造庭快樂消費產業集團打造庭快樂消費產業集團. 4 圖圖 2： 豫園公司歷史復盤豫園公司歷史復盤. 5 圖圖 3： 以色列國寶品牌以色列國寶品牌 AHAVA . 7 圖圖 4 4： 國潮美妝品牌國潮美妝品牌 WEI . 7 圖圖 5： 豫園品牌生態圈豫園品牌生態圈. 7 圖圖 6： 餐飲食品發展進程餐飲食品發展進程. 8 圖圖 7： 珠寶品牌進入高速展店階段珠寶品牌進入高

11、速展店階段.10 圖圖 8： 內生并購建立珠寶時尚品牌矩陣內生并購建立珠寶時尚品牌矩陣 . 11 圖圖 9： 豫園珠寶黃金產業鏈豫園珠寶黃金產業鏈. 11 圖圖 10： 公司地產業務毛利率行業領先公司地產業務毛利率行業領先 .12 圖圖 1111： 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額.12 圖圖 12： 豫園股份近五年營收、歸母凈利潤及同比豫園股份近五年營收、歸母凈利潤及同比 .14 圖圖 1313： 豫園股份各板塊營收占比豫園股份各板塊營收占比.14 圖圖 1414： 豫園股份各版塊毛利率情豫園股份各版塊毛利率情況況.15 圖圖 1515： 珠寶行業、豫園股份和老鳳祥毛利率

12、對比珠寶行業、豫園股份和老鳳祥毛利率對比.15 圖圖 1616： 豫園股份地產板塊毛利率及同行業比較豫園股份地產板塊毛利率及同行業比較.15 圖圖 1717： 近五年三項費用率近五年三項費用率.15 mNoRsNsOoQqMnRqNoMqOpQ9PaO7NpNqQmOmMeRpPyReRnPrN9PnNuMNZrMoMxNsQvM 東興證券東興證券深度深度報告報告 豫園股份（600655） ：戰略重構業務版圖，百年豫園煥發活力 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表格目錄表格目錄 表表 1： 豫園公司董事及高管職務與履歷豫園公司董事及

13、高管職務與履歷 . 4 表表 2： 股權激勵激發員工活力股權激勵激發員工活力. 5 表表 3： 公司雙品牌發展策略公司雙品牌發展策略. 8 表表 4： 公司地產業務經營情況公司地產業務經營情況.12 表表 5： 2019年以來公司新獲得土地儲備年以來公司新獲得土地儲備.13 表表 6： 分板塊盈利預測分板塊盈利預測.16 表表 7： 可比公司盈利預測和估值可比公司盈利預測和估值.17 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 豫園股份（600655） ：戰略重構業務版圖，百年豫園煥發活力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1.管理層管理層換

14、新公司換新公司戰略戰略升級升級，百年品牌煥發，百年品牌煥發新新活活力力 1.1 重大資產重組戰略革新，管理重大資產重組戰略革新，管理團隊不斷壯大團隊不斷壯大 “產業運營“產業運營+ +產業投資”雙輪驅動產業投資”雙輪驅動，構建，構建新新豫園豫園產業生態圈產業生態圈。2018 年公司完成了重大資產重組，復星集團持 股比例從 26.45%提升至 68.49%；復星地產業務的注入，打破了原黃金珠寶單一主業（營收占比超 90%）的 經營體系，通過嫁接復星集團優質資源，加速推進外延擴張，現已形成了黃金珠寶、物業開發與銷售、餐飲 食品、化妝品等多賽道布局的業務體系，實現“產業運營+產業投資”的雙輪驅動。

15、此外，公司對新任管理層和業務塊負責人調整，對戰略進行全面升級， “家庭快樂消費產業+城市產業地標+ 線上線下會員平臺”成為全新戰略目標。 圖圖1：打造庭快樂消費產業集團打造庭快樂消費產業集團 資料來源：公司資料整理，東興證券研究所 表表1：豫園公司豫園公司董事及高管職務與履歷董事及高管職務與履歷 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 徐曉亮 董事長 2013 年 12 月起出任豫園股份董事長，2020 年升任復星聯席 CEO； 黃震 公司董事、總裁 2012 年-2017 年在上海家化任職，成功創立佰草集化妝品品牌，擁有 23 年消費 品零售行業管理經驗。2017 年 9 月加入豫園股

16、份，現統領公司各業務板塊發展； 張劍 珠寶業務板塊負責人 曾任職于 BOTTEGA VENETA，在奢侈品行業工作 20 年，積累了豐厚的奢侈品行業 經驗 李威 化妝品業務板塊負責人 曾先后任職于寶潔和科蒂集團，在日化行業擁有豐富的經營管理經驗； 王基平 地產業務板塊負責人 加入復星十五年以上，在地產板塊經驗豐富。 資料來源：東興證券研究所 百年豫園煥新百年豫園煥新，戰略轉型戰略轉型公司邁入第三發展階段。公司邁入第三發展階段。公司的豫園商城和老廟黃金均擁有深厚的歷史沉淀，其前 身豫園商城已擁有 700 余年歷史，是上海的政治、經濟、文化中心，是上海特有的人文標志和文化名片。公 司品牌歷史悠久，

17、旗下擁有中華老字號、中國知名品牌等核心品牌資源，在消費者心中有較強認可度。依照 公司戰略和業務，我們對公司歷史發展劃分為三個階段。2018 年資產重組后，公司邁入打造“全球一流家庭 快樂消費產業集團”的第三階段。 東興證券東興證券深度深度報告報告 豫園股份（600655） ：戰略重構業務版圖，百年豫園煥發活力 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖2：豫園公司歷史復盤豫園公司歷史復盤 資料來源：公司資料，東興證券研究所 1.2 股權激勵股權激勵計劃計劃激發活力激發活力 公司 2018 年以來持續推出期權、限制性股票等長效激勵機制，以

18、 EPS 或凈利潤增長為考核標準。2018 年 至今，公司共推出兩期合伙人期權激勵計劃、一期員工期權激勵計劃以及兩期限制性股票激勵計劃，合計擬 授予股票 759.8 萬股，股票期權 1355 萬份，累計覆蓋達 150 人次。公司通過股權激勵計劃等一整套激勵 相容的管理制度，激發公司活力，為未來發展搭建了較好的管理平臺，有望推動公司長期高速發展。 表表2：股權股權激勵激勵激發員工活力激發員工活力 年份 激勵計劃名稱 解除限售期條件 獲授的股票 期權數量 授予對象 獲取價格 2018 年 10 月 2018 年限制性 股票激勵計劃 2018 年歸母凈利潤不低于 28 元; 2018-2019 年歸

19、母凈利潤累計不低于 60 億元； 2018-2020 年歸母凈利潤累計不低于 97 億元; 466 萬股 董事、高管及管 理人員、核心骨 干合計 46 人 3.61 元/股 2018 年 10 月 首期合伙人期 權激勵計劃 2020-2022 年基本每股收益不低 0.85/0.9/0.95 元/股;或 2020-2022 年歸母凈利相較 2018 年復 合增長率不低于 12% 450 萬份 董事、高管、核 心技術人員合計 4 人 7.21 元/股 2019 年 3 月 第二期合伙人 激勵計劃 2020-2022 年基本每股收益不低于 0.85/0.9/0.95 元/股；或 2020-2022

20、年歸母凈 利潤較 2018 年復合增長率不低于 12%; 540 萬份 云尚總裁、復地 執行總裁、副總 裁合計 6 人 9.09 元/股 2019 年 8 月 2019 年限制 性股票激勵計 劃 2018-2019 年歸母凈利潤累計不低于 60 億元； 2018-2020 年歸母凈利潤累計不低于 97 億元； 2018-2021 年歸母凈利潤累計不低于 132 億元 301.8 萬股 公司董事、高 管、中層及核心 骨干合計 41 人 4.31 元/股 2019 年 8 月 2019 年員工 期權激勵計劃 2019/2020/2021 年基本每股收益不低于 0.85/0.85/0.9 元/股;或

21、 2019/2020/2021 年歸 母凈利潤較 2018 年復合增長率不低于 12% 365 萬份 公司高管、中 層、核心經管人 員合計 50 人 8.62 元/股 資料來源：東興證券研究所 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 豫園股份（600655） ：戰略重構業務版圖，百年豫園煥發活力 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 2.新新亮點：布局高景氣賽道，打造豫園產業生態圈亮點：布局高景氣賽道，打造豫園產業生態圈 2.1 布局布局化妝品化妝品高端市場高端市場，有望最先打開新增長空間，有望最先打開新增長空間 外延跨越外延跨越式式發展發展

22、，布局布局高端高端化妝品賽道?；瘖y品賽道。公司 2020 年 6 月收購復星津美 74.93%股權，從而獲得 AHAVA、WEI 等國內外中高端品牌。在消費升級的背景下，我國化妝品行業長期處于較高景氣賽道。2001-2019 年，社零 限額以上化妝品類增速在多數年份高于社零增速。目前，我國化妝品市場規模接近 4777 億元，高端化妝品 市場的增長為主要推動力。根據歐睿數據顯示，2019 年中國高端、超高端化妝品市場份額比重分別為 32%、 8%，預計 2024 年總占比將超五成。同時，公司董事長、總裁黃震總擁有公司董事長、總裁黃震總擁有 2020 余年的化妝品行業經驗，對化妝余年的化妝品行業經

23、驗，對化妝 品品品牌品牌運營和運營和管理管理有豐富的經驗，化妝品業務或將為公司重點打造的新業務板塊。有豐富的經驗，化妝品業務或將為公司重點打造的新業務板塊。 通過本次收購，公司迅速進軍高端化妝品賽道，初步完成了化妝品業務的布局，豐富公司的快樂時尚版圖。 2019 年，復星津美共實現營收 6.05 億元；同時，今年上半年 AHAVA、WEI 雙品牌國內市場均實現 20%以上高 增長，但海外市場受疫情影響，20H1 化妝品業務實現營收 1.81 億元?；瘖y品板塊進入豫園品牌生態圈后， 一方面，有望與公司復合地產等業務協同發展（商業入駐等） ；另一方面，公司加強品牌運營、加大渠道投 入， 未來化妝品

24、板塊有望實現 20%-30%的高速增長， 有望成為豫園品牌生態圈中最先打開增長的新業務板塊。 圖圖 1:化妝品類增速優于社零增速化妝品類增速優于社零增速 圖圖 2: 中國大眾、高端、超高端化妝品市場份額及增速中國大眾、高端、超高端化妝品市場份額及增速 資料來源：國家統計局、東興證券研究所 資料來源：Euromonitor、東興證券研究所 AHAVA 是以色列國寶級化妝品品牌，是全球唯一一家在死海邊設立工廠的化妝品公司，結合死海旅游資 源，擁有開發死海的寶貴優勢。AHAVA 產品線完整，分為“臉部護理” 、 “身體護理” 、 “死海植物護理” 以及“男士護理”4 個大類，共 10 條產品線，92

25、 款單品，在 27 個國家和地區銷售。 WEI 品牌定位為將中國古老草本精華與現代配方科技融合，現有高端國潮護膚品牌 WEI 和大眾護膚品牌 WEI EAST。高端線 WEI 有 5 個產品線，共 36 個 SKU，產品包括面霜、 眼霜、精華、乳液、面膜、洗面 奶等，銷售占比為 82% ，主要銷售渠道為絲芙蘭；大眾線 WEI East 在歐美和中國電視購物渠道銷售。 公司攜手陳若軒作為品牌代言，明王朝系列持續升級。 與此同時，公司還啟動了彩妝、personalcare、藥妝醫美等品類、品牌的孵化工作。公司于 7 月份推出 國潮彩妝品牌 X-WAY、9 月推出 OCEANGLAM，未來通過自身、

26、收購、合資或代理等多種形式孵化更多的品 牌，推進品牌矩陣的構建和完善，形成了護膚、彩妝、國產品牌和進口品牌的多系列布局。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001200320052007200920112013201520172019 化妝品類 社零售總額 東興證券東興證券深度深度報告報告 豫園股份（600655） ：戰略重構業務版圖，百年豫園煥發活力 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖3：以色列以色列國寶品牌國寶品牌 AHAVA 圖圖4 4：國潮美妝品牌國潮美妝品牌 WEI 資料來源：公開資料整理，東興證券

27、研究所 資料來源：公開資料整理，東興證券研究所 研發投入力度研發投入力度加大，加大，支撐支撐新新業務長遠發展業務長遠發展。除原有 AHAVA 的以色列研發基地，公司未來擬新建兩個全球實驗 室，分別位于上海建設研發中心，以及在美國硅谷與復宏漢霖實驗室的合作的研發基地，通過加大研發投入 提升產品質量，支撐業務發展。AHAVA 上半年中國區營收同比+29%，疫情下 WEI 仍然快速增長，保持絲芙蘭 獨家品牌銷售第一， 其線上渠道天貓旗艦店也于 9 月 1 日正式開業。 我們認為， 化妝品行業處于高景氣賽道， 伴隨品牌矩陣的不斷構建和研發能力的不斷提升，公司化妝品業務將有望在豫園品牌體系內打開新增長空

28、間。公司化妝品業務將有望在豫園品牌體系內打開新增長空間。 2.2“產業運營“產業運營+產業投資產業投資”，構建豫園，構建豫園品牌生態品牌生態圈圈 5 月公司收購金徽酒后，珠寶、餐飲等老字號品牌增加至 17 個，并通過并購合資等多方式布局國內外知名品 牌，品牌矩陣不斷構建。公司通過外延式并購成功進軍美妝、白酒、時尚腕表、寵物等優質賽道，實現了業 務條線的擴充和跨越式發展。公司利用自身品牌運營優勢為新品牌賦能，形成“產業運營+產業投資”的雙 輪驅動模式，成功構建多產業布局的品牌生態圈。 圖圖5：豫園豫園品牌生態圈品牌生態圈 資料來源：公開資料整理，東興證券研究所 食飲：食飲： 原有品牌歷史悠久， 收購和擴張帶動業務版圖擴大。原有品牌歷史悠久， 收購和擴張帶動業務版圖擴大。 老城隍廟餐飲集團有限公司是全國餐飲百強企業， 旗下擁有松鶴樓、綠波廊酒樓、上海老飯店、老城隍廟小吃等著名餐飲老字號。公司近年