【公司研究】銀輪股份-深度報告：迎新能源和國六升級機遇熱管理龍頭再騰飛-20200928（35頁）.pdf

1、公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 35 迎迎新能源新能源和和國六國六升級機遇升級機遇，熱管理熱管理龍頭再龍頭再騰飛騰飛 銀輪股份（銀輪股份（002126002126）深度深度報告報告 分析師：分析師： 鄭連聲 SAC NO： S1150513080003 2020 年 09 月 28 日 投資要點：投資要點： 公司概況：熱交換器行業龍頭公司概況：熱交換器行業龍頭 公司于 2007 年 4 月在深交所上市，主營業務為熱交換產品及后處理排氣系 統相關

2、產品的研發、生產與銷售，是熱交換器行業的龍頭公司，拳頭產品不 銹鋼油冷器的全球市占率達到 52%。2018 年公司提出“二次創業” ，近年來 在熱管理和尾氣處理領域積極布局，并取得了相當的成績，2020H1 公司分 別實現營收/歸母凈利潤 30.10/2.04 億元，分別同比增長 11.66%0.92%，在 業績穩定增長的同時盈利能力保持相對穩定， 2013 年以來毛利率維持在 24% 以上，凈利率也基本維持在 6%以上。 看點一：傳統和新能源熱管理兩頭開花，預期量價齊升看點一：傳統和新能源熱管理兩頭開花，預期量價齊升 在政策推動和國內外車企的電動化布局下，近年來新能源汽車快速發展，新 能源汽

3、車熱管理系統單車價值量是傳統汽車的 23 倍，預計 2025 年國內/全 球市場空間將分別達到近 300 億元/650 億元。傳統熱管理的競爭格局相對穩 定，國內廠商更多的是國產替代，而新能源熱管理正處于 01 發展階段，國 內廠商在積極研發并布局下有望實現彎道超車。 在熱管理業務上，公司正積極從傳統領域延伸至新能源領域，多個定增和可 轉債項目助力產能擴張，未來公司將實現量價齊升：一方面公司通過研發積 累和外延并購，已初具全領域熱管理產品配套能力，并且產品從單品向總成 模塊升級，單車配套價值量持續提升，我們測算公司現有的新能源熱管理產 品的單車價值已超過 3000 元；另一方面公司持續開拓客戶

4、，獲取傳統和新 能源熱管理訂單，市場份額有望提升，截止 2019 年，公司累計獲得新能源 項目訂單的全生命周期訂單總額超過 60 億元。 看點二：尾氣處看點二：尾氣處理早布理早布局，國局，國六六升升級增需求級增需求 2019 年 7 月開始國六標準逐步實施， 尾氣排放標準的提高帶動了尾氣處理技 術路線的完善，進而提升了尾氣處理的單車價值量，增加了尾氣處理的需求， 我們預計 2022 年尾氣處理 （包括 EGR 和尾氣后處理） 的國內市場空間約 325 億元。公司早在 2009 年就開始布局尾氣處理領域，正在建設的兩個定增項 目將擴大產能，公司當前已擁有 EGR、SCR、DPF、DOC 系統等尾

5、氣處理 產品，其中在 EGR 冷卻器上占據龍頭地位，在 SCR 產品上也具備競爭力 （2018 年市場份額 5.4%，位列第 7） ，在國六升級和國產替代需求下，公司 將實現量價齊升。 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 我們預計公司 20202022 年實現營業收入分別為 61.54/72.92/84.71 億元， 同比增速分別為 11.47%/18.49%/16.17%；實現歸母凈利潤 3.76/4.75/5.96 汽車汽車汽車零部件汽車零部件 證券分析師證券分析師 鄭連聲 022-28451904 陳蘭芳 SACNo： S1150520090001 022-23839069 評級：評級

6、： 增持增持 上次評級： 增持 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 11.58 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢 -4% 13% 30% 47% 64% 81% 20/320/6 銀輪股份滬深300 相關研究報告相關研究報告 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 深深 度度 報報 告告 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 35 億元， 同比增速分別為 18.48%/26.17%/25.58%， 對應 EPS 為 0.4

7、8/0.60/0.75 元/股，對應 PE 為 24/19/15 倍。 公司是國內的熱管理龍頭，且具備較齊全的尾氣后處理生產配套能力，考慮 到新能源汽車未來快速發展的趨勢不變、柴油車/汽油車國六升級，以及國產 替代的需求，公司業績有望持續增長，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示：經濟波動超預期；新能源汽車發展不及預期；產能擴建不及預期； 訂單進展不及預期；匯率波動風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 5,019 5,521 6,154 7,292 8,471 (+/-)% 16.1% 10.0% 11.5%

8、 18.5% 16.2% 息稅前利潤（EBIT） 482 391 491 588 701 (+/-)% 5.5% -18.7% 25.6% 19.6% 19.2% 歸母凈利潤 349 318 376 475 596 (+/-)% 12.3% -9.0% 18.5% 26.2% 25.6% 每股收益（元） 0.44 0.40 0.48 0.60 0.75 注：根據最新股本追溯計算每股收益。 nMpQqPsOsMnRrNqNoMpRrObR8Q8OnPpPsQpPfQnNxOjMpMoO7NmMxOuOoPsOMYqRnO 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的

9、免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 3 of 35 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標 資產負債表 （百萬元）資產負債表 （百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 508 605 615 688 784 營業收入 5,019 5,521 6,154 7,292 8,471 應收票據及應收賬款 2,291 2,352 2,714 3,180 3,708 營業成本 3,738 4,189

10、4,651 5,487 6,360 預付賬款 32 39 42 50 58 營業稅金及附加 30 28 33 39 45 其他應收款 72 18 34 34 42 銷售費用 237 292 317 383 444 存貨 890 966 981 1,173 1,353 管理費用 346 399 431 516 597 其他流動資產 527 23 25 25 25 研發費用 186 220 231 279 324 流動資產合計 4,321 4,796 5,329 6,068 6,888 財務費用 54 72 59 51 37 長期股權投資 314 364 371 371 371 資產減值損失 41

11、 -45 -50 -50 -50 固定資產合計 1,846 1,987 2,023 2,076 2,125 信用減值損失 0 -49 -50 -50 -50 無形資產 433 456 474 489 502 其他收益 24 41 43 50 57 商譽 222 226 231 236 241 投資收益 40 76 89 104 121 長期待攤費用 21 19 21 21 21 公允價值變動收益 0 59 10 10 10 其他非流動資產 393 62 62 62 62 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計 7,859 8,424 9,123 9,974 10,912 營業利潤 450

12、400 475 600 752 短期借款 1,229 1,156 1,143 861 437 營業外收支 12 -1 -1 -1 -1 應付票據及應付賬款 1,906 2,461 2,803 3,273 3,806 利潤總額 462 400 474 599 751 預收賬款 16 34 42 48 56 所得稅費用 63 50 60 77 95 應付職工薪酬 131 148 160 189 219 凈利潤 398 349 414 522 656 應交稅費 92 105 135 153 181 歸屬于母公司所有 者的凈利潤 349 318 376 475 596 其他流動負債 0 0 0 0 0

13、 少數股東損益 49 32 37 47 59 長期借款 182 211 121 121 121 基本每股收益 0.44 0.40 0.48 0.60 0.75 預計負債 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 負債合計 3,762 4,340 4,632 4,880 5,062 營收增長率 16.1% 10.0% 11.5% 18.5% 16.2% 股東權益 4,097 4,084 4,491 5,095 5,849 EBIT 增長率 5.5% -18.7% 25.6% 19.6% 19.2% 現金流量表 （百萬元）現金流量表 （百萬元

14、） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利潤增長率 12.3% -9.0% 18.5% 26.2% 25.6% 凈利潤 398 349 414 522 656 銷售毛利率 25.5% 24.1% 24.4% 24.7% 24.9% 折舊與攤銷 196 250 256 233 227 銷售凈利率 7.9% 6.3% 6.7% 7.2% 7.7% 經營活動現金流凈額 305 689 559 564 678 ROE 9.7% 8.5% 9.2% 10.2% 11.1% 投資活動現金流凈額 -539 -213 -265 -112 -75 ROIC 7.5% 6.3% 7.4%

15、 8.4% 9.5% 籌資活動現金流凈額 420 -410 -283 -379 -508 資產負債率 47.9% 51.5% 50.8% 48.9% 46.4% 現金凈變動 188 66 11 73 96 PE 26.27 28.87 24.37 19.32 15.38 期初現金余額 254 441 507 518 591 PB 2.54 2.46 2.24 1.97 1.71 期末現金余額 441 507 518 591 687 EV/EBITDA 15.11 15.51 13.16 11.55 9.66 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 4

16、 of 35 目 錄 1.公司概況：熱交換器行業龍頭 . 7 1.1 公司基本情況 . 7 1.2 業績穩定增長，盈利能力相對穩定 . 10 2.看點一：傳統和新能源熱管理兩頭開花，預期量價齊升 . 12 2.1 新能源熱管理單車價值量高，市場空間廣闊 . 12 2.2 深化布局熱管理領域，新能源業務迎發展 . 16 3.看點二：尾氣處理早布局，國六升級增需求 . 22 3.1 國六升級，尾氣處理帶來增量空間 . 22 3.2 尾氣處理產品較齊全，持續推進產能建設 . 26 4.盈利預測與估值分析 . 30 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 5

17、 of 35 圖 目 錄 圖圖 1：公司的主要產品：公司的主要產品 . 7 圖圖 2：公司部分產品的市占率：公司部分產品的市占率 . 7 圖圖 3：公司主要的國內客戶：公司主要的國內客戶 . 8 圖圖 4：公司主要的國際客戶：公司主要的國際客戶 . 8 圖圖 5：公司的三個創業階段：公司的三個創業階段 . 8 圖圖 6：公司的全球化布局：公司的全球化布局 . 9 圖圖 7：公：公司的股權司的股權結構結構 . 9 圖圖 8：公司歷年營業收入及增速：公司歷年營業收入及增速 . 10 圖圖 9：公：公司歷年歸司歷年歸母凈利潤及增速母凈利潤及增速 . 10 圖圖 10：公司的業務構成（按產品）：公司的

18、業務構成（按產品） . 11 圖圖 11：熱交換器業務是公司主要收入來源（：熱交換器業務是公司主要收入來源（2020H1） . 11 圖圖 12：公司的毛公司的毛利率和凈利率相對穩定利率和凈利率相對穩定 . 11 圖圖 13：公司主要業務的毛利率水平：公司主要業務的毛利率水平 . 11 圖圖 14：公司與競爭對手在汽車熱管理業務上的毛利率比較：公司與競爭對手在汽車熱管理業務上的毛利率比較 . 12 圖圖 15：公司與競爭對手在尾氣處理業務上的毛利率比較公司與競爭對手在尾氣處理業務上的毛利率比較 . 12 圖圖 16：公司的期間費用（：公司的期間費用（億元）億元） . 12 圖圖 17：公司的研

19、發費用及增速（億元）：公司的研發費用及增速（億元） . 12 圖圖 18：汽車熱管理的分類和組成汽車熱管理的分類和組成 . 13 圖圖 19：傳統汽車的發動機冷卻系統：傳統汽車的發動機冷卻系統 . 13 圖圖 20：純電動汽車的熱管理系統：純電動汽車的熱管理系統 . 13 圖圖 21：國內和：國內和全球的新能源汽全球的新能源汽車熱管理系統市場空間預測車熱管理系統市場空間預測 . 15 圖圖 22：2019 年全球汽車熱管理競爭格局年全球汽車熱管理競爭格局 . 15 圖圖 23：銀輪股份的三大產品平臺：銀輪股份的三大產品平臺 . 16 圖圖 24：銀輪股份銀輪股份的研發的研發費用和研發費用率費用

20、和研發費用率 . 17 圖圖 25：銀輪股份的熱管理業務布局：銀輪股份的熱管理業務布局 . 17 圖圖 26：銀輪股份的熱管理產品由單品向總成模塊升級：銀輪股份的熱管理產品由單品向總成模塊升級 . 18 圖圖 27：銀輪：銀輪股份和三股份和三花智控的產品對比花智控的產品對比 . 19 圖圖 28：國五、國六標準柴油車和汽油車主流技術路線演變：國五、國六標準柴油車和汽油車主流技術路線演變 . 23 圖圖 29：柴油車的主流尾氣后處理技術路線對比：柴油車的主流尾氣后處理技術路線對比 . 23 圖圖 30：EGR 系統工作原理系統工作原理 . 24 圖圖 31：2018 年年 EGR 整體裝機量情況

21、整體裝機量情況 . 24 圖圖 32：DPF 系統工作過程系統工作過程 . 24 圖圖 33：2018 年年 DPF/DOC+DPF 相關產品主要配套情況相關產品主要配套情況 . 24 圖圖 34：SCR 系統布置圖系統布置圖 . 25 圖圖 35：2018 年商用車年商用車 SCR 產品情況主要配套情況產品情況主要配套情況. 25 圖圖 36：柴油車：柴油車尾氣后處理產品尾氣后處理產品的單價（元）的單價（元） . 26 圖圖 37：國內：國內 EGR 系統的市場空間預測系統的市場空間預測 . 26 圖圖 38：尾氣后處理的市場空間預測：尾氣后處理的市場空間預測 . 26 圖圖 39：公司在尾

22、公司在尾氣處理氣處理產品上的布局歷程產品上的布局歷程 . 27 圖圖 40：公司的發動機后處理產品系列：公司的發動機后處理產品系列 . 27 圖圖 41：公司的：公司的 EGR 產品產品 . 28 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 6 of 35 圖圖 42：公司的：公司的 SCR、DPF 產品產品 . 28 圖圖 43：艾可藍的核心技術、主要產品及主要應用領域：艾可藍的核心技術、主要產品及主要應用領域 . 30 圖圖 44：凱龍高科的主要產品：凱龍高科的主要產品 . 30 圖圖 45：威孚高科的部分主要產品：威孚高科的部分主要產品 . 30

23、圖圖 46：奧福環保的主要產品：奧福環保的主要產品 . 30 表 目 錄 表表 1：傳統汽車和新能源汽車的主要熱管理部件的單車價值傳統汽車和新能源汽車的主要熱管理部件的單車價值. 14 表表 2：公司的熱管理主要產品及客戶公司的熱管理主要產品及客戶 . 18 表表 3：公公司司的部分傳統汽車熱管理訂單的部分傳統汽車熱管理訂單 . 20 表表 4：公司的部分新能源汽車熱管理訂單公司的部分新能源汽車熱管理訂單 . 20 表表 5：公司的新能源汽車熱管理項目公司的新能源汽車熱管理項目 . 21 表表 6：公司的公司的傳統汽車熱傳統汽車熱管理項目管理項目 . 21 表表 7：國五至國六標準的實施時間表

24、：國五至國六標準的實施時間表 . 22 表表 8：重型柴油發動機各污染物國五與國六限值比較：重型柴油發動機各污染物國五與國六限值比較 . 22 表表 9：輕型汽車發動機各污染物國：輕型汽車發動機各污染物國五與國六限值比較五與國六限值比較 . 23 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 7 of 35 1.公司概況公司概況：熱交換器行業熱交換器行業龍頭龍頭 1.1 公司基本情況公司基本情況 銀輪股份的前身是創建于 1958 年的天臺機械廠，1999 年改制設立“浙江銀輪機 械股份有限公司” ，并于 2007 年 4 月在深交所上市，公司的主營業務由熱交換器 的生產銷售， 拓展為熱交換產品及后處理排氣系統相關產品的研發、 生產與銷售。 公司是熱交換器行業的龍頭公司，擁有國內最完整的車輛熱交換器產品序列，是 全球少數具備提供熱管理系統解決方案能力的供應商之一，其中拳頭產品不銹鋼 油冷器的全球市占率達到 52%，Chiller、鋁油冷器的全球市占率分別達到 17%、 12%。公司產品廣泛應用于汽車、工程機械、農業機械、壓縮機、風力發電、火 車機車、輪船、空調等領域，配套客戶涵蓋通用、福特、捷豹路虎、特斯拉等國 際車企，以及廣汽、吉利、比亞迪、長城、一汽解放、中國重汽等