【公司研究】寧滬高速-高速龍頭股息分紅穩定上乘-20200925（35頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 09 月 25 日 寧滬高速寧滬高速（600377.SH） 高速龍頭高速龍頭，股息分紅穩定上乘股息分紅穩定上乘 路產覆蓋路產覆蓋國內經濟領先城市群國內經濟領先城市群。公司是江蘇唯一交通基建類上市公司，高 速公路資產位于中國經濟最具活力的長江三角洲地區，集中在蘇南。所在 江蘇省 GDP 全國第二，民用汽車保有量十年 CAGR 14.88%，支撐公司路 產業績表現。2019 年公司營收 100.78 億元，其中通行費收入 78.33 億元， 占比 77.72%。公司整體毛利率 2016-2019 年維

2、持在 54%高水平，通行費 毛利率穩定在 70%，具備長期穩定的高收益。 滬寧高速為絕對核心路產滬寧高速為絕對核心路產，路網趨于完善，迸發新增長動力，路網趨于完善，迸發新增長動力。滬寧高速江 蘇段貢獻整個收費公路業務約 70%的收入和毛利，沿線覆蓋上海、蘇州、 南京等全國 GDP 頭部城市，區域經濟和汽車保有量穩定增長，為路產車流 量源源不斷地提供需求和支撐?？蛙嚲邆湎M屬性，受經濟刺激不斷增長； 貨車受益于超限治理，有望穩步提升交通量。寧常、鎮溧高速是安徽往返 上海、浙江往返蘇南的主要通道，2015 年并入后，車流量、通行費收入和 毛利 5 年 CAGR 分別為 17.76%、10.95%、

3、15.55%，遠高于其他路產，貢 獻收費公路的利潤增長。 看好服務區流量變現藍圖看好服務區流量變現藍圖。滬寧高速沿線六個服務區“3+3”升級轉型工 作全面完成，消費型服務區正在起步。以陽澄湖服務區為例，測算改造后 日人均消費 5.6 元。認為滬寧高速服務區具備高車流量和客流量通行儲備， 且區域經濟發達，多高水平消費群群體，服務區軟硬件升級將大大增強旅 客消費意愿和消費水平，預計下一階段外包周期迎來較大的收益跨度。參 考日本服務區和浦東機場免稅店銷售等測算，2035 年總收入獲 6 倍成長。 穩定穩定高分紅率、高股息率，高分紅率、高股息率，防御屬性顯著防御屬性顯著。公司在同行業中具備較低資產 負

4、債率和較高凈資產收益率，2019 年分別為 41.24%和 14.71%。受業務 屬性影響，公司現金流充裕，且積極開展投資補充現金流，資金管理能力 強。公司分紅率穩定在 50%以上，近四年平均 57.81%，行業領先；股息 率維持在 4%以上，處于行業較高水平，且穩定性顯著，防御屬性強，可長 期持有。 投資策略：投資策略：預測寧滬高速 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 30.92 / 47.05 / 49.64 億元，同比分別-26.4% / +52.2% / +5.5%。區域高經濟和公司優質 的路產穩定公司業績增長，疫情后居民偏好私家車出行提高公司競爭力。 根據相對估值法， 給予寧滬高

5、速 2021 年 13.02 元目標價， 首次覆蓋給予 “增 持”評級。 風險提示風險提示：車流量恢復不及預期風險、政府補償不及預期風險、替代交通 分流風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 9,969 10,078 8,113 10,657 11,115 增長率 yoy（%） 5.4 1.1 -19.5 31.4 4.3 歸母凈利潤（百萬元） 4,377 4,200 3,092 4,705 4,964 增長率 yoy（%） 22.0 -4.0 -26.4 52.2 5.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.87 0.83 0.6

6、1 0.93 0.99 凈資產收益率（%） 15.2 13.2 9.4 13.3 13.1 P/E（倍） 11.5 11.9 16.2 10.7 10.1 P/B（倍） 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 高速公路 最新收盤價 9.47 總市值(百萬元) 47,707.47 總股本(百萬股) 5,037.75 其中自由流通股(%) 75.43 30 日日均成交量(百萬股) 2.82 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張俊張俊 執業證書編號：S0680518010004 郵箱： 分析師分析師 鄭樹明鄭樹

7、明 執業證書編號：S0680520040003 郵箱： -14% -7% 0% 7% 14% 21% 27% 2019-092020-012020-052020-09 寧滬高速滬深300 2020 年 09 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 5899 6027 6182 9266 7

8、417 營業收入營業收入 9969 10078 8113 10657 11115 現金 650 503 2028 2664 2779 營業成本 4574 4576 4541 5060 5213 應收票據及應收賬款 323 224 216 362 241 營業稅金及附加 169 127 73 117 145 其他應收款 38 51 20 74 25 營業費用 38 36 16 37 42 預付賬款 29 27 18 41 21 管理費用 212 228 162 234 256 存貨 4046 4165 2843 5069 3296 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 814 1056 1

9、056 1056 1056 財務費用 525 464 486 603 639 非流動資產非流動資產 42264 49598 55041 59617 63397 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 5702 6939 8958 10537 12194 其他收益 2 7 6 8 8 固定資產 1814 1907 5171 8466 11491 公允價值變動收益 158 71 68 64 61 無形資產 20280 18928 18594 16952 15392 投資凈收益 1057 886 1053 1419 1625 其他非流動資產 14467 21824 22318 23661 243

10、19 資產處置收益 -8 -70 -9 -7 -8 資產資產總計總計 48163 55625 61224 68883 70814 營業利潤營業利潤 5661 5542 3952 6090 6507 流動負債流動負債 6845 13121 17003 21793 22538 營業外收入 22 32 30 30 30 短期借款 1580 1973 6587 10199 10878 營業外支出 30 53 30 30 30 應付票據及應付賬款 1091 1262 1073 1529 1152 利潤總額利潤總額 5653 5522 3952 6090 6507 其他流動負債 4175 9886 934

11、4 10065 10508 所得稅 1177 1221 790 1279 1431 非流動非流動負債負債 11964 9821 10693 11018 9447 凈利潤凈利潤 4476 4300 3161 4811 5075 長期借款 11669 9333 10205 10530 8959 少數股東損益 99 101 70 106 112 其他非流動負債 294 488 488 488 488 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4377 4200 3092 4705 4964 負債合計負債合計 18809 22942 27697 32812 31985 EBITDA 7965 7808 603

12、4 8804 9754 少數股東權益 3217 4136 4205 4311 4423 EPS（元/股） 0.87 0.83 0.61 0.93 0.99 股本 5038 5038 5038 5038 5038 資本公積 10428 10502 10502 10502 10502 主要主要財務比率財務比率 留存收益 9833 11715 13034 15101 17341 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 26137 28547 29321 31760 34406 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 48163 556

13、25 61224 68883 70814 營業收入（%） 5.4 1.1 -19.5 31.4 4.3 營業利潤（%） 19.8 -2.1 -28.7 54.1 6.8 歸屬母公司凈利潤（%） 22.0 -4.0 -26.4 52.2 5.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 54.1 54.6 44.0 52.5 53.1 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 43.9 41.7 38.1 44.2 44.7 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 15.2 13.2 9.4 13.3 13.1 經營活動現金流經營活動現金流 5715

14、 5763 5322 3882 8009 ROIC（%） 12.9 11.3 7.4 9.7 9.9 凈利潤 4476 4300 3161 4811 5075 償債償債能力能力 折舊攤銷 1465 1566 1539 1934 2369 資產負債率（%） 39.1 41.2 45.2 47.6 45.2 財務費用 525 464 486 603 639 凈負債比率（%） 44.4 42.8 51.8 59.3 53.6 投資損失 -1057 -886 -1053 -1419 -1625 流動比率 0.9 0.5 0.4 0.4 0.3 營運資金變動 427 174 1247 -1989 160

15、4 速動比率 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 其他經營現金流 -120 145 -59 -57 -53 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -4774 -7392 -5870 -5032 -4470 總資產周轉率 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 資本支出 3545 4850 3424 2996 2123 應收賬款周轉率 31.5 36.8 36.8 36.8 36.8 長期投資 -1313 -2987 -2019 -1579 -1657 應付賬款周轉率 4.5 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投資現金流 -2542 -5529 -4466 -3615 -4004

16、 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -690 1563 -1949 -1313 -4719 每股收益（最新攤?。?0.87 0.83 0.61 0.93 0.99 短期借款 -2019 393 592 513 -615 每股經營現金流（最新攤?。?1.13 1.14 1.06 0.77 1.59 長期借款 3825 -2336 872 325 -1572 每股凈資產（最新攤?。?5.19 5.67 5.82 6.30 6.83 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 74 0 0 0 P/E 11.5 11.9 16.2 10.7 10.1

17、 其他籌資現金流 -2496 3433 -3413 -2151 -2532 P/B 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 252 -66 -2498 -2463 -1180 EV/EBITDA 8.3 8.7 11.8 8.5 7.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNqPoRqMrPmQtPsPnPrPtM6M8Q9PoMmMpNqQiNnNyRlOtRuN6MqQzQMYnOmNMYrRoM 2020 年 09 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、國內高速公路龍頭，業績穩步增長 . 6 1.1 江蘇

18、唯一交通基建類上市公司，實際控制人為江蘇省國資委 . 6 1.2 深耕收費公路主業務，穩定高毛利率 . 6 二、區位優勢顯著，享受江蘇優質資源 . 8 2.1 坐落長三角，路產均為省中樞干線 . 8 2.2 區域經濟發達，汽車保有量支撐路產車流量增長 . 10 三、收費質量同業上乘，路網趨于完善 . 14 3.1 路產表現高收益水平 . 14 3.2 核心路產滬寧高速：長三角同城化紐帶 . 16 3.3 寧常鎮溧貢獻毛利增長，廣靖錫澄收益穩定 . 19 3.4 在建路產穩定推進，加強路網協同 . 20 四、油品銷售爭取較高毛利，看好服務區流量變現藍圖. 21 4.1 具備強勢油品采購議價權 .

19、 21 4.2 服務區：消費轉型，流量儲備巨大 . 22 4.2.1 服務區轉型有望提高下一階段租賃收益 . 22 4.2.2 詩畫江南-陽澄湖服務區 . 24 4.2.3 服務區具備較大盈利空間 . 25 4.3 地產經營以去庫存為基調 . 28 4.4 持續投資，服務主業 . 28 五、現金充沛分紅高，優質防御性投資標的 . 29 5.1 較低資產負債，高資產利用 . 29 5.2 長期投資價值顯著 . 31 六、盈利預測與估值分析 . 32 6.1 分業務盈利預測 . 32 6.2 估值分析 . 34 風險提示 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：股權結構(2020H1) . 6 圖表

20、 2：業績穩定增長 . 7 圖表 3：新增路產帶來較大成本變動 . 7 圖表 4：保持較高毛利率和凈利潤率 . 7 圖表 5：分業務營收占比. 8 圖表 6：分業務毛利占比（2019） . 8 圖表 7：公司主要盈利指標五年復合增速（單位：億元） . 8 圖表 8：路產分布圖 . 9 圖表 9：擁有和參股的主要路產（2020H1）. 9 圖表 10：路產信息匯總（2019） . 10 圖表 11：2019 年 GDP 前十省級行政區（單位：億元） . 11 圖表 12：2019 年人均 GDP 前十省級行政區（單位：萬元） . 11 圖表 13：江蘇省 GDP 增速 . 11 圖表 14：江蘇

21、省人均 GDP 增速 . 11 圖表 15：江蘇省民用汽車保有量持續增長（單位：萬輛） . 12 圖表 16：新增民用汽車保持較大基數 . 12 2020 年 09 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：各省民用車保有量客車占比（2018） . 12 圖表 18：江蘇省鐵路對公路的旅客周轉分流放緩（單位：億人公里） . 13 圖表 19：江蘇省聯網高速收費標準（2019.12.25） . 13 圖表 20：分路產日均車流量（單位：輛/日） . 14 圖表 21：分路產通行費收入（單位：億元） . 15 圖表 22：分路產通行費毛利（單位：億元） .

22、 15 圖表 23：寧滬高速主要路產單公里收費毛利（2019，單位：百萬元） . 15 圖表 24：主要路產經營數據 5 年 CAGR . 15 圖表 25：收費公路業務成本（單位：億元） . 16 圖表 26：單公里通行費毛利較高（2019，單位：百萬元） . 16 圖表 27：通行費毛利率領先同行 . 16 圖表 28：滬寧高速通行費收入貢獻近 70%（2019） . 17 圖表 29：滬寧高速通行費毛利貢獻超 70%（2019） . 17 圖表 30：路產覆蓋城市 GDP 地位（2019） . 17 圖表 31：路產覆蓋城市 GDP 發展（單位：億元） . 17 圖表 32：區域經濟和汽

23、車保有量增長推動車流量增長 . 18 圖表 33：滬寧高速車流量與 GDP、民用車保有量高度相關 . 18 圖表 34：滬寧高速客車車流穩定增長 . 18 圖表 35：滬寧高速小客車和大型貨車占比提升 . 18 圖表 36：寧常、鎮溧高速是安徽往返蘇南和上海的最便捷通道 . 19 圖表 37：寧常、鎮溧高速日均車流量（單位：輛/日） . 19 圖表 38：寧常、鎮溧高速業績變化（單位：億元） . 19 圖表 39：廣靖、錫澄高速分布 . 20 圖表 40：廣靖、錫澄高速日均車流量穩步增長（單位：輛/日） . 20 圖表 41：廣靖、錫澄高速毛利短期受損（單位：億元） . 20 圖表 42：在建項目穩定推進 . 21 圖表 43：配套業務收入情況（單位：億元） . 21 圖表 44：配套業務成本情況（單位：億元） . 21 圖表 45：油品銷售毛利率持續拉升 . 22 圖表 46：服務區租賃情況 .