【公司研究】廣聯達-首次覆蓋：造價施工業務為基向建筑信息化龍頭平臺邁進-20200930（33頁）.pdf

1、 公司深度研究 | 廣聯達 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 3030 日日 。 造價施工業務為基，向建筑信息化龍頭平臺邁進 廣聯達（002410.SZ）首次覆蓋 證券研究報告 公司深度研究 | 廣聯達 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 公司評級 買入 股票代碼 002410 前次評級 評級變動 首次 當前價格 71.76 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 邢開允邢開允 S0800519070001S0800519070001 聯系人聯系人 胡朗胡朗 18818277951

2、 相關研究相關研究 -11%7%25%43%61%79%97%115%2019-092020-012020-05廣聯達計算機應用中小板指 核心結論核心結論 深耕建筑信息化二十余年，業務不斷煥發新活力。深耕建筑信息化二十余年，業務不斷煥發新活力。廣聯達成立于1998年，立足建筑產業，公司業務領域正逐步由招投標階段拓展至工程項目的全生命周期，產品從單一的預算軟件擴展到數字造價、數字施工、設計、在數字裝修，產業金融等多個業務領域，業務逐步平臺化與產業鏈一體化。 造價信息化絕對領導者，云化打開新空間。造價信息化絕對領導者，云化打開新空間。造價是公司傳統優勢業務，也是目前公司收入和利潤的主要支撐。 自

3、云戰略發布以來， 轉型加速推進， 1H20公司造價業務收入 11.51 億元，云轉型地區從 2019 年的 21 個增加至 25個， 云造價收入 6.66 億元，同比增長 79.50%，收入比重已經達到 57.8%，云預余額增長至 12.55 億元，未來隨著轉型深入，盤活存量市場、吸引增量用戶和持續創造產品客戶價值，云造價業務有望繼續成長。 千億施工信息化市場可期，公司布局深入有望領跑。千億施工信息化市場可期，公司布局深入有望領跑。按照每年 50 多萬的新開工項目數乘以每個項目約 20 萬元的信息化投入，施工信息化市場估算有1000 億的規模。從現有的市場參與者來看，行業格局還比較分散。公司在

4、2014 年正式切入施工業務，基于對建筑行業 20 年的業務理解、沉淀，具備為施工建造階段各層級客戶提供數字化解決方案和技術平臺支撐能力，有望在這一藍海市場領跑。1H20，公司施工業務實現收入 3.36 億，同比增長16%，服務項目數量突破 3 萬個，上半年增加的項目數量已經近 1 萬個，呈明顯加速覆蓋之勢。 投資建議：投資建議：我們預測公司 2020 年-2022 年歸母凈利潤為 4.42、6.56 和8.84 億元，EPS 為 0.37、0.55 和 0.75 元。公司目前正處于市場開拓和轉型投入時期，而成長天花板高，參考可比公司當前估值水平，給予公司目標價 89.18 元，首次覆蓋給予“

5、買入”評級。 風險提示：造價轉型、施工業務進展不及預期；疫情等外部沖擊影響需求。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,904 3,541 4,173 5,281 6,452 增長率 23.2% 21.9% 17.9% 26.6% 22.2% 歸母凈利潤 (百萬元) 439 235 442 656 884 增長率 -7.0% -46.5% 88.0% 48.5% 34.8% 每股收益（EPS） 0.37 0.20 0.37 0.55 0.75 市盈率（P/E） 193.6 361.6 192.3 129.5 96.1 市凈率（P/B）

6、 25.3 24.8 13.6 12.7 11.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 廣聯達 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 3030 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 廣聯達核心指標概覽 . 6 一、深耕建筑信息化二十余年，業務不斷煥發新活力 . 7 （一）深耕建筑信息化二十余年，鑄就數字建筑平臺服務先行軍 . 7 （二）轉型注入新動力，歷史業績高質量增長 . 10 （三）不斷拓寬發展空間，公司股價趨

7、勢向上 . 16 二、建筑信息化滲透大有可為，技術不斷重構行業發展 . 18 （一）建筑業產值基數廣闊，建筑企業亟需信息化手段實現高質量經營和增長 . 18 （二）建筑業信息化滲透率尚低，提升空間巨大 . 19 （三）政策助力建筑業信息化進程，BIM、AI 等技術不斷重構行業發展 . 20 三、造價云化+施工滲透雙驅動，平臺化與一體化打造建筑信息化龍頭 . 22 （一）造價信息化絕對領導者，云化打開新空間 . 22 3.1.1 云轉型逐步深化，進程不斷超預期 . 23 3.1.2 業務云化，支撐量價提升 . 24 （二）千億施工信息化市場可期，公司布局深入有望領跑 . 25 （三）定增全面支撐

8、戰略發展，邁向領先的建筑信息化龍頭 . 28 四、盈利預測與估值分析 . 29 五、風險提示 . 31 圖表目錄 圖 1：廣聯達核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司股權架構圖 . 7 圖 3：公司發展歷程 . 8 圖 4：廣聯達業務構成 . 9 圖 5：2010 年-2019 年建筑業新開工面積增長總體放緩 . 10 圖 6：廣聯達營業收入與建筑業新開工面積相關性在轉型后減弱 . 10 圖 7：公司營收在 2015 年以來恢復穩健增長 . 10 圖 8：公司歸母凈利潤在 1H20 增長顯著 . 10 圖 9：2015 年以來工程造價業務收入維持在較高增速 . 11 oPrOoRtPoQsOtP

9、tOpNsMtM7N9RbRtRrRtRnNfQnMnNeRrRsO8OnNoRwMsPmQuOrNuN 公司深度研究 | 廣聯達 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 3030 日日 圖 10：2015 年以來工程施工業務收入規模大幅提升 . 11 圖 11：盈利能力（毛利率）保持穩定 . 11 圖 12：期間費用率由于業務投入加大而提升 . 11 圖 13：廣聯達毛利率水平處于行業高位 . 12 圖 14：廣聯達期間費用率水平位于行業高位 . 12 圖 15：廣聯達凈利潤率水平處于行業低位 . 12 圖 16：公司云轉型相關

10、預收賬款快速增長 . 12 圖 17：經營活動凈現金流表現穩健 . 12 圖 18：公司營運狀態整體保持良好 . 13 圖 19：公司應收賬款周轉率目前處于軟件行業公司正常水平 . 13 圖 20：公司收入與凈利潤收現比表現穩健 . 13 圖 21：2015 年以來廣聯達 ROE 水平逐年下降 . 14 圖 22：轉型過程中 Adobe 收入先降后增 . 14 圖 23：轉型過程中 Adobe 凈利潤先降后增，節奏慢于收入端 . 15 圖 24：Adobe 的凈利潤率水平在轉型陣痛期后持續提升. 15 圖 25：SaaS 轉型成熟后 Adobe 的 ROE 水平不斷提升 . 15 圖 26：上

11、市以來廣聯達股價持續跑贏市場（股價累計漲跌幅） . 16 圖 27：伴隨云轉型和新市場拓展廣聯達估值不斷上升 . 17 圖 28：Adobe 轉型不同階段的估值表現 . 18 圖 29：中國建筑業總產值及其增速 . 18 圖 30：建筑業企業產值利潤率水平進入平臺期 . 18 圖 31：建筑業企業信息化總體框架 . 19 圖 32：工程項目管理生命周期 . 19 圖 33：中國建筑信息化發展歷程 . 20 圖 34：中國建筑業信息化滲透率緩慢提升 . 20 圖 35：中國建筑業信息化滲透率遠低于發達國家 . 20 圖 36：“十三五”建筑信息化要求內容 . 21 圖 37：公司“八三”戰略發展

12、目標 . 22 圖 38：訂閱模式下增長閉環帶來全新業務增長空間 . 24 圖 39：云造價業務增長迅猛 . 24 圖 40：云預收余額高速增長 . 24 圖 41：云造價業務的量、價仍有提升空間 . 25 圖 42：數字施工業務聚焦工程項目建造過程 . 26 圖 43：施工信息化業務以施工項目為起點對應千億市場總規模 . 26 圖 44：公司數字項目集成管理平臺 . 27 圖 45：公司不斷加強施工平臺產品的規?；芰?. 28 表 1：促進建筑信息化發展相關政策 . 21 公司深度研究 | 廣聯達 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 09

13、09 月月 3030 日日 表 2：廣聯達造價業務云轉型進展不斷加速和深化 . 23 表 3：公司定增為戰略發展提供全面支撐 . 29 表 4：2020 年-2022 年公司分項業務收入及毛利率預測 . 30 表 5：廣聯達估值水平低于可比公司平均 . 30 表 6：絕對估值法下公司每股估值為 84.62 元 . 31 表 7： 絕對估值敏感性分析 . 31 公司深度研究 | 廣聯達 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0909 月月 3030 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）造價業務。根據公司造價業務推進節奏，我們假設預測未來

14、三年，公司傳統造價用戶進一步向云造價服務轉型，公司造價業務收入分別為 29.37、34.85 和 40.73 億元。 2）施工業務。假設公司 2020、2021 和 2022 年底年新增 2 萬、2.8 萬和 3.5 萬個項目，價格各年單項目信息化軟件產品價格（含項目級、崗位級和企業級產品)分別為 5 萬元、5.5 萬和 6 萬元。對應公司施工業務收入為 10.00 億元、15.40 億元和 21.00 億元。 3）海外與其他業務。 考慮 2020 年疫情影響， 假設公司海外業務收入與 2019 年持平， 對 2021年-2022 年，假設公司海外收入增速為 15%。其他業務假設維持 2019

15、 年規模。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為，公司優勢的造價業務已經占據較高的市場份額，隨著轉型深入完成，可增長空間有限，同時施工信息化市場尚未打開，且標準化程度有限，市場和研發投入較大，同時市場格局尚未清晰，公司的長期發展空間存疑。 我們認為，一方面造價業務將向盜版用戶市場，從而擴大用戶基數，同時隨著云產品平臺化、智能化發展，模塊數量和服務能力提升有望推動云造價業務 ARPU 值提升，從而不斷拓寬造價業務的空間；另一方面，公司施工業務已經形成了標桿性應用和成規模的項目覆蓋，平臺+組件模式將大大降低產品研發銷售成本，提高銷售端和產品端的規模效應，面向千億的施工信息化藍海市場，公司已經

16、深入布局，有望實現領跑。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 基建投資加大、基建信息化政策推進力度加大； 估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2020 年-2022 年主營業務收入為 41.73、52.81 和 64.52 億元，歸母凈利潤為4.42、6.56 和 8.84 億元，EPS 為 0.37、0.55 和 0.75 元，對應 PE 為 192、130 和 96 倍，PS為 20、16 和 13 倍。 選取 A、H 股主要企業軟件公司金山辦公（688111.SH） 、用友網絡（600588.SH） 、石基信息（002153.SZ） 、金蝶國際（0268.HK）作為同業可比公司。截至 20

17、20 年 9 月 29 日收盤價，可比公司 2020 年-2022 年均值 PE 為 1182、153 和 96 倍，均值 PS 為 25、19 和 14 倍。如果參考 A、 H 股可比公司估值水平， 給予公司 2021 年 20 倍 PS， 則公司目標估值為 89.18 元。 絕對估值法下，考慮公司遠期成長空間，和 WACC 為 5.57%、3%的永續增長率條件下，公司每股絕對估值為 84.62 元。 考慮到公司目前階段仍處于市場開拓和業務轉型投入關鍵期， 我們最終參考海外市場可比公司的估值體系，最終選取相對估值法結果，給予公司目標價 89.18 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究

18、 | 廣聯達 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 廣聯達核心指標概覽廣聯達核心指標概覽 圖 1：廣聯達核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 廣聯達 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 一、一、深耕建筑信息化二十余年，業務不斷煥發新活力深耕建筑信息化二十余年，業務不斷煥發新活力 （一）深耕建筑信息化二十余年，鑄就數字建筑平臺服務先行軍（一）深耕建筑信息化二十余年，鑄就數字建筑平臺服務先行軍 廣聯達

19、成立于 1998 年，2010 年在 A 股上市，公司立足建筑產業，圍繞工程項目的全生命周期，是提供以建設工程領域專業應用為核心基礎支撐，以產業大數據、產業新金融等為增值服務的數字建筑平臺服務商。目前公司第一大股東與實際控制人為刁志中。 圖 2：公司股權架構圖 資料來源：Wind，西部證券研發中心 截至 2020 年 7 月 29 日數據 起步于 1998 年，公司業務領域正逐步由招投標階段拓展至工程項目的全生命周期，產品從單一的預算軟件擴展到數字造價、數字施工等多個業務領域，涵蓋工具軟件類、解決方案類、大數據、移動互聯網、云計算、智能硬件設備、產業金融服務等多種業務形態；服務的客戶從中國境內

20、拓展到全球一百多個國家和地區；累計為行業二十余萬家企業、千余萬產品使用者提供專業化服務。 公司深度研究 | 廣聯達 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，西部證券研發中心 根據業務階段及服務客戶的不同，公司業務劃分為兩大業務板塊和數個創新業務單元，分別為數字造價業務板塊、數字施工業務板塊，數字供采、數字城市、數字裝修、數字金融、數字教育等多個創新業務單元；根據業務區域不同，又分為國內業務和海外業務。 數字造價業務板塊屬于公司成熟業務，主要為建設工程造價提供工具類

21、軟件產品及數據服務數字造價業務板塊屬于公司成熟業務，主要為建設工程造價提供工具類軟件產品及數據服務，包括工程計價業務線、工程算量業務線和工程信息業務線等。 數字施工業務板塊是公司重點突破的成長業務， 目前已經形成數字施工整體解決方案。數字施工業務板塊是公司重點突破的成長業務， 目前已經形成數字施工整體解決方案。 在 2019年 6 月發布的廣聯達數字項目管理（BIM+智慧工地）平臺基礎上，開發出覆蓋崗位級、項目級、企業級的多個數字化應用系統，為施工企業數字化轉型提供一站式服務。 創新業務單元是公司孵化的新興業務，依托數字項目管理平臺及相關產品的積累，面向建筑業不同細分市場，從智慧化建設、運營管

22、理、人才培養等諸多維度為建筑業轉型升級提供支持與保障。目前，創新業務單元仍然以產品打磨和標桿項目驗證為主，尚未形成大規模銷售。 海外業務方面，一部分為數字造價業務的國際化系列產品 Cubicost，主要開拓香港、新加坡、馬來西亞和印尼等東南亞市場；另一部分依托芬蘭子公司機電專業 BIM 相關業務，形成MagiCAD 產品線，主要覆蓋歐美等市場。 公司深度研究 | 廣聯達 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 4：廣聯達業務構成 資料來源：公司公告總結，西部證券研發中心 深耕建筑業發展二十余年，借助強大的技術創

23、新、產品、銷售及服務一體化能力，公司在發展過程中形成了顯著的競爭優勢， 成為中國建筑信息化領域的領導者和數字建筑平臺服務的先行軍。 造價業務領域， 市場參與者主要包括有上海神機造價軟件有限公司和上海魯班軟件有限公司等，早在上市之初，公司市場份額已經超過 50%；施工業務領域，行業本身處于起步期，廣聯達則是主要的開拓者和領路人。 品牌優勢。品牌優勢。二十余年行業深耕，廣聯達已經成為行業領導者，品牌美譽度和知名度優勢明顯。 技術創新優勢。技術創新優勢。公司一貫重視技術創新，通過不斷積累關鍵技術能力，布局前沿技術，保持行業技術領先優勢。 技術研究和外部合作方面， 公司以北京為中心， 已建成上海、 西

24、安、美國、 芬蘭等研發中心， 研發能力進一步增強。 公司持續推進與清華大學、 上海交通大學、華中科技大學、 美國斯坦福大學、 馬里蘭大學、 澳大利亞悉尼科技大學的合作， 牽手微軟、華為聯合發布混合云解決方案，技術生態持續完善。 產品優勢及完善的產業鏈布局優勢。產品優勢及完善的產業鏈布局優勢。依托在建筑領域多年積淀的業務優勢，公司已建立“以客戶為中心”的產品研發和規?；芰?，通過深入理解和分析客戶業務，準確識別和挖掘用戶需求，設計清晰的業務使用場景，并在產品開發過程中不斷驗證、拓展產品的專業深度，推動產品的深入應用和快速迭代， 保持產品始終符合并適度引領市場需求， 幫助用戶創造價值。 同時，對比

25、專注單一市場和環節的競爭對手，公司產業鏈布局和理解亦更為完善。 銷售和服務一體化優勢。銷售和服務一體化優勢。公司已經建立了覆蓋全國的自營銷售與服務體系，通過營銷方法論的迭代持續升級銷售和服務能力，包括不斷完善數字營銷平臺建設、加強智能客服技術與業務產品集成等，此外，公司積極布局海外市場，以芬蘭、英國為核心輻射歐美市場，以新加坡、馬來西亞和中國香港的區域優勢帶動東南亞市場的發展。 公司深度研究 | 廣聯達 1010 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 （二）轉型注入新動力，歷史業績高質量增長（二）轉型注入新動力，歷史業績

26、高質量增長 2010 年以來，每年新開工面積整體呈下降趨勢，2015 年出現下滑，之后呈弱復蘇，2019 年再一次下滑。公司早期的營業收入與建筑業新開工面積有較為緊密的聯系，公司在 2013 年提出轉型戰略，在 2015 年經歷了外部行業低景氣、內部投入加大多重因素影響，業績顯著下降后，公司業績開始保持穩健增長，與建筑業整體新開工面積相關性有所減弱。 圖 5：2010 年-2019 年建筑業新開工面積增長總體放緩 圖 6：廣聯達營業收入與建筑業新開工面積相關性在轉型后減弱 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2015-2019 年， 公司總營收復合增長率

27、為 23.15%， 1H20 公司收入 16.09 億， 同比增長 16.63%,其中，造價業務收入為 11.52 億元，同比增長 19.00%，占總收入比重的 71.56%，是公司歷年來的收入、利潤支柱，近年受云化轉型驅動而穩健增長。 1H20，公司云造價收入實現 6.66 億元，占造價業務收入的 57.84%，云轉型相關合同負債余額增至 12.56 億元，因該款項屬于已收取的云服務費中不能確認為當期收入的部分，導致當期表觀收入與實際業務收入有偏移，若將云合同負債的影響進行還原，還原后造價業務營收規模為 15.13 億元， 同比增長 23.49%， 還原后的公司總業務收入為 19.71 億元

28、， 同比增長 20.36%；還原后的歸母凈利潤 4.56 億元，同比增長 41.67%。 （還原后的營業總收入=表觀營業總收入+期末云合同負債-期初云合同負債；還原后的歸屬于上市公司股東的凈利潤=表觀歸屬于上市公司股東的凈利潤+（期末云合同負債-期初云合同負債）*90%） 。 圖 7：公司營收在 2015 年以來恢復穩健增長 圖 8：公司歸母凈利潤在 1H20 增長顯著 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 廣聯達 1111 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 施

29、工業務快速擴張。施工業務快速擴張。 2014-2019 年公司施工業務收入年復合增長率為 59.31%， 2019 年的總收入占比從 2014 年的 4.73%提升至 24.10%。1H20 公司施工業務實現收入 3.37 億，同比增長16.10%，占收入比重為 20.90%，比重略有下降，主要是上半年疫情影響，其中 Q1 受到收到疫情未有增長，Q2 恢復態勢良好，增長約 25%。此外，海外業務在 2020 年上半年實現收入約 0.73 億元，同比基本持平；其他創新業務，重點包括數字裝修、供采業務、數字城市、金融和教育等，營收規模尚小。 圖 9：2015 年以來工程造價業務收入維持在較高增速

30、圖 10：2015 年以來工程施工業務收入規模大幅提升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 盈利能力保持穩定，業務擴張、轉型背景下，費用率保持高位。盈利能力保持穩定，業務擴張、轉型背景下，費用率保持高位。公司造價產品在國內市場有較高市場占有率，產品競爭力強勁，毛利率保持穩定，1H20 毛利率為 96.41%，同比略有提升；施工業務受各期銷售產品構成不同而波動，其中硬件產品盈利性相對較低，1H20 該項業務的毛利率為 70.04%。 為推進云轉型和施工業務產品和市場開發，公司近年來在研發、銷售費用端投入顯著。2019年，公司人員構成中銷售與技術人員占比分別

31、為 47.90%和 38.64%，研發投入 9.69 億元，同比增長 33.27%，占收入比重為 27.37%，銷售費用為 11.02 億元，同比增長 39.04%，占收入比重為 31.14%。 受高投入影響，近年公司凈利潤率有所下降，2019 年和 2020 年 H1 凈利潤率分別為 6.64%和8.08%。 圖 11：盈利能力（毛利率）保持穩定 圖 12：期間費用率由于業務投入加大而提升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 相比于軟件行業公司，廣聯達毛利率水平始終處于高位，彰顯了公司在垂直領域強大的競爭力 公司深度研究 | 廣聯達 1212 | 請務

32、必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 與市場地位。同時，公司期間費用投入亦處于行業較高水平，持續的業務投入是公司維持競爭力和長期增長的基礎， 因此， 與業務拓展相匹配， 公司凈利潤率水平逐步降低至行業較低水平。 圖 13：廣聯達毛利率水平處于行業高位 圖 14：廣聯達期間費用率水平位于行業高位 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 15：廣聯達凈利潤率水平處于行業低位 資料來源：Wind，西部證券研發中心 預收款項顯著增長，現金流表現穩健。預收款項顯著增長，現金流表現穩健。云轉型以來公司

33、資產負債表中預收款項（2020 年重分類為合同負債） 增長快速， 2020 年半年報達到 13.34 億元， 相比 2019 年年末增長 3.65 億元；公司經營性現金流持續為正，1H20 公司經營活動產生凈現金流入 5.90 億元。 圖 16：公司云轉型相關預收賬款快速增長 圖 17：經營活動凈現金流表現穩健 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 廣聯達 1313 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 公司應收賬款周轉率上市以來整體呈下降趨勢，主要與業務不斷擴張相

34、關，早期公司業務集中在優勢造價領域，市場份額遙遙領先，應收周轉率表現遠高于軟件行業公司平均，上市后，公司不斷擴大業務版圖，尤其在施工業務上進展快速，而該項業務結算周期相對較長，使得公司各年應收賬款規模顯著擴大，周轉率指標下降至行業平均水平；此外，公司存貨周轉率歷年來穩中有升，應付賬款周轉率經歷先降后升，自 2015 年后回升并維持在 6 次的水平，整體運營質量保持良好。 圖 18：公司營運狀態整體保持良好 圖 19：公司應收賬款周轉率目前處于軟件行業公司正常水平 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司收入與凈利潤收現率歷年表現穩健，銷售商品提供服務收到

35、現金與收入比例常年保持在 1以上，經營性現金凈流量與凈利潤比值僅在 2015 年階段性降低至 0.55，隨后該比值回升至 1及以上。 圖 20：公司收入與凈利潤收現比表現穩健 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司 ROE 受轉型投入加大導致的銷售凈利率下降拖累有所下降，同時，資產負債率逐年有降低趨勢，資產周轉率表現相對穩定。 公司深度研究 | 廣聯達 1414 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 21：2015 年以來廣聯達 ROE 水平逐年下降 資料來源：Wind，西部證券研發中心 參考海外創意工具軟件龍頭

36、 Adobe 的轉型路徑， 2013 年-2015 年期間其訂閱業務快速發展，訂閱業務占比從 15%上升至 50%，同期，收入增長在 2013 年下滑，隨后逐步回升；毛利率持續表現穩健， 而費用率快速上升至 75%以上， 凈利潤率降至 5%以下， ROE 從 13%下降至 4%。 圖 22：轉型過程中 Adobe 收入先降后增 資料來源：Wind，Adobe，西部證券研發中心 公司深度研究 | 廣聯達 1515 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 23：轉型過程中 Adobe 凈利潤先降后增，節奏慢于收入端 資料來

37、源：Wind，Adobe，西部證券研發中心 隨著訂閱滲透率深入，盈利能力顯著提高，ROE 水平觸底回升，并持續提升，周轉率與權益乘數平穩爬升的共同作用下，2019 年公司訂閱服務收入占比為 90%，凈利潤率為 26.42%，而 ROE 也上升至 29.67%。 圖 24：Adobe 的凈利潤率水平在轉型陣痛期后持續提升 資料來源：Wind，Adobe，西部證券研發中心 圖 25：SaaS 轉型成熟后 Adobe 的 ROE 水平不斷提升 資料來源：Wind，Adobe，西部證券研發中心 公司深度研究 | 廣聯達 1616 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020

38、 年年 0909 月月 3030 日日 2020 年上半年，廣聯達造價業務中云訂閱服務收入突破 50%，隨著云轉型深入，造價業務盈利水平有望持續好轉，同時，區別于 Adobe 的整體轉型，考慮到公司施工業務的拓展仍處于起步階段，預計公司整體投入短期內仍將繼續擴大。 （三）不斷拓寬發展空間，公司股價趨勢向上（三）不斷拓寬發展空間，公司股價趨勢向上 上市以來，公司股價趨勢向上，整體呈現跑贏市場態勢。業務維度上，公司上市以來一直豐富產品線，并在 2013 年轉型積極，在傳統造價市場和份額趨于飽和的背景下，加大了云化轉型力度，并向更廣闊的施工環節邁進。公司股價、估值與短期業績表現的相關性弱化，而與業務

39、轉型拓展實際進展、長期發展天花板掛鉤。 2010 年上市-2012 年，公司業績增長與財務表現相對穩健，股價在上市初期上漲和調整后保持平穩，趨勢上也與滬深 300 及行業指數基本表現一致。 自 2013 年起， 公司股價加速上揚， 并在 2015 年年中達到階段性高點， 這一階段市場計算機、軟件開發板塊本身顯著跑贏大盤，疊加公司業務轉型啟動，公司股價漲幅超越行業指數，估值明顯拉升。 2015 年下半年至 2016 年，跟隨整體市場調整，及公司自身業績出現階段性下滑，公司股價開始快速向下調整，漲跌幅與行業基本持平。 2017 年至今，2017 年公司“七三”戰略啟動，造價云轉型落地推進，施工業務

40、進展顯著，轉型不斷取得新突破，盡管短期內盈利水平與凈利潤增速下滑，公司股價與估值仍在不斷上升，疊加公司細分行業龍頭屬性，公司股價漲幅大幅領先行業。 圖 26：上市以來廣聯達股價持續跑贏市場（股價累計漲跌幅） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 廣聯達 1717 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 27：伴隨云轉型和新市場拓展廣聯達估值不斷上升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 參考 Adobe 歷史估值變化，在 2013 年-2015 年的轉型加速階段，其中，2013 年轉型開始加速，各項財

41、務指標進入陣痛期，Adobe 訂閱服務收入占比上升速度加快，從 2012 年末 16%左右上升至 35%左右，雖然總收入下滑，ROE 也進入下降階段，但各項估值指標快速向上，PS從 4 倍左右提升至 7-8 倍，PE 從 20 倍提升至 100 倍左右； 2014 年-2015 年，轉型加速進程繼續，財務指標先后好轉。2014 年 Adobe 的總收入開始恢復增長且加速增長。到 2014H2，Adobe 訂閱服務占比超過 50%，ROE 在 2014 年見底，隨后一路向上。伴隨著收入增長的率先復蘇，14-15 年，公司 PS 估值上升開始放緩，穩步爬升至10 倍左右；PE 在 2014 年底前

42、后見頂達到了近 150 倍的高位，隨著盈利端強勁復蘇，PE 開始向下調整至 70 倍以下； 2016 年后，轉型收尾走向成熟，財務指標全面提升，估值隨著盈利水平提升。Adobe 訂閱服務占比超過 70%，提升速率開始放緩，轉型過程收尾，ROE 水平穩步抬升，凈利潤率提升至30%高水平。PE 估值穩健性回歸，維持在 60 倍上下，盈利能力提升下，PS 已經升至 20 倍左右。 從業務進展看，目前廣聯達整體正處于轉型加速階段，其中造價業務有望步入成熟和收尾，而施工業務仍在發展中，疊加 2020 年以來基建投資預期，公司估值水平繼續上揚。 公司深度研究 | 廣聯達 1818 | 請務必仔細閱讀報告尾

43、部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 28：Adobe 轉型不同階段的估值表現 資料來源：Wind，西部證券研發中心 二、建筑信息化滲透大有可為，技術不斷重構行業發展二、建筑信息化滲透大有可為，技術不斷重構行業發展 （一） 建筑業產值基數廣闊， 建筑企業亟需信息化手段實現高質量經營和增長（一） 建筑業產值基數廣闊， 建筑企業亟需信息化手段實現高質量經營和增長 建筑信息化依托于整個建筑行業的發展。我國建筑行業體量巨大，2019 年我國建筑行業總產值達到 24.84 萬億元，在國內 GDP 中的比重保持在 25%左右，是我國經濟發展的重要支柱產

44、業。 同時，建筑業企業的產值增長速度明顯放緩，近年維持在 10%以下的增速水平。建筑企業亟需從過去野蠻擴張的階段，向精細化管理、提質增效的方向轉型。建筑行業人均創收和人均創利增速放緩，建筑行業產值利潤率亦進入平臺期。 圖 29：中國建筑業總產值及其增速 圖 30：建筑業企業產值利潤率水平進入平臺期 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 目前，建筑業整體效率仍較為低下，主要體現在： （1）項目難以精準預估時間和成本。根據麥肯錫想象建筑業數字化未來的研究，大型建筑項目即使在建筑前期進行過精密的測算和評 公司深度研究 | 廣聯達 1919 | 請務必仔細閱讀

45、報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 估，也通常會出現建筑超時和建設費用超標的情況，項目費用平均超標 80%，建筑時間平均超時 20 個月。 （2）建筑行業勞動生產率及利潤率水平仍然較低。根據中國建筑業協會的統計數據，我國建筑業產值利潤率（利潤總額與總產值之比）約為 3.5%，與其他行業相比仍屬于低盈利水平。在人力密集的建筑行業，信息化手段將有效降低成本，提升效率。 （二）建筑業信息化滲透率尚低，提升空間巨大（二）建筑業信息化滲透率尚低，提升空間巨大 建筑行業信息化是指運用信息技術，特別是計算機技術、網絡技術、通信技術、控制技術、系統集成

46、技術和信息安全技術等，改造和提升建筑業技術手段和生產組織方式，提高建筑企業經營管理水平和核心競爭能力，提高建筑業主管部門的管理、決策和服務水平。建筑業的信息化根據主體和產業鏈環節不同，主要又包括政務管理信息化、行業信息化和企業信息化。 企業信息化是整體信息化的關鍵，其框架有包含了 IT 基礎設施、核心業務管理系統和綜合管理信息系統等，其中核心業務管理系統針對建筑企業業務流程進行行業化、個性化的管理，主要圍繞工程項目建設開展，因此其信息化關鍵在于工程項目建設的信息化，根據項目周期又分為五個階段，分為可研階段（項目策劃） 、設計階段（設計管理） 、采購階段（采購管理，工程招標，工程投標，物資采購招

47、投標） ，施工階段（施工管理，施工策劃、工程分包、項目施工、多項目管理等）以及運維管理（運維管理） 。 圖 31：建筑業企業信息化總體框架 圖 32：工程項目管理生命周期 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 國內建筑信息化市場起源于九五規劃期間的 “甩圖板” 工程， 在設計階段推廣使用 CAD 技術，實現“甩掉圖版、甩掉圖庫”的目標，建筑業步入了 CAD-2D 繪圖時代；在廣聯達等軟件公司的普及下，造價環節過去通過紙質圖紙進行手動算量的模式被革新，通過造價軟件，可以直接通過電子化手段進行算量建模并得出工程量和鋼筋量，大幅提高工作效率；行業監管和信息服務方

48、面，招投標平臺信息也已經實現了充分的電子化。 建筑信息化滲透率提升空間廣闊。建筑信息化滲透率提升空間廣闊。技術維度，隨著 BIM 概念引入我國建筑行業，互聯網、物聯網、大數據、人工智能等技術的深入發展，建筑業正經歷從二維圖紙到三維設計和建造的第二次信息革命，BIM、云計算、大數據、人工智能等新技術的持續落地，使得建筑行業不斷重構，共同推動建筑信息化的發展。從產業鏈維度看，招標、設計、造價等環節的信息化水相對較高，而施工信息化程度尚在起步階段。 公司深度研究 | 廣聯達 2020 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖

49、33：中國建筑信息化發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 橫向對比看，2018 年，中國建筑信息化投入占總產值的比例僅為 0.10%，不僅遠低于發達國家 1%的平均水平，還一定程度低于國際平均水平 0.30%，因此中國建筑信息化未來仍有廣闊的發展空間。 根據中國產業信息網的統計數據，2011 年以來中國建筑信息化市場規模持續保持快速增長趨勢，到 2018 年市場規模已達 245 億元，較 2017 年增長 18.53%，建筑信息化市場的增速顯著高于建筑行業總產值的增速。 圖 34：中國建筑業信息化滲透率緩慢提升 圖 35：中國建筑業信息化滲透率遠低于發達國家 資料來源：中國產業信息網

50、，西部證券研發中心 資料來源：中國產業信息網，西部證券研發中心 （三）政策助力建筑業信息化進程，（三）政策助力建筑業信息化進程，BIM、AI等技術不斷重構行業發展等技術不斷重構行業發展 為進一步促進建筑業轉型升級與可持續發展， 我國政府和相關主管部門出臺了若干政策。 2016年 8 月住建部發布2016-2020 年建筑業信息化發展綱要 ，指出“十三五”時期，要全面提高建筑業信息化水平， 形成一批具有較強信息技術創新能力和信息化應用達到國際先進水平的建筑企業及具有關鍵自主知識產權的建筑業信息技術企業。 綱要從企業信息化行業監管與服務信息化專項信息技術應用和信息化標準等方面提出了具體要求。 20

51、20 年 7 月住建部進一步發布關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見 ，指出要以大力發展建筑工業化為載體，以數字化、智能化升級為動力，創新突破相關核心技術，加大智能建造在工程建設各環節應用，形成涵蓋科研、設計、生產加工、施工裝配、運營等全產業鏈融合一體的智能建造產業體系。 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%2012201320142015201620172018建筑業信息化滲透率(%)建筑業信息化滲透率(%)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%發達國家世界平均水平中國建筑信息化滲透率 公司深度研究 | 廣聯達 2121 | 請務

52、必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 36： “十三五”建筑信息化要求內容 資料來源：公開信息，西部證券研發中心 這些文件都為建筑業的發展指明了方向，即建筑業向“綠色化、工業化、信息化”三化融合的方向發展，為建筑信息化創造了良好的政策環境。 表 1：促進建筑信息化發展相關政策 發布時間 發布單位 政策文件 重點內容 2016 年 8 月 住建部 2016-2020 年建筑業信息化發展綱要 “十三五” 時期， 全面提高建筑業信息化水平， 著力增強 BIM、大數據、智能化、移動通訊、云計算、物聯網等信息技術集成應用能力，建筑業數

53、字化、網絡化、智能化取得突破性進展，形成一批具有較強信息技術創新能力和信息化應用達到國際先進水平的建筑企業及具有關鍵自主知識產權的建筑業信息技術企業。 2017 年 2 月 國務院 關于促進建筑業持續健康發展的意見 加快推進建筑信息模型（BIM）技術在規劃、勘察、設計、施工和運營維護全過程的集成應用， 實現工程建設項目全生命周期數據共享和信息化管理， 為項目方案優化和科學決策提供依據，促進建筑業提質增效。 2017 年 4 月 國務院 建筑業發展“十三五”規劃 為建筑業發展指明方向，即建筑業向“綠色化工業化信息化”三化融合方向發展 2018 年 5 月 住建部 城市軌道交通工程 BIM 應用指

54、南 城市軌道交通工程應結合實際制定 BIM 發展規劃，建立全生命期技術標準與管理體系，開展示范應用，逐步普及推廣，推動各參建方共享多維 BIM 信息、實施工程管理。 2020 年 7 月 住建部 關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見 以大力發展建筑工業化為載體， 以數字化、 智能化升級為動力，創新突破相關核心技術，加大智能建造在工程建設各環節應用，形成涵蓋科研、設計、生產加工、施工裝配、運營等全產業鏈融合一體的智能建造產業體系 資料來源：住建部，國務院，西部證券研發中心 互聯網、物聯網、大數據、人工智能等技術的深入發展，互聯網、物聯網、大數據、人工智能等技術的深入發展，BIM 概念的

55、引入，建筑業正經歷從概念的引入，建筑業正經歷從 公司深度研究 | 廣聯達 2222 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 二維圖紙到三維設計和建造的第二次信息革命， 使得建筑行業不斷重構， 推動建筑信息化的發二維圖紙到三維設計和建造的第二次信息革命， 使得建筑行業不斷重構， 推動建筑信息化的發展。展。 建筑信息模型（Building Information Modeling，BIM）源自美國“BIM 之父”Chuck Eastman教授提出的 Building Description System 概念；BIM 是應用于

56、建筑工程設計、施工、運營、維護等全生命周期過程的一種信息化技術，通過信息化、數字化和參數化的方式建立、表達和呈現工程模型，以實現指導項目全生命周期歷程、優化工程項目資源、縮減工程開支、提升工程施工效率等目的。 BIM 概念的提出已有 40 多年的歷史，引入我國建筑行業至今也已有 10 余年的時間。國家的各項鼓勵與扶持政策調動了建筑業信息化建設積極性，對我國建筑業的信息化建設起到了“助推器”和“催化劑”作用。2018 年我國 BIM 市場規模達到了 46.31 億元，同比增長 42.36%。自從 2011 年我國政府首次將 BIM 技術納入“十二五”建筑業重點推廣技術，直至今年國務院、住建部等部

57、門連續推行的各項政策，建筑行業對 BIM 的需求將持續擴大。 人工智能技術的發展為 BIM 行業的進一步發展提供驅動力。由于人工智能技術能夠訓練機器整理分析海量數據、 捕捉數據背后的模式和規律、 進而針對模式性強的信息快速作出行為決策，因此人工智能技術在工程 BIM 化的過程中對于輔助人工、提升效率具有重要作用，有助于推動 BIM 行業的進一步發展。 三、造價云化三、造價云化+ +施工滲透雙驅動，平臺化與一體化打造建筑施工滲透雙驅動，平臺化與一體化打造建筑信息化龍頭信息化龍頭 2020 年是廣聯達的“八三”戰略開局之年， “八三”期間，公司目標以 3+X，實現業務持續健康快速增長。其中“3”指

58、的是造價施工比翼雙飛、設計軟件戰略突破、數字建筑平臺成型（設計施工一體化） ，”X”則是指在數字裝修、數字金融、數字供采等新業務上實現突破，實現業務的橫向平臺化和縱向一體化發展，向領先的數字建筑平臺廠商發展。 圖 37：公司“八三”戰略發展目標 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 （一）造價信息化絕對領導者，云化打開新空間（一）造價信息化絕對領導者，云化打開新空間 造價業務板塊屬于公司成熟業務， 包括工程計價業務線、 工程算量業務線和工程信息業務線等， 公司深度研究 | 廣聯達 2323 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030

59、 日日 主要圍繞建設項目招投標、施工、結算過程中的造價管理工作，通過先進的軟件產品、專業咨詢及服務，實現建設項目基于 BIM 模型的計量、對量、詢價、計價、招/投標文件編制、電子評標、數據積累、指標分析、施工進度統計及審核。 3 3.1.1 .1.1 云轉型逐步深化，進程不斷超預期云轉型逐步深化，進程不斷超預期 公司 2013 年正式發布云戰略， 商業模式由銷售軟件逐步轉向提供服務的 SaaS 服務。 2015 年成功發版首款云計價產品，是國內首款平臺型造價產品，輔助用戶完成概算、預算、結算階段的數據編制、審核、積累、分析和挖掘再利用等工作。 2017 年公司在全國 6 個地區推行工程造價業務

60、的云轉型試點，其中云計價產品實現全國 16個省份的全模塊發版，用戶對產品價值、穩定性及產品整體滿意度均在 90% 以上； 2018 年造價業務 SaaS 轉型進度加速，轉型地區由 6 個擴大至 11 個，轉型業務范圍由工程計價業務擴展至全造價業務。轉型效果顯著， 6 個老轉型地區計價用戶轉化率及續費率均超過85%，新轉型 5 個地區的計價用戶轉化率超過 40%， 11 個轉型地區的算量用戶轉化率超過50%。云計價產品完成全國范圍內的開發工作，上市地區達到 22 個；云算量新品在全國范圍發版上市。 2019 年，造價業務云轉型區域由 11 個增加至 21 個，2019 年之前已轉型的 11 個地

61、區，云計價與云算量產品的綜合轉化率及綜合續費率均超 80%，年內新增的 10 個轉型地區提前轉型節奏，云計價及云算量產品全年的綜合轉化率均超 50%，云算量進一步發布鋼混業務版本，成為國內首款能處理土建與鋼構相連接的產品，轉型效果顯著。 2020 年 H1，公司造價業務轉型地區從 2019 年的 21 個進一步增加至 25 個。對于 2020 年新轉型的四個地區，Q1 由于疫情影響，很多線下活動無法開展，Q2 隨著復工復產，新增地區的產品綜合云轉化率超過 30%， 2019 年轉型的 10 個地區產品轉化率為 70%， 續費率達到 88%，2019 年之前轉型的 11 個地區，綜合轉化率和續費

62、率均超過 85%。 表 2：廣聯達造價業務云轉型進展不斷加速和深化 轉化率 續費率 2018 年年 2019 年年 2020 年年 H1 2018 年年 2019 年年 2020 年年 H1 2017 年第一批轉型地區：6 個地區 85% 綜合80% 85% 85% 綜合80% 85% 2018 年第二批轉型地區：5 個地區 計價 40%， 算量 50% 2019 年第三批轉型地區：10 個地區 50% 70% 88% 2020 年第四批轉型地區：4 個地區 30% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 通過激活存量（固守老版本變為及時體驗新產品、新技術） 、拓展增量（替換老產品、替換盜版）

63、，而使得公司在行業滲透率、份額擴張接近飽和、市場增速明顯放緩的背景下，造價業務增長重喚新機。 公司深度研究 | 廣聯達 2424 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 38：訂閱模式下增長閉環帶來全新業務增長空間 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2019 年云造價收入 9.21 億元，同比增長 148.84%，占造價業務比重的 37.57%，而傳統模式造價收入略有下降。1H20 云造價業務收入約 6.66 億元，同比增長 79.50%，收入比重已經達到 57.8%，截至半年報，云轉型相關合同負債余額增至 12.

64、55 億元，相比年初 8.94 億規模繼續大幅增長。 疫情背景下，造價業務充分利用轉云后的優勢，通過“云授權” 、 “云開鎖”等方式進行線上續費，報告期內有超過 40%的續費來自線上續費，也體現了云訂閱模式的業績增長堅韌性。 圖 39：云造價業務增長迅猛 圖 40：云預收余額高速增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3 3.1.2 .1.2 業務云化，支撐量價提升業務云化，支撐量價提升 從整體市場規模角度看，造價業務市場天花板仍在不斷上升。未來隨著公司云戰略向全國市場的全面推開，公司云造價收入將進一步提升。 公司深度研究 | 廣聯達 2525 | 請

65、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 41：云造價業務的量、價仍有提升空間 資料來源：西部證券研發中心 云化向盜版市場滲透，拓寬行業空間。云化向盜版市場滲透，拓寬行業空間。云訂閱的模式下，客戶年付費金額僅為軟件授權額度的四分之一、三分之一水平，同時通過云訂閱和云交付方式，客戶能夠實時享受到產品和服務的不斷升級豐富，因此對于訂閱模式下對于打擊盜版有明顯的促進作用。目前，國內軟件行業盜版率水平仍然較高，在建筑軟件市場，預計仍有 50%左右的盜版率，替換盜版將帶來市場規模倍增。 不斷產品功能完善、提升客戶價值，帶來云收入的持續。

66、不斷產品功能完善、提升客戶價值，帶來云收入的持續。在造價業務上，緊隨著造價市場化改革步伐，基于端云大數據的產品模式，從為客戶提供工具類產品轉向為客戶提供轉型產品+增值服務的智能化解決方案，例如廣材助手、廣材網等增值服務。技術上，依托大數據、人工智能、BIM、云計算、物聯網等技術，完善自有系統及技術平臺，積極支持業務創新，強化數據中臺建設，提升 AI 及云計算服務，通過提供更多客戶價值方式，帶動業務規模不斷上升。 （二）千億施工信息化市場可期，公司布局深入有望領跑（二）千億施工信息化市場可期，公司布局深入有望領跑 施工環節信息化旨在提升施工環節信息傳到和反饋速度，從而提升整體效率，不同于造價業務

67、主要面向的用戶群體是造價人員，施工信息化面向施工企業、項目部、項目工作人員，覆蓋了施工企業決策層、管理層、作業層，面向的群體更為廣闊。 公司深度研究 | 廣聯達 2626 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 圖 42：數字施工業務聚焦工程項目建造過程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 施工領域信息化水平相對較低，目前處于增量階段。按照每年 50 多萬的新開工項目數乘以每個項目約 20 萬元的信息化投入， 估算有 1000 億的年市場規模。 目前， 行業格局還比較分散，各參與方還處于跑馬圈地階段。 廣聯達基于對建筑行

68、業廣聯達基于對建筑行業 20 年的業務理解、 沉淀， 專注聚焦支撐業務發展核心技術的研發突破，年的業務理解、 沉淀， 專注聚焦支撐業務發展核心技術的研發突破，也使得公司具備為施工建造階段各層級客戶提供數字化解決方案和技術平臺支撐能力， 有望在也使得公司具備為施工建造階段各層級客戶提供數字化解決方案和技術平臺支撐能力， 有望在這一藍海市場贏得一席之地。這一藍海市場贏得一席之地。 圖 43：施工信息化業務以施工項目為起點對應千億市場總規模 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司在 2014 年正式進軍施工業務，是公司重點突破的成長業務，商業模式主要為提供平臺化解決方案，銷售自主軟件產品。201

69、8 年公司打破原來由多家子公司獨立運作的模式，對整體施工業務進行戰略整合，平臺架構初步顯現。2019 年公司全面整合已有產品線推出“平臺+組件”式的數字項目管理平臺，形成可快速規?；臉I務解決方案，具體又分為崗位級、項目級和企業級三個產品大類。 公司深度研究 | 廣聯達 2727 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 數字項目管理平臺依托 BIM 技術、云邊協同計算、大數據、人工智能、物聯網等技術，提供包括 BIM 模型轉換接入、硬件設備控制、工地圖像分析、業務系統集成和數據共享等多項服務?；谄脚_，可以為施工項目部提供

70、整體的數字化解決方案，從項目的生產要素（人員、機械、物料、工藝方法等）及管理要素（進度、質量、安全、成本等）出發，通過提供標準化產品，為施工企業帶來三個轉化。 一是作業數字化，一是作業數字化，即利用數字化技術實現項目信息實時傳遞與留痕，保證施工現場施工員、技術員、質量員、安全員等多崗位工作結果有據可依的同時，還能收集工地現場數據，讓管理更加立體。 二是管理系統化，二是管理系統化，即全面接入施工現場塔吊、施工電梯、深基坑、閘機等多設備信息，并將作業在線數據按照不同管理維度（如進度管理、安全管理、質量管理）抽提給項目部各管理層，實現統一數據標準，達成業務動態協同。 三是決策智慧化，三是決策智慧化，

71、BIM+智慧工地平臺將先進技術應用到項目管理，覆蓋質量安全巡檢、生產任務排分、安全教育、技術交底、物料驗收等各種場景，篩選出有效數據后供項目負責人制定戰略規劃，合理高效決策，并及時預警風險。 2019 年公司“平臺+組件”項目級產品全年新增企業客戶超過 1100 家，其中特、一級企業逾990 家；新增項目超過 3200 個，其中特、一級企業項目逾 2900 個；企業級產品價值獲得更多客戶認可，客戶覆蓋率和應用率進一步提升；崗位級產品持續迭代和打磨，產品的規?；卣拐谕七M過程中。 圖 44：公司數字項目集成管理平臺 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2020 年，公司繼續在產品端升級，以數

72、字項目管理平臺為核心，推出項目級的防疫整體解決方案?；I務端，發布基礎 BI 及基建生產兩大核心產品，打造基建解決方案和生產調度方案，實現了基建項目解決方案從 0 到 1 的突破。甲方業務端，公司將建設方一體化產品和建設方 BI 融合，打造設計、工程、成本三大解決方案，并在東方航空、碧桂園等標桿項目中逐步 公司深度研究 | 廣聯達 2828 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 驗證。截至半年報，基于數字項目管理平臺的模塊已經由去年同期的 30 個增加至 54 個。 同時，在重點打造項目級產品基礎上，公司繼續深化項-企

73、一體化，持續推進企業級和項目級產品的數據互通，解決物料計劃和實際、勞務分包結算等多個場景的實際問題。崗位級產品覆蓋防疫需求，其中斑馬進度產品在疫情期間全功能限時免費使用，快速提升了項目覆蓋率。 圖 45：公司不斷加強施工平臺產品的規?；芰?資料來源：公司公告，西部證券研發中心 此外，公司也在不斷健全銷售渠道體系，打造外部銷售體系的規?；芰?。以項目為原點，公司在“八三”期間預期將服務 10 萬項目，提升施工業務滲透率。 2020 年 H1，數字施工業務實現營業收入 3.36 億元，同比增長 16.10%，疫情因素影響下，依然實現了穩健增長。數字項目管理平臺加速規?；M程，加快對工程項目的覆蓋

74、。截至報告期末，數字施工項目級產品累計服務項目數突破 3 萬個，增長了近 1 萬個項目，相比 2019 年全年 3200 個有大幅提升。 （三）定增全面支撐戰略發展，邁向領先的建筑信息化龍頭（三）定增全面支撐戰略發展，邁向領先的建筑信息化龍頭 公司在2020年順利非公開發行股票募集資金， 投入造價大數據及 AI、 數字項目集成管理平臺、BIMDeco 裝飾一體化平臺項目、BIM 三維圖形平臺項目、數字建筑產品研發及產業化基地以及償還公司債券募資將有力支撐在公司現有業務基礎上，進一步深化建筑信息化布局，包括在產業鏈的橫向拓展、縱向延伸。 其中，造價大數據業務及 AI 應用項目在公司現有數字造價業

75、務的基礎上，結合當前市場需求和技術發展趨勢， 融合人工智能、 大數據、 云計算等技術， 打造廣聯達工程造價大數據及 AI 應用平臺及相關產品和服務，還可以向公司其他業務線提供 AI 能力復用，與數字施工業務、供應商業務、教育培訓業務及政務業務形成協同效應； 數字項目集成管理平臺項目針對建筑行業數字化轉型的需要和施工現場軟硬一體化的應用趨勢，結合 BIM、物聯網、人工智能、大數據等應用技術，為面向建筑行業的企業數字化解決方案提供平臺支撐，該平臺不但支撐公司內部產品的開發與建設，還可擴展至公司之外的合作 公司深度研究 | 廣聯達 2929 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2

76、0202020 年年 0909 月月 3030 日日 伙伴進行開發，形成生態效應； BIMDeco 裝飾一體化平臺項目以裝飾 BIM 為基礎，打通設計、預算、施工的項目全過程，通過三維建模工具，實時渲染技術，實現工程項目虛擬與現實數字孿生共存，從而幫助公裝領域相關企業逐步實現 BIM 化設計、工業化生產與數字化、裝配式施工，建立適應市場與客戶需求變化的能力，提升企業的生產力與競爭力。 BIM 三維圖形平臺則旨在開發自主產權的三維圖形平臺，包括 BIM 三維圖形渲染引擎、BIM幾何造型引擎和 BIM 建模平臺三大模塊，提供三維圖形渲染、曲線曲面造型、業務造型、參數化建模、構建編輯、BIM 數據擴

77、展支持等功能。BIM 軟件開發中，BIM 三維圖形是必須采取的技術內核。 表 3：公司定增為戰略發展提供全面支撐 序號 項目名稱 項目投資總額（萬元） 募集資金投入額（萬元） 內含收益率 1 造價大數據及 AI 應用項目 25,828.75 25,000.00 20.93% 2 數字項目集成管理平臺項目 50,409.07 49,500.00 19.70% 3 BIMDeco 裝飾一體化平臺項目 24,547.03 24,000.00 20.81% 4 BIM 三維圖形平臺項目 25,012.35 17,540.00 5 廣聯達數字建筑產品研發及產業化基地 80,000.00 75,460.0

78、0 6 償還公司債券 78,500.00 78,500.00 合計合計 284,297.19 270,000.00 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 四、盈利預測與估值分析四、盈利預測與估值分析 關鍵假設關鍵假設 1）造價業務。根據公司造價業務推進節奏，預計到 2022 年底將基本實現云化轉型，我們假設 2020 年-2022 年公司云造價業務收入占比分別為 61.23%、 73.40%和 82.57%， 對應造價業務收入分別為 29.37、34.85 和 40.73 億元。 2）施工業務。隨著技術普及、政策推進，整體施工環節信息化水平有望逐步提高。2019 年公司項目級產品新增客戶數量為

79、 3200 個，根據 2020 年中報，公司覆蓋項目數達到 3 萬，增加約 1 萬個。 我們假設公司 2020、2021 和 2022 年底年新增 2 萬、2.8 萬和 3.5 萬個項目，單項目信息化軟件產品價格（含項目級、崗位級和企業級產品)分別為 5 萬、5.5 萬和 6 萬元，隨著信息化程度提高逐年上升，對應公司施工業務收入為 10.00 億元、15.40 億元和 21.00 億元。 3）海外與其他業務?？紤]疫情影響，假設公司 2020 年海外業務收入與 2019 年持平，對 2021年-2022 年，假設公司海外收入增速為 15%。其他業務假設維持在 2019 年規模。 4）公司各業務

80、條線歷年的毛利率水平表現相對穩健，我們假設這一趨勢得以延續，2020 年-2022 年各業務線盈利能力保持在歷史均值水平，綜合毛利率隨著收入構成變化而變化，未來三年公司綜合毛利率假設為 88.89%、88.21%和 87.77%。 公司深度研究 | 廣聯達 3030 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 表 4：2020 年-2022 年公司分項業務收入及毛利率預測 收入預測(百萬元） 2019 年 2020E 2021E 2022E 工程造價 2,451.66 2937.1 3485.1 4072.6 yoy 19.1

81、7% 19.80% 18.66% 16.86% 工程施工業務 853.41 1000.0 1540.0 2100.0 yoy 29.50% 17.18% 54.00% 36.36% 海外業務 137.34 137.34 157.94 181.63 yoy 8.00% 0.00% 15.00% 15.00% 其他（含金融業務收入） 98.23 98.23 98.23 98.23 yoy 50.76% 0.00% 0.00% 0.00% 總計總計 3,540.65 4172.67 5281.25 6452.46 毛利率 工程造價 93.95% 96.00% 96.00% 96.00% 工程施工業務

82、 75.97% 75.00% 75.00% 75.00% 海外業務 88.88% 85.22% 86.74% 86.95% 其他（含金融業務收入） 21.64% 22.93% 22.73% 22.45% 綜合毛利率 89.30% 88.89% 88.21% 87.77% 資料來源：Wind，西部證券研發中心 盈利預測盈利預測 我們預測公司 2020 年-2022 年主營業務收入為 41.73、52.81 和 64.52 億元，歸母凈利潤為4.42、6.56 和 8.84 億元，EPS 為 0.37、0.55 和 0.75 元，對應 PE 為 192、130 和 96 倍，PS為 20、16 和

83、 13 倍。 相對估值相對估值 我們選取 A、H 股主要企業軟件公司金山辦公（688111.SH） 、用友網絡（600588.SH） 、石基信息（002153.SZ） 、金蝶國際（0268.HK）作為同業可比公司。截至 2020 年 9 月 29 日收盤價，可比公司 2020 年-2022 年均值 PE 為 1182、153 和 96 倍，均值 PS 為 25、19 和 14 倍。 參考海外成熟市場對傳統軟件公司在轉型期的 PS 估值體系， 以及 A、 H 股可比公司估值水平，給予公司 2021 年 20 倍 PS，則公司目標估值為 89.18 元。 表 5：廣聯達估值水平低于可比公司平均 代

84、碼 簡稱 收盤價（元） 總市值(億元) PE P PS S 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 688111.SH 金山辦公 320.00 1,475.20 184.51 122.30 89.34 56.29 38.01 27.58 002153.SZ 石基信息 38.68 414.16 125.64 91.12 74.01 11.25 9.81 8.89 600588.SH 用友網絡 39.08 1,269.60 121.65 95.34 72.42 13.13 10.85 8.83 0268.HK 金蝶國際 19.88 688.95 4,297.88 3

85、03.15 147.55 19.70 16.05 12.35 1,182.42 152.98 95.83 25.09 18.68 14.41 002410.SZ 廣聯達 71.76 849.95 192.33 129.53 96.11 20.37 16.09 13.17 資料來源：Wind，西部證券研發中心 截至 2020 年 9 月 29 日收盤價 絕對估值絕對估值 我們的預測模型預計公司 2020 年-2022 年 FCFF 為 9.74、12.26 和 12.55 億元，同時我們對 公司深度研究 | 廣聯達 3131 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2020202

86、0 年年 0909 月月 3030 日日 公司遠期空間進行測算，假設造價業務在 2022 年基本完成云訂閱轉型后，憑借領先的市場份額、不斷升級的數據、技術和產品模塊，年收入規模得以保持在 40 億；同時，施工條線實現10 萬個項目的年覆蓋率，單項目價格 10 萬元，對應施工業務收入 100 億，假設 FCFF 與收入比值 20%，對應公司遠期 FCFF 為 28 億元。此外，假設公司在過渡期 3 年后達到遠期空間。 基于以上假設， 及 WACC 為 5.57%、 3%的永續增長率條件下， 公司每股絕對估值為 84.62 元，與相對估值結果具有較強的一致性。 考慮到公司目前階段仍處于市場開拓和業

87、務轉型投入關鍵期， 我們參考海外市場可比公司的估值體系，最終選取相對估值法結果，給予公司目標價 89.18 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 表 6：絕對估值法下公司每股估值為 84.62 元 估值假設估值假設 數值數值 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 3 債務資本成本 Kd 4.58% 過渡期增長率 30.66% 債務資本比重 Wd 6.69% 永續增長率 g 3.00% 股權資本成本 Ke 5.67% 貝塔值（） 0.66 WACC 5.57% 無風險利率 Rf 3.10% 估值結果：估值結果： 市場的預期收益率 Rm 7.00% 股權價值（億元） 1002.25 有效稅率 Tx 8

88、.41% 總股本（億股） 11.84 應付債券利率 6.00% 每股價值(元) 84.62 資料來源：西部證券研發中心 表 7： 絕對估值敏感性分析 永續增長率 g WACC 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.81% 164.18 199.34 262.96 411.85 1156.08 4.19% 128.26 148.17 179.68 236.67 370.06 4.61% 103.61 115.84 133.66 161.84 212.82 5.07% 85.71 93.65 104.58 120.49 145.66 5.57% 72.19 77.54 8

89、4.62 94.36 108.56 6.13% 61.66 65.37 70.14 76.44 85.11 6.75% 53.26 55.90 59.20 63.43 69.03 7.42% 46.45 48.35 50.68 53.60 57.36 8.16% 40.83 42.21 43.89 45.96 48.54 資料來源：西部證券研發中心 五五、風險提示、風險提示 云造價轉型進展低于預期。云造價轉型進展低于預期。造價業務是目前公司主要的收入利潤來源，雖然目前為止轉型已經取得成效，但仍存在客戶流失、產品服務技術研發進展不利等風險。 施工業務進展不及預期施工業務進展不及預期。公司在產品技

90、術以及內外條線方面對施工業務做了充分的準備，且2020 年以來已經看到公司施工業務在項目覆蓋項目數量上取得了明顯進展，但也有部分通過免費、低價等模式獲客，未來施工業務的增長仍存在不確定性。 疫情等外部因素沖擊可能使得下游建筑行業客戶項目延遲、 取消， 從而影響公司相關業務銷售。疫情等外部因素沖擊可能使得下游建筑行業客戶項目延遲、 取消， 從而影響公司相關業務銷售。 公司深度研究 | 廣聯達 3232 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元） 2018

91、 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 現金及現金等價物 2,212 2,231 5,929 6,928 8,046 營業收入 2,904 3,541 4,173 5,281 6,452 應收款項 341 640 626 784 941 營業成本 188 371 463 623 789 存貨凈額 9 21 26 34 44 營業稅金及附加 45 43 51 64 78 其他流動資產 208 58 254 173 162 銷售費用 793 1,102 1,181 1,426 1,678 流動資產合計 2,770 2

92、,950 6,835 7,920 9,192 管理費用 1,492 1,789 2,126 2,588 3,065 固定資產及在建工程 822 860 979 1,003 1,029 財務費用 35 41 (6) (39) (52) 長期股權投資 158 233 195 195 207 其他費用/（-收入） (176) (172) (159) (148) (136) 無形資產 356 464 540 603 671 營業利潤 527 367 516 768 1,031 其他非流動資產 1,500 1,660 1,426 1,518 1,522 營業外凈收支 (3) (7) (4) (5) (5

93、) 非流動資產合計 2,836 3,217 3,140 3,319 3,429 利潤總額 524 360 513 763 1,026 資產總計 5,606 6,167 9,975 11,239 12,621 所得稅費用 49 29 43 66 86 短期借款 200 1,089 448 579 705 凈利潤 476 331 470 697 940 應付款項 1,129 1,721 2,510 3,245 3,883 少數股東損益 (6) 20 28 41 55 其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤 439 235 442 656 884 流動負債合計 1,329 2,809

94、2,958 3,824 4,588 長期借款及應付債券 992 0 660 550 403 財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 其他長期負債 3 9 5 5 6 盈利能力 長期負債合計 994 9 665 556 410 ROE 14.0% 7.3% 9.3% 10.1% 12.5% 負債合計 2,324 2,818 3,623 4,380 4,998 毛利率 93.5% 89.5% 88.9% 88.2% 87.8% 股本 1,127 1,129 1,184 1,184 1,184 營業利潤率 18.2% 10.4% 12.4% 14.5% 16.0% 股東權益

95、 3,282 3,349 6,353 6,859 7,623 銷售凈利率 16.4% 9.4% 11.3% 13.2% 14.6% 負債和股東權益總計 5,606 6,167 9,975 11,239 12,621 成長能力 營業收入增長率 23.2% 21.9% 17.9% 26.6% 22.2% 現金流量表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業利潤增長率 -0.7% -30.4% 40.8% 48.7% 34.2% 凈利潤 476 331 470 697 940 歸母凈利潤增長率 -7.0% -46.5% 88.0% 48.5% 34.8% 折舊攤銷 72

96、 103 100 114 125 償債能力 營運資金變動 35 41 (6) (39) (52) 資產負債率 41.5% 45.7% 36.3% 39.0% 39.6% 其他 (129) 166 748 546 458 流動比 2.08 2.31 2.31 2.07 2.00 經營活動現金流 453 641 1,312 1,318 1,471 速動比 2.08 1.04 2.30 2.06 1.99 資本支出 (181) (199) (280) (199) (211) 其他 163 (28) 105 11 3 每股指標與估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投資活動現金

97、流 (18) (227) (175) (188) (209) 每股指標 債務融資 112 (148) 28 60 31 EPS 0.37 0.20 0.37 0.55 0.75 權益融資 (297) (43) 2,533 (191) (175) BVPS 2.70 2.76 5.27 5.67 6.26 其它 104 (199) 0 0 0 估值 籌資活動現金流 (82) (390) 2,561 (131) (145) P/E 193.6 361.6 192.3 129.5 96.1 匯率變動 P/B 25.3 24.8 13.6 12.7 11.5 現金凈增加額 353 24 3,698 9

98、99 1,118 P/S 29.3 24.0 20.4 16.1 13.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 廣聯達 3333 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 3030 日日 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性： 公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5% 賣出： 公司未來 6-12 個月的投資收益率

99、落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區浦東南路 500 號國家開發銀行大廈 21 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。

100、發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。 本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動

101、。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成

102、對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。 在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容

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