【研報】醫療器械行業創新醫療器械盤點系列（3）人工心臟瓣膜：心香一瓣替代與發展-20200929（108頁）.pdf

1、1全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 人工心臟瓣膜：人工心臟瓣膜： “心”香一“瓣”“心”香一“瓣”替代與發展替代與發展 證券研究報告證券研究報告創新醫療器械盤點系列（創新醫療器械盤點系列（3） 2020-09-29 證券分析師：謝長雁證券分析師：謝長雁 0755-22940793 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517100003 證券分析師：陳益凌證券分析師：陳益凌 021-60933167 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519010002 證券分析師：朱寒青證券分析師：朱寒青 0

2、755-81981837 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519070002 聯系人：陳曦炳聯系人：陳曦炳 聯系人：李虹達聯系人：李虹達 聯系人：張超聯系人：張超 2全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 前言前言 器械創新黃金十年：進口替代、出海創利充滿機遇：器械創新黃金十年：進口替代、出海創利充滿機遇：與創新藥類似，未來DRGs支付模式下，只有競爭格 局好、技術難度大、符合未滿足臨床需求的設備和耗材產品才能取得超額收益；高值耗材、大型影像設備 、IVD等領域進口產品仍占據優勢高端地位；進口替代，未來出海創利均已有國內優秀企業

3、逐漸嶄露頭角 。自2018年起國信醫藥團隊推出的創新藥盤點系列報告之后，在2020年我們全新推出創新器械盤點 系列報告和醫療大數據盤點系列報告，從而更全面地梳理并前瞻展望中國醫藥的創新和改革之路。 器械創新與術式掛鉤，發展邏輯具備迭代、外延等不同于藥品的特點：器械創新與術式掛鉤，發展邏輯具備迭代、外延等不同于藥品的特點：器械與藥品在應用上有所區別，用 途可分為檢測診斷與治療，而治療產品又多與特定臨床手術術式協同進化；器械由于部件復雜，積累技術 、工藝、功能等存在不斷微創新迭代的特點，相比創新藥的專利懸崖，往往壁壘更加厚實；術式、適應癥 、應用場景、功能需求的碎片化又導致大單品的出現較難，企業成

4、長具備非常明顯的外延驅動特點。因此 我們在這一系列報告中，也會突出術式進展、技術模塊、企業成長路徑等方面內容。 上上期報告：創新器械盤點系列報告（期報告：創新器械盤點系列報告（2）：）：超聲產業鏈：待時而歌，更上層樓超聲產業鏈：待時而歌，更上層樓：超聲進口替代逐漸進入 高端，疫情之中移動超聲貢獻明顯，海外超聲企業技術進入平臺期，未來國產超聲將在成像和探頭、超聲 介入技術等方面繼續突破。發展中國家超聲市場高速增長，國產企業在發達市場逐漸突破高端需求，在海 內外市場均有較大的提升空間。投資建議：建議買入邁瑞醫療（買入邁瑞醫療（300760），增持開立醫療（），增持開立醫療（300633）、）、 萬

5、東醫療（萬東醫療（600055）、理邦儀器（、理邦儀器（300206）、祥生醫療（）、祥生醫療（688358），關注華大智造（），關注華大智造（B輪融資）輪融資）。 本期報告：本期報告：創新器械盤點系列報告（創新器械盤點系列報告（3）：）：人工心臟瓣膜：“心”香一“瓣”人工心臟瓣膜：“心”香一“瓣”替代與發展替代與發展：外科瓣 仍是中國瓣膜市場的“基本盤”，國產生物外科瓣將受益于對機械瓣的替代以及進口替代。中國TAVR基數 極低，市場空間超過百億，正處于快速擴張時期，國產產品已占得先機。TMVR技術仍不成熟，但患者人 群是TAVR的510倍，是行業研發布局的方向。投資建議：買入佰仁醫療（投資建

6、議：買入佰仁醫療（688198.SH）、啟明醫療）、啟明醫療-B（ 2500.HK），關注沛嘉醫療），關注沛嘉醫療-B（9996.HK）、微創心通（未上市）。）、微創心通（未上市）。 rQrOsNqMsMtPmQsPoMqOpQbRdN8OnPnNnPoOjMoOxOlOnPvM9PmNsNNZtOuMxNtOtP 3全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 報告摘要報告摘要 緣起：政策面加速國產替代，心臟瓣膜公司成為市場熱點緣起：政策面加速國產替代，心臟瓣膜公司成為市場熱點 在高值耗材集采降價等政策推動下，國產器械迎來加速進口替代的良機，國產生物瓣有望迅速完成進口替

7、代。中國TAVR市場空間 超過百億，目前仍處于起步階段而國產企業已占得先機，TAVR市場將快速增長。2020年前后有3家心臟瓣膜公司先后上市，瓣膜 領域受到市場廣泛關注。 人工心臟瓣膜行業：生物瓣替代進行時，介入瓣進入快速發展期人工心臟瓣膜行業：生物瓣替代進行時，介入瓣進入快速發展期 2019年全球心臟瓣膜市場接近60億美元，其中TAVR超40億美元，外科瓣約18億美元，我們估計中國市場合計約20億人民幣。外科 瓣仍是中國瓣膜置換市場的“基本盤”，國產生物外科瓣將受益于對機械瓣的替代以及進口替代。目前國內TAVR基數極低，隨著 產品的不斷上市和學術推廣，將成為最大成長點。TMVR技術仍不成熟，

8、但患者人群是TAVR的510倍，是行業研發布局的方向。 外科手術換瓣：中國瓣膜置換市場的“基本盤”外科手術換瓣：中國瓣膜置換市場的“基本盤” 外科瓣在未來相當長的一段時間內仍是國內瓣膜置換的主要產品，國產生物外科瓣市占率低，將受益于生物瓣對機械瓣的替代以及 進口替代，市場空間迅速擴大。佰仁醫療有望憑借其不遜色于海外龍頭的產品耐久性和安全性占據國產市場的主要份額。 經導管介入瓣膜置換：經導管介入瓣膜置換：TAVR之爭在當下，之爭在當下，TMVR研發是未來研發是未來 中國TAVR基數極低，正處于市場迅速擴張的時期，估計終端市場空間150250億。目前市場已經形成了3國產+1進口的格局，未來 23年

9、內競爭者還將增多。國產TAVR產品的臨床數據并無顯著優劣之分，我們認為啟明醫療擁有先發優勢和專業的推廣團隊，有望 維持領先位置。微創心通價格有優勢，市場份額將有提升。佰仁醫療TAVR產品可能以差異化的技術路線成為潛在的競爭者。 TMVR巨大的藍海市場是國際龍頭的必爭之地，國內企業在研發管線中也有布局，但多處于早期階段。 風險提示：風險提示：TAVR推廣不及預期的風險，研發進度不及預期的風險，行業安全性事件推廣不及預期的風險，研發進度不及預期的風險，行業安全性事件 投資建議：外科生物瓣快速替代，介入瓣空間巨大。建議買入佰仁醫療、啟明醫療投資建議：外科生物瓣快速替代，介入瓣空間巨大。建議買入佰仁醫

10、療、啟明醫療-B，關注沛嘉醫療，關注沛嘉醫療-B、微創心通。、微創心通。 佰仁醫療佰仁醫療：技術過硬的小而美，現有生物外科瓣產品受益于對機械瓣的替代以及進口替代；補片業務享受適應癥拓展帶來的快速增 長；介入瓣采用差異化的球囊輔助擴張牛心包瓣技術路線，研發有序推進。 啟明醫療啟明醫療-B：國產TAVR先行者，市占率領先，學術推廣能力強；二代TAVR和TPVR即將上市成為國內首家，TMVR/TTVR均有布 局，研發管線深厚。 4全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 目錄目錄 緣起：政策面加速國產替代，心臟瓣膜公司成為市場熱點緣起：政策面加速國產替代，心臟瓣膜公司成為市

11、場熱點 人工心臟瓣膜行業：生物瓣替代進行時，介入瓣進入快速發展期人工心臟瓣膜行業：生物瓣替代進行時，介入瓣進入快速發展期 外科手術換瓣：中國瓣膜置換市場的“基本盤”外科手術換瓣：中國瓣膜置換市場的“基本盤” 經導管介入瓣膜置換：經導管介入瓣膜置換：TAVR之爭在當下，之爭在當下，TMVR研發是未來研發是未來 他山之石：愛德華轉型他山之石：愛德華轉型TAVR龍頭，龍頭，TMVR/TTVR是研發方向是研發方向 投資標的分析投資標的分析 緣起：政策面加速國產替代，心臟瓣緣起：政策面加速國產替代，心臟瓣 膜公司成為市場熱點膜公司成為市場熱點 6全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WI

12、SDOM 政策面：高值耗材集采加速國產替代政策面：高值耗材集采加速國產替代 國家高值耗材帶量采購正式啟動，冠脈支架為首批帶量采購品種。國家高值耗材帶量采購正式啟動，冠脈支架為首批帶量采購品種。2020年9月14日，國家醫保局有關部門召 開國家組織高值醫用耗材集中采購和使用工作啟動會，冠脈支架是首批帶量采購品種。冠脈支架集中采購中 選產品的價格和使用有望在2021年1月落地實施。 地方性集采如火如荼。地方性集采如火如荼。醫用耗材的帶量采購自去年起在全國各省市如火如荼開展，盡管市場和廠家對耗材集 采中的質量評判、競價規則以及降價幅度存在爭議，但集采政策和耗材降價在全國的執行是大勢所趨，目前 大部分

13、省市展開了試點，形成了省級（聯盟）以高值耗材為主、地市（聯盟）以低值耗材為主的總體格局。 國產生物瓣的進口替代空間大。國產生物瓣的進口替代空間大。目前進口產品占中國外科生物瓣市場的85%，國產外科瓣的價格較低，質量 也已經得到驗證，在高值耗材降價的政策面推動下，將會加速對于進口產品的替代。 55 44 15 13 5 4 3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 人 工 晶 體 關 節 類 冠 脈 球 囊 冠 脈 支 架 留 置 針 輸 液 器 注 射 器 血 液 透 析 器 沖 洗 器 省級及以上地市（含聯盟） 表：國內上市的生物外科瓣價格表：國內上市的生物外科瓣價格（萬元萬元） 公司

14、公司牛心包瓣價格（萬元）牛心包瓣價格（萬元） 豬主動脈瓣價格（萬豬主動脈瓣價格（萬 元）元） 佰仁醫療341.52 北京普惠23 美國愛德華 Perimount 3.84.5 Magnaease 5.56.5 美國美敦力 HancockII 22.5 Mosaic 5以上 美國圣猶達Trifecta 67 Bicor 22.5 Epic 3.54.5 資料來源:佰仁醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 圖：國內醫用耗材高頻帶量采購品種（截止圖：國內醫用耗材高頻帶量采購品種（截止2020年年8月月20日）日） 資料來源：各省市醫保局、華招醫械網、國信證券經濟研究所整理 7全球視野 本土智慧 GLO

15、BAL VIEWLOCAL WISDOM 圖：中國圖：中國TAVR產品上市時間整理及預測產品上市時間整理及預測 資料來源：NMPA、國信證券經濟研究所整理、預測 TAVR市場空間巨大，國產產品前赴后繼市場空間巨大，國產產品前赴后繼 2019年全球年全球TAVR市場超市場超40億美元，而中國市場總銷售約億美元，而中國市場總銷售約45億人民幣，我們預計中國市場空間超百億億人民幣，我們預計中國市場空間超百億 2017年以來有三款國產年以來有三款國產TAVR產品獲批上市，預計未來產品獲批上市，預計未來23年還有多個國產產品上市年還有多個國產產品上市 2020年年6月，國際龍頭愛德華的核心產品月，國際龍

16、頭愛德華的核心產品Sapien 3獲獲NMPA批準上市批準上市 隨著中國老齡化的加劇，對于隨著中國老齡化的加劇，對于TAVR及其他經導管介入瓣膜置換產品的需求日益增加及其他經導管介入瓣膜置換產品的需求日益增加 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 1）啟明醫療VenusA- Valve獲批上市 2）杰成醫療J-Valve 獲批上市 微創心通VitaFlow 獲批上市 愛德華Sapien 3 獲批上市 1）沛嘉醫療TaurusOne 獲批上市 2）啟明醫療VenusA- Plus獲批上市 1）佰仁醫療介入牛心包 瓣獲批上市 2）藍帆醫療Allegra獲批

17、上市 3）樂普醫療TAVR獲批 上市 微創心通 VitaFlow II 獲批上市 8全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 圖：人工心臟瓣膜相關標的股價表現圖：人工心臟瓣膜相關標的股價表現 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 注：微創醫療股價以2019/1/1收盤價為基數，其余公司以發行價為基數，股價前復權 人工心臟瓣膜公司是市場熱點人工心臟瓣膜公司是市場熱點 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 微創醫療啟明醫療-B沛嘉醫療-B佰仁醫療 多家心臟瓣膜公司上市，股價表現強勁。多家心臟瓣膜公司上市，股價表現強勁。2020

18、年前后，人工心臟瓣膜公司佰仁醫療（688198.SH）、啟明醫療- B（2500.HK）和沛嘉醫療-B（9996.HK）紛紛在科創版或H股上市，上市后股價表現強勁，有100%300%的漲 幅（相對發行價），啟明醫療的市值超過了300億。而微創心通的母公司微創醫療2019年以來的漲幅超過了 300%，人工心臟瓣膜（特別是TAVR）領域受到資本市場的廣泛關注。 微創心通獲資本加持。微創心通獲資本加持。繼2019年3月完成5000萬美元的C輪融資之后，微創心通又在2020年4月以投前11億美元 的估值完成了新一輪融資，融資額為1.3億美元，參與機構包括CPE、高瓴資本、清池資本、Gamnat、Gor

19、tune Artemis、Happy Soul、CDG等。估計微創心通將分拆于資本市場獨立上市。 人工心臟瓣膜行業：生物瓣替代進行人工心臟瓣膜行業：生物瓣替代進行 時，介入瓣進入快速發展期時，介入瓣進入快速發展期 10全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 圖：圖：2019年全球年全球TAVR市場及未來預測市場及未來預測 資料來源：愛德華投資者交流文件、國信證券經濟研究所整理 全球瓣膜市場近全球瓣膜市場近60億美元，億美元，TAVR占最主要份額占最主要份額 2019年全球瓣膜市場近年全球瓣膜市場近60億美元，其中經導管主動脈置換（億美元，其中經導管主動脈置換（TAV

20、R）超）超40億美元，外科手術換瓣約億美元，外科手術換瓣約18億美元。億美元。 全球的TAVR市場呈寡頭壟斷格局，愛德華占比約60%，美敦力占比約30%，雅培、波士頓科學等占剩余10%份 額。愛德華估計，2024年全球TAVR的市場空間將達到70億美元以上，主要驅動因素是：適應癥拓展（外科手術 高風險向中風險、低風險拓展）、疾病知曉率增加以及技術的進步。我們估計，我們估計，2019年中國的年中國的TAVR市場銷售額市場銷售額 約約45億元人民幣，人工瓣膜總市場約億元人民幣，人工瓣膜總市場約20億人民幣億人民幣，現有市場規模小。未來隨著TAVR的迅速放量以及生物瓣對 機械瓣的替代，市場規模將快速

21、擴大。 11全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 圖：心臟及心臟瓣膜示意圖圖：心臟及心臟瓣膜示意圖 資料來源：佰仁醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 圖：美國各年齡組瓣膜病發病率（圖：美國各年齡組瓣膜病發病率（%） 資料來源：Lancet、國信證券經濟研究所整理 心臟瓣膜疾?。夯疾★L險隨年齡增長而快速上升心臟瓣膜疾?。夯疾★L險隨年齡增長而快速上升 8.5 13.2 6.4 9.3 0.20.2 1.0 2.0 1.3 2.8 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 18-4445-5455-6465-7475 所有瓣膜病二尖瓣返流二尖

22、瓣狹窄 主動脈瓣返流主動脈瓣狹窄 心臟瓣膜是心臟的基礎結構，嚴重的瓣膜病變會導致死亡。心臟瓣膜是心臟的基礎結構，嚴重的瓣膜病變會導致死亡。心臟瓣膜指心房與心室之間或心室與動脈間的瓣膜， 主要功能為阻止血液回流，保證血液從心房流向心室（或從心室流向主動脈/肺動脈）。根據形態和位置，共有 四種心臟瓣膜：左心室與左心房之間的二尖瓣二尖瓣、右心室與右心房之間的三尖瓣三尖瓣、左心室與主動脈之間的主動脈瓣主動脈瓣 和右心室與肺動脈之間的肺動脈瓣肺動脈瓣。心臟瓣膜可能因為先天或者后天的炎癥等原因發生關閉不全（反流）、瓣膜 狹窄等病變，影響患者生活質量，嚴重時可能危及生命。 最常見的瓣膜性心臟病為二尖瓣和主動

23、脈瓣病變最常見的瓣膜性心臟病為二尖瓣和主動脈瓣病變，根據2006年發布在Lancet上發布的調查統計數據，二尖瓣和 主動脈瓣疾病發病率在60歲以上人群快速增長，75歲以上二尖瓣反流發病率高達9.3%，主動脈狹窄和反流的發 病率分別為2.8%和2.0%。估計主動脈狹窄中有超過估計主動脈狹窄中有超過20%的患者為重度主動脈狹窄，的患者為重度主動脈狹窄，2年生存率僅為年生存率僅為50%左右。左右。 12全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 圖：中國心臟瓣膜疾病患病人數估計（百萬人）圖：中國心臟瓣膜疾病患病人數估計（百萬人） 資料來源：啟明醫療招股書、國信證券經濟研究所整

24、理 圖：全球心臟瓣膜疾病患病人數估計（百萬人）圖：全球心臟瓣膜疾病患病人數估計（百萬人） 資料來源：啟明醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 流行病學：心臟瓣膜疾病負擔重流行病學：心臟瓣膜疾病負擔重 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 主動脈狹窄主動脈返流二尖瓣返流三尖瓣返流 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 202

25、3E 2024E 2025E 主動脈狹窄主動脈返流二尖瓣返流三尖瓣返流 人工瓣膜的更換需求主要集中在主動脈瓣和二尖瓣病變的患者中。人工瓣膜的更換需求主要集中在主動脈瓣和二尖瓣病變的患者中。根據Frost Sullivan數據，2018年全球約有 2.09億患者患有心臟瓣膜疾病，每年造成約260萬人死亡。據測算，2018年全球分別有1930、2600萬人患有主 動脈狹窄或主動脈反流，中國的患病人數分別為420萬、380萬。隨著人口老齡化的加劇，主動脈狹窄或反流的 患者呈上升趨勢。相比主動脈瓣的病變，二尖瓣疾病的發病率更高，2018年全球和中國的二尖瓣反流患者分別 為9510萬和1030萬人。人工

26、瓣膜的更換需求主要集中在主動脈瓣和二尖瓣病變的患者中。 中國瓣膜病患者年齡更小，二尖瓣更換需求更大。中國瓣膜病患者年齡更小，二尖瓣更換需求更大。相比于海外的患者，中國由風濕性心臟病導致的瓣膜疾病占比 更高，患者更換瓣膜的年齡更小，并且更換二尖瓣的占比更高。并且，隨著中國老齡化的加劇，退行性心臟瓣膜 疾病的發病率會逐漸上升。 13全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 圖：圖：2002-12年美國換瓣數量（千片）及生物瓣占比年美國換瓣數量（千片）及生物瓣占比 資料來源：Frost&Sullivan、國信證券經濟研究所整理 圖：人工心臟瓣膜產品分類圖：人工心臟瓣膜產品分

27、類 資料來源：佰仁醫療招股書、國信證券經濟研究所整理 中國人工心臟瓣膜市場：生物瓣替代進行時中國人工心臟瓣膜市場：生物瓣替代進行時 對于嚴重的瓣膜性心臟病患者，更換人工心臟瓣膜是最為有效的治療手段。對于嚴重的瓣膜性心臟病患者，更換人工心臟瓣膜是最為有效的治療手段。從瓣膜的制作材料分，人工心臟瓣膜 可以分為機械瓣機械瓣（以熱解碳制作）和生物瓣生物瓣（以豬、牛等的生物組織制作）。機械瓣的設計使用壽命更長（50 年以上），但是更易發生相關并發癥，并需要終生服用抗凝藥并檢測凝血功能；生物瓣的使用壽命比機械瓣短（ 10-20年），但只需在術后36個月服用抗凝藥。 生物瓣占全球人工心臟瓣膜的主導地位。生物

28、瓣占全球人工心臟瓣膜的主導地位。2000年以后，大組長期循證醫學數據開始支持生物瓣的應用，生物瓣 的應用占比逐年遞增。到2010年左右，全球生物瓣占比超過機械瓣，特別是以退行性病變為主要治療群體的歐 美發達國家，生物瓣的使用量已經達到75%以上，其中美國生物瓣的占比更高。中國仍處于機械瓣占絕對主導的中國仍處于機械瓣占絕對主導的 發展階段，預計未來瓣膜使用結構將向歐美國家靠攏，逐步完成生物瓣對機械瓣的替代。發展階段，預計未來瓣膜使用結構將向歐美國家靠攏，逐步完成生物瓣對機械瓣的替代。 71.8% 73.6% 75.1% 76.9% 78.2% 79.9% 81.4% 82.9% 84.3% 85

29、.4%86.2% 3.0% 3.6% 4.8% 5.4% 7.4%7.3%7.6% 8.0% 5.8%6.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 20022003200420052006200720082009201020112012 機械瓣生物瓣生物瓣占比（%）換瓣總數增速（%） 14全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 生物瓣材料之爭：牛心包瓣可能占據一定優勢（生物瓣材

30、料之爭：牛心包瓣可能占據一定優勢（1） 表：表：歷史上上市的豬主動脈瓣和牛心包瓣歷史上上市的豬主動脈瓣和牛心包瓣 瓣膜類型瓣膜類型瓣膜名稱瓣膜名稱植入位置植入位置生產廠商生產廠商上市時間上市時間美國市場狀態美國市場狀態 豬主動脈瓣 Hancock Stangdard/MO(Modified Orifice)主動脈/二尖瓣Medtronic Inc.1969-仍供應 Carpentier-Edwards 6625/2625主動脈/二尖瓣Baxter-Edwards Inc.1975-仍供應 Tissuemed Stented Porcine Valve主動脈/二尖瓣Tissuemed Ltd.1

31、979-已退市 Mosaic UltraMedtronic Inc.1997-仍供應 EpicST.Jude Medical Inc.1993-仍供應 Biocor主動脈ST.Jude Medical Inc.1995-仍供應 Tissuemed Stentless Pulmonary 肺動脈Tissuemed Ltd.1995-/ Freestyle Aortic Root Bioprosthesis主動脈Medtronic Inc.1996-仍供應 Toronton Stentless（SPV）（無支架）St.Jude Medical Inc.2001-仍供應 Hancock主動脈/二尖瓣

32、Medtronic Inc.2002-仍供應 牛心包瓣 Ionescu-Shiley主動脈/二尖瓣Shiley Inc.1976-已退市 Carpentier主動脈/二尖瓣/三尖瓣Edwards Lifesciences2000-已退市 PericarbonSorin(CarboMed)2004-仍供應 Perimount Magna主動脈/二尖瓣/三尖瓣Edwards Lifesciences2005-仍供應 MitroflowCarbomedics2009-仍供應 TrifectaST.Jude Medical Inc.2011-仍供應 資料來源:佰仁醫療投資者交流文件、國信證券經濟研究所

33、整理 牛心包瓣是歐美市場的主流產品，但在中國占比較小。牛心包瓣是歐美市場的主流產品，但在中國占比較小。生物瓣出現在上世紀70年代前后，主要使用豬或牛的組 織制造，牛心包瓣上市時間晚于豬主動脈瓣，但憑借其耐久性的優勢后來居上，成為歐美等成熟市場是生物瓣的 主流產品，由于價格高于豬主動脈瓣，在中國占比較小。 牛心包瓣臨床數據優于豬主動脈瓣。牛心包瓣臨床數據優于豬主動脈瓣。理論上豬主動脈瓣不易鈣化但比較容易撕裂，牛心包瓣容易鈣化但材料比較 結實，瓣膜可以通過化學抗鈣化處理提升耐久性。事實上，豬主動脈瓣在上世紀70年代的臨床應用中在耐久性 和患者生存率上的一定優勢；在抗鈣化技術逐漸成熟之后，牛心包瓣的

34、長期生存率優勢開始顯現。另外，雖然不 同時期的文獻在不同瓣膜的耐久性上存在一定分歧，牛心包瓣在血液動力學功能上的優勢較為明顯。值得注意的值得注意的 是，外科瓣是以豬主動脈瓣和牛心包瓣做對比，豬心包瓣和牛心包瓣的臨床數據對比目前還較為缺乏。是，外科瓣是以豬主動脈瓣和牛心包瓣做對比，豬心包瓣和牛心包瓣的臨床數據對比目前還較為缺乏。 15全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 生物瓣材料之爭：牛心包瓣可能占據一定優勢（生物瓣材料之爭：牛心包瓣可能占據一定優勢（2） 表：表：牛心包瓣和豬主動脈瓣臨床數據對比牛心包瓣和豬主動脈瓣臨床數據對比 序號序號 發表發表 時間時間 手術

35、時間手術時間主要結果主要結果主要結論主要結論 占優占優 瓣膜瓣膜 120112004-2006 5年生存率：牛瓣94.4%vs豬瓣79.6； 1年跨瓣壓差：牛瓣10.3vs豬瓣16.3； 5年跨瓣壓差：牛瓣9.6vs豬瓣16.8 牛瓣在長期生存率和血液動力學功能上有優勢牛瓣 220092004-2006 跨瓣壓差：牛瓣13.4vs豬瓣20.4； 有效開口面積：牛瓣1.1vs豬瓣0.9 牛瓣在血液動力學功能上有優勢牛瓣 32008 跨瓣壓差：牛瓣11vs豬瓣17 術后1年有效開口面積：牛瓣1.47vs豬瓣1.28 牛瓣在血液動力學功能上有較小的優勢牛瓣 420072004-2005跨瓣壓差：牛瓣

36、10.4vs豬瓣18.5牛瓣在血液動力學功能上有優勢牛瓣 520072000-2004 跨瓣壓差：牛瓣豬瓣； 有效開口面積：牛瓣豬瓣 牛瓣在血液動力學功能上有優勢牛瓣 62007跨瓣壓差：牛瓣豬瓣牛瓣在血液動力學功能上有優勢牛瓣 720061981-1999 15年生存率：牛瓣35.2vs豬瓣29.3； 生存率（65歲以下）：牛瓣61.2vs豬瓣51.0； 生存率（65歲以上）：牛瓣17.6vs豬瓣19.6 在60歲以下人群，牛瓣的免于SVD比例優于豬瓣；牛瓣的15年生存 率優于豬瓣，特別是65歲以下人群的生存率；豬瓣在65歲以上人群 的生存率有優勢。 無 820052000-2002牛瓣在較

37、小型號的瓣膜的血液動力學功能有優勢牛瓣 920042000-2003跨瓣壓差：牛瓣11.3vs豬瓣14.9牛瓣在血液動力學功能上有優勢牛瓣 1020041974-1996 10年免于SVD率：牛瓣98.5%vs豬瓣92% 長期生存率：牛瓣38%vs豬瓣34%（ns） 牛瓣的長期耐久性更好（免于SVD率和免于再次手術的比例更高）牛瓣 1120001987-1990 11年免于SVD率：牛瓣83.9%vs豬瓣87.5%（ns）； 11年免于再次手術率：牛瓣84.8vs豬瓣86.8（ns）； 11年生存率：牛瓣41.4%vs豬瓣55.3%（ns） 11年免于重新手術的比例沒有差別，豬瓣在11年生存率

38、上有占優的 趨勢，但并沒有統計學上的顯著性 無 1219951978-1990 組織損毀率：牛瓣 6/8/10年 36%/68%/86%vs豬瓣 6/8/10年 6%/18%/60% 10年生存率：牛瓣61.0%vs豬瓣67.8% 豬瓣的長期耐久性顯著優于牛瓣，使用豬瓣的患者長期生存率更高豬瓣 131992牛瓣和豬瓣在血液動力學功能上無顯著性差異無 1419891976-1988 長期死亡率（每病人年）：牛瓣3.5%vs豬瓣2.9%； 6年免于重新手術率：牛瓣91%vs豬瓣96%（ns） 豬瓣在生存率上有占優的趨勢，但只在二尖瓣位有顯著性豬瓣 1519871976-1984 4年瓣膜結構性損毀

39、：牛瓣0%vs豬瓣3-4.5%； 再次手術比例（每病人年）：牛瓣0.46%vs豬瓣1.4%； 免于瓣膜相關的死亡率：牛瓣94%vs豬瓣93%（ns） 牛瓣和豬瓣在患者生存率上并沒有顯著性差異，但牛瓣在耐久性和 血液動力學功能上較豬瓣有優勢 牛瓣 資料來源:doi:10.1093/icvts/ivs447、國信證券經濟研究所整理 深藍色表示牛瓣或豬瓣在相應的試驗中有耐久性或患者生存率上的優勢；淺藍色表示牛瓣或豬瓣在相應的試驗中僅有血液動力學功能上的優勢 16全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 介入瓣進入快速發展期介入瓣進入快速發展期 圖：主動脈瓣外科瓣（圖：主動脈

40、瓣外科瓣（SAVR）和介入瓣（）和介入瓣（TAVR）示意圖）示意圖 資料來源：N、國信證券經濟研究所整理 人工心臟瓣膜置換的方式包括傳統的外科開胸手術和經導管介入手術： 外科手術換瓣外科手術換瓣是最為成熟的治療方式，外科瓣耐久性好，預期使用壽命較長，長期的循證醫學證據充分；但是由 于需要進行開胸和體外循環，手術創傷較大、術后恢復時間較長，部分患者不可進行外科手術或有高風險。 經導管介入換瓣經導管介入換瓣近十年才開始較大規模的商業化應用，設計使用壽命比外科瓣短，手術風險小。介入瓣最初僅用 于不可開胸手術或手術高風險的患者，近年來FDA陸續批準了愛德華、美敦力的介入瓣用于中風險、低風險的患 者。我

41、們預計介入主動脈瓣在中風險、低風險患者中的滲透率將會迅速提升。 由于技術和適用人群的原因，目前僅有介入主動脈瓣置換（由于技術和適用人群的原因，目前僅有介入主動脈瓣置換（TAVR）有大規模的商業化應用）有大規模的商業化應用；介入肺動脈瓣置換 （TPVR）商業化的產品較少；介入二尖瓣置換（TMVR）僅有雅培的Tendyne于2020年初獲得CE認證；介入三 尖瓣置換（TTVR）目前還沒有任何產品獲批上市。 圖：圖：2012-19年美國年美國TAVR數（千臺）及增速數（千臺）及增速 資料來源：STS/TVT、國信證券經濟研究所整理 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%

42、 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 20122013201420152016201720182019E TAVR數（千臺）增速（%） 17全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 中國的瓣膜使用結構將向美國靠攏中國的瓣膜使用結構將向美國靠攏 5070年齡年齡 美美 國國 中中 國國 機械瓣機械瓣 機械瓣機械瓣 外科生物瓣外科生物瓣 外科生物瓣外科生物瓣 介入瓣介入瓣 介入瓣介入瓣 圖：中國、美國人工心臟瓣膜使用現狀對比圖：中國、美國人工心臟瓣膜使用現狀對

43、比 資料來源：國信證券經濟研究所整理 18全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 各瓣位的治療手段及發展階段差異大（各瓣位的治療手段及發展階段差異大（1） 瓣位：主動脈瓣瓣位：主動脈瓣 目標患者（中國）：目標患者（中國）：100200萬 外科手術：外科手術：年齡輕、風險低的患 者推薦外科換瓣，在中國的治療 中占絕對主導 介入手術：介入手術：在美國占主導，適應 癥不斷擴大，中國處于起步階段 國產（在研）公司：國產（在研）公司：啟明醫療、 杰成醫療、微創心通、沛嘉醫療、 佰仁醫療、藍帆醫療、樂普醫療 瓣位：二尖瓣瓣位：二尖瓣 目標患者（中國）：目標患者（中國）：1000

44、萬 外科手術：外科手術：外科手術修復為主， 無法修復的采用外科手術換瓣 介入手術：介入手術：以介入瓣膜修復為主， 介入瓣膜置換技術尚不成熟，長 期安全性仍待觀察 國產（在研）公司：國產（在研）公司：紐脈醫療、 啟明醫療、沛嘉醫療、賽諾醫療、 樂普醫療、先健科技、德晉醫療 （修復）、捍宇醫療（修復） 瓣位：肺動脈瓣瓣位：肺動脈瓣 目標患者（中國）：目標患者（中國）：1020萬 外科手術：外科手術：外科手術置換為主 介入手術：介入手術：僅有3款產品獲CE或 FDA批準，中國未有產品獲批上 市 國產（在研）公司：國產（在研）公司：啟明醫療、 佰仁醫療 瓣位：三尖瓣瓣位：三尖瓣 目標患者（中國）：目標

45、患者（中國）：多為繼發性 外科手術：外科手術：多采用外科修復治療 介入手術：介入手術：暫無介入產品獲批上 市 國產（在研）公司：國產（在研）公司：健世生物 資料來源：www.cardiovascular.abbott、國信證券經濟研究所整理 19全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 各瓣位的治療手段及發展階段差異大（各瓣位的治療手段及發展階段差異大（2） 表：表：各瓣位患者人群各瓣位患者人群、治療手段及國產產品進度治療手段及國產產品進度 瓣瓣 位位 主要患者群體及病因主要患者群體及病因 中國需要手術中國需要手術 治療人群治療人群 治療手段治療手段 國產企業國產企業

46、（介入治療）（介入治療） 外科手術外科手術介入手術介入手術 主 動 脈 瓣 多發生于65歲以上的老年人群，多為 老年性瓣膜退行性病變，多見瓣葉的鈣 化而導致瓣膜的狹窄或關閉不全 100200萬 年齡輕、風險低的患者推薦 外科換瓣，在中國的治療中 占絕對主導 經導管介入瓣膜置換技術最成熟 的瓣位，在美國的治療中占主導 位置，適應癥逐漸向低風險人群 拓展，在中國處于起步階段 啟明醫療啟明醫療、杰成醫療杰成醫療、 微創心通微創心通、沛嘉醫療、 佰仁醫療、藍帆醫療、 樂普醫療 二 尖 瓣 年輕患者主要是患風濕熱所致的心臟瓣 膜損害，老年患者主要由于退行性病變 導致的瓣葉脫垂，也可能由于左心房、 左心室

47、的病變導致繼發性二尖瓣病變 1000萬 外科手術修復為主，無法修 復的采用外科手術換瓣 以介入瓣膜修復為主，介入瓣膜 置換技術尚不成熟，長期安全性 仍待觀察 紐脈醫療、啟明醫療、 沛嘉醫療、賽諾醫療、 樂普醫療、先健科技、 德晉醫療（修復）、捍 宇醫療（修復） 肺 動 脈 瓣 多為復雜先天性心臟病手術治療后產生 的醫源性病變 1020萬外科手術置換為主3款產品獲CE或FDA批準啟明醫療、佰仁醫療 三 尖 瓣 多見于功能性瓣膜病變，常因其它心臟 瓣膜的病變或心臟功能受損，繼發三尖 瓣啟閉功能不全 /多采用外科修復治療暫無介入產品獲批上市健世生物 資料來源:佰仁醫療招股書、啟明醫療招股書、NMPA

48、、國信證券經濟研究所整理 注：加粗表示產品已上市，未加粗表示仍在研發階段 目前經導管介入換瓣僅在主動脈瓣狹窄的治療中較為成熟（目前經導管介入換瓣僅在主動脈瓣狹窄的治療中較為成熟（TAVR），已在美國成為主流的治療手段，中國有），已在美國成為主流的治療手段，中國有3 款國產產品獲得款國產產品獲得NMPA批準上市，預計在中國的滲透率會迅速提升。批準上市，預計在中國的滲透率會迅速提升。二尖瓣的介入置換的市場空間巨大，但目前 僅有雅培的Tendyne獲CE認證，技術和產品的長期安全性仍待觀察。 外科手術治療仍是重要治療手段。外科手術治療仍是重要治療手段。二尖瓣、三尖瓣的結構復雜，經導管介入修復和置換的

49、技術仍未成熟；并且外 科瓣在年齡較輕的患者體內的耐久性有一定優勢，所以外科手術治療仍是重要的治療手段。特別是針對中國患者特別是針對中國患者 的特點（換瓣年齡較小，二尖瓣病變占比高）以及支付能力，外科手術治療仍是中國瓣膜市場的“基本盤”。的特點（換瓣年齡較小，二尖瓣病變占比高）以及支付能力，外科手術治療仍是中國瓣膜市場的“基本盤”。 20全球視野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 中國瓣膜市場格局：中國瓣膜市場格局： 國產外科瓣廠家較少，國產外科瓣廠家較少，TAVR市場群雄逐鹿市場群雄逐鹿 表：表：國產經導管瓣膜置換國產經導管瓣膜置換/修復產品格局修復產品格局 TAVRTMVrTMVRTPVRTTVR 啟明醫療獲批上市獲批上市動物試驗申請上市動物試驗 杰成醫療獲批上市獲批上市 微創心通獲批上市獲批上市 沛嘉醫療臨床試驗動物試驗動物試驗 藍帆醫療臨床試驗 佰仁醫療*動物試驗 樂普醫療動物試驗動物試驗早期研發早期研發 德晉醫療臨床試驗 捍宇醫療臨床試驗 紐脈醫療臨床試驗 賽諾醫療早期研發 先健科技早期研