【公司研究】第一創業-深度報告：債券直融未來可期“中國麥格理”初露崢嶸-20201010（30頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 債券直融未來可期， “中國麥格理”初露崢嶸 第一創業（002797.SZ）深度報告 2020 年 10 月 10 日 王舫朝 非銀行金融行業分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 債

2、券直融未來可期， “中國麥格理”債券直融未來可期， “中國麥格理”初初露崢嶸露崢嶸 2020 年 10 月 10 日 特色化定位順應行業發展趨勢，固收與資管業務空間廣闊特色化定位順應行業發展趨勢，固收與資管業務空間廣闊。公司深耕固收市場 20 年，戰略定 位成為有固收特色的，以資產管理為核心的證券公司。固收+資管收入占比接近 60%，2020H1 業績 yoy+102%，充分受益于固收交易和銷售。在資本市場改革、直接融資占比提升的大背景 下，公司充分受益于債券市場擴容，特色定位符合行業發展趨勢。 牌照齊全牌照齊全+客戶基礎雄厚客戶基礎雄厚+科技賦能，構建固收品牌護城河科技賦能，構建固收品牌護城

3、河。公司以成為“中國一流的債券交易 服務提供商”為發展目標，持續提升投研及銷售能力，固收業務產品線齊全，形成全國營銷網 絡，客戶覆蓋地方城商行、保險、信托公司等，提供定制化服務，粘性很高。歷時 4 年打造的 eBOND 正式上線，集六大功能于一體，提升業務效率和客戶體驗， 線上線下結合將助推業績高 速增長。固收交易業務方面，公司采取多元化投資策略，投資收益穩健。 資管三架馬車齊驅，資管三架馬車齊驅， REITs 試點推動打造 “中國麥格理”試點推動打造 “中國麥格理” 。 公司建立由券商資管、公募基金管理、 私募股權投資基金與另類投資業務組成的“大資管”業務體系。券商資管產品多為銀行委外，業

4、績超越中長期純債和一級債基，“資管新規”下轉型主動壓力較??；公募基金初期延續銀行專戶 疊加固收特色，主動權益積極發展，目前專戶規模僅次于建信基金，行業第二；私募股權業務打 造“麥格理”模式，通過與政府或國有投資或運營公司成立基金投向戰略新興行業，索定資產端 客戶，為固收資金端提供長期穩定收益。我國基礎設施不動產投資信托基金（Reits）試點對公司 業務形成有效推動。 完成完成定增定增 42 億元，北京國資加強控制億元，北京國資加強控制。公司于 2020 年 7 月完成定增，定增后首創集團持股比 例微降仍為第一大股東，同為北京國資的首農食品和京國瑞基金成功晉級前十大。北京國資合計 持股 22.7

5、%，加強對公司控制。同時 5 家同業參與本次定增，中信證券與中信建投成為前十大股 東。定增后，公司凈資本大幅提升，投資業務進一步打開發展空間。資金用途將用于擴大投資 與交易業務規模、對子公司增資、償還債務，公司的風險抵御能力和持續盈利能力將得以提 升。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們使用相對估值法給公司估值，我們估算公司 2020-2022E 凈資產分 別為 147 /156 /168 億元，對應 BVPS 3.40/3.62/3.89 元。2020-2022E 歸母凈利潤 11.96/14.06/16.47 億元，同比+105.22% / 17.51%/ 17.18%，對應 E

6、PS 0.28 /0.33 /0.39 元。 由于公司高ROA業務收入占比高，業績高增享有估值溢價，我們給予公司2020年4.0 xP/B，根 據本文假設估值，對應目標價 13.59 元，給予“買入”評級。 股價催化劑：股價催化劑：債券市場擴容、銀證混業經營落地、 證券研究報告 公司研究深度研究 第一創業（002797.SZ） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 第一創業第一創業相對滬深相對滬深 300 表現表現 4.00 14.00 24.00 34.00 44.00 54.00 64.00 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18

7、-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 第一創業滬深300(可比) 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（20202020. .1010. .9 9） 收盤價（元）收盤價（元） 11.32 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 6.12-12.63 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() +7.91 總股本總股本(億股億股) 42.02 流通流通 A股比例股比例() 83.34 總市值總市值(億元億元) 407 資料來源

8、：信達證券研發中心 王舫朝 王舫朝 非銀行金融行業首席分析師非銀行金融行業首席分析師 執業編號：S1500519120002 聯系電話：(010) 83326877 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: oPqPsNnRsMmQsOrMmOtNoR6MdN9PtRoOoMmMlOqRrRjMmNnN7NpOrONZsQpOwMqRpO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 風險因素：風險因素：資本市場大幅波動，導致公司固收投資業務等受到干擾和沖擊；資管新規整改進度 不及預期，導致資管業務發展受到影響等。 重要財務指標重要財務指標 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022

9、E 營業總收入(億元) 19.51 17.70 25.82 38.05 44.79 52.53 增長率 YoY % -3.75% -9.28% 45.88% 47.37% 17.71% 17.27% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 4.23 1.24 5.13 11.96 14.06 16.47 增長率 YoY% -26.99% -69.07% 338.35% 133.22% 17.51% 17.18% 平均凈資產收益率 ROE% 4.84% 1.40% 5.75% 10.26% 9.53% 10.43% EPS(攤薄)(元) 0.12 0.04 0.15 0.28 0.33 0.39 市盈率 P

10、/E(倍) 93.72 319.70 77.28 39.76 33.83 28.87 市凈率 P/B(倍) 4.48 4.50 4.38 3.33 3.13 2.91 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年10月09日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 一、投資聚焦 . 1 與市場主流認識的不同 . 1 核心推薦邏輯 . 1 二、公司分析 . 1 （一） 市場化機制有效，定增打開發展空間 . 1 （二）特色化定位順應行業趨勢，直融提升打開業務空間 . 4 三、公司優勢固收為特色，資管為核心 . 8 （一）客戶+科技，構建固收品牌護城河 . 9 （二）資管三

11、架馬車齊驅，領先優勢顯著 . 14 盈利預測與投資建議 . 19 風險因素 . 22 表 目 錄 表 1：第一創業前十大股東（2020 年 7 月） . 3 表 2：非公開發行股票配售情況 . 3 表 3：公司固定收益產品相關資質 . 12 表 4：第一創業盈利預測 . 20 圖 目 錄 圖 1：公司組織架構和主要子公司 . 2 圖 2：定增后公司凈資本規模大幅提升 . 4 圖 3：定增后投資規模上限大幅提升 . 4 圖 4：第一創業各業務分部 . 5 圖 5：2015-2019 固收+資管業務占比從 41%提升至 50% . 5 圖 6：證券行業營收集中度提升 . 5 圖 7：證券行業凈利潤

12、集中度提升 . 5 圖 8：美國資產證券化發展迅速 . 6 圖 9：美國高收益債及在公司債中占比 . 6 圖 10：債券市場發行量及增速 . 7 圖 11：企業債券融資規模及在新增社融占比 . 7 圖 12：美國債券余額與占 GDP 比重 . 8 圖 13：中國債券余額及占 GDP 比重 . 8 圖 14：2015-2019 公司營收及增速 . 9 圖 15：2015-2019 公司凈利潤及增速 . 9 圖 16：2015 以來固收及資管利潤占比及穩定性高于其他業務 . 9 圖 17：2018-2019 年固收、資管分部 ROE 高于其他業務 . 9 圖 18：2015-2019 年固收業務收

13、入及營收占比 . 10 圖 19：2015-2019 年固收交易與銷售營收及分部占比 . 10 圖 20：2015-2019 年固收產品交易量及增速 . 11 圖 21：2015-2019 年債券交割量及占同類機構比重 . 11 圖 19：2015-2019 固收投資收益率受市場波動影響較大 . 11 圖 22：固收類投資規模及增速 . 11 圖 23：固收類投資收益率始終跑贏指數 . 11 圖 24：2015-2019 公司債券銷售手續費收入 . 12 圖 25：2017 年以后固收產品平均銷售費率回升 . 12 圖 26：2015-2019 受托資產管理手續費收入及增速 . 14 圖 27

14、： 一創大資管業務結構 . 14 圖 28：2015-2019 一創券商資管集合資管及專項資管規模 . 15 圖 29：2018 年以后一創券商資管定向資管規模下行 . 15 圖 30：一創券商資管機構客戶戶均 AUM 較 2016 年有大幅提升 . 16 圖 31：固收是一創券商資管的主要投資方向 . 16 圖 32：2016 年以來創金合信資管規模穩步提升 . 16 圖 33：創金合信專戶規模始終排名行業第二 . 16 圖 34：2019 年平均受托資金管理收益率大幅提升 . 17 圖 35：2017-2020H1 創新資本累計在投金額 . 18 圖 36：2015-2019 私募股權基金

15、營收及占比 . 18 圖 37：2015-2019 私募股權基金利潤及占比 . 18 圖 38：麥格里 ROE 接近 16%，高于高盛和大摩 . 22 圖 39：2008 年前和 2013 年后麥格里顯著享有估值溢價 . 22 圖 40：同業比較 PB（倍） . 22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 一、投資聚焦 與市場主流認識的不同 公司 2016 年 5 月登陸 A 股，目前 3.52xPB 與行業平均比較高。在頭部券商受到追捧的同時，特色券商應得到更多關注。 我們認為公司業務特色鮮明，固收和資管收入占比超過 50%。我們判斷與美國 20 世紀七八十年代類似，中國正在經歷產業經 構升

16、級、直融大發展時代，債券市場有望同股權市場一樣擴容。公司深耕固收領域 20 年，擁有全國營銷網絡，對各地城商行、 保險公司、信托等資管機構尤為熟悉；牌照齊全，與 4 家頭部券商一起作為首批銀行間作市券商，債券交割市占率位于行業 第一梯隊，同時是財政部指定發行國債的承銷團成員，是江蘇省、重慶市、河南省等 15 個省市地區的地方政府債券承銷團成 員，擁有國開行、農發行、進出口銀行金融債承銷資格和中國農業發展銀行金融債 A 類承銷資格，是央行票據公開市場一級 交易商 4 家券商之一，諸多產品線很好保障客戶定制化服務；由于交易場所和客戶繁多，建設 eBond 系統提高交易和銷售效 率；同時培育固收產業

17、鏈，從銷售、資產管理、信用研究形成 FICC 特色；通過私募股權平臺學習“麥格理”模式，借助國有 資源，募集資金投向新興戰略產業，資產端鎖定客戶，為固收客戶提供長期穩定收益；投資端多策略抵御風險，業績遠超純 債和一級債基。 核心推薦邏輯 特色化定位順應行業發展趨勢，差異化發展特色化定位順應行業發展趨勢，差異化發展將將受益于資本市場改革受益于資本市場改革。公司“成為有固收特色的、以資產管理為核心的證券公 司”的戰略定位，固收業務和大資管業務業績增長顯著，驅動公司業績增長。在證券行業馬太效應趨勢明顯的背景下，一創 特色化券商定位順應行業發展趨勢。在直接融資占比提升的市場環境下，伴隨資本市場改革制度

18、與利好債券市場的政策逐步 落地，公司固收業務空間廣闊。 二、公司分析 （一）市場化機制有效，定增打開發展空間 第一創業證券前身是佛山證券公司，成立于 1992 年 11 月，總部設在深圳。2016 年 5 月，公司首次公開發行股票在深圳證券 交易所上市。公司在全國共設有 44 家營業部，5 家全資子公司：一創投行、一創投資、創新資本、一創期貨；控股創金和信 基金，參股銀華基金、證通股份、中證機構間報價系統股份有限公司等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 圖圖 1：公司組織架構和主要子公司公司組織架構和主要子公司 資料來源: Wind，信達證券研發中心 股權結構多元，治理體系穩健高效股權結

19、構多元，治理體系穩健高效。公司股權結構較分散，無實際控制人，第一大股東為北京首創集團，由北京市國資委全 資控股。公司于 2020 年 7 月 22 日完成定增 42 億元后，首創集團持股比例雖由 13.27%降至 12.72%，但由于同樣屬于北京 國資體系的北京首農食品集團有限公司和北京京國瑞國企改革發展基金分別參與認購，因此此輪定增后，三家北京國資企業 合計持有第一創業 22.7%的股份，北京國資加強了對企業控制。國企股東嚴合規、穩風控的經營理念，與民營企業高效的市 場化激勵措施，共同形成了穩健高效的治理體系。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 表表 1：第一創業前十大股東（第一創業前十

20、大股東（2020 年年 7 月）月） 股東名稱股東名稱 持股數量（百萬股）持股數量（百萬股） 占總股本比例（占總股本比例（%） 股東性質股東性質 北京首都創業集團有限公司 534.69 12.72 國有法人 華熙昕宇投資有限公司 325.17 7.74 境內非國有法人 北京首農食品集團有限公司 210.12 4.99 國有法人 北京京國瑞國企改革發展基金（有限合伙） 210.12 4.99 其它 浙江航民實業集團有限公司 209.15 4.98 境內非國有法人 能興控股集團有限公司 148.69 3.54 境內非國有法人 香港中央結算有限公司 70.31 1.67 境外法人 西藏乾寧創業投資有

21、限公司 58.34 1.39 境內非國有法人 中信證券股份有限公司 49.63 1.18 境內非國有法人 中信建投證券股份有限公司 37.75 0.90 境內非國有法人 合計 1853.97 44.10 資料來源：第一創業非公開發行A股股票上市公告書，信達證券研發中心 表表 2：非公開發行股票配售情況非公開發行股票配售情況 序號序號 發行對象名稱發行對象名稱 獲配股數（股）獲配股數（股） 獲配金額（元）獲配金額（元） 鎖定期（月）鎖定期（月） 1 北京首都創業集團有限公司 70,000,000 420,000,000 48 2 北京首農食品集團有限公司 210,119,900 1,260,71

22、9,400 6 3 北京國瑞國企改革發展基金（有限合伙） 210,119,900 1,260,719,400 6 4 中信證券股份有限公司 45,000,000 270,000,000 6 5 唐天樹 34,760,201 208,561,206 6 6 國泰君安證券股份有限公司 33,333,333 199,999,998 6 7 中信建投股份有限公司 33,333,333 199,999,998 6 8 中國國際金融股份有限公司 33,333,333 199,999,998 6 9 浙商證券股份有限公司 30,000,000 180,000,000 6 合計 700,000,000 4,2

23、00,000,000 - 資料來源：第一創業非公開發行A股股票上市公告書，信達證券研發中心 定增補充資本金，定增補充資本金，打開業務發展空間打開業務發展空間。非公開發行完成后，公司凈資本提升 61%，從 2020 年 H1 的 69.36 億元增加至 111.36 億元，自營投資規模上限從 2019 年末的 372 億元大幅提升至 668 億元（測算） ，公司投資業務進一步打開廣闊的發展空間。 從資金用途來看（原始方案） ，不超過 25 億元將用于擴大投資與交易業務規模，不超過 20 億元用于擴大信用業務規模，對子 公司增資不超過 4 億元，償還債務不超過 10 億元，公司的風險抵御能力和持續

24、盈利能力得以提升。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 2：定增后公司：定增后公司凈資本凈資本規模大幅提升規模大幅提升 資料來源: 第一創業年報，信達證券研發中心 圖圖 3：定增后投資定增后投資規模規模上限大幅提升上限大幅提升 資料來源: 第一創業年報，信達證券研發中心 （二）特色化定位順應行業趨勢，直融提升打開業務空間 堅持差異化戰略，業務特色鮮明。堅持差異化戰略，業務特色鮮明。公司業務結構分布體現其固收特色，公司設有自營投資與交易、固定收益、投資管理、經 紀與信用、投資銀行、私募股權管理與另類投資六大業務分部，其中固定收益和投資管理是公司的核心業務，2018 年固收及 資管收入占總

25、營收高達 57%。公司 2016 年提出“成為有固定收益特色的、以資產管理為核心的證券公司”的戰略定位，大 資管業務和固收業務業績增長顯著，成為驅動公司業績的主要動力，公司已從業務單一的小型券商發展成為業務特色鮮明、 收入結構均衡、布局全國的綜合性券商。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 4：第一創業各業務分部第一創業各業務分部 資料來源: 第一創業年報，信達證券研發中心 圖圖 5：2015-2019 固收固收+資管資管業務占比從業務占比從 41%提升至提升至 50% 資料來源: 第一創業年報，信達證券研發中心 證券行業分化趨勢明顯證券行業分化趨勢明顯，特色化券商定位，特色化券商定位

26、順應順應行業發展趨勢。行業發展趨勢。近年來行業集中度不斷攀升，近年來證券行業競爭格局加劇， 強者恒強特征日趨顯著。CR5（中信、國君、海通、華泰、廣發）收入和凈利潤占比分別提升到 30%和 50%以上，發展差異 已經拉開，行業朝龍頭集中。大型券商在資本金實力、資金成本、風險定價能力、機構客戶布局方面有明顯的競爭優勢，存 在天然競爭壁壘，綜合實力強的券商人才儲備充足，各業務條線上保持領先態勢，并在數字化轉型和風控合規方面不斷投入， 過去中小券商對所有業務投入擴張的“小而全”模式無法危機，未來將形成全能型頭部券商和特色精品券商長期共存與競爭 的局面。公司是行業首家提出以固定收益特色的、以資管業務為

27、核心的特色化券商，堅持差異化經營策略，符合行業發展趨 勢。 圖圖 6：證券行業營收集中度提升證券行業營收集中度提升 資料來源: 第一創業年報，信達證券研發中心 圖圖 7：證券行業凈利潤集中度提升證券行業凈利潤集中度提升 資料來源: 第一創業年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 參照參照美國美國，債券市場在，債券市場在推動國家經濟結構轉型發揮巨大作用。推動國家經濟結構轉型發揮巨大作用。美國債券市場，尤其是資產證券化及高收益債的高速發展，在 推動美國經濟結構轉型方面發揮了巨大作用，對于我國債券市場發展具有重要借鑒意義。20 世紀 70 年代，在改善居住條件、 刺激房地產發展

28、的大背景下， “短存長貸”的經營模式使得金融機構資產負債錯配，資產證券化的發展改善了信貸流動性，盤 活住房抵押貸款二級市場，成為實體經濟重要融資方式之一。與此同時，在石油危機、通脹高企的背景下，美國中小企業有 迫切的融資需求，高收益債應運而生。80 年代利率水平較低，機構投資者為追求更高收益，大量配臵高收益債。高收益債被 大量應用于杠桿收購融資和高成長性中小企業融資中，醫藥、半導體、通信、網絡、電視等新興產業和企業得益于高收益債 的資金支持，快速發展壯大成為經濟發展的重要支柱。美國“垃圾債大王”德崇證券成為了當時的明星。 圖圖 8：美國資產證券化發展迅速美國資產證券化發展迅速 資料來源: SI

29、FMA，信達證券研發中心 圖圖 9：美國高收益債及美國高收益債及在公司債中占比在公司債中占比 資料來源: SIFMA，信達證券研發中心 我國我國當前處在產業結構升級當前處在產業結構升級的關鍵時期，與上世紀八九十年代的美國類似，直接融資比重將顯著提升，的關鍵時期，與上世紀八九十年代的美國類似，直接融資比重將顯著提升，債券市場債券市場將與股票市將與股票市 場一起場一起迎來擴容，公司充分受益。迎來擴容，公司充分受益。從發行量上看，2019 年我國各類債券合計發行 45.18 萬億元，5 年 CARG+29.97%。政府 債券方面，2019 年國債發行 4.16 萬億元，同比增長 13.5%，地方債發

30、行 4.36 萬億元，同比+4.7%；企業債券方面，2019 年 社會新增融資 25.58 萬億元，其中企業債券融資 3.24 萬億元，同比增長 23%，占新增社融比重從 2010 年的 7.9%增長至 12.67%，是除貸款之外實體企業的第二大融資來源。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 10：債券市場發行量及增速債券市場發行量及增速 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 11：企業債券融資規模及在新增社融占比企業債券融資規模及在新增社融占比 資料來源: Wind，信達證券研發中心 特別是 2020 年以來， 伴隨著基建投入不斷加大， 專項國債和地方政府債發行提速， 截至

31、9 月底， 債券發行合計 42.29 萬億元， 即將超過 2019 年全年水平。同時，為拓寬中小創新企業融資渠道，債券市場制度出現優化， 新證券法中公司債和企業債 推行注冊制，減少了行政審批阻力，提升融資效率，發行條件有所放寬，取消了“公司公開發行債券，股份有限公司凈資產 不低于人民幣三千萬元，有限責任公司凈資產不低于六千萬元”的規定；債券市場對外開放穩步推進，境外投資者可以通過 多渠道參與中國債券市場， 包括合格境外機構投資者 QFII、 人民幣合格境外機構投資者 RQFII、 銀行間債券市場直投模式 CIBM Direct 和債券通 Bond Connect 參與中國債券債券市場。 “債券

32、通”允許境外資金通過香港的平臺購買內地債券，將提高跨境 投資資本的流動效率，帶動中國債券國際化。2019 年我國債券市場存量規模 64.98 萬億元，與 GDP 比值從 2005 年的 39% 提升至 2019 年的 66%，但與美國的 210%比仍有較大發展空間。公司戰略重點打造固收和資管業務，將充分受益。公司戰略重點打造固收和資管業務，將充分受益。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 12：美國債券余額與占美國債券余額與占 GDP 比重比重 資料來源: SIFMA，Wind，信達證券研發中心 圖圖 13：中國債券余額及占中國債券余額及占 GDP 比重比重 資料來源:Wind，信達證

33、券研發中心 三、公司優勢固收為特色，資管為核心 固收及資管業務收入貢獻高，固收及資管業務收入貢獻高，業績穩定性及業績穩定性及盈利能力盈利能力強強。2019 年公司營業收入 25.83 億元，同比+46%，歸母凈利潤 5.13 億 元，同比+313%，加權平均 ROE 為 5.83%，同比提升 4.4pcts。2020H1 由于自營、交易與由于自營、交易與固收業務收入大幅增長，固收業務收入大幅增長，實現歸實現歸 母凈利潤母凈利潤 4.2 億元，億元，YoY+102%，領跑行業，領跑行業。從分部業務營收來看，2019 年固收和資管業務營業收入為 4.3 億元/8.55 億元， 營收占比 17%/33%，是公司營收的主要來源。從分部利潤占比來看，2019 年固收和資管業務營業利潤占比 30%/ 33%，分部 ROE 分別為 7%和 43%，業績穩定性及盈利能力高于經紀、投行及股權投資等其他業務。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9