【公司研究】萬向德農-玉米種業有望回暖靜待公司利潤釋放-20200926（20頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 玉米種業有望回暖，靜待公司利潤釋放 萬向德農(600371) 報告摘要：報告摘要： 玉米播種面積 & 臨儲庫存雙雙見底，而下游生豬產能正在快速 恢復，玉米供需矛盾持續擴大將支撐玉米價格上行，帶動玉米種 業回暖。同時，國內轉基因政策放開預期增強，對種企雜交育種 能力提出了更高要求。公司深耕玉米種業多年，是 A 股最純正的 玉米種企，有望充分受益。我們預計，2020-2022 年，公司 EPS 分 別 為 0.24/0.30/0.39 元 ， 當 前 股 價 對 應 PE 分 別 為 60/48/37X，首次覆蓋，給予“買入”評級。 主要觀點主要觀點: :

2、以玉米種子銷售為主的種企以玉米種子銷售為主的種企 公司主營業務為玉米雜交種子的研發、生產和銷售，以控股子公 司德農種業為主業平臺，在完善的縣級經銷商網絡基礎上，借助 互聯網平臺提供服務，完成種子的銷售。目前，公司“京科 968”、 “鄭單 958”和“德單系列”等雜交玉米種表現優異，已 覆蓋東北和黃淮海等玉米主產區。2016 年，我國取消玉米臨儲收 購制度，玉米價格隨著下滑，受此影響，公司業績進入調整期。 2019 年，公司實現營業收入 2.75 億元，其中，玉米種子收入占 比 95.73%，是公司主要的收入來源；實現毛利 1.31 億元，其 中，玉米種子毛利占比 97.47%，是公司主要的利

3、潤來源。 庫存見底庫存見底 & & 需求趨旺，玉米價格上行帶動行業景氣需求趨旺，玉米價格上行帶動行業景氣 度回升度回升 從供給端來看，種植面積方面，2016 年，我國臨儲玉米收購制度 取消之后，玉米價格隨之下滑，農民種植積極性受挫，玉米播種 面積連年下滑，2020 年，受大豆振興計劃影響，玉米播種面積再 度下滑 1000 萬畝左右；庫存方面，2020 年臨儲玉米拍賣行情火 熱，截至 2020 年 9 月 3 日，國家共計進行 15 次拍賣，共計拍賣 玉米 5684.41 萬噸，高成交高溢價特征明顯，我國玉米庫存已經 見底；此外，草地貪夜蛾對玉米減產的威脅仍在，玉米供給端承 壓。從需求端來看，在

4、養殖高盈利刺激下，大型養殖集團和規模 養殖戶補欄積極性大幅提升，全國能繁母豬存欄于 2019 年 10 月 首次環比轉正，2020 年 6 月首次實現同比正增長，8 月同比增長 37%。隨著能繁母豬產能的快速釋放，飼料進而玉米的需求將逐 步趨旺。我們認為，玉米供需矛盾加劇將支撐玉米價格上行，帶 動玉米種植行業迎來反轉的關鍵節點。 玉米種業回暖，有望帶動公司利潤上行玉米種業回暖，有望帶動公司利潤上行 根據上市公司公告整理，2019 年，公司玉米種子收入 2.64 億 元，僅次于隆平高科/登海種業，位列行業第三。從玉米種子收 入占比上來看，公司玉米種子收入占比高達 95.73%，遠高于登海 種業/

5、隆平高科的 87.62%/24.88%，公司是 A 股最純正的玉米種 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 14.36 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 600371 52 周最高價/最低價： 19.37/9.86 總市值總市值( (億億) ) 42.01 自由流通市值(億) 42.01 自由流通股數(百萬) 292.58 Table_Pic 分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519110005 聯系電話：0755-23947349 研究助理：施騰研究助理：施騰 郵箱： SA

6、C NO： 聯系電話： -20% 5% 30% 56% 81% 106% 2019/092019/122020/032020/062020/09 相對股價% 萬向德農滬深300 Table_Date 2020 年 09 月 26 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 企。近年來，公司玉米種子毛利率維持在 49%左右，盈利能力處 于行業絕對領先地位。在玉米供需缺口擴大、供種格局持續改善 的背景下，公司盈利能力有望進一步提升。同時，轉基因政策放 開預期增強，生物技術公司在拿到轉基因生產應用安全證書后， 理論

7、上還要轉入種子公司的自交系，之后才能進行商業化推廣， 也就是說，優質的雜交種和優良的性狀是轉基因商業化進程中必 不可缺的兩大條件。我們認為，公司作為國內玉米種子龍頭，優 質雜交品種儲備充足，有望充分受益于國內轉基因商業化進程。 投資建議投資建議 正 文 我 們 預 計 ， 2020-2022 年 ， 公 司 營 業 收 入 分 別 為 2.90/3.47/4.49 億元，歸母凈利潤分別為 6900/8700/11400 萬 元，對應 EPS 分別為 0.24/0.30/0.39 元，當前股價對應 PE 分 別為 60/48/37X，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 自然災害風險，

8、疫情擴散風險，種子銷售不及預期風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 264 275 290 347 449 YoY（%） 2.4% 4.4% 5.4% 19.7% 29.3% 歸母凈利潤(百萬元) 52 59 69 87 114 YoY（%） -9.7% 12.9% 18.3% 25.4% 30.5% 毛利率（%） 49.0% 47.8% 47.2% 48.2% 49.2% 每股收益（元） 0.18 0.20 0.24

9、0.30 0.39 ROE 10.9% 12.0% 12.4% 13.5% 15.0% 市盈率 80.75 71.55 60.48 48.21 36.94 rQrOpQsOrPsOmQqNmOsMrO7NdN6MpNpPnPnNiNrRwPiNtRwOaQnNyQxNsPqPwMsOpQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 以玉米種子銷售為主的種企 .4 2. 庫存見底 & 需求趨旺，玉米價格上行帶動行業景氣度回升 .6 2.1. 供給端：國儲庫存 & 播種面積雙見底，草地貪夜蛾對玉米減產的威脅仍在 .7 2.2. 需求端：生豬產能快速恢復

10、，飼用玉米需求趨旺.9 3. 玉米種業回暖，有望帶動公司利潤上行. 12 3.1. 公司是 A股最純正的玉米種企，盈利能力位居行業第一 . 12 3.2. 雜交玉米種供給繼續回落，公司盈利能力有望持續提升 . 13 3.3. 轉基因商業化預期增強，公司有望充分受益 . 14 4. 盈利預測與投資建議 . 15 5. 風險提示. 17 圖表目錄 圖 1 公司黃淮海地區主要玉米種子銷售品種.4 圖 2 公司東北地區主要玉米種子銷售品種 .4 圖 3 2015-2020H1，公司收入及其同比變化情況 .5 圖 4 2015-2020H1，公司歸母凈利及其同比變化情況 .5 圖 5 2019 年，公司

11、收入構成情況.5 圖 6 2019 年，公司毛利構成情況.5 圖 7 2020H1，公司股權結構示意圖 .6 圖 8 2018 年，我國玉米主要消費渠道.6 圖 9 2008-2018年，我國玉米播種面積（千公頃） .7 圖 10 2008-2018年，我國玉米產量（萬噸） .7 圖 11 2019 年，我國玉米結轉庫存已降至低位 .8 圖 12 2010-2019年，我國玉米進口情況 .9 圖 13 2020H1，我國玉米進口來源國分布 .9 圖 14 2017-2019年，生豬產能去化情況 . 10 圖 15 2017-2020年，能繁母豬產能去化情況 . 10 圖 16 2015-202

12、0年，全國生豬均價走勢圖 . 10 圖 17 2019 年，玉米深工業消費玉米數量占比情況 . 11 圖 18 2009-2019年，我國工業玉米消費量 . 11 圖 19 2020H1，公司收入位列 A股種子行業第 6 位 . 12 圖 20 2019 年，公司玉米種收入為 A股上市公司第二 . 12 圖 21 2019 年，公司玉米種子收入占比 87.62% . 12 圖 22 2003-2019年，公司玉米種子毛利率 . 13 圖 23 2019 年，公司玉米種子毛利率位于行業第一 . 13 圖 24 2014-2020H1，公司研發投入情況 . 13 圖 25 2019 年，行業研發投

13、入占比情況比較. 13 圖 26 2020 年，雜交玉米制種面積 230 萬畝，yoy-9.5% . 14 圖 27 我國轉基因產品審批流程 . 15 表 1 2020 年，臨儲玉米拍賣情況.8 表 2 2002-2021年，我國玉米進口配額制情況 .9 表 3 2020 年 8 月，玉米供需平衡表 . 11 表 4 萬向德農主要業務經營預測（單位：百萬元） . 16 表 5 可比公司盈利預測. 16 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.以玉米種子銷售為主的種企以玉米種子銷售為主的種企 公司主營業務為玉米雜交種子的研發、生產和銷售。在研發方面，公司

14、以自主研 發為主，輔之以與國內外科研院所合作，育種技術主要采用雜交育種技術、單倍體育 種和分子標記育種。在生產方面，公司根據銷售計劃制定當年的種子生產計劃，根據 生產計劃，采取“公司+農戶”以及“委托代繁”等方式生產。在銷售方面，公司以 控股子公司德農種業為主業平臺，在完善的縣級經銷商網絡基礎上，借助互聯網平臺 提供服務，完成種子的銷售。目前，公司“京科 968” 、 “鄭單 958”和“德單系列” 等雜交玉米種表現優異，已覆蓋東北和黃淮海等玉米主產區。 圖 1 公司黃淮海地區主要玉米種子銷售品種 圖 2 公司東北地區主要玉米種子銷售品種 資料來源：公司官網，華西證券研究所 資料來源：公司官網

15、，華西證券研究所 玉米種子銷售是公司主要的收入和利潤來源。玉米種子銷售是公司主要的收入和利潤來源。在國內玉米庫存高企、國內外價 格倒掛、政府財政負擔加重背景下，2016 年，我國取消玉米臨儲收購制度，玉米價 格隨之下滑，受此影響，公司業績進入調整期。2015-2019 年，公司營業收入從 3.72 億元下滑至 2.75 億元，然而，公司憑借玉米種子毛利率的提升，歸母凈利潤不降反 增，從 568 萬元增長至 5872 萬元。2019 年，公司實現營業收入 2.75 億元， yoy+4.35%；實現歸母凈利潤 5872 萬元，yoy+12.86%。從收入構成上來看，公司玉米 種子銷售收入 2.64

16、 億元，占總收入的比重為 95.73%，是公司主要的收入來源；從毛 利構成上看，公司玉米種子實現毛利 1.28 億元，占公司毛利的 97.47%，是公司主要 的利潤來源。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 3 2015-2020H1，公司收入及其同比變化情況 圖 4 2015-2020H1，公司歸母凈利及其同比變化情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 5 2019 年，公司收入構成情況 圖 6 2019 年，公司毛利構成情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 截至 20

17、20H1，萬向三農集團有限公司持有公司 48.76%的股權，為公司第一大股 東，毛甌越、余忠熙分別持有公司 0.76%、0.44%的股權。同時，公司持有黑龍江德 農種業有限公司 100%股權，同時持有德農種業股份有限公司 90%股權。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20152016201720182019 2020H1 營業收入（百萬元）yoy（右軸） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 10 20 30 40 50 60 70 2015 2016 20

18、17 2018 2019 2020H1 歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸） 95.73% 4.27% 玉米種子其它 97.47% 2.53% 玉米種子其它 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 7 2020H1，公司股權結構示意圖 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.庫存見底庫存見底 & & 需求趨旺，玉米價格上行帶動行業景氣度回需求趨旺，玉米價格上行帶動行業景氣度回 升升 玉米是我國第一大糧食品種，占糧食種植面積的 42%。根據農業農村部數據， 2018 年，我國玉米產量 2.57 億噸，消費量為 2.75 億噸，進口量 448 萬噸，出口量

19、2 萬噸，進口占消費比為 1.63%，進口依賴度低。下游消費主要有飼用、工業加工、食 用及種用四大用途，其中，飼用、工業加工、食用及種用量占比分別為 62.23%、 29.48%、3.43%、0.69%，飼用及工業消費占比高達 91.71%。 圖 8 2018 年，我國玉米主要消費渠道 資料來源：農業農村部，華西證券研究所 飼用工業加工損耗及其它食用種用量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.1.2.1.供給端：國儲庫存供給端：國儲庫存 & & 播種面積雙見底，草地貪夜蛾對玉米播種面積雙見底，草地貪夜蛾對玉米 減產的威脅仍在減產的威脅仍在 播種面積方面

20、，受大豆振興計劃影響，玉米播種面積下滑播種面積方面，受大豆振興計劃影響，玉米播種面積下滑 1 1000000 萬畝左右。萬畝左右。種植 效益是決定玉米種植面積的主要因素。2008 年金融危機之后，我國玉米價格全面下 跌，賣糧難的現象突出，國家為了穩定糧食生產，于 2008 年對東北三省和內蒙古自 治區實行玉米價格臨時收儲政策，維持糧農種植收益，保障國家糧食安全。在臨儲收 購政策的推動下，我國玉米價格持續上行，種植戶獲得可觀的收益，種植玉米的積極 性大大提高。此后我國玉米播種面積呈現持續攀升態勢，根據國家統計局數據， 2008-2015 年，我國玉米播種面積從 3098 萬公頃上升至 4497

21、萬公頃，產量從 1.72 億噸上升至 2.65 億噸。 臨儲政策取消致使我國玉米播種面積連續下滑。2015 年 9 月，在高庫存、玉米 價格倒掛以及財政負擔加重的背景下，國家首次下調玉米臨儲收購價。2016 年 3 月， 我國對玉米臨儲收購制度進行改革，將玉米臨時收儲政策調整為“市場化收購”與 “補貼”的新模式，玉米價格從此市場化，供需關系成為決定我國玉米價格走勢的主 要因素。此后，我國玉米價格開始回落，糧農積極性下降，玉米播種面積連年回調。 根據國家統計局數據，2015-2018 年，我國玉米播種面積從 4497 萬公頃回落至 4213 萬公頃，產量從 2.65 億噸下滑至 2.57 億噸。

22、 我國大豆對外依存度較高，近年來維持在 90%左右的較高水平，在中美貿易摩擦 加劇的大背景下，國內為了提升大豆的自主性，于 2019 年正式提出大豆振興計劃， 計劃到 2020 年實現大豆種植面積達到 1.4 億畝，2022 年達到 1.5 億畝。受我國耕地 面積剛性約束影響，2020 年，我國玉米播種面積下滑 1000 萬畝左右。 圖 9 2008-2018 年，我國玉米播種面積（千公頃） 圖 10 2008-2018 年，我國玉米產量（萬噸） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 庫存方面，拍賣行情火熱，庫存已降至歷史底部。庫存方面，拍賣行情火熱，庫存已降

23、至歷史底部。受玉米臨儲收購政策影響， 我國玉米庫存連年上行。2008 年臨儲收購政策致使我國玉米產量大幅提高，消費需 求卻未同步增長，2013-2015 年供需矛盾突出，玉米庫存快速增長，每年庫存增量平 均為 6480 萬噸。國家庫存的持續高增長造成庫存壓力急劇加大。2016 年玉米臨儲政 策取消，玉米庫存已下降至低位。為了推動超高玉米庫存的消化，國家在 2016 年取 消玉米臨儲政策，玉米價格市場化機制打通，大量玉米出庫促進國家庫存快速消化。 2019 年拍賣結束后，臨儲玉米庫存結余量總計約 5759 萬噸，相較于 2016 年的高點 2.37 億噸，當前階段我國玉米庫存已降至低位。 -15

24、% -10% -5% 0% 5% 10% 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米播種面積（千公頃）yoy（右軸） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 15000 17000 19000 21000 23000 25000 27000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 產量:玉米yoy（右軸） 證券

25、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 進入 2020 年，臨儲玉米拍賣行情火熱，截至 2020 年 9 月 3 日，臨儲玉米共計拍 賣 15 次，累計成交玉米 5684.41 萬噸，我國玉米臨儲庫存已經見底。 圖 11 2019 年，我國玉米結轉庫存已降至低位 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 表 1 2020 年，臨儲玉米拍賣情況 業務 拍賣量（噸） 成交量（噸） 成交率（%） 成交價格(元/噸) 2020/5/28 399.25 399.25 100.00 1,765.00 2020/6/4 397.89 397.47 99.90 1,795.00 202

26、0/6/11 394.27 394.27 100.00 1,818.00 2020/6/18 398.07 398.07 100.00 1,884.00 2020/6/24 398.82 398.82 100.00 1,871.00 2020/7/2 409.91 409.91 100.00 1,879.00 2020/7/9 397.01 397.01 100.00 1,899.00 2020/7/16 402.60 402.60 100.00 1,950.00 2020/7/23 397.42 397.42 100.00 2,017.00 2020/7/30 401.43 401.43 1

27、00.00 2,036.00 2020/8/6 399.24 399.24 100.00 2,005.00 2020/8/13 399.40 399.40 100.00 1,959.00 2020/8/20 399.96 399.96 100.00 1,958.00 2020/8/27 398.85 354.68 88.92 1,919.00 2020/9/3 401.55 134.88 33.59 2,072.00 資料來源：國家糧食交易中心，華西證券研究所 進口方面，進口方面，進口量占比僅為進口量占比僅為 1 1.5.5% %左右，影響較小。左右，影響較小。我國玉米進口實行配額制， 200

28、4-2021 年，我國玉米進口配額 720 萬噸，其中，國營比例 60%，私營比例 40%， 配額內關稅 1%，配額外關稅65%。根據海關總署的數據，最近幾年，我國玉米進口量 始終在 300-500 萬噸之間，占玉米總消費量的比重不足 2%。受玉米缺口較大影響， 3084 7408 15381 23711 17963 7950 5759 0 5000 10000 15000 20000 25000 2013201420152016201720182019 結轉庫存（萬噸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 我國加大玉米的進口力度，截至 2020 年 8

29、月，我國玉米進口量 559 萬噸，同比增長 49.87%。從進口來源國上看，2020H1，我國共計進口玉米 365.7 萬噸，其中自烏克蘭 進口 341.8 萬噸，占進口總量的 93.46%，我國最大的玉米進口國；其次是美國的 6.5 萬噸，占進口總量的 1.78%。 圖 12 2010-2019 年，我國玉米進口情況 圖 13 2020H1，我國玉米進口來源國分布 資料來源：海關總署，華西證券研究所 資料來源：農業農村部，華西證券研究所 表 2 2002-2021 年，我國玉米進口配額制情況 配額（萬噸） 國營比例 私營比例 配額內關稅 配額外關稅 2002 585 68% 32% 1% 7

30、1% 2003 653 64% 36% 1% 68% 2004- 2021 720 60% 40% 1% 65% 資料來源：商務部，華西證券研究所 病蟲害方面，草地貪夜蛾對玉米的減產威脅仍在。病蟲害方面，草地貪夜蛾對玉米的減產威脅仍在。草地貪夜蛾自 2019 年 1 月在 我國云南省發現之后，迅速在省內蔓延，并于 4 月相繼侵入廣西、廣東、貴州、湖南、 海南等地，5 月份擴散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重慶、河南等地。截至 2019 年 10 月 8 日，草地貪夜蛾侵入我國西南、華南、江南、長江中下游、黃淮、西 北、華北地區的 26 省 1518 個縣，其傳播速度之快、波及范圍之廣十分罕見。根據農 業農村部數據，截至 2020 年 7 月 2 日，全國草地貪夜蛾見蟲面積 786 萬畝。7 月中 下旬是夏玉米苗期，草地貪夜蛾對玉米產量的威脅加大。 2.2.2.2.需求端：需求端：生豬產能快速恢復，飼用