【公司研究】金辰股份-深度報告：光伏異質結電池設備新星組件設備龍頭將二次騰飛-20201012（28頁）.pdf

1、 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 金辰股份金辰股份(603396) 報告日期：2020 年 10 月 12 日 光伏光伏異質結電池異質結電池設備新星，設備新星，組件設備龍頭組件設備龍頭將將二次二次騰飛騰飛 金辰股份深度報告 table_zw 公 司 研 究 機 械 設 備 行 業 投資要點投資要點 光伏異質結光伏異質結（HJTHJT）電池電池片片設備設備新星，組件設備龍頭將二新星，組件設備龍頭將二次騰飛次騰飛 （1）公司為全球光伏組件設備龍頭，市占率達 50%，客戶覆蓋隆基、晶澳、東方日升等一 線龍頭。公司向電池片設備產業鏈延伸，市場空間幾倍于

2、組件設備，且客戶大部分趨同。 （2）公司有望在異質結電池片設備“彎道超車” 。公司研發投入很大，2019 年研發費用 7628 萬元，研發費用營收占比約 8%，2015-2019 年公司研發費用 CAGR 高達 33%。 （3）公司管理中心設置在蘇州，主要子公司（蘇州為主）員工占比超 50%，貼近市場。 異質結設備異質結設備：明后年即將迎爆發式增長；明后年即將迎爆發式增長；PECVDPECVD 設備設備占比占比 5 50 0% %，市場空間大，市場空間大 （1）HJT“增效+降本”潛力巨大，是光伏電池未來顛覆性技術；受益存量電池產能替換 +新增需求增長，HJT 設備明后年將迎爆發式增長；202

3、5 年 HJT 設備市場空間有望達 412 億元，2020-2025 年 CAGR 為 80%。 （2）PECVD 技術壁壘最高，占異質結設備投資額約 50%。 公司公司異質結異質結設備設備三問：能否做出來？三問：能否做出來？競爭格局如何競爭格局如何？公司公司產品是否具產品是否具競爭優勢？競爭優勢？ （1）公司核心布局 PECVD 設備，與德國 H2GEMINI（核心成員曾就職于應用材料、梅耶博 格、施密德等）合資設立金辰雙子，技術實力+股權機制行業領先。 （2）未來 1-2 年 HJT 行業“百花齊放” 、多技術路線設備共存，國內電池設備生產廠商 （金辰、邁為、捷佳、鈞石、理想）紛紛布局。異

4、質結設備的核心是效率和成本。目前國 產 HJT 設備投資額已降至 5 億元/GW 以內。如果 HJT 設備投資額降至 3.5-4 個億/GW，轉 換效率提升至 24.5%以上， 異質結電池片經濟性將得到市場快速認可， 設備需求將大爆發。 （3）公司有望在異質結設備效率和成本上后來居上，迎接 HJT 產業化大潮。 近期業績增長近期業績增長亮亮點：點：新型新型組件組件、電池片設備電池片設備多點開花；橫向拓展港口物流自動化多點開花；橫向拓展港口物流自動化 （1）組件設備新技術層出不窮，帶來新的市場空間，公司作為龍頭有望贏得更大市場。 （2）公司 TOPCON 產品已進入樣機測試階段。 （3）PERC

5、 絲網印刷設備：和上海釜川智能 （連城數控為其第一大股東）合作，有望獲得突破。 （4）港口物流自動化業務為子公司 機器視覺技術（源于光伏電池片檢測技術）在港口物流自動化領域的應用，市場空間超 200 億元；公司核心布局起重作業自動化業務，已在寧波港天津港獲突破，未來幾年將 獲得大幅增長。 盈利預測及估值盈利預測及估值：6 6- -1212 個月目標市值個月目標市值 7 72 2 億元億元 預計 2020-2022 年凈利潤為 1/1.8/2.9 億元，同比增長 59%/87%/65%，PE 48/26/16 倍。 給予 2021 年 40 倍 PE，6-12 月目標市值為 72 億元。首次覆蓋

6、，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：1 10 0 月月 1 19 9 日大非解禁；日大非解禁；新新產品產品產業化產業化不及預期；光伏行業周期性波動不及預期；光伏行業周期性波動。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 862 1063 1792 2879 (+/-) 14% 23% 69% 61% 凈利潤 60 95 178 293 (+/-) -29% 59% 87% 65% 每股收益（元） 0.6 0.9 1.7 2.8 P/E 76 48 26 16 ROE 6 9 15 20 PB 4.9 4.5

7、 3.8 3.1 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥43.18 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 2Q/2020 0.30 1Q/2020 0.15 4Q/2019 0.12 3Q/2019 0.11 Table_Table_usersusers 分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分分析師：王華君析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 聯系人：李思揚聯系人：李思揚 table_stktrend 相關報告相關報告 table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度報告深度

8、報告 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投投資資案件案件 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 1） 預計公司 2020-2022 年凈利潤為 1/1.8/2.9 億元，同比增長 59%/87%/65%，PE 48/26/16 倍。 2） 選取邁為股份、捷佳偉創作為可比公司，其 2020-2022 市盈率均值為 57x/42x/33x，公司為 48x/26x/16x。公司中短期受益組件設備+電池片設備+港口物流自動化設備帶來的業績提升，中長期受 益異質結設備突破，打開業績新增長點。公司成長性優勢明顯，被市場低估。 3） 首次覆蓋，給予“買入”評級。給予公司 2021 年 40 倍

9、 PE 估值，6-12 月目標市值為 72 億元。 關鍵假設關鍵假設 公司光伏異質結PECVD設備明年實現客戶訂單驗證，后年實現批量銷售；HJT滲透率加速提升；公司組件設 備市占率進一步提升。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 （1 1）市場認為市場認為 HJTHJT 技術技術尚未成熟，市場空間尚未打開，尚未成熟，市場空間尚未打開，能能否能成為下一代電池片技術否能成為下一代電池片技術存在不確定性存在不確定性。 我們認為： 1 1）HJT“增效+降本”潛力巨大，將成為下一代主流電池片技術。雖然未來 2-3 年 PERC 仍為市場主流，但 隨著 HJT 國產設備的成熟、經濟適用性得到改

10、善，有望復制 PERC 電池的加速滲透歷程、開啟下一代電池片 技術革命的爆發。 2 2）目前 HJT 國內規劃產能超 23GW，預計 2020 年將有 3-5GW 以上的新增產能投放。我們預計，HJT 國產設 備投資額降至 3.5-4 個億以內，轉換效率提升至 24.5%以上，經濟性將得到市場快速認可。據我們模型測 算，2025 年 HJT 設備市場空間有望達 412 億元，其中 PECVD 設備規模達 206 億元。 （2 2）市場市場認為認為公司公司 H HJTJT 設備不及設備不及邁為、捷佳邁為、捷佳等競爭對手等競爭對手，對公司，對公司的的技術實力技術實力認知不夠充分認知不夠充分。 我們

11、認為： 1 1）公司研發實力行業領先，與中科院、德國 H2GEMINI 進行合作研發，聚集國內及美德日領先技術人才， 技術團隊具備 HJT 整線工藝及裝備經驗。 2 2）從競爭格局來看，國內目前已有邁為、捷佳、金辰、理想、均石等在 HJT 不同環節布局。 HJT 設備技術 壁壘高，只有將產品做到極致的企業才能最終勝出。未來 1-2 年 HJT 行業“百花齊放” 、多技術路線設備共 存，公司作為 HJT 行業黑馬，有望在效率和成本上后來居上，迎接 HJT 產業化大潮。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司異質結設備測試進展順利、獲大客戶試用；公司重大訂單落地；異質結電池片滲透率提升。 投資

12、風險投資風險 新產品研發不及預期；光伏行業周期性波動風險；10 月 19 日大非解禁。 mNrOtMnRtNqMsOtOpNsMqP9P8Q8OpNrRpNoOeRnMnNiNrQnP9PqRpQxNnRyQNZrRmP table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度報告深度報告 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 光伏異質結設備新星、組件設備龍頭將二次騰飛光伏異質結設備新星、組件設備龍頭將二次騰飛 . 5 1.1. 全球光伏組件設備龍頭，向電池片設備領域延伸 . 5 1.2. 集團管理中心設置在蘇州，主要子公司（蘇州為主）員工占比超

13、 50% . 6 1.3. 實際控制人控股 54%；重要子公司層面核心團隊參股 8-40% . 7 1.4. 高度重視研發，研發費用收入占比約 8%；盈利能力有望回升 . 8 2. 異質結設備：即將爆發式增長；公司異質結設備：即將爆發式增長；公司 PECVD 迎歷史性機遇迎歷史性機遇 . 10 2.1. HJT“增效+降本”潛力巨大，是光伏行業未來顛覆性的技術 . 10 2.2. PECVD 是異質結設備的核心，設備國產化將成為行業關鍵突破口 . 12 2.3. 公司核心布局 PECVD 設備，技術團隊+股權機制全市場領先 . 14 3. 組件：新技術層出不窮，帶來新的市場空間，公司作為龍頭有

14、望贏得更大市場組件：新技術層出不窮，帶來新的市場空間，公司作為龍頭有望贏得更大市場 . 16 3.1. “平價時代”到來，光伏組件設備需求持續景氣 . 16 3.2. 新技術層出不窮，公司市占率有望進一步提升 . 17 4. 電池片設備多點開花；橫向拓展港口物流自動化業務電池片設備多點開花；橫向拓展港口物流自動化業務 . 19 4.1. 順應 TOPCon 產線升級趨勢，公司產品進入樣機測試階段 . 19 4.2. 布局 PERC 絲網印刷設備，有望獲得突破 . 21 4.3. 自動化碼頭成港口重點發展方向，公司拓展碼頭自動化系統業務 . 22 5. 盈利預測與估值：盈利預測與估值：6-12

15、月目標市值月目標市值 72 億元億元 . 24 5.1. 盈利預測：預計 2020-2022 年收入、凈利潤大幅增長 . 24 5.2. 估值分析：6-12 月目標市值 72 億元. 26 6. 風險提示風險提示 . 26 圖目錄圖目錄 圖 1：公司核心業務布局：光伏電池片設備（涵蓋 HJT、TOPCON、PERC 三大技術路徑）+組件設備 . 5 圖 2：光伏組件設備龍頭，異質結設備有望突破 . 5 圖 3：公司與海內外大型光伏企業建立穩定合作關系 . 6 圖 4：集團管理中心設置在蘇州，子公司員工占比 53% . 6 圖 5：股權結構集中，實際控制人李義升和楊延夫婦合計控股 54% . 7

16、 圖 6：4 家重要子公司：HJT、TOPCON 等核心子公司核心團隊均有參股 8-40% . 7 圖 7：公司營收穩步增長，過去五年 CAGR=31% . 8 圖 8：2019 年業績有所下滑，其中研發費用 7628 萬元 . 8 圖 9：公司盈利能力變動情況：毛利率 33%-53% . 9 圖 10：公司三費變動：2020H1 銷售和管理費用率大幅下降 . 9 圖 11：光伏組件業務占比營收約 9 成 . 9 圖 12：2019 年研發費用 7628 萬元，研發費用營收占比約 8% . 9 圖 13：光伏行業：之前由政策和技術驅動，未來技術驅動成本下降，平價時代有望來臨 . 10 圖 14

17、：HJT 在轉換效率上優勢明顯 . 11 圖 15：PERC 電池目前為行業主流，2019 年占比 65% . 11 圖 16：HJT 電池結構示意圖未來幾年即將爆發式增長 . 11 table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度報告深度報告 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：HJT 電池 4 大生產工藝環節 . 13 圖 18：PECVD 為金辰核心布局，在設備投資額中占比 50% . 13 圖 19：金辰與瑞士 H2GEMINI 共同出資設立金辰雙子，分別持有 92%和 8%的股權 . 15 圖 20：2019 年全球光伏新增裝機量約 115

18、GW，yoy+8.5% . 16 圖 21：預計中國光伏新增裝機量有望大幅回升（GW） . 16 圖 22：2019 年全球組件產量達 138GW，同比增長 19% . 16 圖 23：2019 年國內組件產量約 99GW，同比增長 17% . 16 圖 24：主要組件廠商產能布局情況 . 17 圖 25：組件行業競爭格局：2019 年 CR10 市占率 58% . 17 圖 26：金辰股份疊瓦焊接機示意圖 . 18 圖 27：公司在光伏組件設備領域市占率達 50% . 19 圖 28：組件業務收入持續高增長 . 19 圖 29：TOPCon 太陽能電池結構示意圖 . 19 圖 30：對比 P

19、ERC 電池，TOPCon 存在轉換效率優勢 . 20 圖 31：PERC 產線有望逐步向 TOPCon 升級 . 20 圖 32：和連城數控合作，絲網印刷設備有望獲得突破 . 21 圖 33：我國集裝箱吞吐量穩步增長 . 22 圖 34：萬噸級及以上泊位配置起重機數估算 . 22 圖 35：公司港口物流 RTG 遠程操控軟件 . 23 表表目錄目錄 表 1：4 家重要子公司核心人員/股東情況：HJT、TOPCON 等核心子公司核心團隊參股 8-40% . 8 表 2：HJT 規劃產能超 23GW，預計 2020 年將有 3-5GW 的 HJT 新增產能投放 . 12 表 3：2025 年 H

20、JT 設備市場空間有望達 412 億元，PECVD 設備達 206 億元 . 13 表 4：公司年產 40 臺 HJT 高效電池片用 PECVD 設備項目 . 14 表 5：HJT 技術“百花齊放”、多技術路線設備共存，金辰股份設備效率和成本有望后來居上 . 15 表 6：金辰自動雙軌串焊機優勢介紹 . 18 表 7：金辰、先導、晶盛、邁為、晟成、沃特維等企業已在疊瓦設備領域紛紛布局 . 18 表 8：公司 OLS-1200E 型疊片機產品性能規格 . 18 表 9：公司采用基于 PECVD 的 TOPCon 技術路線 . 21 表 10：“雙小車橋岸+AGV+ARMG”是主流作業模式 . 2

21、3 表 11：2019 年中國港口集裝箱吞吐量排名前 10；金辰股份已核心布局寧波+天津港，有望向其他港口延伸 . 23 表 12：公司 PECVD 設備盈利預測（敏感性分析） . 24 表 13：公司 PECVD 設備盈利預測（敏感性分析） . 24 表 14：公司細分業務盈利預測 . 25 表 15：選取光伏設備行業邁為股份、捷佳偉創作為可比公司，考慮公司稀缺性和成長性，估值具提升空間 . 26 表附錄：三大報表預測值 . 27 table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度報告深度報告 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 光伏光伏異質結設備新星異

22、質結設備新星、組件設備龍頭組件設備龍頭將二次騰飛將二次騰飛 1.1. 全球全球光伏組件設備龍頭光伏組件設備龍頭，向向電池片電池片設備領域延伸設備領域延伸 公司為全球光伏電池及組件智能成套裝備優勢企業和工廠自動化解決方案提供商。 公司成立于 2004 年，2017 年上市。 光伏組件光伏組件設備設備： 為公司之前為公司之前核心業務。核心業務。 公司為全球光伏組件設備龍頭， 市占率達 50%。 核心產品包括自動化生產線、 層壓機和串焊機等相關設備， 為隆基、 晶澳、 東方日升、 協鑫等光伏龍頭企業的重要合作伙伴，行業已基本實現進口替代。 光伏光伏電池片設備：近年來公司業務向光伏電池片設備領域延伸，

23、涵蓋電池片設備：近年來公司業務向光伏電池片設備領域延伸，涵蓋 HJT（異質結（異質結 設備）設備） 、TOPCON、PERC 三大技術路徑，三大技術路徑，其中其中 HJT 設備設備有望迎來突破。有望迎來突破。電池片設 備投資額約是組件設備的 34 倍左右，市場空間廣闊。公司 HJT、Topcon 設備為近 年來重點布局。目前與中科院寧波所合作研發的 Topcon 電池用 PECVD 已進入樣機 測試階段，HJT 高效電池片用 PECVD 設備有望在 2021 年年初完成樣機測試。 港口物流自動化業務港口物流自動化業務： 為子公司機器視覺技術 （源于光伏電池片檢測技術） 在港口物 流自動化領域的

24、應用，具有技術相關性，目前產業化已在寧波港、天津港等獲得突 破，未來幾年有望大幅增長。 圖圖 1：公司公司核心業務核心業務布局：布局：光伏電池片光伏電池片設備設備（涵蓋（涵蓋 HJT、TOPCON、PERC 三大技術路徑）三大技術路徑）+組件設備組件設備 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 2：光伏組件設備龍頭，異質結設備有望突破光伏組件設備龍頭，異質結設備有望突破 資料來源：公司官網，招股說明書，浙商證券研究所 table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度報告深度報告 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 服務國內外組件和電池片龍頭大客戶服務國內外組

25、件和電池片龍頭大客戶，銷售網絡，銷售網絡遍布遍布全球。全球。憑借產品技術優勢及對 下游應用的深刻理解，公司已覆蓋國內隆基樂葉通威晶科晶澳東方日升協鑫等 核心大客戶。 海外方面， 公司以其產品質量和性價比， 成功進入海外市場， 與 SunPower、 REC Solar 等大型光伏企業建立穩定的合作關系。營銷網絡遍布美國、墨西哥、巴西、土耳其、 印度、韓國、東南亞等 20 多個國家和地區。 我們判斷，公司電池片業務有望與組件我們判斷，公司電池片業務有望與組件業務業務積積累累的優質客戶資源相協同。的優質客戶資源相協同。 圖圖 3：公司與海內外大型光伏企業建立穩定合作關系：公司與海內外大型光伏企業建

26、立穩定合作關系 資料來源：公司官網，浙商證券研究 1.2. 集團管理中心設置在蘇州集團管理中心設置在蘇州，主要子公司（主要子公司（蘇州蘇州為主）為主）員工占比員工占比超超 50% 據 2020 年中報披露，公司公司已已將辦公地址遷至蘇州（此前在營口）將辦公地址遷至蘇州（此前在營口） 。根據公司 2019 年 年報，公司主要子公司在職員工的數量（主要在蘇州）已達 523 人，占比公司總人數 的 53%。 近期公司將集團管理中心設置在蘇州，有助于公司在光伏電池片設備領域的二次騰 飛。 圖圖 4：集團管理中心設置在蘇州集團管理中心設置在蘇州，子公司員工占比，子公司員工占比 53% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 47% 53% 母公司在職員工的數量 （營口） 主要子公司在職員工的 數量（主要在蘇州） table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度報告深度報告 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3. 實際控制人控股實際控制人控股 54%；重要子公司；重要子公司層面層面核心團隊參股核心團隊參股 8-40% 公司董事長李義升和楊延夫婦為公司實際控制人，合計控股 54%。李義升曾任營口 市金