【研報】短視頻行業深度研究（1）：從抖音爆發探究私域流量變現的可能邊界-20200212（85頁）.pdf

1、 短視頻行業深度研究（1）從抖音爆發探究私域流量變現的可能邊界 2020 年 2 月 12 日 王建會 行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1號樓6層研究開發中心 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 從抖音爆發探究私域流量變現的可能邊界從抖音爆發探究私域流量變現的可能邊界 2020 年 2 月 12 日 短視頻短視頻行業已行業已進入存量競爭，進入存量競爭，隨著隨著 UGC 向向 PGC、PUGC 轉變，轉變，優質內容優質內容成為競爭成為競爭核心。核心。短視頻行業在享受移動互聯 網流量紅利的同時，兼有創作門檻低、碎片化和社交屬性等

2、特點，超越在線視頻成為僅次于即時通訊的移動互聯網 第二大行業。隨著流量紅利見頂，頭部馬太效應凸顯，內容制作由 UGC 向 PGC 和 PUGC 轉變，MCN 推動下優質 內容成為競爭核心。占據集聚流量資源的頭部平臺不斷探索多元化變現渠道和新商業模式。 透過龍頭看行業：透過龍頭看行業：短視頻行業短視頻行業爆發增長階段爆發增長階段，抖音，抖音上線上線成為成為一匹黑馬，沖出重圍一匹黑馬，沖出重圍，與快手，與快手共同共同躋身第一梯隊。躋身第一梯隊。2016 年抖 音上線，2020 年 1 月 DAU 就已經達到 4 億。憑借精準定位和高質量內容制作，深耕一二線城市用戶，抖音快速超 越快手，躋身短視頻行

3、業第一梯隊?？旃澴喽桃曨l+完善的推薦系統極力推動抖音的爆發式成長。行業激烈競爭下， 抖音已由單一的短視頻業務拓展到更多應用場景，相應形成完整的“吸引用戶-留存用戶-變現”的生態鏈。MCN 機 構崛起下， 星圖平臺成為抖音短視頻的廣告接單平臺即營銷平臺， 幫助抖音通過廣告營銷和電商帶貨拓寬盈利來源。 短視頻爆發推動短視頻爆發推動 MCN 機構加速孵化變現機制機構加速孵化變現機制。作為舶來品，國外 MCN 衰敗的同時，中國的 MCN 卻逆勢爆發，原因 主要有三點：1）與 YouTube 一家獨大不同，我國短視頻平臺競爭激烈，迫切需要 MCN 推動內容精品化、實現私 域流量變現，因此紛紛推出扶持政策

4、。2）我國龐大的網民規模形成特色獨立的互聯網生態，成熟的電商環境拓寬 營收來源，MCN 盈利來源較西方更廣。3）短視頻興起，擴大 MCN 人群覆蓋量，給 MCN 的爆發創造機遇。 中國特色互聯網生態下，中國特色互聯網生態下，短視頻短視頻私域流量變現方式私域流量變現方式的的邊界邊界在在不斷突破。不斷突破。MCN 帶動下，紅人電商帶貨、廣告營銷仍是短 視頻平臺主要變現渠道。此外，短視頻帶動斗魚、虎牙等直播平臺崛起，直播打賞成為帶動中國 MCN 流量變現的 第三架馬車。作為新興互聯網體，長視頻影視劇和自研游戲有望成為短視頻平臺內容新風口。一方面，集聚流量資 源和精準的算法匹配有助于解決用戶需求問題，

5、UGC 向 PGC 的轉變促進短視頻內容精品化，為進軍長視頻奠定基 礎。另一方面，通過游戲公司的并購，短視頻平臺有望完成游戲買量向重度游戲自研的轉變。 投資建議：投資建議：1）抖音為代表的短視頻平臺驅動了紅人帶貨模式的快速發展，建議關注 MCN 產業鏈相關標的，如：元 隆雅圖、引力傳媒、華揚聯眾等；2）隨著短視頻行業競爭日益激烈，視頻內容精品化是必然趨勢，構成向長視頻 進軍的基礎，建議關注頭部內容制作方，如：華策影視、光線傳媒、歡瑞世紀、慈文傳媒等；3）字節跳動系 APP 證券研究報告 行業研究行業專題 傳媒行業 王建會 傳媒行業分析師 執業編號：S1500519120001 聯系電話： （0

6、10）83326755 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 逐漸成為重頭游戲買量平臺，有望弱化分發渠道的壟斷勢力，頭部游戲內容公司議價能力有望增強，建議重點關注 完美世界、三七互娛、游族網絡、姚記科技等。 風險因素：風險因素：監管政策風險。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 短視頻行業快速進入存量競爭，優質內容是核心 . 3 （一）短視頻行業持續高速發展，仍存較大的發展空間 . 3 （二）MCN 機構鏈接產業鏈多方，推動內容生產與變現 . 8 （三）頭部平臺占據用戶優勢，短視頻行業馬太效應明顯 . 14 （四）未來的發展趨勢：關鍵在于如何提供優質內容

7、. 17 國內外用戶齊增長，抖音成短視頻領域獨角獸 . 20 （一）國內外用戶迅猛增長，三階段發展奠定行業龍頭地位 . 20 （二）市場拓展與精準定位齊發力，2018 年以來抖音迎來爆發式增長 . 23 （三）完整的互聯網生態鏈支撐多種變現方式，廣告、電商仍為變現主要渠道 . 25 抖音短視頻爆發推動 MCN 機構加速孵化變現機制 . 31 （一）MCN 源于海外，國內發展迅猛并加速進入成熟期 . 31 （二）從他山之石 YouTube 看中國 MCN 彎道超車：源于政策+互聯網生態雙驅動 . 33 短視頻商業模式的探究與展望：邊界的不斷突破 . 42 （一）MCN 帶動下，紅人電商帶貨、廣告

8、營銷仍是短視頻平臺“流量變現”主要渠道 . 42 （二）短視頻平臺流量紅利持續導入，抖音、快手直播打賞變現能力迅速增強 . 51 （三）短視頻內容新風口探索：影視字節跳動按本集團交付授權內容之進度向歡歡喜喜支付人民 幣 6.3 億元（約港幣 7 億元)作為使用授權內容的代價;被授權方平臺獲得的授權內容播出的相關 收入總額在扣除被授權方平臺管道成本及上述人民幣6.3億元的代價后，如有超額部分，歡歡喜 喜可獲若干比例的收益分成; 2、字節跳動在今日頭條、西瓜視頻等平臺內為歡喜首映平臺設立獨立入口進行導流; 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3、被授權方平臺為集團的影視項目提供宣傳推廣支援; 4、集

9、團將開放影視項目資源，為字節跳動及其關聯方提供植入廣告、聯合推廣、異業合作等資 源; 5、集團將向字節跳動或其關聯方提供本集團主控出品影片的聯合出品方的署名權。雙方將與第 一階段合作開始后盡快討論落實第二階段的合作細節，并簽署相關協議。 第二階段 （2020.6.31-12.31） 1、雙方共建院線頻道，共同打造首映流媒體平臺; 2、雙方共同出資制作購買影視內容的新媒體版權。第二階段的合作屆滿后，雙方享有優先續約 權。 資料來源：歡喜傳媒公司公告，信達證券研究中心 據合作協議，歡歡喜喜及字節跳動將于在線視頻相關的多個領域在線視頻相關的多個領域展開合作，字節跳動將向歡歡喜喜最少支付人民幣 6.3

10、 億元作為代價，具體將分為兩個階段進行多領域合作。第一階段的六個月內字節跳動付出 6.3 億元的代價使得授權平臺 可以使用授權內容獲取收入，并且得到影視項目資源的廣告資源。此外，字節跳動將在西瓜視頻等旗下平臺為歡喜首映 平臺導流。第二階段的六個月雙方將共建院線，合作打造“首映”流媒體平臺。 表表 12：字節跳動影視領域布局字節跳動影視領域布局 字節跳動旗下平臺字節跳動旗下平臺/子公司子公司 影視業務拓展影視業務拓展 北京字節跳動網絡技術有限公司北京字節跳動網絡技術有限公司 首次參與國慶檔電影我和我的祖國的試水，擔任唐人街探案 3、熊出沒 狂野大陸兩部春節檔電影的出品方，并先 后買下了家有仙妻鐵

11、齒銅牙紀曉嵐家有兒女等多部“長尾劇集”的版權 西瓜視頻西瓜視頻 借助囧媽上線打造長視頻專區，設有電影、電視劇、綜藝、紀錄片、動漫等多個專區 綜藝：2018 年宣布未來一年投入 40 億于自制綜藝，2019 年上線首播考不好，沒關系？、大叔小館等自制綜藝 電視?。和赓彽鹿爬瓏鴥泉毑?，全球同步播出，購入亮劍、小兵張嘎、重案六組 1-4等經典劇集獨播權 電影：繼囧媽之后，與抖音等聯合推出#線上免費春節檔#，包括徐崢的“囧系列”三部、“唐探系列”第一部、開心麻花 系列等 13 部喜劇大片 抖音抖音 積極拓展影視業務，開始“由短變長”的嘗試 2019 年 4 月，抖音與萬達影視、阿里影業等六家影視公司

12、達成戰略合作，共同推出“視界計劃”，用抖音平臺發展娛樂營銷 業務，提升變現能力 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2019 年 8 月，在首屆創作者大會上宣布即將對用戶開放 15 分鐘長視頻的能力 2019 年 11 月，上線與西瓜視頻、今日頭條聯合出品的微真人秀歸零，時長最長達 13 分鐘 資料來源：西瓜視頻公眾號、36氪，信達證券研究中心 從影視領域布局來看，字節跳動旗下的抖音、西瓜視頻、火山小視頻等發展伊始的定位為借助精準算法和人工智能的短 視頻平臺，隨著短視頻領域競爭激烈、發展走向成熟的態勢，字節跳動正嘗試拓展影視業務，向長視頻領域進軍，開始 慢慢布局，此次囧媽的線上免費上映吹響了字節

13、跳動進軍長視頻領域的號角。 3、游戲買量向自研的變遷之路、游戲買量向自研的變遷之路 字節跳動在游戲行業的布局字節跳動在游戲行業的布局正在加速正在加速走通“買量走通“買量代理代理發行發行自研”自研”的發展歷程的發展歷程。字節跳動游戲布局從游戲廠商的重要 廣告投放渠道，到走休閑游戲代理道路，到上線小游戲平臺試水游戲分發，再到收購游戲研發商布局手游自研共走出四 步。其中前三步字節跳動已經取得一定成果，2020 年字節跳動將聚焦“綠洲計劃”自研重度游戲。 作為信息流平臺，字節跳動最初發力游戲業務是通過流量入口來收割游戲廣告商。據 App Growing 發布的2018 年上 半年中國手游買量市場分析報

14、告與 DataEye 發布的2018 移動游戲全年買量白皮書顯示，超過 35%的手游廣告主 選擇騰訊社交廣告、今日頭條和百度信息流這三個移動廣告平臺，今日頭條和抖音兩款產品在移動游戲買量市場均進入 了前五名，和“TSA 騰訊社交廣告”幾乎不分上下。根據艾媒咨詢，游戲媒體 Gamelook 數據，字節跳動廣告收入從 2016-2019e 保持了高增長，2018 年頭條系游戲廣告收入預計在 150 億元左右，占總廣告收入的三成。2019 年，字節 跳動的游戲廣告收入已經超過了 1.5 億元/天，較上一年有超過兩倍的增幅。 表表 13：2018 年游戲買量媒體投放力度排行年游戲買量媒體投放力度排行

15、排名排名 上線日期上線日期 投放指數投放指數 1 TSA 騰訊社交 1158 2 手機百度 772 3 今日頭條 744 4 UC 頭條 458 5 抖音 366 6 網易新聞 331 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 愛奇藝 331 8 火山小視頻 326 9 趣頭條 286 10 好看視頻 278 資料來源：DataEye，信達證券研究中心 圖圖 85：字節跳動廣告收入字節跳動廣告收入（億元億元） 資料來源：艾媒咨詢，路透，信達證券研究中心 廣告模式只能依靠流量變現，通過代理游戲字節跳動可以通過游戲本身的收入獲取分成。字節跳動開展游戲代理業務后 利用自身的巨量活躍用戶數為代理的游戲引流

16、，也通過抖音話題撬動市場。2019 年 2 月，憑著消滅病毒的爆量表 現，字節跳動拉開了進軍超休閑游戲領域的帷幕。消滅病毒以抖音為主戰場，通過抖音話題#玩游戲過新年#為切入 點，在春節期間獲得了過億級的流量導入。截止目前，#消滅病毒大作戰的話題播放量超過 4.3 以。通過這種模式，字節 跳動打造了多個包括，不少代理游戲進入 IOS 免費游戲 TOP10。 據晚點 LatePost，2020 年字節跳動將進一步推進代理業務包括：2 個海賊王手游、1 個 MOBA（多人在線戰術競 技游戲）、1 個 SLG（策略類游戲）、1 個街頭籃球和幾個 MMO（大型多人在線游戲）。 圖圖 86：抖音消滅病毒大

17、作戰話題播放情況抖音消滅病毒大作戰話題播放情況 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：抖音，路透，信達證券研究中心 表表 14：2019 年字節跳動代理進入年字節跳動代理進入 iOS 免費游戲免費游戲 TOP10 游戲名游戲名 上線日期上線日期 TOP10 天數天數 代理模式代理模式 我飛刀玩的賊 6 20190114 48 獨家代理 消滅病毒 20190201 96 合作 貓千杯 20190315 13 獨家代理 全面漂移 20190413 115 獨家代理 炮打方塊 20190415 15 獨家代理 皮皮蝦傳奇 20190425 15 獨家代理 早安我的少年 20190429 14

18、合作 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 音躍球球 20190630 69 獨家代理 我的小家 20190714 90 合作 我功夫特牛 20190904 31 獨家代理 資料來源：App Annie，信達證券研究中心 代理游戲外，字節跳動產品擁有的巨大流量在建立自身的游戲分發平臺方面擁有巨大優勢。6 月 14 日，今日頭條上線了 “今日游戲”模塊，包括了各類游戲產品以及游戲自媒體的內容；8 月，抖音開通了抖音游戲官方賬號；10 月，抖音和今 日頭條先后上線小程序，隨后今日頭條正式上線小游戲功能。整體看字節跳動在旗下的產品中都整合了小程序小游戲平 臺或游戲分發平臺。 表表 15：字節跳動旗下產品

19、小游戲字節跳動旗下產品小游戲/游戲分發平臺整合狀況游戲分發平臺整合狀況 APP 小游戲小游戲 分發平臺分發平臺 抖音 今日頭條 西瓜視頻 抖音火山版 資料來源：信達證券研究中心 字節跳動從廣告字節跳動從廣告-代理代理-分發平臺的游戲發展路徑中一直以休閑小游戲為核心，重度游戲自研成為接下來的發展核心。分發平臺的游戲發展路徑中一直以休閑小游戲為核心，重度游戲自研成為接下來的發展核心。休 閑小游戲的盈利模式核心在于內部廣告， 游戲內廣告過多將影響產品的用戶留存。 另一方面休閑游戲生命周期普遍較短， 游戲火爆期后 DAU 將會有顯著下降。且 19 年 2 月 17 日，廣州知識產權法院宣布今日頭條等三

20、家公司未經騰訊授權擅 自直播王者榮耀，侵犯了騰訊的著作權，要求西瓜視頻立即停止直播王者榮耀游戲內容。字節跳動自研重度游 戲進入日程。 字節跳動字節跳動 19 年年 6 月組建百人團隊提出月組建百人團隊提出 Oasis（綠洲）計劃開始自研重度游戲。（綠洲）計劃開始自研重度游戲。其自研游戲的布局以收購成熟游戲工作 室+吸納人才組建團隊為核心。收購方面，目前從公開信息看，字節跳動收購了三七互娛子公司-上海墨鹍數碼科技有限 公司。該公司在游戲研發領域有 6 年的研發經驗，以研發網頁游戲及手機游戲為主要業務，已上線產品有全民無雙、 擇天記等。全民無雙最高月流水過億，擇天記最高月流水近兩億。另一方面字節跳

21、動也收購了注機器學習 在游戲業應用的北京深極智能科技有限公司。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 表表 16：字節跳動收購游戲公司字節跳動收購游戲公司 公司名稱公司名稱 代表游戲代表游戲 上海墨鹍數碼科技有限公司 全民無雙 擇天記 決戰武林 北京深極智能科技有限公司 北京浮生記 方便面三國 大明浮生記 找你妹 2014 狂暴之翼 資料來源：信達證券研究中心 字節跳動從各大游戲廠商吸納有經驗的核心人才在北京、上海、深圳、杭州組建團隊開展研發工作。北京團隊由原完美 世界高級總監王奎武負責。北京團隊研發的核心項目是一款 MMORPG 手游（多人在線網絡游戲）。深圳團隊由原騰訊 互動娛樂事業群的一位中

22、層負責，正在進行研發的一個核心品類是 ARPG 游戲（動作角色扮演類游戲）同時負責賽事體 系搭建。杭州團隊則多由來自網易游戲的人員組成。此前網易游戲旗下盤古工作室并入雷火游戲部門，產生了人員變動， 字節跳動借機接收了部分來自網易盤古的游戲人員。上海團隊由收購的墨鹍數碼科技有限公司負責。 圖圖 87：字節跳動自研游戲布局字節跳動自研游戲布局 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 游戲業務 商業化部門戰略部門 休閑游戲研運獨家代理&重度小游戲 杭州 吸納 網易游戲人才 深圳 游戲賽事 體系搭建 知名IP 上海 上海墨鹍 ARPG游戲 北京 王奎武 MMORPG手游 資料來源：晚點LatePost，信達

23、證券研究中心 相關標的梳理 （一）MCN 相關標的 1、引力傳媒：數字化營銷業務龍頭企業 從建立之初，公司就具有內容領域的研發、制作、營銷及技術應用等綜合性優勢。從建立之初，公司就具有內容領域的研發、制作、營銷及技術應用等綜合性優勢。2011 年起，公司就穩健布局影視劇、 電視和網絡節目內容的研發、制作、后期、發行和營銷，已參與投資或獨家商務運營影視劇 20 多部；近兩年，公司與 愛奇藝、騰訊、優酷、芒果 TV 等視頻平臺深度合作影視劇、綜藝娛樂營銷，累計創意、設計 400 多條原生廣告、創意 內容，覆蓋了各大視頻媒體的爆款影視劇。2018 年，公司基于長視頻內容的營銷規模突破 20 億。20

24、19 年三季度，公 司實現營業收入 20.34 億元，較上年同期下滑 35.4%；實現歸母凈利潤 0.61 億元，較上年同期增長 7%。 營銷業務數字化轉型成效顯著，全鏈條營銷服務能力具備競爭性優勢營銷業務數字化轉型成效顯著，全鏈條營銷服務能力具備競爭性優勢。2018 年，隨著大數據、人工智能、物聯網技術 的不斷發展，消費、媒體及技術環境的逐步成熟，推動數字營銷行業快速發展。公司前瞻性預判數字營銷將是行業發展 趨勢，除加大內生性數字營銷增長外，自 2017 年起陸續收購了專注互聯網視頻營銷的珠海視通，以及專注移動營銷的 上海致趣。2018 年，公司整體數字營銷規模超過 22 億元，占總體營收的

25、 70%以上。2019 年公司數字營銷業務規模繼 續保持高速增長。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 88：2015-2019Q3 引力傳媒引力傳媒營收與凈利表現營收與凈利表現 圖圖 89：引力傳媒各業務營收占比：引力傳媒各業務營收占比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2、華揚聯眾：不斷革新的老牌互聯網營銷企業 公司長期專注于互聯網行業的發展，積累了豐富的營銷服務經驗，通過持續投入技術研發，將互聯網的技術、內容制作公司長期專注于互聯網行業的發展，積累了豐富的營銷服務經驗，通過持續投入技術研發，將互聯網的技術、內容制作 和廣告投放進行有效整合，全

26、面指導和協助客戶品牌形象傳播和產品銷售宣傳的互聯網營銷戰略和廣告投放進行有效整合，全面指導和協助客戶品牌形象傳播和產品銷售宣傳的互聯網營銷戰略。公司一直專注于為客 戶提供互聯網廣告服務，通過制作相應的廣告內容、采購互聯網媒體資源進行廣告投放；同時運用技術手段分析和監測 廣告投放進程和結果，并對客戶下一階段的互聯網營銷策略提出調整優化建議。2019 年第三季度，公司實現營業收入 76.9 億元，同比下滑 28.5%；實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比下滑 33.6%。其中在 2018 年，互聯網廣告服務營收占 比 94.05%，買斷式銷售代理服務營收占比 4.3%。 未來公司在未來公司在 IP

27、 內容營銷上的優勢將繼續擴大，為公司創造新的增長點。內容營銷上的優勢將繼續擴大，為公司創造新的增長點。繼續擴大在 IP 內容營銷上的優勢。專業內容制 作團隊成長迅速，例如：人生一串 2等自制內容因優質的制作水準及良好的收視口碑開始收獲眾多主流消費品牌青 睞，商業合作規模不斷擴大；參與投資的電視劇麥香，在央視黃金檔播出，收視口碑雙豐收。公司在報告期內已完 成多項優質 IP 合作項目，新增大客戶開展 IP 營銷，相關 IP 權益類項目合作金額超過 3 億元以上，為客戶創造新的營銷 價值，同時也為公司創造新的利潤增長點。 圖圖 90：2015-2019Q3 華揚聯眾華揚聯眾營收與凈利表現營收與凈利表

28、現 圖圖 91：華揚聯眾華揚聯眾各業務營收占比各業務營收占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3、元隆雅圖：促銷品龍頭，新媒體營銷有望貢獻增量業績 深耕促銷行業二十年，收購謙瑪網絡布局新媒體營銷，有望提高業績彈性。深耕促銷行業二十年，收購謙瑪網絡布局新媒體營銷，有望提高業績彈性。公司成立于 1998 年，深耕促銷品行業，成 為促銷行業第一家上市公司。除了與寶潔、雀巢等母嬰行業較多合作外，2019 年公司新增中國平安、中信銀行、中國 農業銀行等金融客戶。2018 年公司獲得 2022 年冬奧會特許業務，有望給公司的紀念

29、品業務和貴金屬業務帶來穩定增 長。2018 年 11 月公司完成對謙瑪網絡 60%的股權收購，由此切入自媒體廣告業務。自媒體廣告為新興行業，行業競爭 者大部分為中小型公司，謙瑪網絡借助公司的資金實力和上市公司品牌效應，在 2019 年上半年實現跨越式發展。2019 年三季度，公司實現營業收入 10.3 億元，同比下滑 2.3%，實現歸母凈利潤 0.82 億元，同比下滑 12.8%。2018 年公司 新媒體營銷服務營收占比達到 5.8%。 短視頻行業變現需求迫切需要短視頻行業變現需求迫切需要 MCN 機構的崛起，公司收購謙瑪網絡切入新媒體營銷有望獲得機構的崛起，公司收購謙瑪網絡切入新媒體營銷有望

30、獲得業績彈性業績彈性。謙瑪網絡是一 家全方位的新媒體品牌整合營銷機構，通過有效的“創意+流量”為企業提供一站式營銷解決方案。目前公司員工數超 200 人，全國 4 個辦公室，分別坐落在上海、北京、杭州、蘇州。公司知名客戶數量超 100，新媒體資源達到 30 萬以 上，包括微信微博、短視頻、小紅書等。目前公司短視頻平臺牌照都已經拿到，已經形成聚焦美妝消費類的達人矩陣。 MCN 做電商營銷這一塊，目前公司的 18 個達人覆蓋 3000 多萬的粉絲，公司的達人多來自杭州和四川高校。謙瑪網絡 采取的商業模式為獨家簽約+輕孵化，變現方式主要為廣告營銷+電商帶貨。 圖圖 92：2015-2019Q3 元隆

31、雅圖元隆雅圖營收與凈利表現營收與凈利表現 圖圖 93：元隆雅圖各業務營收占：元隆雅圖各業務營收占比比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 （二）頭部影視內容制作方 1、華策影視：走高質量精品化路線，持續探索新商業模式 主旋律引領，頭部精品主打，聚焦高質量發展。主旋律引領，頭部精品主打，聚焦高質量發展。公司于 2005 年創立，堅持以主流價值觀為導向，專注打造電視劇、電 影、綜藝三大精品內容，全面布局泛娛樂產業，形成了影視內容的規模優勢和國際合作的先發優勢。2019 年打造了多 個精品劇，現象級精品劇親愛的，熱愛的取材當下

32、，弘揚新時代奮斗精神，收視火爆，被評為“年度劇王”，外 交風云首次全景式展示新中國外交，獻禮新中國成立 70 周年，入選中國影視藍皮書 2020，還有在 CCTV1 黃金 檔播出的紀念古田會議 90 周年的革命歷史題材劇 絕境鑄劍 等。 2019 年 Q3 公司實現營收 13.1 億元， 同比增長-63%， 歸母凈利潤 2424 萬元，同比增長-93.18%。面對行業的深度調整，公司快速轉型升級，以高質量發展為核心，保持了經 營性現金流連續三年為正。 結合用戶習慣與需求，不斷創新，探索新商業模式。結合用戶習慣與需求，不斷創新，探索新商業模式。針對互聯網與短視頻社交平臺用戶碎片化的觀看習慣，公司

33、不斷發 展面向 C 端用戶具備傳播性的定制化產品，積極探索短劇、微劇，二次元等新業務。從消費者需求出發，天盛長歌 采用了 2.35:1 畫幅，用電影級別畫面效果實踐了“新古典”美學理念，成為被 Netflix 以原創劇集最高級別采購的中國 古裝大劇。IP 創新系列欄目極客特勤局、瘋狂電器城則是針對微信生態的微信小程序、手機觀劇特點先后推出 的豎屏微劇。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 94：2015-2019Q3 華策影視華策影視營收與凈利表現營收與凈利表現 圖圖 95：天盛長歌天盛長歌 采用的采用的 2.35:1 比例與高清電視比例與高清電視 16:9 比例對比比例對比 資料來源：W

34、ind，信達證券研發中心 資料來源：芒果TV，信達證券研發中心 2、慈文傳媒：打造精品 IP 矩陣，推進“影游聯動”，打造慈文“品牌+” 泛娛樂平臺 堅持精品原創與堅持精品原創與 IP 開發并重，構建精品開發并重，構建精品 IP 矩陣體系。矩陣體系。公司以電視劇投資、制作及發行業務為核心，充分利用自有 IP 資源，并積極向電影、游戲、藝人經紀等相關業務領域延伸。近年來持續打造網臺聯動的頭部劇和原創劇，精準抓住文 學、影視、動漫、游戲四大支柱，建立和完善精品 IP 儲備體系。2018 年，改編自盜墓筆記少年篇的沙海因高 還原度和高水準美學獲得超高關注度，上線 5 小時播放量過億，累計播放量超 5

35、0 億，目前公司儲備還有相關的盜墓 筆記重啟之極海聽雷。2019 年，隨著特勤精英之生死救援、特勤精英之逃出生天消防影視作品的播出，公 司有意于將“特勤精英”品牌塑造成中國消防影視第一 IP。2019 年 Q3 公司實現營收 8.51 億元，同比增長-36.03%， 歸母凈利潤 8989 萬元，同比增長-63.38%。 積極拓展付費模式網生內容積極拓展付費模式網生內容，培育新的盈利增長點，培育新的盈利增長點。2019 年，三大頭部視頻平臺獨播內容持續增多，超過 70%，差異 化內容促進了付費會員的不斷增長。面對行業形勢的變化，公司與各大視頻網站深度合作，不斷拓展 C 端付費市場，并 且加大網生

36、內容的投資力度。2014 年國內第一部制作精良的網絡劇暗黑者打開了純網劇的發展模式，暗黑者 3 時隔 5 年以原班人馬強勢回歸，再現經典，與 2019 年 3 月 28 日在騰訊視頻上線當天熱度排行全網第 4 位。2019 年公 司加大投入，制作了眾多網絡劇、網絡電影，與各大視頻網站深度合作，培育付費內容模式，尋求新盈利增長點。 堅持堅持泛娛樂發展戰略，推進泛娛樂發展戰略，推進“影游聯動”，努力“影游聯動”，努力提升流量運營能力提升流量運營能力。公司旗下贊成科技建立了以移動休閑游戲為核心內 容產品、以渠道推廣能力為核心競爭力的業務體系。2017 年古裝玄幻劇花千骨網絡首播破 2 億，播出期間一

37、度霸 200 億，影視劇的大紅帶動了花千骨手游的發展，游戲由 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 女主角趙麗穎代言，曾實現連續 3 個月流水 2 億元左右。公司在維護休閑游戲體系運營的基礎上，利用長期積累的渠道 資源優勢，與頭條、百度、搜狗等媒體建立了資源合作，拓展廣告變現與流量推廣服務，深度挖掘流量變現，實現 IP 價值最大化。 圖圖 96：2015-2019Q3 慈文傳媒慈文傳媒營收與凈利表現營收與凈利表現 圖圖 97：2019H 網絡劇、網絡電影生產制作與平臺合作情況網絡劇、網絡電影生產制作與平臺合作情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：慈文傳媒公告，信達證券研發中心 3、

38、光線傳媒：堅持“內容為王”，有望打造實力強勁的動畫電影創作體系 堅持“內容為王”發展戰略，多元布局影視劇版塊堅持“內容為王”發展戰略，多元布局影視劇版塊，儲備資源豐富，儲備資源豐富。公司成立于 1998 年，以內容為核心，以影視為驅 動，業務覆蓋電影、電視?。ňW?。?、動漫、藝人經紀等多個領域，致力于打造完整的文化內容產業鏈。公司在鞏固現 有競爭力的基礎上，開拓軍旅等新題材，網絡劇業務等新領域，形成影視劇業務的多元布局。公司的儲備資源十分豐富， 截止 2019H,公司有預計上映電影項目 16 部，預計制作電影項目 20 部，預計制作、播出電視劇、網劇 27 部。2019 年 公司參與投資、 發行

39、的影片總票房為 138.67 億元， 2019 年 Q3 公司實現營收 24.6 億元， 同比增長 91.47， 歸母凈利 11.1 億元，同比增長-51。4%。 積極推出動漫作品，打造動畫電影創作體系積極推出動漫作品，打造動畫電影創作體系，有望引領中國動畫產業，有望引領中國動畫產業。2019 年暑假檔哪吒之魔童降世表現突出， 累計票房 50.14 億，位列中國影史票房第二位，沖破了國產動畫電影票房的天花板，堪稱中國動畫電影史上的里程碑之 作，這也印證了公司多年來在動漫業務板塊的戰略布局成效突顯。同時，公司動漫題材電影儲備豐富，其中動畫電影三 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 先生等，均有望在

40、未來具有優秀表現。另外，隨著電腦 CG 技術的日漸成熟和動畫制作軟件的不斷升級，動畫電影的 制作水平將不斷提升。截止 2019H，彩條屋已投資了 20 余家動漫產業鏈上下游公司，儲備了豐富的項目資源，并將繼 續融合產業鏈各個環節，打造國內實力強勁的動畫電影制作體系。 圖圖 98：2015-2019Q3 光線傳媒光線傳媒營收與凈利表現營收與凈利表現 圖圖 99：彩條屋動畫電影三部曲：彩條屋動畫電影三部曲 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：光線傳媒官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 72 （三）頭部游戲研發商 1、完美世界：A 股稀缺的研發驅動型影游綜合商 始終

41、堅持內容為王，“端轉手”戰略下手游成為游戲業務主要來源。始終堅持內容為王，“端轉手”戰略下手游成為游戲業務主要來源。2003 年，公司游戲業務創始人池宇峰在韓國考察 發現，國內的 3D 引擎其實比韓國更加先進，從而開始考慮網游業務，于 2004 年正式成立北京完美時空網絡技術有限 公司，并開始研發自己的游戲引擎。2005 年，公司首款自研引擎游戲完美世界端游問世，并于次年推出完美世 界國際版。完美世界之后公司陸續上線誅仙（2007 年）、武林外傳（2005）、笑傲江湖（2013） 等多款爆款端游。2012 年，隨著手游市場的興起，公司率先布局手游業務，推出多款“端轉手”精品大作。2016 年公

42、 司成功登陸 A 股。 2019Q3 公司實現營收 58.12 億元， 同比增長 5.43%， 實現歸母凈利分別為 14.76 億元， 同比增長 12%， 公司依靠端游時代經典 IP 及時推出“端轉手”戰略，手游業務逐漸成為游戲業務主要來源，2016-2019 年，公司手游 業務在游戲業務占比從 46%增長到 59%。 圖圖 100：2015-2019Q3 完美世界完美世界營收與凈利表現營收與凈利表現 圖圖 101：完美世界：完美世界手游貢獻游戲主要業績手游貢獻游戲主要業績 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 端游、手游端游、手游、主機游戲、主機游戲、電

43、競構造多元化產品矩陣。、電競構造多元化產品矩陣。端游方面， 誅仙、 完美世界國際版、 DOTA2、 CS:GO （反恐精英：全球攻勢）等持續貢獻穩定收入。2018 年 6 月，公司與 Valve 公司達成戰略合作，共同建立 Steam 中 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 73 國，打造為中國玩家量身定制的 PC 端游戲分發平臺。2019 年 8 月，公司協助 Valve 公司在上海成功舉辦DOTA2 2019 年國際邀請賽（Ti9），這也是 Ti 系列賽事首次在中國舉辦，推動公司電競業務的進一步增長。手游方面，誅仙 手游、完美世界手游等旗艦產品延續穩定表現。2019 年 7 月底上線的金庸正

44、版 IP 手游神雕俠侶 2上線后穩 居 iOS 暢銷榜前列，備受玩家認可。儲備的游戲產品包括我的起源、新笑傲江湖、新神魔大陸、夢間集 天鵝座、夢幻新誅仙、戰神遺跡、幻塔等，涵蓋 MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌 等多種類型。主機游戲方面，2019 年上半年，公司陸續推出了旗下中法團隊合作研發的非常英雄（UnrulyHeroes）、 國內團隊自研的多邊不對稱生存游戲DONTEVENTHINK，獲得玩家廣泛關注。2019 年 8 月，由公司發行的端游及 主機雙平臺游戲遺跡：灰燼重生（Remnant:FromtheAshes）上線，為公司帶來了良好的收益。 圖圖 10

45、2：完美世界完美世界游戲產品矩陣多元游戲產品矩陣多元 資料來源：完美世界官網，信達證券研發中心 2、三七互娛：買量驅動的國內手游第三極 自主研發產品具有高產出、高成功率和長周期等特性，研發實力居于行業領先水平自主研發產品具有高產出、高成功率和長周期等特性，研發實力居于行業領先水平。公司接連推出一刀傳世、斗 羅大陸H5 兩款月流水過億的自主研發產品，精靈盛典自上線后在 AppStore 游戲暢銷榜最高排名第三。永恒紀 元 、 大天使之劍 等多款上線 1 年以上的自研精品游戲在已發行地區保持穩定流水。 2019Q3 公司實現營業收入 95.6 億元，同比增長 72.7%，實現歸母凈利潤 15.6

46、億元，同比增長 27.7%。公司一貫重視研發投入，2019Q3 公司發生研發 支出 5.16 億元，同比增長 29.3%。未來公司將在產品類型、題材以及美術表現、玩法等方面持續進行多元化創新。公 司正在研發超能球球、代號 NB、代號 YZD、代號 S、代號 DG、暗黑后裔、斗羅大陸 3D、 江山與美人（暫定名）等手機游戲。憑借深厚的積累及持續創新的精神，我們預期公司能夠持續產出超越永恒紀 元以及大天使之劍等的長周期精品游戲。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 74 圖圖 103：2015-2019Q3 三七互娛三七互娛營收與凈利表現營收與凈利表現 圖圖 104：2015-2018 年年三七互娛三七互娛游戲業務分業務占比游戲業務分業務占比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 研運一體的業務結構有利于充