【公司研究】愛美客-醫美龍頭壁壘深厚享“美麗經濟”確定性紅利-20200927（46頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 商業貿易商業貿易 愛美客愛美客(300896) 買入買入 合理估值： 246.1-290.7 元 發行價： 118.27 元 （首次評級） 化妝品化妝品 2020年年 09月月 27日日 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 120/26 總市值/流通(百萬元) 14,216/3,076 上證綜指/深圳成指 3,219/12,814 12 個月最高/最低(元) 118.27/118.27 證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪 電話： 021-60

2、933168 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517070001 證券分析師：曾光證券分析師：曾光 電話： 0755-82150809 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 醫美龍頭醫美龍頭壁壘深厚，壁壘深厚，享享“美麗經濟美麗經濟”確定性”確定性紅利紅利 愛美客：輕愛美客：輕醫美醫美市場領軍企業市場領軍企業，盡盡享“美麗經濟”紅利享

3、“美麗經濟”紅利 公司是國內生物醫用軟組織修復材料領域的領先企業，專注醫美產品 的研發銷售，已推出 6 款針對面部及頸部褶皺皮膚修復的產品，也是 最早獲批相關資質的本土企業， 18 年醫美玻尿酸市占率 8.6%， 排本土 品牌第一。在行業紅利釋放疊加自身運營及產品迭代下，15-19 年營收 /業績復合增速 49%/104%， 上半年疫情影響下業績仍逆勢增長 14.6%。 行業現狀：行業仍處發展紅利期，本土品牌有望快速成長行業現狀：行業仍處發展紅利期，本土品牌有望快速成長 18 年中國醫美市場規模 1216.7 億元，5 年復合增速 23.6%，同時滲透 率仍遠低國際水平，未來在技術進步、配套完

4、善及居民消費升級下， 仍有巨大空間。從格局來看，醫美注射類產品需 III 類醫療器械認證， 審批長要求高，先進入者通過提前布局在品牌、渠道、研發端都樹立 了較高壁壘。其中本土品牌近年通過產品迭代及渠道推廣不斷搶占進 口品份額，并在監管強化下受益于不正規產品出清帶來的市場優化。 成長看點：產品線豐富，在研項目成長看點：產品線豐富，在研項目、渠道拓展打開發展空間渠道拓展打開發展空間 公司成長看點包括：1）原有產品線優勢強化，目前貢獻增長主力的嗨 體（占比 43.5%增速 224%） 、寶尼達（占比 12.1%增速 101%）等所 定位市場處于需求快速提升且競爭有限階段，持續量價成長確定性高； 2）

5、在研項目前景廣闊，包括肉毒素、 “童顏針”等，市場空間大且目 前進度領先行業，有望打開長期發展空間。3）銷售渠道布局完善，團 隊激勵充分，通過有效市場教育，助力銷售快速增長和客戶粘性提升。 風險提示風險提示 疫情惡化對行業需求產生影響；市場新進入者增加競爭加劇 投資建議：壁壘深厚，增長確定，給予投資建議：壁壘深厚，增長確定，給予“買入買入”評級評級 公司作為醫美院線產品研發銷售的領軍企業，已在渠道、研發、品牌 層面樹立了極強壁壘。未來通過強化研發優勢和產能規模，以及積極 的渠道拓展不斷鞏固已有產品線優勢，充分分享行業紅利，并在此基 礎上積極拓展新品布局，打開公司長期成長空間。我們預計公司 20

6、-22 年 EPS 分別為 3.42 元/5.11 元/6.77 元/股，綜合考慮絕對及相對估值 公司合理價值區間為 246.1-290.7 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 321.01 557.72 721.14 1,091.14 1,485.34 (+/-%) 44.28% 73.74% 29.30% 51.31% 36.13% 凈利潤(百萬元) 122.85 305.52 410.50 613.03 812.85 (+/-%) 49.47% 148.68% 34.36%

7、49.34% 32.60% 攤薄每股收益(元) 1.37 3.39 3.42 5.11 6.77 EBIT Margin 54.14% 69.54% 62.08% 60.84% 59.28% 凈資產收益率(ROE) 30.84% 46.37% 40.73% 40.92% 37.83% 市盈率(PE) 86.64 34.84 34.57 23.15 17.46 EV/EBITDA 58.87 26.96 31.07 20.96 15.77 市凈率(PB) 26.72 16.15 14.08 9.47 6.61 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀

8、正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內生物醫用軟組織修復材料領域的創新型領先企業，相對上市同行專 注于輕醫美產品的開發銷售，已推出 6 款定位不同需求產品，也是最早獲批相 關資質的本土企業，先發優勢明顯。在行業紅利釋放疊加公司自身運營及產品 升級下，15-19 年營收/業績復合增速 49%/104%，上半年疫情影響下業績仍逆 勢增長 14.6%，19 年毛利率高達 92.6%，ROE 達 46.4%。未來通過強化研發 優勢及提升產能規模，以及積極的渠道拓展來不斷鞏固已有產品線的優勢，并 在此基礎上積極

9、開拓新品類的研發，打開長期成長空間。我們預計公司 20-22 年年 EPS 3.42 元元/5.11 元元/6.77 元元/股，發行價對應股，發行價對應 PE 34.6/23.2/17.5 倍，倍，綜合考綜合考 慮絕對及相對估值公司合理價值區間為慮絕對及相對估值公司合理價值區間為 246.1-290.7 元元/股，股， 給予 “買入” 評級。給予 “買入” 評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 公司作為醫美院線產品研發銷售的領軍企業，已在渠道、研發、品牌層面樹立 了極強的壁壘，未來主要發展方向在于：持續強化原有產品業務發展，通過通過提提 升研發優勢及升研發優勢及產能規模產能規模，以及以及更加積

10、極的渠道更加積極的渠道拓展來鞏固已有產品線的優勢，拓展來鞏固已有產品線的優勢， 從而充分分享行業高增長紅利，并在此基礎上積極開拓新品類并在此基礎上積極開拓新品類的研發的研發，打開公，打開公 司司的中長期的中長期成長空間。成長空間。我們在正文中也將對公司的已有主要產品以及在研重點 項目的發展空間作詳細測算。 與市場的差異之處與市場的差異之處 1、市場認為，醫美市場相對混亂，行業野蠻生長，龍頭優勢并不明顯。我們認 為，過去幾年在產品審批日趨嚴格、下游醫院監管強化，以及營銷隱性成本提 升的背景下，整個醫美產業供給端也有望迎來出清，優質龍頭有望充分受益。 2、市場認為，醫美主要產品供應商歷來由國際品牌

11、主導，但我們認為不少本土 品牌通過在醫學研發技術的掌握前提下進行的靈活應用，實現了高性價產品的 輸出，同時在銷售端通過完善的渠道布局，充分的團隊激勵，能夠實現產品銷 售的高于行業平均水平增長。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 1、公司在研項目研發順利，獲批成功，打開新成長空間 2、政策利好出臺，助力頭部企業加速成長； 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 1、 “新冠”疫情出現反復，影響下游消費需求； 2、公司新產品研發受阻或推廣不力，導致成長放緩。 qRpQqPtPtNnRsOqNoMtNpQbRaOaQsQmMmOoOeRoOyRjMoMxPbRrRxPMYqNmNuOo

12、MwO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 投資摘要投資摘要 . 2 估值與投資建議 . 2 核心假設與邏輯 . 2 與市場的差異之處 . 2 股價變化的催化因素 . 2 核心假設或邏輯的主要風險 . 2 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：238.73-253.46 元 . 6 相對估值：290.7 元 . 7 投資建議：壁壘深厚，增長確定，首次覆蓋給予“買入”評級. 8 公司概況：本土醫美龍頭公司概況：本土醫美龍頭,產品先發優勢顯著產品先發優勢顯著 . 9 歷史沿革：深耕輕醫美市場，產品布局領先行業 . 9 經營

13、現狀：產品驅動業績高增長，疫情下銷售顯韌性 . 10 股權結構及管理層：股權結構穩定，管理層行業積累深厚 . 12 PK 華熙華熙&昊海：專注醫美線，品類優勢突出昊海：專注醫美線，品類優勢突出 . 15 經營對比分析：愛美客玻尿酸產品線豐富，相關產品先發優勢明顯 . 15 成長性對比分析：愛美客成長性突出，與新產品快速推廣有關 . 17 盈利能力對比分析：醫美業務毛利均相對較高，愛美客提升趨勢明顯 . 17 營運能力對比分析：愛美客資產周轉能力相對更優 . 18 行業分析：醫美市場規模擴大，本土品牌市占率提升行業分析：醫美市場規模擴大，本土品牌市占率提升 . 21 行業總覽：醫美產業增速快且空

14、間大，非手術注射類占比快速提升 . 21 行業驅動：消費升級是底層驅動，政策規范利好正規企業發展 . 23 競爭格局：玻尿酸本土品牌占比提升，肉毒毒素仍具空間 . 27 成長分析：產品線豐富，品牌成長分析：產品線豐富，品牌+渠道建立護城河渠道建立護城河 . 30 發展驅動一：現有產品線優勢持續強化，嗨體及寶尼達快速搶占市場 . 31 發展驅動二：在研項目儲備豐富，有望為長期成長提供支撐 . 35 發展驅動三：銷售網絡搭建完善，研發生產賦能良性發展 . 38 盈利預測盈利預測 . 41 假設前提及盈利預測 . 41 風險提示風險提示 . 43 估值的風險 . 43 盈利預測的風險 . 43 經營

15、風險 . 43 政策和市場風險 . 43 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 44 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 45 分析師承諾分析師承諾 . 45 風險提示風險提示 . 45 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史沿革及產品推新情況：公司歷史沿革及產品推新情況 . 9 圖圖 2：公司主要產品取得注冊證的時間：公司主要產品取得注冊證的時間 . 9 圖圖 3：公司營收及增速情況（億元、：公司營收及增速情況（億元、%） . 10 圖圖 4：公

16、司歸母凈利潤及增速情況（億元、：公司歸母凈利潤及增速情況（億元、%） . 10 圖圖 5：公司毛利率、凈利率及：公司毛利率、凈利率及 ROE（攤?。┣闆r（攤?。┣闆r . 10 圖圖 6：公司營收分產品情況（：公司營收分產品情況（%） . 11 圖圖 7：公司銷售模式概況：公司銷售模式概況 . 11 圖圖 8：公司直銷：公司直銷/經銷渠道收入及占比情況（億元、經銷渠道收入及占比情況（億元、%） . 12 圖圖 9：公司直銷渠道下收入構成情況（：公司直銷渠道下收入構成情況（%） . 12 圖圖 10：公司分地區收入結構（：公司分地區收入結構（%） . 12 圖圖 11：公司分季度收入結構（：公司分

17、季度收入結構（%） . 12 圖圖 12：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2020 年年 8 月）月） . 13 圖圖 13：公司員工學歷結構（：公司員工學歷結構（%、截止、截止 2019 年底）年底） . 13 圖圖 14：公司員工年齡結構（：公司員工年齡結構（%、截止、截止 2019 年底）年底） . 13 圖圖 15：公司通過兩大持股平臺有效綁定核心研發及銷售骨干：公司通過兩大持股平臺有效綁定核心研發及銷售骨干 . 14 圖圖 16：19 年愛美客年愛美客/華熙華熙/昊海生科的研發費用對比昊海生科的研發費用對比 . 16 圖圖 17：19 年愛美客年愛美客/華熙華熙/昊海生科的研

18、發人員占比（昊海生科的研發人員占比（%） . 16 圖圖 18：可比公司營收規模：可比公司營收規模及增速（億元、及增速（億元、%） . 17 圖圖 19：可比公司規模凈利潤及增速（億元、：可比公司規模凈利潤及增速（億元、%） . 17 圖圖 20：三家上市醫美公司中的可比產品業務的毛利率情況：三家上市醫美公司中的可比產品業務的毛利率情況 . 18 圖圖 21：可比公司銷售費用率情況：可比公司銷售費用率情況 . 18 圖圖 22：可比公司管理費用率情況（不含研發）：可比公司管理費用率情況（不含研發） . 18 圖圖 23：可比公司總資產周轉率情況：可比公司總資產周轉率情況 . 19 圖圖 24：

19、可比公司應收賬款周轉率情況：可比公司應收賬款周轉率情況 . 19 圖圖 25：可比公司存貨周轉率情況：可比公司存貨周轉率情況 . 19 圖圖 26：公司經營性現金情況：公司經營性現金情況 . 20 圖圖 27：可比公司資產負債率情況：可比公司資產負債率情況 . 20 圖圖 28：中國醫美行業市場規模及預測（十億元、：中國醫美行業市場規模及預測（十億元、%） . 21 圖圖 29：手術類和非手術類醫美項目：手術類和非手術類醫美項目 . 21 圖圖 30：醫美行業手術類：醫美行業手術類/非手術類規模及占比（十億元、非手術類規模及占比（十億元、%） . 21 圖圖 31：醫美產業鏈：醫美產業鏈 .

20、22 圖圖 32：一圖了解醫美市場結構及愛美客所處地位：一圖了解醫美市場結構及愛美客所處地位 . 22 圖圖 33：各國醫美每千人診療次數對比（次）：各國醫美每千人診療次數對比（次） . 23 圖圖 34：單支玻尿酸價格（伊婉品牌）：單支玻尿酸價格（伊婉品牌） . 23 圖圖 35：2018 年中國大眾對醫美的態度年中國大眾對醫美的態度 . 24 圖圖 36：中國醫美消費者結構性特征：中國醫美消費者結構性特征 . 24 圖圖 37：2019 年中國醫美消費者年齡分布年中國醫美消費者年齡分布 . 24 圖圖 38：30 歲歲+消費者醫美年均消費較高消費者醫美年均消費較高 . 24 圖圖 39：醫

21、美機構違規經營情況：醫美機構違規經營情況 . 25 圖圖 40：中國整形外科醫院：中國整形外科醫院+美容醫院數量（家）美容醫院數量（家） . 26 圖圖 41：中國整形外科醫院：中國整形外科醫院+美容醫院執業醫師數量（人）美容醫院執業醫師數量（人） . 26 圖圖 42：中國整形外科：中國整形外科+美容醫院的合計門診診療人次（萬人、美容醫院的合計門診診療人次（萬人、%） . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 43：中國醫療美容透明質酸產品市場競爭格局（按銷售金額占比）：中國醫療美容透明質酸產品市場競爭格局（按銷售金額占比） . 27

22、 圖圖 44：A 型肉毒毒素型肉毒毒素 wind 樣本醫院銷售情況（億元、樣本醫院銷售情況（億元、%） . 28 圖圖 45：衡力、保妥及：衡力、保妥及 Dysport 適示意圖適示意圖 . 29 圖圖 46：公司：公司 SWOT 分析概況分析概況 . 30 圖圖 47：2019 年中國頭面部手術消費量各項目占比年中國頭面部手術消費量各項目占比 . 32 圖圖 48：嗨體產品營收及占比情況（億元、：嗨體產品營收及占比情況（億元、%） . 32 圖圖 49：嗨體的使用效果：嗨體的使用效果 . 33 圖圖 50：嗨體熊貓針介紹：嗨體熊貓針介紹 . 33 圖圖 51：寶尼達營收及增速（萬元、：寶尼達

23、營收及增速（萬元、%） . 34 圖圖 52：寶尼達毛利率高于其他產品（：寶尼達毛利率高于其他產品（%） . 34 圖圖 53：皮膚各層次及埋線效果：皮膚各層次及埋線效果 . 35 圖圖 54：2019 年消費者獲取輕醫美信息的主要渠道分布年消費者獲取輕醫美信息的主要渠道分布 . 38 圖圖 55：公司營銷模式介紹：公司營銷模式介紹 . 39 表表 1：三階段模型的主要假設：三階段模型的主要假設 . 6 表表 2：絕對估值的基本假設條件：絕對估值的基本假設條件. 6 表表 3：FCFF 估值結果對折現率和永續增長率的敏感性分析估值結果對折現率和永續增長率的敏感性分析. 7 表表 4：FCFE

24、估值結果對折現率和永續增長率的敏感性分析估值結果對折現率和永續增長率的敏感性分析 . 7 表表 5：可比公司：可比公司 2019 年財務指標對比年財務指標對比 . 7 表表 6：可比公司估值：可比公司估值 . 8 表表 7：公司部分高管及核心技術人員履歷情況：公司部分高管及核心技術人員履歷情況 . 14 表表 8：可比公司業務：可比公司業務/品類品類/銷售渠道等情況銷售渠道等情況 . 15 表表 9：上市企業醫美產品比較：上市企業醫美產品比較 . 16 表表 10：公司直銷占比較高（：公司直銷占比較高（%） . 17 表表 11：2017 年以來醫美領域相關監管文件年以來醫美領域相關監管文件. 25 表表 12：生物醫用材料領域相關政策：生物醫用材料領域相關政策 .