【公司研究】北京利爾-市占率提升＋新業務拓展耐材龍頭邁向新征程-20201011（42頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋） 市場價格：市場價格：6.17 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 研究助理：朱晉瀟研究助理：朱晉瀟 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(億股) 11.90 流通股本(億股) 8.32 市價(元) 6.17 市值(億元) 73.5 流通市值(億元) 46.9 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 備注：股價取自 2020 年 10 月 9 日收盤價 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 20

2、18A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（億元） 31.97 37.42 42.81 49.42 57.57 增長率 yoy% 40.39% 17.06% 14.40% 15.44% 16.48% 凈利潤（億元） 3.33 4.16 4.97 6.07 7.50 增長率 yoy% 105.33% 24.87% 19.47% 22.23% 23.48% 每股收益（元） 0.28 0.35 0.42 0.51 0.63 每股現金流量 0.47 0.31 (0.16) 0.16 0.21 凈資產收益率 9.7% 10.9% 11.8% 12.9% 14.2% P/E 22.0

3、5 17.66 14.78 12.09 9.79 P/B 2.14 1.93 1.74 1.56 1.39 投資要點投資要點 耐火材料行業龍頭耐火材料行業龍頭，發展穩健，首創整包模式提升服務價值。發展穩健，首創整包模式提升服務價值。公司是國內耐 火材料行業龍頭企業，在行業首創整體承包模式，轉型“整體承包商”。 2007-2019 年，公司營收從 3.8 增至 37.4 億元，CAGR21%；歸母凈利潤從 0.7 增至 4.2 億元，CAGR16%。2019 年毛利率和凈利率分別為 33%和 11%。 2020H1 收入和凈利逆勢增長，分別同增 27%和 15%。下游鋼鐵客戶應收賬 款賬期（10

4、3 天，同比-21 天）管理向好；2020H1 經營性凈現金流為 2 億元， 同比持平。 國內國內耐材行業規模耐材行業規模約約千千億，億，下游鋼鐵需求占比約下游鋼鐵需求占比約 65%。耐材耐材占鋼廠成本比例占鋼廠成本比例 不足不足 2%，但，但是是關鍵材料關鍵材料，會影響會影響安全和產品穩定性安全和產品穩定性。據冶金工業信息標準研 究所的數據，2019 年中國耐材市場規模約為 1070 億元。我們假設未來三年 鋼鐵行業增速約為 2%，按照噸鋼耐材耗費 70 元/噸，以及鋼鐵行業耐火材料 需求約占整體需求 65%估算，耐材市場規模有望超過 1200 億元。 國內耐材行業集中度低，國內耐材行業集中

5、度低，CR4 產量占比僅為產量占比僅為 7%，相比，相比全球全球的的 40%有較大提有較大提 升空間。下游客戶升空間。下游客戶集中集中度提升度提升；龍頭企業具備技術、服務、資金、資源等優龍頭企業具備技術、服務、資金、資源等優 勢勢等等有望有望共同共同驅動國內龍頭驅動國內龍頭市占率提升市占率提升。1）產能置換和升級推動下游鋼鐵行 業集中度提升， 2020年8月寶武成功兼并太原鋼鐵， 行業CR10提升到37.2%， 未來鋼鐵行業有望通過并購重組進一步提升集中度；2）環保整治趨嚴，落后 耐材產能逐漸淘汰，耐材龍頭企業通過合作和重組，或將提升自身市占率；3） 從賣產品向整包服務轉型， 與下游大客戶合作

6、度提升， 具備全產業鏈服務配套 能力和資金實力的企業或將勝出；4）從重數量向重質量轉型，龍頭企業在產 品研發上具備技術優勢，有望開發耐材新品類和拓展高端應用。 公司公司具備比較優勢：具備比較優勢：1）整包模式首創者，重視服務價值；）整包模式首創者，重視服務價值；不銹鋼等高端業務不銹鋼等高端業務 占比提升；占比提升；2）產業鏈整合產業鏈整合+產能升級產能升級持續完善持續完善；3）積極開拓積極開拓鉬合金鉬合金新新業務；業務； 4）董事長董事長專業出身，專業出身，高管均為高管均為 80 后；后；5）回購回購已已順利完成順利完成。 在業務模式上在業務模式上，公司首創整體承包模式近年來逐漸展現其在產銷計

7、劃、市場 競爭和盈利能力上的優勢。2019 年公司整體承包營收超 80%，毛利率高于 競爭對手。特鋼和不銹鋼等中高端產品占比繼續提升，提升利潤率水平。 在全產業鏈整合方面在全產業鏈整合方面，公司近年來收購上游菱鎂礦企業（金宏礦業），實現 上游整合以降低原材料成本波動； 下游收購天津瑞利鑫以填補在鋼鐵行業環 保方面的空白，實現全產業鏈布局。在產能升級上，在產能升級上，公司全力建設五大產業 基地，在 2019 年實現 15 萬噸/年落后產能置換，16 萬噸/年日照利爾綠色 產線已實現部分投產。 戰略發展鉬合金戰略發展鉬合金業務業務，具備研發和市場開拓優勢， 對利潤和賬期管理都將有 可觀幫助。董事長

8、耐火材料專業出身，董事長耐火材料專業出身，18 年完成新老管理團隊更替，現任年完成新老管理團隊更替，現任 高管均為高管均為 80 后。后。股權回購股權回購已順利完成已順利完成，占比達總股本的，占比達總股本的 1.74%。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議： 我們認為行業總體需求穩中有升， 行業集中度有望提升。 公司深耕耐材行業二十年， 全產業鏈布局完善， 產能規模領先 （19 年 65 萬噸） ， 成本管控能力有望提升， 毛利率和凈利率存在上升空間； 鉬合金業務布局正在 逐步實現，為公司提供新的業務增長點。我們預測公司 2020-2022 年營收 42.8、49.4 和 57.6 億元，

9、同增 14.4%、15.4%、16.5%；歸母凈利潤 5.0、6.1 和 7.5 億元，同增 19.5%、22.2%、23.5%；當前股價對應 PE 分別為 14.8、 12.1 和 9.8 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟風險；鋼鐵產量下滑，需求不如預期；原材料價格大幅波 證券研究報告證券研究報告/公司深度報告公司深度報告 2020年年10月月11日日 北京利爾（002392）/建材 市占率提升+新業務拓展，耐材龍頭邁向新征程 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 滬深300北京利

10、爾 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 動； 新建產能投放不及預期； 行業規模測算基于一定假設， 存在不及預期風險。 nMpQoRsOsMsOsOrMnPoQpQaQcMaQtRpPpNoOfQpOrReRpOoN8OrQxPuOoOqQMYqQmO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 北京利爾：耐材行業龍頭，深耕主業北京利爾：耐材行業龍頭，深耕主業 . - 7 - 深耕耐材，各項經營數據較為優異 . - 7 - 行業首創整包模式，全產業鏈布

11、局如火如荼 . - 11 - 耐火材料行業：供需積耐火材料行業：供需積極因素顯現，行業集中度提升可期極因素顯現，行業集中度提升可期 . - 13 - 需求端：千億市場空間，下游 65%的應用集中在鋼鐵 . - 13 - 供給端：國內產量 CR4 僅為 7%，多因素驅動龍頭集中度有望持續提升 . - 16 - 中外行業現狀對比：國內外市占率仍有差距，國內龍頭優勢將逐步顯現. - 20 - 北京利爾厚積薄發，發展之基已然夯實北京利爾厚積薄發，發展之基已然夯實 . - 23 - 傳統業務：全產業鏈布局降成本效果明顯，整包模式優化產品價利 . - 23 - 新增業務：鉬合金提供利潤增長空間 . - 2

12、9 - 管理水平：管理層完成新老更替，費用控制效果顯著 . - 33 - 財務表現：輕裝上陣，應收賬款高周轉突出 . - 35 - 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . - 38 - 盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析 . - 38 - 投資建議投資建議 . - 40 - 風險提示風險提示 . - 41 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：北京利爾公司產品類別：北京利爾公司產品類別 . - 7 - 圖表圖表2：北京利爾主要產品及其分類北京利爾主要產品及其分類 . - 7 - 圖表圖表3：

13、北京利爾股東結構圖北京利爾股東結構圖. - 8 - 圖表圖表4：2020H1營收營收20.92億元，同比億元，同比+27% . - 9 - 圖表圖表5：2020H1歸母凈利歸母凈利2.3億元，同比億元，同比+15%. - 9 - 圖表圖表6：2020H1公司毛利率有所下滑公司毛利率有所下滑 . - 9 - 圖表圖表7：2020H1公司凈利潤率達到公司凈利潤率達到11.04% . - 9 - 圖表圖表8：公司凈資產穩定增長：公司凈資產穩定增長. - 10 - 圖表圖表9：2020H1經營凈現金流經營凈現金流量為量為2億元億元 . - 10 - 圖表圖表10：定型耐火制品和不定形耐火材料為公司主要

14、產品：定型耐火制品和不定形耐火材料為公司主要產品 . - 10 - 圖表圖表11：定型耐火材料和功能耐火材料占比上升：定型耐火材料和功能耐火材料占比上升. - 10 - 圖表圖表12：2013-19公司產品毛利潤占比（公司產品毛利潤占比（%） . - 11 - 圖表圖表13：2013-19公司毛利率按產品分類（公司毛利率按產品分類（%） . - 11 - 圖表圖表14：整體承包模式的總體流程：整體承包模式的總體流程 . - 11 - 圖表圖表15：北京利爾部分收北京利爾部分收購事項購事項 . - 12 - 圖表圖表16：北京利爾全產業鏈結構：北京利爾全產業鏈結構 . - 12 - 圖表圖表17

15、：耐火材料實物圖：耐火材料實物圖 . - 13 - 圖表圖表18：耐火材料實物圖：耐火材料實物圖 . - 13 - 圖表圖表19：全球耐火材料應用領域全球耐火材料應用領域 . - 13 - 圖表圖表20：國內耐火材料應用領域：國內耐火材料應用領域 . - 13 - 圖表圖表21：耐火材料上下游情況耐火材料上下游情況 . - 14 - 圖表圖表22：耐火材料按不同標準的分類：耐火材料按不同標準的分類. - 14 - 圖表圖表23：耐火材料按原材料種類分類：耐火材料按原材料種類分類. - 15 - 圖表圖表24：以寶鋼為例，不同煉鋼環節涉及的耐火材料種類不同：以寶鋼為例，不同煉鋼環節涉及的耐火材料

16、種類不同 . - 15 - 圖表圖表25：2015-19年粗鋼產量和耐火材料產量對比年粗鋼產量和耐火材料產量對比 . - 16 - 圖表圖表26：粗鋼和耐火材料產量增速基本保持一致：粗鋼和耐火材料產量增速基本保持一致 . - 16 - 圖表圖表27：耐材市場有效市場規模估算：耐材市場有效市場規模估算. - 16 - 圖表圖表28：國家關于鋼鐵行：國家關于鋼鐵行業兼并重組相關政策業兼并重組相關政策 . - 17 - 圖表圖表29：中國鋼鐵：中國鋼鐵CR5近五年對比近五年對比 . - 18 - 圖表圖表30：中國耐材：中國耐材CR4產量市占率呈上升趨勢產量市占率呈上升趨勢 . - 18 - 圖表圖

17、表31：中中國耐材產量近五年變化國耐材產量近五年變化 . - 18 - 圖表圖表32：濮耐股份整包模式收入逐年提升濮耐股份整包模式收入逐年提升 . - 19 - 圖表圖表33：整包模式相對優勢整包模式相對優勢 . - 19 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：國家近五年環保政策國家近五年環保政策 . - 20 - 圖表圖表35：2019中國耐材中國耐材CR4市占率為市占率為7.73% . - 20 - 圖表圖表36：2018全球耐材全球耐材CR4市占率市占率40% . - 20 - 圖表圖表37：國際主要耐火

18、材料生產商在國內的主要投資情況：國際主要耐火材料生產商在國內的主要投資情況 . - 21 - 圖表圖表38：中國耐材行業現狀：中國耐材行業現狀 . - 21 - 圖表圖表39：2019年中國耐材營收規模對比（億元）年中國耐材營收規模對比（億元）. - 21 - 圖表圖表40：2019年全球鋼鐵生產規模年全球鋼鐵生產規模 . - 22 - 圖表圖表41：耐材行業龍頭與中小企業比較：耐材行業龍頭與中小企業比較 . - 23 - 圖表圖表42：可比公司產銷率對比：可比公司產銷率對比(%) . - 23 - 圖表圖表43：公司整包模式毛利率高于直銷模式：公司整包模式毛利率高于直銷模式(%) . - 2

19、3 - 圖表圖表44：可比公司單位價格對比（元：可比公司單位價格對比（元/噸）噸） . - 24 - 圖表圖表45：可比公：可比公司單位毛利潤對比（元司單位毛利潤對比（元/噸）噸）. - 24 - 圖表圖表46：可比公司營業收入對比（億元）：可比公司營業收入對比（億元） . - 24 - 圖表圖表47：前五大客戶營收和占比提升：前五大客戶營收和占比提升. - 25 - 圖表圖表48：利爾和濮耐菱鎂：利爾和濮耐菱鎂礦原材料供應商分布礦原材料供應商分布 . - 25 - 圖表圖表49：可比公司單位成本對比（元：可比公司單位成本對比（元/噸）噸） . - 26 - 圖表圖表50：可比公司毛利率對比：

20、可比公司毛利率對比(%) . - 26 - 圖表圖表51：可比公司研發數：可比公司研發數據對比據對比(%) . - 26 - 圖表圖表52：可比公司專利數量對比：可比公司專利數量對比 . - 27 - 圖表圖表53：公司研發投入金額及占營業收入比例：公司研發投入金額及占營業收入比例 . - 27 - 圖表圖表54：北京利爾研發投入力度大：北京利爾研發投入力度大 . - 27 - 圖表圖表55：北京利爾部分研發項目北京利爾部分研發項目 . - 28 - 圖表圖表56：中國不銹鋼粗鋼產量連年增長：中國不銹鋼粗鋼產量連年增長 . - 28 - 圖表圖表57：重點優特鋼企業粗鋼產量占比穩定提升：重點優

21、特鋼企業粗鋼產量占比穩定提升 . - 28 - 圖表圖表58：鉬：鉬合金生產環節和各環節產品合金生產環節和各環節產品 . - 29 - 圖表圖表59：鉬鐵價格走勢：鉬鐵價格走勢（2012-2020） . - 30 - 圖表圖表60：2017-2019年國內鉬鐵產量年國內鉬鐵產量CR10 . - 30 - 圖表圖表61：北京利爾鉬合金產量、銷量和營業收入貢獻預測：北京利爾鉬合金產量、銷量和營業收入貢獻預測 . - 31 - 圖表圖表62：北京利爾與金鉬股份應收賬款周轉天數對比（天）：北京利爾與金鉬股份應收賬款周轉天數對比（天） . - 32 - 圖表圖表63：公司董事會、高級管理層介紹：公司董事

22、會、高級管理層介紹 . - 34 - 圖表圖表64：可比公司凈：可比公司凈利率對比利率對比(%) . - 34 - 圖表圖表65：可比公司銷售費用率對比：可比公司銷售費用率對比(%). - 35 - 圖表圖表66：可比公司管理費用率對比：可比公司管理費用率對比(%). - 35 - 圖表圖表67：可比公司營：可比公司營業收入及增長率對比業收入及增長率對比 . - 35 - 圖表圖表68：可比公司產銷量對比（萬噸）：可比公司產銷量對比（萬噸） . - 35 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：可比公司三費對比：

23、可比公司三費對比 . - 36 - 圖表圖表70：可比公司凈利潤對比：可比公司凈利潤對比 . - 36 - 圖表圖表71：可比公司：可比公司ROE對比對比(%) . - 36 - 圖表圖表72：可比公司權益乘數對比：可比公司權益乘數對比 . - 36 - 圖表圖表73：可比公司資產負債率對比（：可比公司資產負債率對比（%） . - 36 - 圖表圖表74：可比公司流：可比公司流動比率對比動比率對比 . - 36 - 圖表圖表75：可比公司應收賬款周轉天數對比：可比公司應收賬款周轉天數對比(天天) . - 37 - 圖表圖表76：可比公司應收賬款周轉率對比：可比公司應收賬款周轉率對比(次次) .

24、 - 37 - 圖表圖表77：北京利：北京利爾應收賬款及票據和營業收入規模（億元）爾應收賬款及票據和營業收入規模（億元） . - 37 - 圖表圖表78：公司業務拆分與假設：公司業務拆分與假設 . - 38 - 圖表圖表79：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . - 39 - 圖表圖表80：公司盈利預測：公司盈利預測 . - 40 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 北京利爾：北京利爾：耐材行業龍頭，深耕主業耐材行業龍頭，深耕主業 深耕耐材深耕耐材，各項經營數據較為優異各項經營數據較為優異 多年扎根耐材產業，產品覆蓋全面

25、。多年扎根耐材產業，產品覆蓋全面。北京利爾成立于 2000 年 11 月，是一 家耐火材料制造服務企業，主營業務為鋼鐵、有色、石化、建材、環保等 工業用高溫材料及冶金爐料輔料的研發設計、配置配套、生產制造、安裝 施工、使用維護與技術服務為一體的“全程在線服務”的整體承包業務。 公司的主導產品為耐火材料及冶金爐料，包括不定形耐火材料、機壓定型 耐火材料、預制型耐火材料、功能性耐火材料、陶瓷纖維及制品、高純氧 化物燒成制品、耐火原料、冶金爐料等八大系列近 300 個品種。公司產品 主要面向國內大中型鋼鐵企業的高爐、轉爐、鋼包、連鑄中間包、鐵水包、 加熱爐等全流程鋼鐵冶煉環節，以及垃圾焚燒爐、石化、

26、 建材等諸多領域。 圖表圖表1：北京利爾公司產品類別北京利爾公司產品類別 資料來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表2：北京利爾主要產品及其分類北京利爾主要產品及其分類 產品類型產品類型 產品類別產品類別 主要用途及特點主要用途及特點 定型耐火材料 不燒鎂碳類 主要用于轉爐、交流電弧爐、直流電弧爐的內襯，鋼包的渣線等部位，產品具有良好的耐高溫 性能，抗渣能力強，抗熱震性好，高溫蠕變低。 不燒鎂鋁（鋁鎂）碳類 主要用于使鋼包熔池部位和包底部位，產品具有良好的耐鋼水侵蝕性和不易剝落的優點，另外 在使用時受熱生成尖晶石而顯示出高的殘余線膨脹率，使用的整體性好、掛渣性能優異。 不燒鎂鈣碳（白云石）

27、類 主要用于冶煉不銹鋼、簾線鋼、精煉鋼包等的內襯，產品對低堿度渣和低鐵爐渣的侵蝕性優于 鎂碳磚和鋁鎂碳磚，并具有凈化鋼水的作用。 不低碳（無碳）低碳剛 玉尖晶石類 主要用于冶煉優質、超潔凈鋼種的鋼包包壁、包底部位。該產品具有抗侵蝕、抗滲透、抗沖刷、 抗剝落、和整體性好等特點 RH 精煉用耐材類 主要用于 RH 精煉爐用浸漬管內襯磚，環流管、下部槽與中上部槽，無需經過高溫燒成，產品 具有耐沖刷、抗侵蝕性強、熱震穩定性好等性能， 不定型耐火材料 擋渣墻/堰、透氣幕墻類 主要用于阻擋鋼渣，改變鋼水運動軌跡，延長鋼水停留時間，促進鋼水中夾雜物碰撞上浮以凈 化鋼水；改變中間包內的鋼水流態分布，使鋼水流場

28、達到最佳狀態，減少滯留區，擴大穩流區； 產品具有強度高、耐侵蝕、抗沖刷和擋渣能力強等特點。 包蓋類 主要用于密封盛鋼容器，防止鋼水熱量損失以及二次氧化；產品具有抗熱震性能優良，導熱系 數低，保溫性能好等特點； 穩流器、沖擊板類 主要用于承接自鋼包注入的鋼水，消納鋼水注流沖擊的動能，減少鋼水飛濺，促進鋼水有序流 動以保證夾雜物充分碰撞上浮去除，減輕注流區耐材沖刷。 座磚、分離環類 主要配合水口類產品使用，起到固定水口的作用。 覆蓋劑 主要用于中間包內，具有絕熱保溫，吸收上浮的夾雜物，隔絕空氣，防止鋼水二次氧化等作用。 公司產品公司產品 定型耐火材料定型耐火材料 不燒鎂碳類、不燒鎂鋁（鋁鎂）不燒鎂

29、碳類、不燒鎂鋁（鋁鎂） 碳類等碳類等 不定形耐火材不定形耐火材 料料 擋渣墻擋渣墻/ /堰、透氣幕墻類等堰、透氣幕墻類等 功能性耐火材功能性耐火材 料料 透氣磚類、轉爐整體出鋼口等透氣磚類、轉爐整體出鋼口等 冶金爐料冶金爐料鉬鐵合金鉬鐵合金 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 干式料、噴涂料、涂抹 料類 主要用于中間包工作層部位，用于保護永久層，盛裝高溫鋼水，吸收鋼水中夾雜物。 永久層澆注料 主要用于各盛鋼容器永久層部位，起支撐工作層，減少鋼水熱量損失的作用。 高爐噴補料類 高爐噴補料，其特點是可實現自動化遙控機械噴補施工、強

30、度高、耐磨性好，主要用于各大、 中、小型高爐噴補造襯和內襯維護，能夠延長高爐的使用壽命。 鐵溝澆注料類 出鐵溝為運送鐵水和鐵渣的主要通道，鐵溝料按使用部位分為主溝料、支溝料、渣溝料，分別 用于出鐵溝的主溝、支溝和渣溝。 加熱爐澆注料類 加熱爐系列澆注料，其特點是熱震性好、強度高、保溫性好，主要應用于各類加熱爐的爐頂、 爐墻、爐底等部位的工作層和隔熱層 鎳鐵回轉窯澆注料類 鎳鐵回轉窯澆注料，其特點是具有優異的耐酸堿性、高強度和高耐磨性、良好的保溫性和熱震 穩定性，主要用于鎳鐵回轉窯的內襯和其他輔助部位 脫硫槍類 脫硫噴槍主要用于鐵水預脫硫系統，其特點是整體性好、熱震穩定性佳、壽命長，是鐵水噴吹 脫硫的主要耐材產品，對降低鐵水中的硫含量生產高品質鋼具有重要作用 功能性耐火材料 透氣磚類 主要用于鋼包，砌筑在鋼包的包底，通過透氣磚向鋼包內部吹入氬氣，在氬氣氣泡上浮的過程 中，能夠達到攪拌鋼液，使得鋼包內鋼液的溫度與成分均勻的作用。 轉爐整體出鋼口 轉爐出鋼整體出鋼口應用于轉爐出鋼