【公司研究】志邦家居-公司首次覆蓋報告：深耕廚柜二十余載衣柜、工程渠道再領新征程-20200929（25頁）.pdf

1、輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 25 志邦家居志邦家居（603801.SH） 2020 年 09 月 29 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/9/28 當前股價(元) 30.84 一年最高最低(元) 42.90/18.22 總市值(億元) 68.88 流通市值(億元) 67.01 總股本(億股) 2.23 流通股本(億股) 2.17 近 3 個月換手率(%) 154.51 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 深耕廚柜二十余載，衣柜、工程深耕廚柜二十余載，衣柜、工程渠道渠道再領新征程再領新征程 公司首次覆蓋報告

2、公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 證書編號：S0790520030002 公司品類拓展紅利持續釋放、工程渠道發力，公司品類拓展紅利持續釋放、工程渠道發力，首次覆蓋給予“買入”首次覆蓋給予“買入”評級評級 公司深耕定制櫥柜二十余載， 并依托多年在廚柜領域積累的優勢， 全品類協同發 展，開拓定制衣柜業務作為新的業績增長點。同時公司積極把握渠道變革，積極 發展工程渠道，未來有望借助工程渠道賽道紅利實現彎道超車。我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 3.48/4.12/4.81 億元，對應 EPS 分別為 1.56/1.84/2.16 元，當前股價對應 PE 為 19.8/1

3、6.7/14.3 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 流量入口分散化，流量入口分散化，渠道布局多元化，積極擁抱渠道變革者方能行穩致遠渠道布局多元化，積極擁抱渠道變革者方能行穩致遠 2017 年后，地產周期逐漸下行，家居行業傳統線下零售渠道的流量紅利日益消 退。 我們認為， 未來僅依靠傳統單一線下渠道紅利發展的中小品牌經營壓力將日 益加大， 而流量入口多元化的趨勢將讓具備多渠道能力的頭部品牌優勢凸顯， 也 讓部分以志邦家居為代表， 能積極擁抱渠道變革的品牌， 獲得了彎道超車的機遇。 品類拓展紅利持續釋放：品類拓展紅利持續釋放：深耕櫥柜增長穩定，衣柜快速放量，木門未來可深耕櫥柜增長穩定，衣柜快速放量，

4、木門未來可期期。 2019 年，公司廚柜/衣柜/木門業務收入分別為 21.17/7.34/0.28 億元，收入占比分 別為 71.5%/24.8%/0.9%。其中，櫥柜業務在高基數的情況下增長仍較為穩定。公 司衣柜業務起步較晚， 仍處于業務爬坡放量階段。 并且隨著衣柜業務規模的擴大， 生產和采購端的規模效應顯現帶動毛利率提升的空間仍然較大。木門業務于 2018 年建立經銷體系，仍處于孵化階段，短期內有望通過工程渠道取得突破。 積極進行渠道延伸：積極進行渠道延伸：工程渠道工程渠道進入高速且高質量發展期進入高速且高質量發展期，零售渠道持續，零售渠道持續擴張擴張 2019 年，公司經銷渠道收入占比達

5、 66.6%，仍為主要收入來源，下沉渠道布局領 先和積極賦能經銷商成為發展亮點。 公司工程渠道收入 6.4 億元， 同比增長 63%。 公司工程渠道櫥柜收入規模位居行業第二。同時，通過積極優化大宗客戶結構， 公司工程渠道毛利率提升至 42%， 處于行業領先水平。 直營渠道在立足合肥的基 礎上，2020 年計劃進入廣州市場，進而希望帶動整個華南零售市場取得突破。 風險提示：風險提示： 商品住宅竣工數據不及預期風險； 行業消費需求回暖不及預期風險； 行業價格戰加劇，導致公司盈利能力下降。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營

6、業收入(百萬元) 2,433 2,962 3,474 4,261 5,063 YOY(%) 12.8 21.7 17.3 22.7 18.8 歸母凈利潤(百萬元) 273 329 348 412 481 YOY(%) 16.5 20.7 5.8 18.1 16.9 毛利率(%) 36.0 38.5 37.9 37.6 37.3 凈利率(%) 11.2 11.1 10.0 9.7 9.5 ROE(%) 14.6 17.1 16.4 17.0 17.5 EPS(攤薄/元) 1.22 1.48 1.56 1.84 2.16 P/E(倍) 25.2 20.9 19.8 16.7 14.3 P/B(倍)

7、 3.7 3.6 3.2 2.8 2.5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2019-092020-012020-05 志邦家居滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 25 目目 錄錄 1、 志邦家居：深耕廚柜二十余載，衣柜、工程再發力. 4 1.1、 公司業績持續增長，毛利率呈上行趨勢 . 4 1.2、 股權結構

8、集中，激勵計劃充分提升員工積極性. 7 2、 行業：流量入口分散化，多元渠道布局重要性日益提升 . 8 2.1、 新房：竣工回暖預期較高，長期渠道下沉，整裝、線上等入口興起 . 8 2.2、 存量：翻新需求占比將逐步提升，社群營銷把握流量入口 . 10 2.3、 精裝：政策助力下，積極擁抱渠道變革者將享受先發紅利 . 10 3、 品類拓展紅利持續釋放，工程渠道成為增長新動力. 13 3.1、 品類拓展：深耕櫥柜增長穩定，衣柜快速放量，木門未來可期 . 13 3.1.1、 櫥柜：核心品類，收入規模穩居第二梯隊 . 13 3.1.2、 衣柜：快速放量，已成為公司重要的增長來源 . 14 3.1.3

9、、 木門：仍處于起步階段，有望通過工程渠道放量 . 15 3.2、 渠道延伸：工程渠道增長有力，零售渠道持續擴張 . 16 3.2.1、 工程渠道：客戶結構優化后，進入高速且高質量發展期 . 16 3.2.2、 經銷渠道：門店穩步拓展，下沉市場優勢突出，積極賦能經銷商 . 19 3.2.3、 直銷渠道：立足合肥，計劃發力華南市場 . 21 4、 盈利預測與投資建議 . 22 4.1、 關鍵假設 . 22 4.2、 盈利預測 . 22 5、 風險提示 . 22 附：財務預測摘要 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 志邦家居廚柜業務起家，逐步形成廚柜、衣柜、木門多品類驅動的業務布局 . 4 圖

10、2： 公司收入持續增長 . 4 圖 3： 2014 年-2019 年公司歸母凈利潤保持較高增速 . 4 圖 4： 公司衣柜收入占比快速提升 . 5 圖 5： 櫥柜穩健增長，衣柜快速發展（單位：億元） . 5 圖 6： 經銷渠道仍為收入主要來源，工程占比逐步提升. 5 圖 7： 經銷增長仍較穩定，工程重回高增長（單位：億元） . 5 圖 8： 廚柜和衣柜毛利率穩中有升 . 6 圖 9： 經銷渠道毛利率穩定，大宗業務毛利率提升 . 6 圖 10： 公司毛利率有所提升，凈利率穩定 . 6 圖 11： 2019 年，公司期間費用率有所提升. 6 圖 12： 公司控股股東以及實際控制人為董事長孫志勇和總

11、經理許幫順 . 7 圖 13： 商品住宅銷售面積同比增速觸底體現韌性 . 8 圖 14： 商品住宅新開工與竣工增速缺口有望回補 . 8 圖 15： 歐派家居、志邦家居的低線城市門店占比相對較高（口徑：門店數量） . 9 圖 16： 2016-2019 年，索菲亞電商來源的客流占比逐步提升 . 9 圖 17： 歐派整裝大家居快速拓展（門店數量：家） . 10 圖 18： 2018 年，約 40%的受訪者選擇拎包入住 . 10 rQsNpQmQqOsOtPsPtRsMtM7NcM6MpNmMtRpPiNoOyRfQtRuNbRnMtMvPtOqOvPmQpQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

12、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 25 圖 19： 我國老房二手房裝修需求維持較高水平（萬戶） . 10 圖 20： 我國老房二手房裝修需求比例維持在 40%左右 . 10 圖 21： 我國精裝修相關政策逐漸向下傳導 . 11 圖 22： 中國精裝房滲透率仍有較大提升空間 . 11 圖 23： 我國精裝房開盤量快速提升 . 12 圖 24： 我國精裝修商品住宅滲透率提升快速提升 . 12 圖 25： 櫥柜精裝房配置率超過 90%，櫥柜為主業的定制家居公司有望充分受益. 12 圖 26： 2019 年公司櫥柜收入增速有所回升 . 13 圖 27： 志邦家居櫥柜收入規模僅次于歐派家居 .

13、 13 圖 28： 2014 年-2019 年志邦家居櫥柜業務仍處于穩步開店階段 . 13 圖 29： 2019 年公司櫥柜毛利率顯著提升 . 14 圖 30： 2019 年公司櫥柜毛利率行業領先 . 14 圖 31： 公司衣柜收入仍保持高增速 . 14 圖 32： 2015 年至 2019 年定制衣柜業務占比逐年提升. 14 圖 33： 公司衣柜門店快速拓展（圖為年末門店數量）. 15 圖 34： 公司衣柜門店持續增加（圖為衣柜門店凈增量） . 15 圖 35： 2016 年-2019 年公司衣柜業務毛利率逐步提升 . 15 圖 36： 行業橫向對比，公司衣柜毛利率仍有提升空間. 15 圖

14、37： 公司木門業務仍處于孵化初期 . 16 圖 38： 2019 年公司大宗業務重回高增長 . 16 圖 39： 公司工程收入規模業務已位于行業前列（億元） . 16 圖 40： 公司 2018-2019 年對工程渠道客戶結構進行了優化 . 17 圖 41： 2018-2019 年公司大宗業務毛利率顯著提升 . 17 圖 42： 2019 年公司大宗業務毛利率行業領先 . 17 圖 43： 2019 年公司大宗業務收入占比約 22.2% . 18 圖 44： 公司大宗業務收入占比仍處行業中游 . 18 圖 45： 公司經營性現金流穩定 . 18 圖 46： 公司應收賬款周轉率維持健康水平 .

15、 18 圖 47： 2014 年-2019 年公司經銷渠道收入增長穩健 . 19 圖 48： 2016 年-2020H1 公司經銷渠道穩步擴張 . 19 圖 49： 2019 公司經銷渠道毛利率回升 . 19 圖 50： 2019 年經銷渠道公司櫥柜收入占比約 19% . 20 圖 51： 2019 年經銷渠道公司衣柜收入占比約 30% . 20 圖 52： 志邦家居 U 客軟件助力數字化運營 . 20 圖 53： 志邦家居“云設計”軟件推出 3.0 版本 . 20 圖 54： 2020 年初，公司推出第九代展廳 . 21 圖 55： 2019 年公司直營渠道收入增速回升 . 22 圖 56：

16、 公司 2014 年-2019 年直營渠道毛利率穩定 . 22 表 1： 公司股權激勵覆蓋范圍廣，充分激發員工積極性. 7 表 2： 政策積極助力國內精裝房市場內發展 . 11 表 3： 公司估值低于行業平均水平，首次覆蓋給予“買入”評級 . 22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 25 1、 志邦家居：深耕廚柜二十余載，衣柜、工程再發力志邦家居：深耕廚柜二十余載，衣柜、工程再發力 志邦家居股份有限公司于 1998 年在安徽創立，是中國定制廚柜行業早期的開拓 者之一， 專注于全屋定制家居的研發、 生產和銷售， 憑借定制設計和服務的優勢為客 戶提供

17、從廚房到全屋的整體解決方案。 2017 年 6 月 30 日， 公司在上交所 A 股上市。 公司以廚柜業務起家，2005 年進入全國廚衛行業三十強，2013 年全國加盟連鎖 專營店突破近千家，2014 年成為恒大、萬科戰略合作伙伴。2015 年公司開始布局衣 柜業務， 并成為公司新的業績增長點。 2017 年， 公司推出全屋定制品牌 IK。 2018 年， 公司繼續擴充木門品類。從而經過多年發展公司全屋定制家居品類不斷擴充和完善， 最終形成定制廚柜、定制衣柜、木門墻板等多品類協同驅動的業務布局。 圖圖1：志邦家居廚柜業務起家，逐步形成廚柜、衣柜、木門多品類驅動的業務布局志邦家居廚柜業務起家，逐

18、步形成廚柜、衣柜、木門多品類驅動的業務布局 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 1.1、 公司業績持續增長，毛利率呈上行趨勢公司業績持續增長，毛利率呈上行趨勢 公司收入持續穩定增長公司收入持續穩定增長，歸母凈利潤保持較高增速歸母凈利潤保持較高增速。2014-2019 年，公司營收、 歸母凈利潤復合增長率達到了 23.1%、25.3%。其中，2019 年公司營收和歸母凈利潤 分別為 29.6 億元和 3.3 億元，分別同比增長 21.8%和 20.7%。在行業整體增速下行的 情況，依靠廚柜主業穩健發展，衣柜、工程渠道快速拓展，公司業績依然保持著較高 增速。2020H1，公司雖然受到疫情

19、沖擊，但由于渠道下沉和工程渠道快速發展的優 勢， 公司經營情況恢復速度較快， 2020Q2營收和歸母凈利潤增速達到22.2%和21.4%。 圖圖2：公司收入持續增長公司收入持續增長 圖圖3：2014 年年-2019 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤保持較高增速保持較高增速 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 營業收入（億元）YOY -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 歸母凈利潤

20、（億元）YOY 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 25 分品類看，廚分品類看，廚柜柜仍為核心仍為核心，衣柜，衣柜快速發展快速發展，木門逐步孵化木門逐步孵化。2019 年，公司廚柜 /衣柜/木門業務收入分別為 21.17/7.34/0.28 億元， 收入占比分別為 71.5%/24.8%/0.9%。 其中， 櫥柜業務在高基數的情況下增長仍較為穩定， 2014 年-2019 年收入復合增長率 為 15.75%。 衣柜業務快速發展， 與櫥柜的協同效應漸顯，2016-2019 年的收入復合增 長率為 100.4%，其中 2019 年收入同比增長 70.7%。木門業務于 2018 年建立經銷體 系，仍處于孵化階段，依靠經銷和工程渠道雙輪驅動，有望逐漸放量。 圖圖4：公