【公司研究】愛美客-投資價值分析報告：本土醫美注射類透明質酸龍頭-20200929（32頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 9 月 29 日 愛美客（300896.SZ） 化妝品 本土醫美注射類透明質酸龍頭 愛美客（300896.SZ）投資價值分析報告 公司深度 公司概況：公司概況：本土醫美注射類透明質酸龍頭本土醫美注射類透明質酸龍頭 公司主要產品為醫美注射類透明質酸鈉，19 年營收貢獻 99%以上，19 年 新增聚對二氧環己酮面部埋植線、在研肉毒素及重組蛋白等。旗下 6 個品牌性 能及定價均有差異，其中愛芙萊、嗨體為兩大主要品牌，19 年營收占比分別為 40%、44%。自主生產為主，直銷為主、經銷為輔。 公司為國內首家獲批的注射用透明質酸鈉企業，18

2、 年國內市占率 8.6%， 排名第五，本土公司排名第一。近年來業績快速增長，1419 年營收、凈利復 合增速分別為 49%、61%，至 19 年營收與凈利分別為 5.58 億元、3.06 億元； 20H1 受到國內疫情影響，營收與凈利增速分別為 0.72%、15%。 行業分析：處成長期，行業分析：處成長期，上游技術壁壘高盈利能力強，國產品牌興起上游技術壁壘高盈利能力強，國產品牌興起 據艾瑞咨詢，19 年我國醫美市場 1769 億元、1519 年均復合增速 29%， 預計至 1923 年復合增長 15%， 其中非手術類占比 38%、 預計至 23 年提升至 48%，復合增速 22%。非手術類中以

3、玻尿酸、肉毒素為主要注射材料，17 年 全球市場中兩者項目數占醫美總數比重分別為 17%和 16%。18 年我國醫美注 射類透明質酸市場 37.0 億元（據弗若斯特沙利文），1418 年復合增速 32%。 截止 20H1 共 17 家公司獲得我國透明質酸鈉注射液注冊證書， 國內公司僅 7 家，前四大均為國外公司、18 年 CR4 為 70%。近年來國產品牌快速興起， 1418 年其銷售收入復合增速達 32%，高于同期進口品牌 19%的增速。 公司分析：公司分析：高瞻遠矚占領先機，龍頭地位盡享行業紅利高瞻遠矚占領先機，龍頭地位盡享行業紅利 財務分析與同業對比：公司把握醫美行業機遇以及其中的行業產

4、品趨勢， 占據先機從而實現業績快速成長。獲益高成長性，公司盈利及營運指標持續向 好。對比同業，公司聚焦醫美賽道、成長性高、盈利及營運指標居優。 公司看點：1）把握醫美產品趨勢、占領行業先機，快速成長為醫美注射 用透明質酸本土龍頭。2）積累較強的銷售團隊及優質客戶資源，新老客戶貢 獻增長，為公司協同推進多品牌發展打下良好基礎，此外多個品牌引領行業細 分風口、發展動力足。3）孵化多生物醫用材料，培育新業績增長點。 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司為本土醫美注射用透明質酸龍頭，聚焦醫美賽道、多款產品占領行業 先機、成長性高，未來憑借積累的銷售團隊及優質客戶資源助力多品牌協同發 展、發展動力足，同時

5、多生物醫用材料孵化中、發展潛力大。預計 2022 年 EPS 3.00/4.94/7.38 元， 參考同業估值， 考慮新股及龍頭溢價， 給予 21 年 PE80 倍、綜合絕對估值法、目標價 395.20 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：行業高景氣吸引參與者增多、競爭加??；產品單一；多生物醫 用材料孵化失敗。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 321.01 557.72 572.34 1,015.67 1,560.25 營業收入增長率 44.28% 73.74% 2.62% 77.4

6、6% 53.62% 凈利潤（百萬元） 122.85 305.52 360.59 593.86 887.24 凈利潤增長率 49.47% 148.68% 18.03% 64.69% 49.40% EPS（元） （攤?。?1.02 2.54 3.00 4.94 7.38 ROE（歸屬母公司)（攤?。?30.84% 46.37% 8.09% 11.76% 14.95% PE 333 134 113 69 46 資料來源：Wind，光大證券研究所預測， 股價日期為 2020 年 9 月 28 日 買入（首次） 當前價/目標價：340.10/395.20 元 分析師 李婕 (執業證書編號：S093051

7、1010001 ) 021-52523339 lijie_ 羅曉婷(執業證書編號：S0930519010001) 021-52523673 市場數據 總股本(億股)： 1.20 總市值(億元)：409 一年最低/最高(元)：-/340.10 近 3 月換手率：- 股價表現(一年) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 愛美客滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 193 - - 絕對 18

8、7 - - 資料來源：Wind 相關研報 顏值時代，醫美崛起美麗經濟趨勢下 我國醫美產業深度剖 2019-05-10 2020-09-29 愛美客 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 關關鍵假設鍵假設 目前公司旗下有 6 個品牌，不同品牌定位有所差異、均價不同、處于不同的 品牌生命周期，2020 年受疫情影響、預計全年業績有所波動。預計 2022 年愛芙萊營收增速分別為 5.00%、7.59%、6.05%（下同）；嗨體 5.00%、 126.60%、73.40%；寶尼達-3.00%、64.80%、42.80%；逸美-37.00%、 -37.00%、 -23.50%

9、； 醫逸美一加一 0.00%、 98.00%、 57.50%、 愛美飛 5.00%、 2.00%、8.00%。 公司毛利率近年總體平穩，預計 20202022 年毛利率為 93.46%、94.02%、 94.13%。 公司費用率近年獲益收入快速發展、呈現下降趨勢，2020 年受疫情影響， 公司加強銷售及管理費用控制力度。公司重視產品研發、預計未來研發費用 率呈現上升趨勢。預計 20202022 年銷售費用率分別為 9.50%、13.60%、 13.50%，管理費用率分別為 6.50%、8.50%、8.20%。研發費用率分別為 8.50%、9.00%、9.50%。 創新之處創新之處 本文較為全面

10、的分析了醫美產業鏈及醫美注射用透明質酸行業的發展情況， 揭示： 1）醫美產業中上游耗材生產商技術門檻高、盈利能力強，投資價值優于高 度分散、競爭激烈、盈利能力較弱的下游醫美機構。 2）醫美進一步分為手術類與非手術類。因非手術類恢復時間快、價格及風 險相對較低，因此有更高的市場接受度和復購率，未來非手術類占比預計持 續提升。其中透明質酸與肉毒素為非手術類的兩大主要材料。 3）醫美注射類透明質酸行業為醫美行業中最景氣的細分賽道，并且國產品 牌在技術上取得突破迎來發展機遇。 公司作為本土醫美注射類透明質酸龍頭，其投資價值尤為凸顯。 股價上漲催化因素股價上漲催化因素 在研產品投產；新品銷售超預期。 估

11、值估值與與目標價目標價 預計公司 2022 年 EPS 為 3.00/4.94/7.38 元，未來三年凈利年均復合增速 為 42.67%。綜合考慮相對估值法與絕對估值法，給予目標價 395.20 元/股， 首次覆蓋給予“買入”評級。 鼎鋒投資 rQqPpQrNsMqMnRsPpNtNoR7N9R8OoMmMmOrRfQrRzQfQoMwP8OmNpQMYqNpMNZsOvM 2020-09-29 愛美客 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司介紹：醫美注射類透明質酸本土品牌龍頭 . 6 1.1、 公司概況：多品牌差異化，滿足醫美細分需求 . 6 1.2、 運營模

12、式：自主生產，直銷為主 . 9 1.3、 股權結構：實際控制人股權集中，員工戰略投資激勵充分 . 10 1.4、 募投項目：擴充現有產能，孵化未來業績新增長點 . 11 2、 行業：總體景氣，國產品牌發展快速 . 12 2.1、 醫美產業：行業景氣，上游醫美耗材生產門檻高、盈利強 . 12 2.2、 醫美注射類透明質酸：行業快速發展，國產品牌興起 . 14 3、 財務分析：發展快速、運營良性 . 18 3.1、 歷史財務：把握行業機遇、快速發展，盈利及營運指標向好 . 18 3.2、 同業對比：聚焦醫美賽道、規模小、成長性高、盈利能力強 . 20 4、 公司看點：龍頭根基穩固，多生物材料發展空

13、間大 . 22 4.1、 高瞻遠矚把握先機，快速發展鑄造本土龍頭 . 22 4.2、 深耕醫美根基深厚，協同發展多品牌、引領細分風口 . 23 4.3、 孵化多生物醫用材料，貢獻業績新增長點 . 24 5、 盈利預測與估值 . 26 5.1、 盈利預測 . 26 5.2、 相對估值 . 28 5.3、 絕對估值 . 28 5.4、 估值和投資評級 . 29 6、 風險分析 . 29 2020-09-29 愛美客 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營收及同比增速 . 7 圖 2：公司凈利及同比增速 . 7 圖 3：2019 年公司分品牌營收規模（億元）

14、及占比 . 8 圖 4：2019 年公司分品牌銷量（萬支）及占比 . 8 圖 5：2019 年公司分銷售模式營收占比 . 8 圖 6：2019 年公司分地區營收占比 . 8 圖 7：醫美產業鏈情況 . 13 圖 8：我國各類醫療機構中醫療美容科床位數 . 14 圖 9：我國整形外科醫院、美容醫院的門診數量（個） . 14 圖 10：透明質酸應用領域 . 15 圖 11：我國醫美行業市場規模及同比增速 . 16 圖 12：我國醫美非手術類市場規模（億元） . 16 圖 13：我國醫藥級透明質酸終端產品市場規模（億元） . 16 圖 14：我國醫藥級透明質酸終端產品市場規模增速 . 16 圖 15

15、：我國醫美注射類透明質酸行業公司市占率 . 17 圖 16：公司營收及凈利（億元） . 18 圖 17：公司營收與凈利同比增速（%） . 18 圖 18：公司分品牌營收（億元） . 18 圖 19：公司分品牌營收增速 . 18 圖 20：公司直銷與經銷營收占比 . 19 圖 21：公司直銷與經銷營收增速 . 19 圖 22：公司盈利指標 . 19 圖 23：公司三費率 . 19 圖 24：公司存貨周轉率（次/年） . 20 圖 25：公司應收賬款周轉率（次/年） . 20 圖 26：2019 年可比公司營收（億元） . 20 圖 27：2018 年可比公司醫美用透明質酸營收（億元） . 20

16、圖 28：可比公司總營收增速 . 21 圖 29：可比公司醫美用透明質酸營收增速 . 21 圖 30：2019 年可比公司毛利率、凈利率（%） . 21 圖 31：2018 年可比公司醫美用透明質酸業務毛利率（%） . 21 圖 32：2018 年可比公司醫美用透明質酸均價（元/支） . 21 圖 33：可比公司醫美用透明質酸業務直銷、經銷比重. 21 圖 34：2019 年可比公司銷售費用率（%） . 22 圖 35：2019 年可比公司管理費用率（%） . 22 2020-09-29 愛美客 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 圖 36：2019 年可比公司存貨周轉率（次/年）

17、 . 22 圖 37：2019 年可比公司應收賬款周轉率（次/年） . 22 圖 38：公司分品牌營收規模（億元） . 23 圖 39：公司分品牌營收增速 . 23 圖 40：可比公司研發費用率 . 23 圖 41：2018 年我國醫美用透明質酸行業主要公司市占率 . 23 圖 42：2019 年可比公司銷售費用率（%） . 24 圖 43：2019 年公司銷售費用率構成 . 24 圖 44：公司新老客戶貢獻的營收（億元） . 24 圖 45：公司新老客戶貢獻的營收（億元）及同比增速. 24 表 1：公司在產主要產品 . 6 表 2：公司在研產品 . 7 表 3：我國醫美注射類透明質酸行業公司

18、市占率 . 9 表 4：公司運營模式 . 9 表 5：本次新股發行后，公司股權結構 . 10 表 6：愛美客戰配資管計劃參與情況 . 11 表 7：公司本次募投建設項目 . 12 表 8：醫美與傳統醫療運營模式對比 . 13 表 9：透明質酸不同用途原料對比 . 14 表 10：我國境內取得透明質酸鈉注射液相關產品的醫療器械注冊證書的公司 . 17 表 11：公司在研產品 . 25 表 12：公司盈利預測（單位：百萬元） . 27 表 13：化妝品公司估值表 . 28 2020-09-29 愛美客 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 1、公司公司介紹：介紹：醫美注射類醫美注射類透明

19、質酸本土透明質酸本土品牌品牌龍頭龍頭 1.1、公司概況：多品牌差異化，滿足醫美細分需求公司概況：多品牌差異化，滿足醫美細分需求 公司主營生物醫用軟組織修復材料研究、生產和銷售等，產品臨床應用 涵蓋醫美、外科修復以及代謝疾病治療等領域。 目前公司已成功實現注射類透明質酸鈉系列產品及聚對二氧環己酮面 部埋植線的產業化。其中， 1）注射用透明質酸鈉系列產品主要注射于面部及頸部用于修復皺紋及 凹陷組織，公司推出 5 個品牌，分別為愛芙萊、嗨體、寶尼達、逸美及逸美 一加一（逸美的升級系列）、愛美飛。各品牌雖均為注射用透明質酸，但針 對不同細分市場、各自的產品性能及定價上均有差異，逸美為公司首款玻尿 酸產

20、品、逸美一加一為逸美的升級產品、定價更高，愛芙萊含利多卡因（具 有舒緩減痛作用），嗨體針對頸紋修復，寶尼達含 PVA 微球（產品效果維 持時間久）。 2）聚對二氧環己酮面部埋植線產品主要用于植入皮下脂肪層、為淺層 脂肪提供支撐、從而改善鼻唇溝皺紋。公司推出自有品牌緊戀，為國內首款 面部埋植線品牌。 此外，公司還建立了醫用幾丁糖、聚乳酸等生物醫用材料的產品技術轉 化平臺。 表表 1：公司在產主要公司在產主要產品產品 商品名商品名 產品通用名產品通用名 定位定位 獲得獲得 CFDA 注注 冊時間冊時間 核心技術核心技術 適用適用 范圍范圍 注射注射/植入層次植入層次 2019 年營收年營收 單位：億元單位：億元 （占比）（占比） 2019 年年 產品平均售價產品平均售價 （元（元/支）支） 愛芙萊/ 愛美飛 注射用修飾透 明質酸鈉凝膠 國內首款含利多卡因 （ 具有舒緩減痛作 用）的透明質酸鈉注 射材料 2015 固液漸變互穿交聯 技術 鼻唇溝 皮膚真皮中層至 深層 2.24 （40.14%） 310.41 嗨體 注射用透明質 酸鈉復合溶液 國內首款臨床用于頸 紋修