【研報】建筑行業：基建回升景氣高裝配建筑潛力大-20200925（27頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 行業深度報告模板 基建基建回升景氣高，裝配建筑潛力大回升景氣高，裝配建筑潛力大 建筑行業建筑行業 推薦推薦 維持維持評級評級 核心觀點核心觀點: 基建投資增速基建投資增速有望有望延續回升趨勢。延續回升趨勢?；茉谕械捉洕鷷r改善民生，是逆周期調節的有力武器。2020 年 1-8 月，我國累計發行專項債31883.29 億元，同比增長 35.58%。專項債的大規模發行有助于投資項目的實施和落地。部分基建項目資本金比例從 25%下調至 20%，有助于減輕基建項目的資金壓力，帶動基建投資增速。2020 年基建投資增速預計可達 4.9

2、6%，基建投資或延續回升趨勢。 房建房建存結構性機會，存結構性機會，四季度末新開工有望回升四季度末新開工有望回升。房地產調控未見明顯放松，土地購置費的較快增長有望帶動房地產投資增速維持中等水平。新開工面積增速預計將隨著成交土地規劃面積增速的回升而提升。期房交付高峰尚未來臨，竣工面積增速或不容樂觀。由于調控政策的存在，房地產銷售面積增速預計將難以較快增長。綜上，認為房建產業鏈存結構性投資機會，建議關注景氣度改善的房地產新開工產業鏈，此外建議關注政策鼓勵的裝配式裝修。 裝配式建筑獲政策裝配式建筑獲政策支持支持，關注“新基建”和關注“新基建”和裝配式裝配式鋼結構鋼結構。2016 年9 月，國務院辦公

3、廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見印發，提出力爭通過 10 年左右時間，裝配式建筑比例達到 30%。2019 年，住建部提出裝配式建筑發展規劃，到 2020 年，全國裝配式建筑占比超過 15%。裝配式鋼結構受政策鼓勵，當前滲透率較低，未來發展潛力大。代表“新基建”的通信工程和城軌景氣度較高。5G 建網周期中通信工程服務投資額有望超過 900 億元，相關產業鏈受益。 建筑建筑行業集中度持續提升行業集中度持續提升，新簽訂單新簽訂單增速增速觸底回升觸底回升，2020 年年四季度四季度推薦基建、推薦基建、裝配式建筑裝配式建筑。八大建筑央企新簽訂單市場占有率從 2013年的 24.38%提升至 2020

4、H1 的 38.2%，龍頭有望強者恒強?；ㄍ顿Y是逆周期調節的有力武器，專項債的大規模發行有望提振基建投資?；ò鍓K推薦施工央企中國中鐵(601390.SH)、中國鐵建（601186.SH）、中國交建(601800.SH)、中國建筑(601668.SH)、中國中冶(601618.SH)、中國電建(601669.SH)等。此外建議關注基建國企上海建工(600170.SH)、隧道股份（600820.SH）、安徽水利（600502.SH）、四川路橋（600039.SH）、山東路橋（000498.SZ）等。設計咨詢行業位于周期底部，“十四五”有望迎來周期反轉。推薦設計咨詢企業中設集團(603018.S

5、H)、中衡設計(603017.SH)、勘設股份（603458.SH）、蘇交科（300284.SZ）等。工建細分領域景氣度高，裝配式鋼結構獲政策支持，未來發展潛力大，建議關注鴻路鋼構（002541.SZ）等。裝配式裝修建議關注金螳螂(002081.SZ)、全筑股份(603030.SH)等。 風險提示：固定資產投資風險提示：固定資產投資增速大幅增速大幅下滑下滑的風險的風險；應收賬款回收不及；應收賬款回收不及預期預期的風險的風險；中美中美貿易磋商不及預期貿易磋商不及預期的風險的風險。 分析師分析師 龍天光龍天光 ：021-20252646 :longtianguang_ 分析師登記編號：S01305

6、19060004 特此鳴謝特此鳴謝 宋賓煌宋賓煌 行業數據行業數據 2020.9.25 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 1.2018-06-28 建筑行業 2018 年中期策略：水落石出 2.2018-12-27 建筑行業 2019 年投資策略：藍田種玉，來者可追 3.2019-06-28 建筑行業 2019 年中期策略：訂單和估值有望回升，逆周期調節受益 4.2020-06-29 建筑行業 2020 年中期策略：逆周期調節仍需基建 -15%-10%-5%0%5%10%15%2020-012020-012020-012020-022020-022020-032020-

7、032020-042020-042020-052020-052020-062020-062020-072020-072020-072020-082020-082020-092020-09上證綜指建筑(CS) 行業行業深度深度報告報告建筑建筑行業行業 2020 年年 9 月月 25 日日 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 目目 錄錄 一、基建投資有望持續回升一、基建投資有望持續回升. 2 （一）建筑行業凈利潤增速放緩 . 2 （二）流動性有望保持合理充裕水平 . 4 （三）專項債額度提前和加速發行助力基建提速 . 6 （四）2

8、020 年基建投資增速有望達到 4.96% . 7 二、房地產投資增速或維持中等水平二、房地產投資增速或維持中等水平 . 10 （一）土地購置費增速提振房地產投資增速 . 10 （二）竣工面積增速或持續負增長 . 10 （三）房地產銷售面積增速或低位震蕩 . 12 三、專業工程分化明顯，裝配建筑潛力大三、專業工程分化明顯，裝配建筑潛力大 . 12 （一） “新基建”如火如荼 . 12 （二）化建工程景氣度受油價影響大 . 13 （三）裝配式建筑獲政策加持 . 14 （四）國際工程受匯率和地緣政治影響較大 . 15 四、建筑業績和估值有望回升四、建筑業績和估值有望回升. 16 （一）新簽合同增速

9、或觸底回升 . 16 （二）建筑行業估值處于歷史低位 . 17 （三）推薦基建和裝配式建筑 . 20 五五、附錄、附錄 . 23 mNqPoRtPrPrNtPqNtRpRtMaQcM8OtRmMpNoOfQmMxOjMtRqP7NqQvMxNmPnMxNqNrR 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 一、一、 基建投資基建投資有望持續回升有望持續回升 （一）建筑行業凈利潤增速放緩 2019 年建筑行業營業收入增速加快，凈利潤增速年建筑行業營業收入增速加快，凈利潤增速放緩放緩。建筑行業（CS）2019 年實現營業收入 5.64 萬

10、億元，同比增長 15.98%，增速同比提高 4.4pct。實現歸母凈利潤 1547.95 億元，同比下降 0.42%，增速同比降低 5.33pct。實現扣非凈利潤 1376.04 億元，同比增長 0.86%，增速同比降低7.65pct。 2018年建筑行業新簽合同增速放緩， 導致2019年建筑行業業績增速放緩。 圖圖 1：2015-2019 年建筑行業營業收入及增速年建筑行業營業收入及增速 圖圖 2：2015-2019 年建筑行業歸母凈利潤及增速年建筑行業歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 2020H1 建筑行業營業收入增速建筑行業

11、營業收入增速放緩放緩，凈利潤增速，凈利潤增速下滑下滑。建筑行業（CS）2020H1 實現營業收入 2.66 萬億元，同比增長 6.25%，增速同比降低 10.56pct。實現歸母凈利潤 710.5 億元，同比下降 6.63%，增速同比降低 12.17pct。實現扣非凈利潤 649.35 億元，同比下降 6.21%，增速同比降低 7.56pct。2020 年上半年受新冠疫情影響，建筑行業業績增速下滑。 圖圖 3：2016H1-2020H1 建筑行業營業收入及增速建筑行業營業收入及增速 圖圖 4：2016H1-2020H1 建筑行業歸母凈利潤及增速建筑行業歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中國

12、銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 2007 年至今，建筑業總產值增速呈放緩趨勢。一方面受宏觀經濟增速放緩影響，另一方面也隨著固定資產投資增速放緩而放緩， 此外也同城鎮化率增速和人口結構相關。 從新簽訂單來看，2017 年 9 月至 2020 年 6 月，建筑行業新簽訂單增速從 22%降到了 4.73%。根據歷史經驗，建筑行業的業績滯后新簽訂單 1-2 年，2020 年全年業績或受拖累。 建筑建筑行業行業2019年盈利能力略有下降。年盈利能力略有下降。 2019年建筑行業毛利率為11.68%， 同比降低0.68pct，凈利率為 3.39%，同比降低 0.21pct。綜合過去

13、幾年來看，建筑行業毛利率和凈利率依然較為穩定，當前數據變動處于合理波動范圍。 56399.75 15.98%0%5%10%15%20%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2015A2016A2017A2018A2019A營業收入YOY1547.95 5.05%0%5%10%15%20%25%0 500 1,000 1,500 2,000 2015A2016A2017A2018A2019A歸母凈利潤YOY26593.76 6.25%0%5%10%15%20%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2

14、016H12017H12018H12019H12020H1營業收入YOY710.50 -6.63%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016H12017H12018H12019H12020H1歸母凈利潤YOY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 圖圖 5：建筑行業建筑行業 2015-2019 年毛利率和凈利率年毛利率和凈利率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 建筑建筑行業行業2020H1盈利能力略有下降。盈利能力略有下降。 2020H1建筑行

15、業毛利率為11.03%， 同比降低0.4pct，凈利率為 3.44%，同比降低 0.37pct。2020 年上半年受新冠疫情影響較大。 圖圖 6：建筑行業建筑行業 2015H1-2020H1 毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 經營性現金流凈額占比經營性現金流凈額占比降低降低。2019 年，建筑行業經營現金流凈額占營業收入的比例為1.74%， 較 2018 年降低 0.29pct。 2020H1， 建筑行業經營現金流占比為-10.55%， 同比降低 0.24pct。建筑行業需要墊資，回款集中在第四季度，所以前三季度經營現金流流出較多，第四季度流入較多。 圖圖

16、7：2015-2019 年建筑行業經營現金流凈額年建筑行業經營現金流凈額/營業收入營業收入 圖圖 8：2015H1-2020H1 建筑行業經營現金流凈額建筑行業經營現金流凈額/營業收入營業收入 12.62%11.23%11.74%12.37%11.68%3.10%3.33%3.62%3.59%3.39%0%2%4%6%8%10%12%14%2015A2016A2017A2018A2019A毛利率凈利率12.20%11.08%11.29%11.80%11.43%11.03%3.24%3.47%3.76%3.97%3.81%3.44%0%2%4%6%8%10%12%14%2015H12016H12

17、017H12018H12019H12020H1毛利率凈利率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）流動性有望保持合理充裕水平 建筑業總產值和固定資產投資關聯大。建筑業總產值和固定資產投資關聯大。建筑行業業績增速放緩主要由于新簽訂單增速放緩所致，新簽訂單增速放緩主要是投資增速放緩導致。過去 20 年中國建筑業市場獲得長足發展，建筑業總產值從 2007 年的 51043 億元增長至 2018 年的 235086 億元，復合增長率達到14.89%。2

18、018 年建筑業總產值與 GDP 的比值為 26.11%。2019 年建筑業總產值為 24.84 萬億元，同比增長 5.68%。建筑業產業關聯度高，我國 50%以上的固定資產投資要通過建筑業才能形成新的生產能力或使用價值。 圖圖 9：建筑業總產值增速和固定資產投資增速高度相關建筑業總產值增速和固定資產投資增速高度相關 資料來源：國家統計局，Wind，中國建筑業協會，中國銀河證券研究院 從固定資產投資數據來看，1-8 月固定資產投資增速為-0.3%，為 1992 年 2 月以來最低增速。政府強調加大基建補短板力度，基建投資增速也低位回升。今年投資處于低位，主要是受到新冠疫情的影響。隨著疫情好轉，

19、以及專項債大幅增長，四季度基建投資有望持續發力。 1.2.1 貨幣投放有望延續樂觀貨幣投放有望延續樂觀 社會融資規模增速明顯強于去年。社會融資規模增速明顯強于去年。2020 年 1-8 月，我國社會融資規模為 26.1 萬億元，同比增長 44.27%，增速同比提高 28.92pct。2019 年以來，我國社融增速由負轉正。2020 年社融規模明顯大于去年，金融對實體經濟的支持力度非常大。 圖圖 10：社會融資規模增速社會融資規模增速 5.75%7.56%2.17%2.02%1.74%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015A2016A2017A2018A2019A經營現金流凈額/營業收入-

20、4.77%-3.15%-8.98%-10.74%-10.31%-10.55%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2015H12016H12017H12018H12019H12020H1經營現金流凈額/營業收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-0

21、92017-032017-092018-032018-092019-032019-09固定資產投資增速建筑業總產值_累計值同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：國家統計局，Wind，中國銀河證券研究院 M1 增速增速持續回升持續回升。2020 年 1-8 月，M1 當月同比增長 8%，增速環比提高 1.1pct。2020年 1-8 月，M2 當月同比增長 10.4%，增速環比降低 0.3pct。2019 年 8 月 M2 當月同比增速為8.2%，2020 年年初至今 M1 和 M2 當月同比增速均明顯高于去年均值

22、。一季度以來，經濟下行壓力大，全球各主要經濟體流動性較為寬松。 圖圖 11：M1 增速持續回升增速持續回升 圖圖 12：M2 增速增速先升后降先升后降 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 1 月 2 日至 3 日，央行在北京召開工作會議，會議要求 2020 年要加強逆周期調節，保持流動性合理充裕。1 月 6 日，中國人民銀行下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點(不含財務公司、 金融租賃公司和汽車金融公司)。 3 月 16 日， 中國人民銀行決定實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準 0.5 至 1 個百分點。在此之外，對符合條件的股

23、份制商業銀行再額外定向降準 1 個百分點， 支持發放普惠金融領域貸款。 以上定向降準共釋放長期資金 5500億元。4 月 3 日，中國人民銀行決定對農村信用社、農村商業銀行等定向下調存款準備金率 1 個百分點，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分兩次實施到位，每次下調 0.5 個百分點，共釋放長期資金約 4000 億元?？v觀上半年，我國流動性處于合理充裕水平。第四季度，面臨全球疫情可能反復、中美貿易摩擦變數增多等風險，預計流動性依然維持合理充裕水平。 1.2.2 信用信用利差利差有所有所收窄收窄 年初至今，我國 10 年期國債收益率呈現先降后升的反彈走勢，1 年期國債收益率也呈現先降后升

24、的趨勢， 二者之間的利差近期有所收窄。 一季度經濟數據見底， 二季度經濟開始反彈，四季度有望延續復蘇趨勢。截至 9 月 23 日，10 年期國債收益率與 1 年期國債收益率差值較 5月份大幅收窄。市場對經濟復蘇的預期得到強化。 圖圖 13：10 年期國債收益率與年期國債收益率與 1 年期國債收益率年期國債收益率 圖圖 14：10 年期國債收益率與年期國債收益率與 1 年期國債收益率差值年期國債收益率差值 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-0220

25、09-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-03社會融資規模累計同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-

26、012019-072020-012020-07M1同比增速0%5%10%15%20%25%30%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07M2同比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

27、 建筑行業產業債信用利差有所收窄。建筑行業產業債信用利差有所收窄。截至 9 月 23 日，建筑行業產業債信用利差中位數為82.9，去年同期為 103.33，建筑行業產業債信用利差明顯收窄，信用有所改善。 圖圖 15：建筑行業產業債信用利差收窄建筑行業產業債信用利差收窄 資料來源：興業研究，Wind，中國銀河證券研究院 信用風險有所下降。信用風險有所下降。建筑行業杠桿較高，財政政策和貨幣政策對其影響相對較大。首先隨著疫情的緩解，企業快速復工，壓力減小。另一方面，國家政策實施積極財政和貨幣政策，央行積極促進融資成本下行，市場流動性處于合理充裕水平，有利于緩解企業的資金壓力，降低市場信用風險。 （三

28、）專項債額度提前和加速發行助力基建提速 首批首批 1 萬億萬億元元專項債專項債額度下達額度下達，有望對經濟形成拉動有望對經濟形成拉動。2019 年 11 月 27 日，財政部提前下達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元，占 2019 年當年新增專項債務限額 2.15 萬億元的 47%。財政部要求做好專項債券發行使用工作，盡早形成對經濟的有效拉動。國務院明確了 2020 年首批專項債重點投資領域：鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態環保項目，職業教育和托幼、 醫療、 養老等民生服務， 冷鏈物流設施， 水電

29、氣熱等市政和產業園區基礎設施。專項債可用作項目資本金范圍明確為符合上述重點投向的重大基礎設施領域。專項債可用作項目資本金范圍明確為符合上述重點投向的重大基礎設施領域。 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-0320

30、19-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-0910年期國債收益率1年期國債收益率0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2015-012016-012017-012018-012019-012020-0110年期國債與1年期國債收益率差%0 100 200 300 400 500 2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-

31、052020-062020-072020-082020-09信用利差(中位數):產業債:建筑裝飾信用利差(中位數):產業債:建筑裝飾AAA信用利差(中位數):產業債:建筑裝飾AA+信用利差(中位數):產業債:建筑裝飾AA 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 部分基建項目資本金比例下調部分基建項目資本金比例下調，有利于減輕基建項目資金壓力。有利于減輕基建項目資金壓力。2019 年年 11 月 27 日，國務院公布了 關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知 ， 調整了部分項目的資本金比例。港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金

32、比例由 25%調整為 20%。機場項目最低資本金比例維持 25%不變，其他基礎設施項目維持 20%不變。其中，公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例，但下調不得超過 5 個百分點。 下調基建項目資本金比例能帶動基建投資增速。下調基建項目資本金比例能帶動基建投資增速。若 1 萬億元專項債中有 25%投向基建，即為 2500 億元。假定項目審批、信貸資金等較為順利。若所投基建項目資本金比例為 25%，則帶動的基建投資金額約為 4375 億元。若所投基建項目資本金比例為 2

33、0%，則帶動的基建投資金額約為 4500 億元，比 25%的資本金對應的基建投資額增長了 2.86%。 專項債加速發行助力基建回升。專項債加速發行助力基建回升。2020 年 1-8 月，我國累計發行專項債 31883.29 億元，去年同期發行 23516.02 億元，今年 1-8 月同比增長 35.58%。專項債明顯的放量發行有望為“穩投資”保駕護航。專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目， 專項債主要投向重大基建項目， 因而專項債為全年基建投資提供了資金保障。 （四）2020 年基建投資增速有望達到 4.96% 2020 年我國基建投資年我國基建投

34、資有望有望保持中等增速水平。保持中等增速水平。2020 年 1-8 月，我國廣義基建投資同比增長 2.02%，增速環比提高 0.83pct。全年基建投資有望延續回升趨勢。 圖圖 16：廣義基建投資同比觸底回升廣義基建投資同比觸底回升 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 基建細分領域分化大?；毞诸I域分化大。從細分領域來看，電力、熱力及水的生產供應業投資增速較快，1-8 月同比增長 18.4%。交運倉儲與郵政也投資增速觸底回升，1-8 月同比增長 1.7%。水利環境和公共設施管理業投資 1-8 月同比增長-2.9%，降幅收窄。具體來看，水的生產供應 1-8 月同增 21.2%，電力、熱力投

35、資 1-8 月同增 18.1%，燃氣的生產供應投資 1-8 月同增 12.6%。上述三個細分領域增速較快。 圖圖 17：基建投資三大細分領域基建投資三大細分領域 圖圖 18：景氣度有望向好的基建細分領域景氣度有望向好的基建細分領域 2.02%-30%-20%-10%0%10%20%30%14-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-08廣義基建投資同比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來

36、源：Wind，中國銀河證券研究院 1-8 月，鐵路運輸、道路運輸、倉儲投資分別同比增長 6.4%/2.9%/2.8%，在基建細分領域增速相對較快。2020 年 8 月 13 日，國鐵集團發布新時代交通強國鐵路先行規劃綱要(以下簡稱綱要)，綱要明確了中國鐵路未來 30 年的發展藍圖。綱要提出了新時代中國鐵路的發展目標，分兩個階段推進。第一階段，到 2035 年，全國鐵路網運營里程達到 20萬公里左右（截至 7 月底已達 14 萬公里，居世界第二），比當前再延長約 6 萬公里，其中高鐵 7 萬公里左右，比目前再延長約 3.4 萬公里（截至 7 月底已達 3.6 萬公里，居世界第一）。20 萬人口以

37、上城市實現鐵路覆蓋，其中 50 萬人口以上城市高鐵通達。率先建成智能高鐵，加快實現智慧鐵路。全國 1、2、3 小時高鐵出行圈和全國 1、2、3 天快貨物流圈全面形成。綱要明確了第二階段目標，到 2050 年全面建成更高水平的現代化鐵路強國。 十八大以來，我國鐵路建設連續 6 年保持每年投資 8000 億元左右，已經建成世界上最現代的鐵路網和最發達的高鐵網。目前，我國動車保有量達 3600 組，居世界第一，占世界高速列車總保有量的一半以上。根據國鐵集團發展和改革部副主任丁亮，“十三五”期間鐵路里程增長 2 萬公里左右， 從 2020 年到 2035 年， 三個五年增加 6 萬公里， 基本保持了“

38、十三五”的速度。未來十五年，鐵路建設投資有望延續當前勢頭。 表表 1：基建投資預測：基建投資預測 -40%-20%0%20%40%60%80%2004-022004-082005-032005-092006-042006-102007-052007-112008-062008-122009-072010-022010-082011-032011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-112020-06電力、熱力、燃氣及水的生

39、產和供應業:累計同比交通運輸、倉儲和郵政業:累計同比水利、環境和公共設施管理業:累計同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004-022004-082005-032005-092006-042006-102007-052007-112008-062008-122009-072010-022010-082011-032011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-112020-06水的生產和供應業投資累計同

40、比電力、熱力的生產和供應業投資累計同比燃氣生產和供應業投資累計同比廣義基建廣義基建投資完成額投資完成額分拆分拆 2018 2019 2020(E) 電力、熱力的生產和供應業：累計值 19,342.42 18,607.41 23,067.96 YOY -12.30% -3.80% 19.50% 燃氣生產和供應業：累計值 2,372.49 2,640.58 3,182.97 YOY 6.40% 11.30% 13.60% 水的生產和供應業：累計值 6,352.05 7,317.56 9,088.87 YOY 15.30% 15.20% 22.40% 電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業電力、熱力、燃

41、氣及水的生產和供應業:累計值累計值 27,797.93 28,565.55 35,339.80 YOY -6.70% 2.76% 19.67% 鐵路運輸業:累計值 7,597.87 8,008.16 8,136.78 YOY -5.10% 5.40% 7.20% 道路運輸業:累計值 43,608.48 47,053.55 49,101.85 YOY 8.20% 7.90% 3.30% 水上運輸業:累計值 1,705.31 1,616.64 1,074.48 YOY -9.60% -5.20% -18.70% 其他 10,660.39 10,660.39 10,926.90 YOY -3.00%

42、 0.00% 2.50% 交通運輸、倉儲和郵政業交通運輸、倉儲和郵政業:累計值累計值 63,572.07 67338.75 69240.00 YOY 3.90% 5.93% 3.18% 水利管理業:累計值 9,529.81 9,625.11 9,884.99 YOY -4.90% 1.00% 2.70% 生態保護和環境治理業:累計值 5,465.95 7,395.43 7,565.48 YOY 43.00% 35.30% 1.03% 公共設施管理業:累計值 69,968.68 70,178.59 69,052.79 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 行業行業深度深度報告報

43、告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 從基建細分領域來看， 我們認為獲得專項債支持的基建細分領域投資增速會比較快， 比如公路、鐵路、城建等。根據我們的測算，預計 2020 年廣義基建投資增速有望達到 4.96%?；毞诸I域中， 電力、 熱力及水的生產供應業， 鐵路運輸業， 道路運輸業等投資增速相對較快，行業景氣度較高。 全國全國水泥水泥價格指數反彈價格指數反彈。8 月下旬至今水泥價格持續上漲，下游需求較好。分區域來看，長江沿岸和華東地區反彈較多。中南和東北有所反彈。西北地區水泥價格高位震蕩。華北和西南地區水泥價格指數下跌。 圖圖 19：全國水泥價格指數全國水泥價格

44、指數 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 工程機械工程機械銷量維持較快增速銷量維持較快增速。3 月-8 月，工程機械行業挖掘機銷量增速維持較快水平。4月-8 月當月同比增速均超過 50%。工程機械銷量大增或從側面佐證基建需求旺盛。 圖圖 20：工程機械工程機械銷量增速較快銷量增速較快 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 2020 年基建產業鏈景氣度預計將穩中提升。年基建產業鏈景氣度預計將穩中提升?；óa業鏈主要分為基建施工和基建設計。從建筑項目生命周期來看，先有勘察設計，然后才有施工。從景氣周期來看，勘察設計行業目60 80 100 120 140 160 180 2014-01201

45、5-012016-012017-012018-012019-012020-01水泥價格指數:全國-100%0%100%200%300%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07銷量:挖掘機:工程機械行業:當月同比YOY 2.50% 0.30% -1.80% 水利、環境和公共設施管理業水利、環境和公共設施管理業:累計值累

46、計值 84,814.77 87199.12 86503.25 YOY 3.30% 2.81% -1.06% 調整項調整項 - 2020 廣義基礎設施建設投資完成總額廣義基礎設施建設投資完成總額 176,184.77 182,048.70 191,083.05 YOY 1.79% 3.33% 4.96% 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 前處于行業周期底部，未來訂單和業績改善的空間較大。 二、二、 房地產房地產投資增速投資增速或維持中等水平或維持中等水平 （一）土地購置費增速提振房地產投資增速 政策政策調控調控仍未仍未明顯明

47、顯放松放松，房地產投資或維持中等增速水平房地產投資或維持中等增速水平。2018 年第二季度以來，房地產投資延續較快增長，土地購置費的高增長是主要貢獻因素。2019 年至今，土地購置費累計增速持續下行， 后續難以支撐房地產投資維持高位。 2020年1-8月， 土地購置費同比增長8.2%，房地產投資同比增長 4.6%，扣除土地購置費之后，房地產投資僅增長 2.82%。政府提出要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展。2020 年房地產投資增速或維持中等水平。 圖圖 21：土地購置費高增長支撐房地產投資較快增長土地

48、購置費高增長支撐房地產投資較快增長 資料來源：Wind，國家統計局，中國銀河證券研究院 住宅新開工增速住宅新開工增速四季度末或回升四季度末或回升。從 300 城住宅類成交土地規劃面積增速來看，2020 年上半年是住宅類成交土地規劃建筑面積的低谷期，成交面積增速從 6 月-7 月持續拉伸，若下半年有望維持回升趨勢。 住宅成交土地規劃面積增速領先新開工增速， 新開工大約滯后成交半年，預計住宅新開工增速四季度末有望回升。 圖圖 22： 300 城住宅類成交土地規劃面積增速城住宅類成交土地規劃面積增速 圖圖 23：住宅新開工面積增速住宅新開工面積增速 資料來源：Wind，國家統計局，中國銀河證券研究院

49、 資料來源：Wind，國家統計局，中國銀河證券研究院 （二）竣工面積增速或持續負增長 竣工面積增速竣工面積增速持續負增長持續負增長。2018 年至今，竣工面積增速持續負增長。2020 年 1-8 月，房屋竣工面積增速為-10.8%。房屋竣工面積持續負增長的原因主要有以下幾點。第一是房地產開-40%-20%0%20%40%60%80%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019房地產開發投資完成額:累計同比土地購置費累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013-02

50、2013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08300城住宅成交土地規劃面積:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1997-031998-031999-032000-032001-032002-0

51、32003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03住宅新開工累計同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 發商期房銷售比例增大，現房銷售比例下降。2016 年到 2018 年是期房銷售的高峰，對應的交房時間高峰期大約滯后三年。期房銷售比例增加主要是為了加快資金回籠，即“快周轉”模式較為流行。期房銷售比例提高，則新開工受提振而

52、同步走高，但大面積的期房同時開工，在資金整體偏緊的環境下，工期或被延長了，這樣導致竣工面積增速受影響。第二個原因是三、四線的銷售占比提升， 但三、 四線城市預售條件相比一、 二線城市而言較為寬松， 存在首付 10%-20%的項目。這樣可能使得三、四線城市開工、銷售到竣工的周期相對更長。第三，2020 年一季度爆發新冠疫情，疫情防護居家隔離措施使得開工受阻，進而使竣工負增長。 圖圖 24：房屋竣工房屋竣工面積面積持續持續負增長負增長 資料來源：Wind，國家統計局，中國銀河證券研究院 圖圖 25：期房銷售期房銷售面積增速和現房銷售面積增速分化面積增速和現房銷售面積增速分化 資料來源：Wind，國

53、家統計局，中國銀河證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1992-021994-021996-021998-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-02房屋竣工面積:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017

54、-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03商品房銷售面積:住宅:現房:累計同比商品房銷售面積:住宅:期房:累計同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 （三）房地產銷售面積增速或低位震蕩 房屋銷售面積增速受房屋銷售面積增速受貨幣政策貨幣政策和和調控政策的雙重影響調控政策的雙重影響。對比房地產銷售面積增速和 M1增速可知，二者關聯度較大。若 M1 持續回升，則房地產銷售面積增速有望觸底回升。銷售回升反過來將帶動房地產投資，進而拉動新開工和施工。值得注意的是，房地產調控政策的存在將

55、抑制房價大幅上行，銷售也將受到影響。我國政策提出要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，房地產銷售面積大幅增長難以重現。 資金違規流入房地產受到資金違規流入房地產受到管制管制。據新華網報道，銀保監會辦公廳發布中國銀保監會辦公廳關于開展 2019 年銀行機構房地產業務專項檢查的通知（銀保監辦便函 2019 1157 號） ，決定在 32 個城市開展銀行房地產業務專項檢查工作，嚴厲查處各種將資金通過挪用、轉道等方式流入房地產行業的違法違規行為。部分中小銀行違規為“四證”不齊房地產項目提供融資，向未取得房地產開發資質的置業公司發放貸款， 用于支付拆遷補償款， 違規向資本金不足的房地產項目發放貸款，以

56、流動資金貸款名義發放房地產開發貸款等行為受到了銀保監會的處罰。對于房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司，銀保監會開展了約談警示，要求這些信托公司控制業務增速，提高風險管控水平?？傊?，房地產行業有一定的資金壓力。 圖圖 26：商品房銷售面積增速與商品房銷售面積增速與 M1 增速高度相關增速高度相關 資料來源：Wind，國家統計局，中國銀河證券研究院 綜上，2020 年房地產投資增速或處于中等水平，新開工面積增速預計隨規劃成交面積增速回升而回升，竣工面積增速或持續負增長，房地產銷售面積增速預計將低位震蕩。我們認為整個房地產產業鏈存有結構性機會，建議關注建議關注四季度末四季度末景氣度改善的房地

57、產景氣度改善的房地產新開工新開工產業鏈產業鏈。 三、三、 專業工程分化專業工程分化明顯，裝配建筑潛力大明顯，裝配建筑潛力大 （一） “新基建”如火如荼 代表“新基建”的集成電路工程和通信工程景氣度高。代表“新基建”的集成電路工程和通信工程景氣度高。2018-2019 年中興通訊和華為等企業被美國制裁事件勢必加速國產替代進程。 我國集成電路產業發展有望迎來新起點， 行業景氣度持續向上。集成電路建筑工程隨之受益，A 股相關上市公司有亞翔集成，主營集成電路產業潔凈室工程。太極實業主營半導體工程、模組等。2019 年是 5G 元年，三大電信運營商資本開支有望提速， 5G 建設投資金額有望超 1 萬億元

58、， 在 4G 的基礎上增長超 33%。 4G 建網周期中，工程服務投資額占比約 9.2%。若按此比例測算，5G 工程服務投資額約為 920 億元。通信產業鏈開啟新的景氣周期， 通信工程景氣度較高， 建筑相關的主要上市公司有主營基站建設、 運營、基站機房等的港股上市公司中國鐵塔，主營通信監理的等。 圖圖 27：三大電信運營商資本開支預測三大電信運營商資本開支預測 -60%-40%-20%0%20%40%60%2004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011

59、-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06商品房銷售面積增速M1增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：Wind，Bloomberg，公司官網，中國銀河證券研究院 國內運營商主導移動通信網絡建設投資， 2020 年三大運營商的 5G 資本開支有望同比大幅增長，占全年資本開支預算 50%以上。2020 年三大運營商預計資本開支合計 3348 億

60、元，同比增長 14.9%，其中，中國移動、中國聯通、中國電信資本開支分別約為 1798 億元、700 億元、850 億元。2020 年三大運營商 5G 相關的資本開支合計 1803 億元，同比增長 337.6%，其中，2020 年中國移動、 中國聯通、 中國電信的 5G 資本開支分別為 1000 億元、 350 億元、 453 億元。三大運營商 5G 資本投入占全年資本開支預算的 50%以上， 大力推動我國 5G 網絡建設進程。 。 （二）化建工程景氣度受油價影響大 化建化建工程受上游資本開支影響較大。工程受上游資本開支影響較大。工建主要受上游企業資本開支影響，若上游企業盈利改善，行業需求回暖

61、，則上游企業的資本開支有望提速，工建景氣度隨之提升。以化建工程為例，若油價維持在合理高位，則石油石化企業盈利較為樂觀，資本開支相應樂觀，化建工程企業訂單有望改善。2020 年至今，原油價格大幅下跌。2020H1，中石油、中石化凈利潤均虧損超過 200 億元，僅有中海油的凈利潤超過 100 億元。預計“三桶油”2021 年資本開支不容樂觀，則下游化建工程景氣度較弱。 圖圖 28：石油現貨平均價格指數石油現貨平均價格指數 -15.14%7.23%17.67%12.89%11.38%16.37%-18.78%-13.44%-6.95%1.5%14.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1

62、0%15%20%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2010201120122013201420152016201720182019 2020E中國移動（億元）中國聯通（億元）中國電信（億元）運營商資本開支增長 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （三）裝配式建筑獲政策加持 2026 年左右，我國裝配式建筑面積占比年左右，我國裝配式建筑面積占比有望有望達到達到 30%。裝配式建筑包括裝配式混凝土結構、裝

63、配式鋼結構、裝配式木結構三大類。2016 年 9 月，國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見印發，以裝配式建筑為代表的新型建筑工業化快速推進，建造水平和建筑品質明顯提高。以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過 300萬的其他城市為積極推進地區，其余城市為鼓勵推進地區，因地制宜發展裝配式混凝土結構、鋼結構和現代木結構等裝配式建筑。力爭用力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到的比例達到 30%。 表表 2：裝配式裝配式建筑相關政策建筑相關政策 0 50 100 150 200 250 300 2010-

64、012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06石油現貨價平均價格指數時間時間 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 發布內容摘要發布內容摘要 2016.02 國務院 關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 大力推廣裝配式建筑。建設國家級裝配式建筑生產基地。加大政策支持力度，力爭用10 年

65、左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。 2016.09 國務院 關于大力發展裝配式建筑的指導意見 以京津冀、長三角、珠三角為重點推進地區，常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進地區，其余為鼓勵推進地區，因地制宜發展裝配式混凝土結構、鋼結構和現代木結構等裝配式建筑。力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。發展裝配式建筑是推進建筑業供給側結構性改革的重要舉措，要不斷提高裝配式建筑在新建建筑中的比例。 2017.02 國務院 關于促進建筑業持續健康發展的意見 加快推行工程總承包， 推廣智能和裝配式建筑。 大力發展裝配式混凝土和鋼結構建筑，在具備條

66、件的地方倡導發展現代木結構建筑， 不斷提高裝配式建筑在新建建筑中的比例。力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。 2017.03 住建部 “十三五”裝配式建筑行動方案 包括工作目標、 重點任務、 保障措施三個方面， 強調提高設計能力、 推行工程總承包，落實支持政策，提出到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達到10%以上。 2017.12 住建部 關于發布國家標準的公告 批準裝配式建筑評價標準為國家標準，自 2018 年 2 月 1 日起實施。 標準適用于評

67、價民用建筑的裝配化程度，采用裝配率計算，并劃分評價等級。 2018.03 住建部 住建部建筑節能與科技司2018 年工作要點 推動裝配式建筑等新理念新成果， 開展裝配式建筑實施情況專項檢查， 穩步推進裝配式建筑發展。提升裝配式建筑技術及部品部件標準化水平，積極推進建筑信息模型（BIM） 技術在裝配式建筑中的全過程應用， 積極探索推動既有建筑裝配式裝修改造，開展裝配式超低能耗高品質綠色建筑示范。加強裝配式建筑產業基地建設。 2018.07 國務院 國務院關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知 2018 年底前，各地建立施工工地管理清單。因地制宜穩步發展裝配式建筑。 2019.01 住建部 關于

68、開展 2018 年度裝配式建筑發展情況統計工作的通知 重點統計 2018 年度各地發展裝配式建筑情況。 2019.03 住建部 住房和城鄉建設部建筑市場監管司 2019 年工作要點 開展鋼結構裝配式住宅建設試點。推動試點項目落地，在試點地區保障性住房、裝配式住宅建設和農村危房改造、 易地扶貧搬遷中， 明確一定比例的工程項目采用鋼結構裝配式建造方式，推動建立成熟的鋼結構裝配式住宅建設體系。 2019.06 住建部 裝配式鋼結構住宅建筑技術標準 批準裝配式鋼結構住宅建筑技術標準為行業標準，自 2019 年 10 月 1 日起實施。 2020.08 住建部 關于加快新型建筑工業化發加強系統化集成設計

69、，優化構件和部品部件生產，推廣精益化施工，加快信息技術融 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 15 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：住建部，國務院，中國銀河證券研究院 2020 年， 我國裝配式建筑面積占比年， 我國裝配式建筑面積占比有望有望達達 15%。 住建部印發了 2019 年工作要點的通知，明確提出開展鋼結構裝配式住宅建設試點。住建部提出裝配式建筑發展規劃，到到 2020 年，全年，全國裝配式建筑占比超過國裝配式建筑占比超過 15%。2018 年我國新建裝配式建筑面積約為 1.9 億平方米，占城鎮新建建筑面積比例僅為 9%，仍有較大提升空間。我

70、國鋼結構用鋼量占建筑用鋼的比例約為9%-11%，提升空間較大。目前鋼結構成本或是發展掣肘，未來若裝配式鋼結構建筑的成本的下降到和 PC 接近或低于 PC 價格（混黏土小高層住宅 PC 率 50%，造價 2205 元/平米，裝配式鋼結構高層住宅造價 2776/平米），裝配式鋼結建筑的優勢將體現出來。鋼結構建筑不僅具有較高的施工效率，而且能節約大量的人力（人工成本占比約 8.16%，混黏土小高層住宅 PC率 50%，人工成本占比約 14.41%），減少建筑垃圾，未來發展潛力大。 建筑工業化政策暖風頻吹，未來發展空間大。建筑工業化政策暖風頻吹，未來發展空間大。8 月 28 日，住建部發布了關于加快新

71、型建筑工業化發展的若干意見的文件。新型建筑工業化是通過新一代信息技術驅動，以工程全壽命期系統化集成設計、 精益化生產施工為主要手段， 實現工程建設高效益、 高質量、 低消耗、低排放的建筑工業化。文件提出要推廣精益化施工。首先要大力發展鋼結構建筑。鼓勵醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構，積極推進鋼結構住宅和農房建設。完善鋼結構建筑防火、防腐等性能與技術措施。其次要推廣裝配式混凝土建筑。加大高性能混凝土、高強鋼筋和消能減震、預應力技術的集成應用。在保障性住房和商品住宅中積極應用裝配式混凝土結構，鼓勵有條件的地區全面推廣應用預制內隔墻、預制樓梯板和預制樓板。第三要推進建筑全裝修。裝配式建筑、 星級綠

72、色建筑工程項目應推廣全裝修。 推進裝配化裝修方式在商品住房項目中的應用，推廣管線分離、一體化裝修技術，推廣集成化模塊化建筑部品。 圖圖 29：螺紋鋼（螺紋鋼（ 12-25）價格走勢）價格走勢 資料來源：Wind，中國鋼鐵工業協會，中國銀河證券研究院 關注鋼材價格關注鋼材價格變化變化對企業盈利影響。對企業盈利影響。 A 股主要上市鋼結構企業包括精工鋼構、 杭蕭鋼構、鴻路鋼構、東南網架、富煌鋼構等。值得注意的是，受供給側改革的影響，目前鋼材價格整體處于近年較高水平。未來鋼材價格的變動對鋼結構企業的營業收入和盈利影響較大。 （四）國際工程受匯率和地緣政治影響較大 國際工程受人民幣匯率及全球貿易環境影

73、響大。國際工程受人民幣匯率及全球貿易環境影響大。 截至9月23日， 美元兌人民幣匯率為6.792。位于歷史中高水平。年初至今，人民幣持續升值，符合我們此前預期。對于國際工程企業，人民幣貶值會產生匯兌收益，人民幣升值則對其不利。此外，良好的國際貿易環境對國際工程企業較為有利。若全球貿易摩擦增多，地緣政治沖突增加，則國際工程企業的業務拓展會受到一定影響。 1,0002,0003,0004,0005,0006,0002013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1220

74、17-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06市場價:螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國展的若干意見 合發展等。大力發展鋼結構建筑。推廣裝配式混凝土建筑。推進建筑全裝修。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 16 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 圖圖 30：美元兌美元兌人民幣收盤價人民幣收盤價 資料來源：Wind，國家統計局，中國銀河證券研究院 四、四、 建筑業績建筑業績和估值和估值有望回升有望回升 （一）新簽

75、合同增速或觸底回升 建筑業新簽合同增速建筑業新簽合同增速觸底回升觸底回升。2017 年 9 月至 2018 年 12 月，建筑行業新簽訂單增速從22%降到了 7.16%。根據歷史經驗，建筑行業的業績滯后新簽訂單 1-2 年。2019 年建筑行業業績增速放緩。2020H1，建筑業新簽合同增速為 4.73%，增速環比提高 19.49pct。地方專項債大量發行，重大項目審批加快，建筑業新簽合同有望持續觸底回升，從而帶動業績增速回升。 圖圖 31：建筑業新簽合同額建筑業新簽合同額增速觸底回升增速觸底回升 資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院 八大建筑央企新簽合同增速八大建筑央企新簽合同增速持續持續

76、回升回升。八大建筑央企 2019 年新簽訂單額累計同比增長17.73%，較 2018 年提高 11.57pct。2018 年主要受去杠桿、PPP 退庫、固定資產投資增速下滑等因素制約， 建筑行業新簽訂單增速處于較低位置。 2020 年上半年新簽訂單額增速為 18.9%，環比提高 1.17pct，增速持續回升。 6.56 6.96 6.32 6.52 7.18 6.76 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 10-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-11美元兌人民幣即期匯率-20%-10%0%10%20%30

77、%40%2006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06建筑全行業新簽訂單增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 17 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 圖圖 32：八大建筑央企新簽合同額增速八大建筑央企新簽合

78、同額增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 建筑行業集中度提升。建筑行業集中度提升。2013 年以來，建筑行業龍頭優勢越來越明顯，市場占有率逐步提高， 行業集中度持續提升。 八大建筑央企新簽訂單市場占有率從 2013 年的 24.38%提升至 2019年的 32.48%，2020H1 持續提升至 38.2%。隨著固定資產投資增速放緩及資金成本提升，行業競爭越發激烈， 龍頭企業在資質、 品牌、 資金等方面競爭優勢明顯， 行業集中度或進一步提升。 圖圖 33：八大建筑央企新簽合同市占率逐漸提升八大建筑央企新簽合同市占率逐漸提升 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）建筑行業估值處于歷

79、史低位 橫向來看，目前我國建筑上市企業估值和國際成熟市場建筑行業估值水平相當，比美股橫向來看，目前我國建筑上市企業估值和國際成熟市場建筑行業估值水平相當，比美股建筑企業估值略低，比港股建筑企業估值略低，比港股基建基建企業估值高。企業估值高。截至 2020 年 9 月 24 日，我國主要建筑企業的整體市盈率為 13.31 倍， 美股主要建筑企業的市盈率為 14.42 倍， 港股建筑企業的市盈率為 6.73倍?？v向來看，目前我國建筑行業的市盈率處于歷史中低位，尚有提升空間。 4.60%11.69%18.24%7.09%10.53%22.67% 21.37%6.16%17.73%18.90%0%5%

80、10%15%20%25%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2011201220132014201520162017201820192020H1八大央企新簽訂單合同額（億元）同比20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%20102011201220132014201520162017201820192020H1八大建筑央企訂單市占率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 18 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 圖圖 34：我國建筑企業

81、的估值和海外建筑企業估值對比我國建筑企業的估值和海外建筑企業估值對比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 建筑行業收益表現較建筑行業收益表現較弱弱。從估值溢價來看，目前我國建筑行業對全部 A 股的估值溢價水平為負值?？v向來看，建筑行業對全部 A 股的估值溢價大部分時間為負值。 圖圖 35：建筑主要上市企業對全部建筑主要上市企業對全部 A 股的估值溢價股的估值溢價 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 從各行業 PE、PB 的歷史分位分布來看，建筑位于第一象限的左下角。2008 年至今，建筑行業當前（9 月 23 日）PE、PB 歷史分位分別為 15.38%、7.69%，均處于歷史較低水平

82、。 圖圖 36：A 股細分行業股細分行業 PE 和和 PB 歷史分位歷史分位 0 5 10 15 20 25 30 35 2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01SW建筑裝飾PE美股建筑PE(港股)建筑PE-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 5 10 15 20 25 30 35 2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01建筑行業相對全部A股的估值溢價水平SW建筑裝飾PE全部A股PE 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 19 行業行業深度

83、深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 從細分板塊估值來看，基建和房建估值歷史分位較低，基建為 10%，房建為 30%。 圖圖 37：年初至今建筑細分行業估值及歷史分位年初至今建筑細分行業估值及歷史分位 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 年初至今 （9 月 24 日） ， 建筑(CS)行業漲幅 0.06%， 排名倒數第六。 同期上證綜指漲 5.67%，滬深 300 漲 11.39%，建筑行業表現相對較差。 圖圖 38：年初至今建筑行業漲幅倒數第年初至今建筑行業漲幅倒數第六六 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 從建筑（SW）指數來看，建筑細分子行業

84、中專業工程漲幅較大，年初至今上漲 12.42%?；ò鍓K年初至今下跌 5.26%，房建下跌 4.29%。 銀行鋼鐵煤炭地產建筑建材家電汽車零售化工交運非銀石化輕工紡服電力綜合食品醫藥旅游有色電新傳媒機械通信農業軍工0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%120%P PB B歷歷史史分分位位PEPE歷史分位歷史分位10.29 7.24 7.52 14.97 31.89 57.45 23.08%30.00%10.00%40.00%53.85%66.67%0%10%20%30%40%50%60%70%0 10 20 30 40 50 60 70 建筑裝飾房屋建

85、設基礎建設專業工程裝修裝飾園林工程PE(2020/9/23)歷史分位-9.73%0.06%55.73%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%石油石化(CS)銀行(CS)煤炭(CS)鋼鐵(CS)房地產(CS)建筑(CS)綜合(CS)通信(CS)紡織服裝(CS)交通運輸(CS)有色金屬(CS)電力及公用(CS)非銀行金融(CS)家電(CS)傳媒(CS)商貿零售(CS)輕工制造(CS)農林牧漁(CS)計算機(CS)機械(CS)汽車(CS)基礎化工(CS)電子元器件(CS)建材(CS)電力設備(CS)國防軍工(CS)醫藥(CS)食品飲料(CS)餐飲旅游(CS)年漲跌幅 請務必閱讀正文

86、最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 20 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 圖圖 39：年初至今建筑細分行業漲跌幅年初至今建筑細分行業漲跌幅 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 從個股來看， 年初至今鴻路鋼構、 農尚環境、 亞廈股份、 精工鋼構等漲幅較大， 博信股份、海油工程、名家匯、圍海股份等跌幅較大。 圖圖 40：年初至今建筑個股漲跌幅榜年初至今建筑個股漲跌幅榜 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （三）推薦基建和裝配式建筑 4.3.1 基建投資基建投資有支撐有支撐 流動性有望保持合理充裕水平流動性有望保持合理充裕水平。2020 年 1-8 月，我國社會融資規模為

87、26.1 萬億元，同比增長 44.27%，增速同比提高 28.92pct。金融對實體支持力度較大。2020 年 1-8 月，M1 當月同比增長 8%，增速環比提高 1.1pct。2020 年 1-8 月，M2 當月同比增長 10.4%，增速環比降低0.3pct。 2019 年 8 月 M2 當月同比增速為 8.2%， 2020 年年初至今 M1 和 M2 當月同比增速均明顯高于去年均值。產業債信用利差有所收窄，信用環境有所改善。今年以來，中國、美國等國家有不同程度的降息或降準， 全球貨幣政策整體偏鴿派。 四季度流動性有望維持合理充裕水平。 “交通強國交通強國”有望有望使使基建產業鏈受益?；óa

88、業鏈受益。2019 年 9 月 19 日，國務院印發了交通強國建設綱要 （以下簡稱綱要 ） ， 綱要提出到 2035 年，基本形成“全國 123 出行交通圈”（都市區 1 小時通勤、城市群 2 小時通達、全國主要城市 3 小時覆蓋）和“全球 123 快貨物流圈”（國內 1 天送達、周邊國家 2 天送達、全球主要城市 3 天送達） 。 綱要指出要建設現代化高質量綜合立體交通網絡，強化西部地區補短板，推進東北地區提質改造，推動中部地區大通道大樞紐建設，加速東部地區優化升級。若綱要順利落實，交通基建產業鏈有望受益。 -0.04%-4.29%-5.26%12.42%6.68%3.05%-8%-6%-4

89、%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%建筑裝飾房屋建設基礎建設專業工程裝修裝飾園林工程-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%鴻路鋼構農尚環境亞廈股份精工鋼構山鼎設計ST羅頓銀江股份寶鷹股份美尚生態大豐實業圍海股份名家匯海油工程博信股份 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 21 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 專項債發行規模遠超去年，為專項債發行規模遠超去年，為“穩投資穩投資”提供支撐。提供支撐。2020 年 1-8 月，我國累計發行專項債31883.29 億元，去年同期發行 23516.02 億元，今年 1-8 月同

90、比增長 35.58%。專項債的大規模發行有助于投資項目的實施和落地。國務院明確了 2020 年首批專項債重點投資領域：鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態環保項目，職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施， 水電氣熱等市政和產業園區基礎設施。 專項債可用作項目資本金范圍明確為符合上述重點投向的重大基礎設施領域。 專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、 置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。專項債有望為基建投資提供資金保障。 部分基建項目資本金比例下調，有助于減輕基建項目資金壓力，帶動基建投資增速。

91、部分基建項目資本金比例下調，有助于減輕基建項目資金壓力，帶動基建投資增速。2019年 11 月 27 日，國務院公布了關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知，調整了部分項目的資本金比例。港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由 25%調整為 20%。機場項目最低資本金比例維持 25%不變，其他基礎設施項目維持 20%不變。其中，公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例，但下調不得超過 5 個百分點。若 1 萬億元專項債中有 25%投向基建，即為 2500 億元。

92、假定項目審批、信貸資金等較為順利。若所投基建項目資本金比例為 25%，則帶動的基建投資金額約為4375 億元。若所投基建項目資本金比例為 20%，則帶動的基建投資金額約為 4500 億元，比25%的資本金對應的基建投資額增長了 2.86%。故資本金比例下調能促進基建提速。 基建投資是較為可靠的逆周期調節手段，基建投資是較為可靠的逆周期調節手段，行業集中度行業集中度提升有望使龍頭受益提升有望使龍頭受益?；茉诟纳泼裆耐瑫r托底經濟發展，是逆周期調節的有力抓手。從基建細分領域來看，我們認為獲得專項債支持的基建細分領域投資增速會比較快，比如公路、鐵路、城建等。根據我們的測算，預計 2020 年廣義

93、基建投資增速有望達到 4.96%?；毞诸I域中，電力、熱力及水的生產供應業，鐵路運輸業，道路運輸業等投資增速相對較快，行業景氣度較高。此外，建筑行業的集中度在提升，龍頭企業在資質、品牌、資金等方面競爭優勢明顯，集中度或將進一步提升。建議關注基建施工央企中國中鐵中國中鐵(601390.SH)、中國鐵建（中國鐵建（601186.SH） 、） 、中國中冶中國中冶(601618.SH)、中國建筑中國建筑(601668.SH)、中國交建中國交建(601800.SH)、中國電建、中國電建(601669.SH)、葛洲壩、葛洲壩(600068.SH)等。此外亦可關注地方基建國企如隧道股份（隧道股份（6008

94、20.SH） 、安徽水利（、安徽水利（600502.SH） 、四川路橋） 、四川路橋（600039.SH） 、山東路橋（） 、山東路橋（000498.SZ） 、粵水電（） 、粵水電（002060.SZ）等。施工未啟，設計先行。設計咨詢行業位于周期底部，2020 年有望迎來周期反轉。建議關注基建設計企業中設集團中設集團(603018.SH)、中衡設計中衡設計(603017.SH)、同濟科技同濟科技(600846.SH)、華建集團（、華建集團（600629.SH） 、勘設股勘設股份份（603458.SH） 、浙江交科（、浙江交科（002061.SZ）等。 4.3.2 房地產房地產投資增速或投資增速

95、或適中適中，新開工新開工增速增速有望有望改善改善 2020 年房地產投資增速或保持中等水平。第四季度末新開工面積增速預計隨成交土地規劃面積增速加快而回升。若 M1 持續回升，則房地產銷售面積增速有望觸底回升。政策大力支持裝配式建筑發展，裝配式裝修發展潛力大。建議關注金螳螂金螳螂(002081.SZ)、全筑股份、全筑股份(603030.SH)、廣田集團（、廣田集團（002482.SZ） 、亞廈股份（） 、亞廈股份（002375.SZ）等。長三角一體化或將使轄區房建企業受益，中長期建議關注上海建工上海建工(600170.SH)、隧道股份（、隧道股份（600820.SH） 、浦東建設） 、浦東建設(

96、600284.SH)、龍元建設（、龍元建設（600491.SH）等。 4.3.3 工建工建細分領域細分領域景氣度高景氣度高，裝配式建筑潛力大裝配式建筑潛力大 2016 年 9 月，國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見印發，提出力爭通過 10 年左右時間，裝配式建筑比例達到 30%。2019 年，住建部提出裝配式建筑發展規劃，到2020 年，全國裝配式建筑占比超過 15%。裝配式鋼結構受政策鼓勵，當前滲透率較低，未來發展潛力大。 建議關注鴻路鋼構鴻路鋼構 （002541.SZ） 、 精工鋼構 （、 精工鋼構 （600496.SH） 、） 、 杭蕭鋼構 （杭蕭鋼構 （600477.SH）

97、、） 、東南網架（東南網架（002135.SZ）等）等。2019 年是 5G 建設元年，2020 年三大運營商資本開支有望提速，通信工程景氣度提升，建議關注中國鐵塔（中國鐵塔（0788.HK） 。 4.3.4 風險提示風險提示 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 22 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 1、固定資產投資、固定資產投資增速大幅增速大幅下滑下滑的風險的風險。 2、應收賬款回收不及預期、應收賬款回收不及預期的風險的風險。 3、中美中美貿易磋商不及預期貿易磋商不及預期的風險的風險。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 23 行業行業深度深度

98、報告報告/ /建筑行業建筑行業 五五、附錄、附錄 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：2015-2019 年建筑行業營業收入及增速 . 2 圖 2：2015-2019 年建筑行業歸母凈利潤及增速 . 2 圖 3：2016H1-2020H1 建筑行業營業收入及增速 . 2 圖 4：2016H1-2020H1 建筑行業歸母凈利潤及增速 . 2 圖 5：建筑行業 2015-2019 年毛利率和凈利率 . 3 圖 6：建筑行業 2015H1-2020H1 毛利率和凈利率 . 3 圖 7：2015-2019 年建筑行業經營現金流凈額/營業收入 . 3 圖 8：2015H1-2020H1 建筑行業經營現金流凈

99、額/營業收入 . 3 圖 9：建筑業總產值增速和固定資產投資增速高度相關 . 4 圖 10：社會融資規模增速 . 4 圖 11：M1 增速持續回升 . 5 圖 12：M2 增速先升后降 . 5 圖 13：10 年期國債收益率與 1 年期國債收益率 . 5 圖 14：10 年期國債收益率與 1 年期國債收益率差值 . 5 圖 15：建筑行業產業債信用利差收窄 . 6 圖 16：廣義基建投資同比觸底回升 . 7 圖 17：基建投資三大細分領域 . 7 圖 18：景氣度有望向好的基建細分領域 . 7 圖 19：全國水泥價格指數 . 9 圖 20：工程機械銷量增速較快 . 9 圖 21：土地購置費高增

100、長支撐房地產投資較快增長 . 10 圖 22： 300 城住宅類成交土地規劃面積增速 . 10 圖 23：住宅新開工面積增速 . 10 圖 24：房屋竣工面積持續負增長 . 11 圖 25：期房銷售面積增速和現房銷售面積增速分化 . 11 圖 26：商品房銷售面積增速與 M1 增速高度相關 . 12 圖 27：三大電信運營商資本開支預測 . 12 圖 28：石油現貨平均價格指數 . 13 圖 29：螺紋鋼（12-25）價格走勢 . 15 圖 30：美元兌人民幣收盤價 . 16 圖 31：建筑業新簽合同額增速觸底回升 . 16 圖 32：八大建筑央企新簽合同額增速 . 17 圖 33：八大建筑央

101、企新簽合同市占率逐漸提升 . 17 圖 34：我國建筑企業的估值和海外建筑企業估值對比 . 18 圖 35：建筑主要上市企業對全部 A 股的估值溢價 . 18 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 24 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 圖 36：A 股細分行業 PE 和 PB 歷史分位 . 18 圖 37：年初至今建筑細分行業估值及歷史分位 . 19 圖 38：年初至今建筑行業漲幅倒數第六 . 19 圖 39：年初至今建筑細分行業漲跌幅 . 20 圖 40：年初至今建筑個股漲跌幅榜 . 20 表表 格格 目目 錄錄 表 1：基建投資預測 . 8 表 2：裝配式建筑

102、相關政策 . 14 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 25 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。 分析師：龍天光，中國銀河證券建筑行業首席分析師。本科和研究生均畢業于復旦大學。2014 年就職于中國航空電子研究所。2016-2018 年就職于長江證券研究所。2018 年加入銀河證券， 擔任通信、 建筑行業組長。 團隊獲 2017 年新財富第七名， Win

103、d 最受歡迎分析師第五名。 2018 年擔任中央電視臺財經頻道節目錄制嘉賓。2019 年獲財經最佳選股分析師第一名。 評級標準評級標準 銀河證券行業評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避銀河證券行業評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來 612 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報 20%及以上。該評級由分析師給出。 謹慎推薦：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報。該評級由分析師給出。 中性：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）與交易所指數（或市場中主要

104、的指數）平均回報相當。該評級由分析師給出。 回避：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）低于交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報 10%及以上。該評級由分析師給出。 銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來 612 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。 謹慎推薦：是指未來 612 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。該評級由分析師給出。 中性：是指未來 612 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報

105、相當。該評級由分析師給出。 回避：是指未來 612 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。該評級由分析師給出。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 26 行業行業深度深度報告報告/ /建筑行業建筑行業 免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券，銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）向其機構客戶和認定為專業投資者的個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券事先書面授權許可，任何機構或個人不得更

106、改或以任何方式發送、傳播或復印本報告。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈鷤€人的獨立判斷。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。 銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。銀河證券建議客戶如有任何

107、疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部份，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先

108、或在獲得業務關系后通知客戶。 銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。 若您并非銀河證券客戶中的機構專業投資者， 為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失，在此之前，請勿接收或使用本報告中的任何信息。除銀河證券官方網站外，銀河證券并未授權任何公眾媒體及其他機構刊載或者轉發公司發布的證券研究報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。 所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為銀河證券的商標、服務標識及標記。 銀河證券版權所有并保留一切權利。 聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司研究院中國銀河證券股份有限公司研究院 機構請致電：機構請致電： 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：崔香蘭 0755-83471963 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 北京市西城區金融街 35 號國際企業大廈 C 座 北京地區：耿尤繇 010-66568479 公司網址：