【研報】宏觀專題報告：疫情后制造業哪些領域更上一層樓？-20200930（23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 宏觀專題報告 疫情后制造業哪些領域更上一層樓？疫情后制造業哪些領域更上一層樓？ 報告摘要：報告摘要： 疫情得到控制以來中國經濟持續復蘇，工業增加值增速快速上行，Q2 以來制造業營收見底回升、存貨高位回落，步入復蘇初期。結構上不 同行業之間差異很大。從庫存周期角度看，計算機、專用設備、食品從庫存周期角度看，計算機、專用設備、食品 與有色反彈更快；從利潤改善角度看，計算機、裝備制造、食品、醫與有色反彈更快；從利潤改善角度看，計算機、裝備制造、食品、醫 藥等領域規模增長突出；以營收利潤率衡量效率的角度看，計算機、藥等領域規

2、模增長突出；以營收利潤率衡量效率的角度看，計算機、 裝備制造、汽裝備制造、汽車、醫藥等領域有提升，從上市公司數據中也可以找到車、醫藥等領域有提升，從上市公司數據中也可以找到 以高端制造業為主的細分行業提質增效的證據；從以資產負債率衡量以高端制造業為主的細分行業提質增效的證據；從以資產負債率衡量 的杠桿角度看，計算機、汽車、黑色與飲料的復蘇更健康。的杠桿角度看，計算機、汽車、黑色與飲料的復蘇更健康。 什么原因帶來這樣的復蘇特征？首先是外因。什么原因帶來這樣的復蘇特征？首先是外因。今年前 8 月工業利潤改 善呈現下游中游上游特征。但需求結構上看，出口增速回升的勢頭 明顯好于國內社零消費復蘇，這表明

3、外需在制造業復蘇過程中起到了 關鍵作用。上述在周期、利潤、效率和杠桿四個維度表現較好的制造 業細分行業，如計算機、裝備制造、醫藥、汽車、食品飲料等，普遍 出現年初至今出口交貨值累計正增長或增速較今年 2 月低點明顯回升 的特點。具體到商品，計算機電子、醫藥、新能源車、家電、紡織制 品、機械等領域表現較好。409 家 A 股制造業上市公司中報披露海外 業務收入同比增長， 其中計算機、 通信和電子設備制造業最多， 達 102 家，其次是醫藥、專用設備、機械和化工。 其次是內因。我們認為本輪復蘇不能簡單歸結為房地產、基建主導。其次是內因。我們認為本輪復蘇不能簡單歸結為房地產、基建主導。 房地產開發投

4、資中主要是土地購臵費增速較高，社零中建筑及裝潢材 料、家具銷售增速弱于社零整體增速。高技術制造業的固定資產投資 增速明顯快于房地產和基建。地方財力經疫情消耗后較為吃緊，大部 分地區一般預算收入同比下滑，因此我們認為基建后續有提升空間， 但增速也不會很快。長期來看， “雙循環”新發展格局下，中國經濟長期來看， “雙循環”新發展格局下，中國經濟 將釋放更多創新、改革和開放紅利，激發消費潛力，以科技創新帶動將釋放更多創新、改革和開放紅利，激發消費潛力，以科技創新帶動 經濟增長新周期。本輪疫情對經濟帶來了挑戰，但也為“中國制造”經濟增長新周期。本輪疫情對經濟帶來了挑戰，但也為“中國制造” 與“中國智造

5、”龍頭帶來了機遇：與“中國智造”龍頭帶來了機遇：第一是行業集中、結構優化；第二 是提高效率、激發潛能；第三是制度優勢、內需保障；第四是轉危為 機、開拓海外。隨著低端過剩產能出清更加徹底、經濟隱患更早暴露、 產業結構升級更進一步，會有一批優秀的中國企業綜合實力邁上新臺 階，這同時也會大大增強未來經濟復蘇的持久性。制造業的自我革命 才是永葆常青、國運昌盛之本。 風險提示：消費低于預期，宏觀政策收緊，海外疫情反復。風險提示：消費低于預期，宏觀政策收緊，海外疫情反復。 相關數據 相關報告 經濟穩步爬坡，但內需仍需拉動8 月 經濟數據點評 -20200916 進口下降的“假象”8 月貿易數據點 評 -2

6、0200908 中西方疫情后的復蘇路徑有何差異海 外宏觀周度觀察（2020 年第 33 周） -20200817 如何理解新形勢下的“雙循環” -20200812 洪澇災害對今年投資、 通脹影響整體可控 -20200712 預計全年社零小幅正增長，下半年消費有 望恢復常態 -20200630 新老基建空間廣闊，預計年內基建投資增 速 8%以上 -20200331 ? 證券分析師：沈新鳳證券分析師：沈新鳳 執業證書編號：S0550518040001 18917252281 發布時間：發布時間：2020-9-30 證券研究報告證券研究報告 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題報告專題報告 請務必閱讀

7、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 23 目目 錄錄 1. 制造業處于復蘇初期，部分領域表現突出制造業處于復蘇初期，部分領域表現突出 . 4 1.1. 制造業正處于被動去庫存的復蘇初期. 4 1.2. 結構上看，計算機、裝備制造、醫藥、汽車、食品飲料相對更佳. 5 1.2.1. 周期角度看，計算機、專用設備、食品與有色反彈更快 . 5 1.2.2. 利潤角度看，計算機、裝備制造、食品、醫藥等領域規模增長突出 . 7 1.2.3. 效率角度看，計算機、裝備制造、汽車、醫藥等領域有提升 . 8 1.2.4. 杠桿角度看，計算機、汽車、黑色與飲料的復蘇更健康 . 10 1.2.5

8、. 綜合看，計算機、裝備制造、醫藥、汽車、食品飲料等行業表現突出.11 2. 海外需求對中國制造業復蘇的貢獻巨大海外需求對中國制造業復蘇的貢獻巨大 . 12 2.1. 宏觀層面，外需是制造業復蘇的重要拉動力 . 12 2.2. 行業層面，制造業細分行業表現與外需關聯度較高 . 13 2.3. 公司層面，電子、醫藥等行業企業拓展海外業務最多 . 13 2.4. 技術層面，生物/生命科學與電子是中國制造優勢領域. 14 2.5. 商品層面，計算機電子、醫藥、新能源車、機械等類別出口較好 . 15 3. 制造業的自我革命是強國之本制造業的自我革命是強國之本 . 18 3.1. 傳統周期性投資的故事不

9、會昔日重現. 18 3.2. 制造強國是永葆昌盛的關鍵. 20 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：疫情結束后，工業生產迅速回升：疫情結束后，工業生產迅速回升 . 4 圖圖 2：制造業整體處于營收增速回升、存貨增速下降的復蘇初期（：制造業整體處于營收增速回升、存貨增速下降的復蘇初期（%）. 4 圖圖 3：計算機通信電子設備制造業復蘇進展（：計算機通信電子設備制造業復蘇進展（%） . 5 圖圖 4：汽車制造業復蘇進展（：汽車制造業復蘇進展（%） . 5 圖圖 5：黑色金屬冶煉及壓延加工業復蘇進展（：黑色金屬冶煉及壓延加工業復蘇進展（%） . 5 圖圖 6：非金屬礦物制品業復蘇進展（：非金屬礦物制品業復蘇

10、進展（%） . 5 圖圖 7：化學原料及化學制品制造業復蘇進展（：化學原料及化學制品制造業復蘇進展（%） . 6 圖圖 8：農副食品加工業復蘇進展（：農副食品加工業復蘇進展（%） . 6 圖圖 9：有色金屬冶煉及壓延加工業復蘇進展（：有色金屬冶煉及壓延加工業復蘇進展（%） . 6 圖圖 10：食品制造業復蘇進展（：食品制造業復蘇進展（%） . 6 圖圖 11：石油煤炭及其他燃料加工業仍處蕭條（：石油煤炭及其他燃料加工業仍處蕭條（%）. 6 圖圖 12：煙草制品業仍處主動去庫存階段（：煙草制品業仍處主動去庫存階段（%）. 6 圖圖 13：通用設備制造業復蘇進展（：通用設備制造業復蘇進展（%） .

11、 7 圖圖 14：專用設備制造業復蘇進展（：專用設備制造業復蘇進展（%） . 7 圖圖 15：醫藥制造業復蘇進展（醫藥制造業復蘇進展（%） . 7 圖圖 16：家具制品業復蘇進展（：家具制品業復蘇進展（%） . 7 圖圖 17：制造業部分細分行業實現利潤正增長（：制造業部分細分行業實現利潤正增長（1-8 月累計同比）月累計同比） . 7 pOsNsNrNqOmQqMqNoMtNrO7NcM8OpNqQnPoOlOnMrRkPnNqM7NmMxPuOmOpRxNtRxO 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題報告專題報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 23 圖圖

12、18：部分：部分細分行業占制造業利潤比重變化（與去年同期相比）細分行業占制造業利潤比重變化（與去年同期相比） . 8 圖圖 19：制造業細分行業的營收利潤率及變化情況：制造業細分行業的營收利潤率及變化情況 . 9 圖圖 20：部分制造業細分行業的平均營業收入增速變化（：部分制造業細分行業的平均營業收入增速變化（Q2-Q1） . 10 圖圖 21：部分制造業細分行業的平均營業利潤增速變化（：部分制造業細分行業的平均營業利潤增速變化（Q2-Q1） . 10 圖圖 22：制造業資產負債率總體無變化，結構上國企降杠桿、民企加杠桿：制造業資產負債率總體無變化，結構上國企降杠桿、民企加杠桿 .11 圖圖

13、23：制造業、多數行業杠桿率上升（個百分點）：制造業、多數行業杠桿率上升（個百分點）.11 圖圖 24：下游利潤改善更明顯：下游利潤改善更明顯. 12 圖圖 25：消費增速緩步回升（：消費增速緩步回升（%）. 12 圖圖 26：出口維持較好勢頭（：出口維持較好勢頭（%）. 12 圖圖 27：海外營收增長的上市公司行業分布：海外營收增長的上市公司行業分布. 14 圖圖 28：電子與生物：電子與生物/生命科學是中國制造的技術優勢領域生命科學是中國制造的技術優勢領域. 15 圖圖 29：我國制造業在計算機通信與集成、材料、光電與航空航天未顯出口優勢：我國制造業在計算機通信與集成、材料、光電與航空航天

14、未顯出口優勢 . 15 圖圖 30：新能源乘用車出口大幅增長：新能源乘用車出口大幅增長 . 16 圖圖 31：集成電路、計算機設備及零部件、：集成電路、計算機設備及零部件、LED 監視器出口快速修復監視器出口快速修復 . 16 圖圖 32：家電出口金額同比正增：家電出口金額同比正增 . 16 圖圖 33：醫藥出口金額同比正增：醫藥出口金額同比正增 . 17 圖圖 34：電池出口金額同比正增：電池出口金額同比正增 . 17 圖圖 35：機械出口金額同比正增：機械出口金額同比正增 . 17 圖圖 36：紡織制品出口金額同比飆升：紡織制品出口金額同比飆升 . 17 圖圖 37：計量儀表出口金額同比正

15、增：計量儀表出口金額同比正增 . 17 圖圖 38：OLED 出口金額同比飆升出口金額同比飆升 . 17 圖圖 39：軍工、核能、光學、電機、化工等大類今年單月出口增速：軍工、核能、光學、電機、化工等大類今年單月出口增速 . 18 圖圖 40：房地產開發投資：土地購臵費增速高于施工、新開工、竣工：房地產開發投資：土地購臵費增速高于施工、新開工、竣工 . 18 圖圖 41：社會消費品零售：建筑及裝潢材料、家具增速乏力：社會消費品零售：建筑及裝潢材料、家具增速乏力 . 19 圖圖 42：房地產、基建投資增速快于制造業（：房地產、基建投資增速快于制造業（%） . 19 圖圖 43：高技術制造業投資增

16、速更快（：高技術制造業投資增速更快（%）. 19 圖圖 44：總人口與戶籍城鎮化率缺口很大（：總人口與戶籍城鎮化率缺口很大（%）. 20 圖圖 45：中國與全球出口市場上部分重要經濟體的當前與去年份額比：中國與全球出口市場上部分重要經濟體的當前與去年份額比 . 21 表表 1：8 個行業利潤占比與出口增速提升個行業利潤占比與出口增速提升 . 13 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題報告專題報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 23 1. 制造業處于復蘇初期，部分領域表現突出制造業處于復蘇初期，部分領域表現突出 1.1. 制造業正處于被動去庫存的復蘇初期制造業正

17、處于被動去庫存的復蘇初期 今年疫情得到控制以來，中國經濟今年疫情得到控制以來，中國經濟持續復蘇、數據總體亮眼，持續復蘇、數據總體亮眼，工業增加值單月增速 在 4 月即轉正并快速上行，累計增速也已經于8 月轉正。 圖圖 1：疫情結束后，工業生產迅速回升（疫情結束后，工業生產迅速回升（%） 數據來源：東北證券，Wind 過去兩年制造業營收與庫存增速持續下行，我們此前曾估計庫存周期將在 2020Q1 見底、營收增速最低到-3%左右（參見前期報告決勝小康2020 年宏觀經濟及 資產配臵展望 ） 。但新冠疫情爆發造成重大經濟沖擊，一季度制造業庫存同比增速一季度制造業庫存同比增速 大幅上升，營收同比增速大

18、幅下降，大幅上升，營收同比增速大幅下降，這使得周期底部更深（營收增速最低-19.1%） 。 此后經濟開始復蘇。二季度以來，制造業營收見底回升、存貨高位回落，步入此后經濟開始復蘇。二季度以來，制造業營收見底回升、存貨高位回落，步入被動被動 去庫存的復蘇初期去庫存的復蘇初期。這里我們沒有簡單地將當下時點與 2019 年末直接比較，因為 這兩個時點之間經濟走勢并非線性變化，而是先下后上、探底回升。由于營收增速 尚未轉正（1-8 月累計同比-2.4%） 、更未追上產成品存貨的增速（7.4%） ，當前尚屬 經濟復蘇前半程。 圖圖 2：制造業整體處于營收增速回升、存貨增速下降的復蘇初期（制造業整體處于營收

19、增速回升、存貨增速下降的復蘇初期（%） 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題報告專題報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 23 1.2. 結構上看，計算結構上看，計算機、裝備制造、醫藥、汽車、食品飲料相對更佳機、裝備制造、醫藥、汽車、食品飲料相對更佳 那么，是否制造業各細分領域都已步入復蘇初期？結構上看并非如此，不同行業之那么，是否制造業各細分領域都已步入復蘇初期？結構上看并非如此，不同行業之 間差異很大，間差異很大，以下從庫存周期、 利潤增長、 營收利潤率和杠桿率四個角度進行比較。 1.2.1. 周期角度看，計算機、專用設備、食品

20、與有色反彈更快周期角度看，計算機、專用設備、食品與有色反彈更快 計算機通信電子、專用設備、食品與有色的營收增速率先轉正、走出周期底部。計算機通信電子、專用設備、食品與有色的營收增速率先轉正、走出周期底部。制 造業營收占比最大的 10 個細分行業中，計算機、通信和其他電子設備制造業、專 用設備制造業、農副食品加工業和有色金屬冶煉及壓延加工業這 4 個行業的營收累 計增速已經轉正，而汽車制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制 品制造業、非金屬礦物制品業、石油、煤炭及其他燃料加工業、通用設備制造業這 6 個行業營收增速仍為負數。其余行業中，食品制造業的營收累計增速也已經轉正。 如果結合存

21、貨增速來看，前述行業多數處于被動去庫存的復蘇前半程，計算機、專 用設備、食品（此處指食品制造業和農副食品加工業）與有色的復蘇進度最快。 但有三個行業并不樂觀，需關注風險：汽車制造業的營收、存貨增速均在上行，需 要特別關注汽車庫存壓力的風險；石油、煤炭及其他燃料加工業的營收、存貨增速 均持續下行，仍在主動去庫存、屬于蕭條階段；煙草制品業雖基本未受疫情影響， 但營收、存貨增速均持續下行，同樣處于主動去庫存階段。 圖圖 3：計算機通信電子設備制造業復蘇進展（計算機通信電子設備制造業復蘇進展（%） 圖圖 4：汽車制造業復蘇進展（汽車制造業復蘇進展（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券

22、，Wind 圖圖 5：黑色金屬冶煉及壓延加工業復蘇進展（黑色金屬冶煉及壓延加工業復蘇進展（%） 圖圖 6：非金屬礦物制品業復蘇進展（非金屬礦物制品業復蘇進展（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題報告專題報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 23 圖圖 7：化學原料及化學制品制造業復蘇進展（化學原料及化學制品制造業復蘇進展（%） 圖圖 8：農副食品加工業復蘇進展（農副食品加工業復蘇進展（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 9：有色金屬冶煉及壓延加工業復蘇進展（有色

23、金屬冶煉及壓延加工業復蘇進展（%） 圖圖 10：食品制造業復蘇進展（食品制造業復蘇進展（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 11：石油煤炭及其他燃料加工業仍處蕭條（石油煤炭及其他燃料加工業仍處蕭條（%） 圖圖 12：煙草制品業仍處主動去庫存階段（煙草制品業仍處主動去庫存階段（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題報告專題報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 23 圖圖 13：通用設備制造業復蘇進展（通用設備制造業復蘇進展（%） 圖圖 14：專用設備制造業復蘇進展（

24、專用設備制造業復蘇進展（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 15：醫藥制造業復蘇進展（醫藥制造業復蘇進展（%） 圖圖 16：家具制品業復蘇進展（家具制品業復蘇進展（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 1.2.2. 利潤角度看，計算機、裝備制造、食品、醫藥等領域規模增長突出利潤角度看，計算機、裝備制造、食品、醫藥等領域規模增長突出 計算機通信電子、裝備制造、食品、醫藥、橡塑、煙草等領域今年計算機通信電子、裝備制造、食品、醫藥、橡塑、煙草等領域今年 1-8 月實現利潤月實現利潤 正增長正增長 （同期制造業利潤總額同比-1%） ， 其

25、中利潤規模同比增長最突出的是計算機、 通信和其他電子設備制造業與專用設備制造業，二者占制造業利潤比重也分別同比 增加了 2.25 個百分點和 0.97 個百分點。其余利潤正增長的行業還有煙草制造業、 通用設備制造業、醫藥制造業、食品制造業、農副食品加工業、汽車制造業等。 圖圖 17：制造業部分細分行業實現利潤正增長（制造業部分細分行業實現利潤正增長（1-8 月累計同比）月累計同比） 數據來源：東北證券，Wind 宏觀研究報告宏觀研究報告- -專題報告專題報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 23 地產基建產業鏈則表現較差，地產基建產業鏈則表現較差，例如非金屬礦

26、物制品業（玻璃水泥等） 、有色金屬冶 煉及壓延加工業（銅鋁等） 、黑色金屬冶煉及壓延加工業（鋼鐵） 、家具制造業的利 潤占比分別下降 0.34、0.13、1.31、0.23 個百分點。 圖圖 18：部分細分行業占制造業利潤比重變化（與去年同期相比）部分細分行業占制造業利潤比重變化（與去年同期相比） 數據來源：東北證券，Wind 1.2.3. 效率角度看，計算機、裝備制造、汽車、醫藥等領域有提升效率角度看，計算機、裝備制造、汽車、醫藥等領域有提升 以營收利潤率衡量制造業企業的經營效率， 較去年同期提升的領域包括煙草、 橡塑、以營收利潤率衡量制造業企業的經營效率， 較去年同期提升的領域包括煙草、

27、橡塑、 裝備制造、醫藥、食品飲料、計算機通信電子、汽車和造紙。裝備制造、醫藥、食品飲料、計算機通信電子、汽車和造紙。具體而言，煙草制品 業的營收利潤率從去年末的 11.24%提高到 13.61%，橡膠和塑料制品業的營收利潤 率從去年末的 5.07%提高到 6.40%， 專用設備制造業的營收利潤率從去年末的 7.21% 提高到 8.54%，通用設備制造業的營收利潤率從去年末的 6.40%提高到 6.96%，醫 藥制造業的營收利潤率從去年末的 13.27%提高到 14.24%，食品制造業的營收利潤 率從去年末的 8.62%提高到 9.38%， 農副食品加工業的營收利潤率從去年末的 3.34% 提高

28、到 3.86%，酒、飲料和精制茶制造業的營收利潤率從去年末的 14.65%提高到 15.36%，計算機、通信和其他電子設備制造業的營收利潤率從去年末的 4.02%提高 到 4.72%，造紙及紙制品業的營收利潤率從去年末的 4.40%提高到 5.05%，汽車制 造業的營收利潤率從去年末的 6.23%提高到 6.44%。其余行業的營收利潤率下降， 降幅接近或超過 1 個百分點的包括黑色金屬冶煉及壓延加工業（0.92 個百分點） 、 化學原料及化學制品制造業（0.98 個百分點） 、家具制造業（1.1 個百分點） 、石油、 煤炭及其他燃料加工業（1.92 個百分點） 。 宏觀研究報告宏觀研究報告-

29、-專題報告專題報告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 23 圖圖 19：制造業細分行業的營收利潤率及變化情況制造業細分行業的營收利潤率及變化情況 數據來源：東北證券，Wind 從上市公司數據中也可以找到很多細分行業提從上市公司數據中也可以找到很多細分行業提質增效的證據，以高端制造業為主。質增效的證據，以高端制造業為主。 例如，集成電路行業一季度、二季度營收增速分別為-16.41%和-9.86%，看似仍未走 出衰退，但其一季度、二季度營業利潤增速分別為 208.69%和 95.19%，全部為高速 正增長，利潤率顯著提升；光學元件行業一季度、二季度營收同比增速分別為

30、 -30.31%、-22.52%，同期營業利潤增速分別為 275.20%、65.60%；航天裝備行業一 季度、二季度營收同比增速分別為-18.80%、-12.10%，同期營業利潤增速分別為 134.44%、 37.09%； 風電設備行業一季度、 二季度營收同比增速分別為8.29%、 36.01%， 同期營業利潤增速分別為 225.69%、51.19%；光伏設備行業一季度、二季度營收同 比增速分別為 27.81%、11.71%，同期營業利潤增速分別為 110.67%、24.89%；農用 機械行業一季度、二季度營收同比增速分別為-9.12%、12.75%，同期營業利潤增速 分別為 280.05%、783.25%；被動元件行業一季度、二季度營收同比增速分別為 -26.51%、-13