【公司研究】明陽智能-明陽智能投資價值分析-20201014（37頁）.pdf

1、- 1 - 姓名：游家訓姓名：游家訓 Email： 執業號：執業號：S1090515050001 姓名姓名：趙旭趙旭 Email： 執業號執業號：S1090519120001 明陽智能投資價值分析明陽智能投資價值分析 報告日期：報告日期：2020年年10月月14日日 - 2 - 目錄目錄 1. 公司概況 2. 整機業務分析 3. 運營業務分析 4. 盈利預測與投資建議 oPpQqPqMpRqMtPqNpNtNrO8O8QbRtRmMsQnNiNmNqQkPpOnR6MrRxOwMoMrOwMnRzQ - 3 - 主要觀點與結論主要觀點與結論 整機業務仍在成長階段整機業務仍在成長階段 公司整機業

2、務規模國內第三，每次行業出現大變化時，公司都能把握變化帶來的 機遇。 公司技術路線可能有先天優勢，海風產品競爭力強，且競爭優勢很難復制。 行業有很大預期差，搶裝過后對總體裝機規模不應悲觀，對海上可能要更樂觀些： 國內廣東省出臺地補可能性較大，國外市場也在繼續爆發能量。 行業裝機中樞大概率是向上的，此外，單機功率大型化會讓行業各環節內部集中 度進一步提高。 運營業務模式運營業務模式是建設是建設- -轉讓轉讓 公司運營業務比重比較小，模式方面堅持開發-轉讓，可以降低交易電量占比提升 等影響項目實際 IRR 的不確定性，并快速回籠資金。 估計公司未來在運營板塊不會投入太多資源，公司屬性還是整機制造企

3、業。 - 4 - 投資投資建議建議：預計公司2020-2021年歸母凈利潤為15.1、25.3億元，對應估值17倍、10倍， 維持“強烈推薦-A”評級，目標價為25-26元。 風險提示風險提示：風電裝機低于預期，風電補貼欠款難以及時收回，海風政策政策不達預 期，擴張中的管理風險。 已更新至已更新至2020.10.11 來源：公司公告，招商證券 2018 2019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 主營收入(百萬元) 6902 10493 25737 31453 36049 同比增長 30% 52% 145% 22% 15% 營業利潤(百萬元) 380 739 1

4、781 3014 3705 同比增長 6% 94% 141% 69% 23% 凈利潤(百萬元) 426 713 1508 2528 3104 同比增長 20% 67% 112% 68% 23% 每股收益(元) 0.39 0.52 1.07 1.80 2.21 P/E(倍) 60.1 35.9 17.0 10.1 8.2 P/B(倍) 4.2 3.5 2.9 2.3 1.9 - 5 - 1 1、公司、公司概況概況 來源：公司公告，招商證券 100.00%100.00% 中山聯創中山聯創 2.032.03% % 靖安洪大靖安洪大 15.0615.06% % KeycorpKeycorp First

5、 First BaseBase Wiser Wiser TysonTyson 能投集團能投集團 中山博創中山博創 中山瑞信中山瑞信 明陽智能明陽智能 3.24%3.24% 8.5149%8.5149% 11.1942%11.1942% 3.723.72% % 1.29%1.29% 2.662.66% % 蕙富凱樂蕙富凱樂 7.86%7.86% 北京潔源投資北京潔源投資 廣東明陽廣東明陽 內蒙古明陽內蒙古明陽 天津明陽設備天津明陽設備 中山瑞陽中山瑞陽 99.80%99.80% 100.00%100.00% 100.00%100.00% 100.00%100.00% 吳玲吳玲 張傳衛張傳衛 張瑞

6、張瑞 100.00%100.00% 100.00%100.00% 100.00%100.00% 1.00%1.00% 0.99%0.99% 99.0%99.0% 99.01%99.01% 74.79%74.79% 8.08935%8.08935% 青海明陽青海明陽 100.00%100.00% 公司實際控制人：公司實際控制人：吳玲、張瑞、張傳衛（三人為一致行動人）。 股權結構：股權結構：穩定，實控人持股比例31.27%。 表：明陽智能股權占比結構圖 - 6 - 來源：公司官網，招商證券 年份年份 項目項目 2006年 廣東明陽風電技術有限公司成立 2007年 歷時僅15個月，實現我國第一臺自主

7、產權的抗臺風型1.5MW風機下線，代表了我國風電產業技術創新的先進水平 明陽風電產業集團在美國紐交所成功上市 2010年 集團產值規模突破100億元 2011年 明陽與印度最大私有電力企業信實集團及其多家子公司簽訂了戰略合作協議 2013年 認定為國家級企業技術中心 2014年 明陽風電MY1.5-89機組獲得DNV-GL簽發的全球首張GL2010型式認證證書，標志著明陽風電1.5MW平臺機組設計、制造、 運行、測試處于國際領先水平 2014年 明陽風電SCD 6.5MW 超緊湊海上風機在江蘇如東國家實驗風場成功吊裝 2015年 明陽風電MySE 3.0MW風機風機下線 2016年 集團戰略年

8、會隆重召開，提出“重構明陽，創新驅動，產融結合，跨越發展”的十六字方針 2017年 廣東明陽風電產業集團有限公司正式更名為明陽智慧能源集團股份公司 2018年 我國海上風電最先進抗臺技術的代表，全球風輪直徑最大抗臺風型風電機組明陽智能MySE5.5/7.0MW機型順利完成吊裝 2019年 明陽智能在上海證券交易所A股掛牌上市 2020年 明陽首臺MySE5.2MW陸上風機在新疆達坂城成功吊裝，刷新亞洲已吊裝陸上單機容量最大機組紀錄。 成立：成立：公司于2006年創立，前身為廣東明陽風電產業集團有限公司。 上市：上市：2016年完成私有化，于紐交所退市，2019年1月份A股上市。 比較重視資本市

9、場：比較重視資本市場：上市后發行一次可轉債，定增已獲批文。 表：明陽智能發展歷程 - 7 - 來源：公司公告，招商證券 表：公司高管情況 職務職務 出生年份出生年份 教育程度教育程度 履歷履歷 張傳衛 董事長，首席執行官，總經理 1962 碩士 廣東省工商業聯合會副主席，曾任重慶市委辦公廳秘書，科長 沈忠民 副董事長，首席戰略官 1963 碩士 曾任泰山投資亞洲環境基金董事總經理，哈德森清潔能源基金 合伙人 張啟應 董事，首席技術官，首席運營官 1978 博士 曾任國電聯合動力技術有限公司技術中心主任等，擁有深厚的 風電行業技術背景 王金發 董事，首席行政官 1964 碩士 高級工程師，曾任河

10、南信陽電器副總經理、中山明陽電器副總 經理 梁才發 首席財務官 1971 碩士 會計學士，高級工商管理碩士，曾任三一重工事業部財務總監 程家晚 副總裁 1963 本科 高級工程師，曾任南通鍇練風電公司總經理 楊璞 副總裁 1972 本科 曾任中山市明陽電器有限公司人力資源部經理 張忠海 副總裁 1974 碩士 曾任中國兵器集團及下屬單位銷售經理，云南明陽風電技術總 經理 王冬冬 副總裁，運營中心副主任 1981 碩士 高級工程師，曾任國電聯合動力技術公司工程師，工程支持及 測試所副所長 易菱娜 副總裁，CEO辦公會秘書長 1984 碩士 歷任公司董事長秘書，總裁辦公室副主任，投資者關系副總監

11、魚江濤 副總裁，能源運營業務單元總經理 1970 碩士 曾任陜西省發改委能源局新能源處副處長 劉建軍 董事會秘書 1976 本科 曾任廣東康元會計師事務所項目經理，歷任公司財務會計部主 任 翟擁軍 監察審計部負責人 1977 本科 審計師，曾任廣東明陽風電產業集團監察審計總監 - 8 - 來源：公司公告，招商證券 整機 風場 風塔 主軸 齒輪 箱 葉片 機艙 輪轂 其他零部件 鋼 材 玻 纖 復 合 材 料 等 零部件供應商零部件供應商 整機制造商整機制造商 風電運營商風電運營商 公司所處產公司所處產 業鏈環節業鏈環節 來源：招商證券 主業包括：主業包括：整機、運營、其他業務。 整機業務：整機

12、業務：公司最重要業務，處于產業鏈中游。 其他業務占比不大：其他業務占比不大：明陽是國內最早進入整機領域的企業之一，運營 和其他業務近年收入有所增長，但占比不大。 97%96% 94% 89%88% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 其他業務風電運營整機銷售 表：公司處于產業鏈中游 表：明陽智能主營業務收入占比圖 - 9 - 來源：Wind，招商證券 來源：Wind，招商證券 整機貢獻絕大多數利潤：公司2015年開始有部分光伏發電業務，2018 年新增風電運營業務，但利潤大頭還是整機。 2019年整機毛利潤占比達75%，預計202

13、0年會更高。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 其他 運營 整機 0 500 1000 1500 2000 2500 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 其他 運營 整機 表：公司收入構成情況（百萬元） 表：公司毛利潤構成情況（百萬元） - 10 - 客戶基本覆蓋規模較大的運營商：客戶基本覆蓋規模較大的運營商： 整機下游運營商以央企為主，公司客戶基本覆蓋主流央企運營商，包 括國電投、大唐、華電、華能、華銳、粵電、中電建等央企。 來

14、源：公司數據，招商證券 表：公司主要客戶 客戶名稱客戶名稱簡介簡介 國家電投 國家電投成立于 2003年3月31日，注冊資本3,500,000萬元，是我國五大發電集團之一， 主營業務為涉及 各類電力項目投資、技術合作、工程承包建設，國務院國資委持有國家電投100%股權。 大唐集團 大唐集團成立于2003年4月9日，注冊資本3,700,000萬元，是我國五大發電集團之一， 主營業務從事各類 電力能源的開發、投資、建設、經營和管理，國務院國資委持有大唐集團100%股權。 華潤電力 華潤電力是香港上市公司，成立于2001年8月，總股本22,341,736千港元，主營業務為 火電、風電、光伏 、水電、

15、分布式能源等電力業務的投資、開發、建設、運營，華潤電力股東結構為：華潤(集團)有限公司 持股62.94%，其余為公眾股東。 粵電集團 粵電集團成立于2001年8月3日，注冊資本2300,000 萬元，是由廣東省政府在實行電力體制改革中，承繼 原廣東省電力集團公司的發電業務而組建的發電企業，主營業務煤電、水電、天然氣發電、風電、核電、 太陽能發電等業務的投資、 開發、建設、運營?；涬娂瘓F股東結構為：廣東恒健投資控股有限公司持有 76%股權，中國 華能集團有限公司持有24%股權。 華電集團 華電集團成立2003年4月1日，注冊資本3,700,000萬元，是五大發電集團之一，主營業務電力工程、電力

16、環保工程的建設與監理，電力（熱力）的投資、 建設、經營和管理，國務院國資委持有華電集團100%股 權。 中國電建 中國電建成立于2011年9月28日，注冊資本3,000,000萬元，是經國務院批準，在中國水利水電建設集團公 司、中國水電工程顧問集團公司和國家電網公司、中國南方電網有限責任公司所屬的14個?。ㄊ?、區）電 力勘測設計、工程、裝備制造企業基礎上組建的國有獨資公 司，主營業務為電力、水利、鐵路（地鐵） 、公路、機場、房屋建筑、水環境治理、市政基礎設施及大土木、大建筑等行業的投資開發、規劃設計、 工程承 包、裝備制造、項目運營等。 華能集團 華能集團成立于1989年3月31日，注冊資本3

17、,490,000萬元，是五大發電集團之一，主營業務為煤電、氣電 、水電、風電、太陽能發電、核電等開發、 投資、建設、經營。國務院國資委持有華能集團100%股權。 - 11 - 公司總體呈現較強的成長性，上輪搶裝前，即2013年收入36億元，2015年 搶裝收入70億，2019年已成長為收入百億級別的企業。 2016-2017年公司收入下降，主要是因搶裝過后行業裝機大幅下降，但依 然站穩50億。 2016年是公司凈利潤低點，為3.15億元，此后逐漸恢復。 資料來源：公司數據、招商證券 表：公司經營情況 2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年20

18、17年2018年2018年2019年2019年2020H12020H1 收入（百萬元）3,5795,3326,9406,5205,2986,90210,4938,321 歸母凈利潤（百萬元）18297358315356426713531 收入增速（%）244936-6-193052107 歸母凈利潤增速（%）1101,53821-1213206759 綜合毛利率（%）12.722.225.625.926.625.122.721.7 銷售費用率（%）6.08.79.28.910.410.48.56.9 管理費用率（%）7.76.97.28.510.98.16.84.6 財務費用率（%）2.02.

19、21.41.82.23.72.52.6 負債率（%）71.377.478.479.677.778.179.680.0 ROE（%）0.610.311.99.59.510.012.87.4 ROA（%）1.43.63.62.72.62.83.21.7 ROIC（%）1.37.48.67.26.06.06.53.9 - 12 - -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 整機收入（百萬元

20、，左軸）整機業務收入同比增速（右軸）整機收入占比（右軸） 公司以整機業務為主，2019年近90%收入來自與整機制造。 16、17年行業裝機規模同降41%、22%，公司收入同降7%、20%，優于行業。 2018年公司整機業務開始復蘇。 行業低谷，此后整 機業務收入復蘇 來源：公司數據，招商證券 2 2、整機業務分析、整機業務分析 表：明陽智能整機業務收入增長情況 - 13 - 2020H1年整機毛 利率高于2019年， 高于可比公司。 成本控制能力強：成本控制能力強： 典型的民營企業，實控人明晰，控本能力較強。 整機業務毛利率優于行業其他可比公司。 來源：公司數據，招商證券 表：公司與可比公司整

21、機業務毛利率情況 12% 21% 26% 26% 25% 21% 19% 19% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2010H 明陽智能金風科技運達股份湘電股份 - 14 - 來源：公司公告，招商證券 技術來源：技術來源： 與國內絕大多數整機企業一樣，初始技術來源于國外。 2006年公司與aerodyn合作，目前公司已擁有3.0MW及以上機型的獨立 核心技術。 事件事件 2006年4月 公 司 與 aerodyn簽 署 Consignment DesignandDevelopment Contrac

22、tfor the Wind Energy Converter 1.5MW，與aerodyn合作開發和設計1.5MW 風力發電機組 相關技術。 2007年5月 公司與aerodyn簽署技術轉讓(技術秘密)合同，將aerodyn研發的1.5MW風力發 電機組技術轉讓給公司。 2008年7月 公 司 與 aerodynAsiaCo.Ltd 簽 署 LicenceAgreementforSCDTechnology ,aerodyn Asia Co.Ltd將2.5-3MW陸上SCD風力發電系統(WECS)和5/6MWOffshore SCD風力發電系統(WECS)的工業知識產權授予公司使用。 2016年

23、1月 公司向aerodyn Asia Co.Ltd完成最終付款后，aerodyn Asia Co.Ltd授予公司在中 國境內擁有和使用所有現存的SCD型號風機部件生產、組裝、銷售的設計和專有技 術的排他性權利。公司有權進一步使用和開發現有的SCD 技術，同時開發各種自身 專有技術。 表：公司擁有獨立核心技術 - 15 - 來源：CWEA，招商證券 來源：公司公告，招商證券 技術路線：技術路線： 公司以半直驅為技術路線。 大機組時代比拼的是在一定安全閾值下機型的基本素質，半直驅在體 積與重量方面可能具備先天優勢。 半直驅技術路線具備直驅與雙饋的優點，并弱化其缺點。半直驅風機 傳動鏈由兩級傳動齒輪

24、箱和中速永磁發電機構成，與直驅相比，通過 兩級傳動齒輪箱適當提高永磁發電機轉速，可以使用比傳統直驅風機 體積更小、重量更輕的永磁發電機；與雙饋相比，半直驅使用的傳動 系統轉速較半直驅齒輪箱更低，可靠性更強。 目前如Vestas 8MW、Gamesa 5MW、Multibrid(Areva)5/6MW，8MW 等 大型風機均采用半直驅路線。 MySE（半直驅）MySE（半直驅）直驅直驅雙饋雙饋 主機重量（噸）82121123 主機尺寸（m）7.2*3.5*4.112.1*5.1*5.112.8*4.0*3.4 電氣效率電氣效率 雙饋式93-94% 直驅式92% 半直驅式96.50% 備注備注 雙

25、饋式電氣效率=傳動效率 直驅式電氣效率=1-熱損耗 半直驅發電效率=傳動效率*電氣效率 表：三種技術路線對比 - 16 - 來源：公司公告，招商證券 重視研發：重視研發： 研發占比略低于3%，系只投入半直驅技術研發，因此低于競爭對手。 已經形成了自己的系列產品，其中海上覆蓋面很大。 適用地區適用地區 MySE 3.0MW-135三北、中部等中高風速風區 MySE 3.2MW-145華中、華能等中低速、超低速風區（除東南沿海有臺風風險的地區） MySE 5.2MW-166針對內蒙古、陜西、新疆等中高風速區域 MySE 4.0MW-156 MySE 6.25MW-180 MySE 5.5MW-15

26、5-S MySE 6.45MW-180-S MySE 7.0/7.25MW-158-S Myse 8.0/8.3MW-180-S MySE 11MW-203針對歐洲海外市場，看需求適時切入國內市場 12-15MW產品預研 江蘇，河北等長江以北，低風速，無臺風地區 廣東、浙江、海南等低風速，有臺風風險地區 福建、臺灣海峽等臺風風險高，高風速地區 機型機型 陸上 海上 表：明陽智能系列產品 20152015201620162017201720182018201920192020H12020H1 研發費用208 235 262 197 298 173 營業收入6,940 6,520 5,298 6,

27、902 10,493 8,321 研發費用占比3.0%3.6%5.0%2.8%2.8%2.1% 表：明陽智能研發費用與占比 來源：公司公告，招商證券 - 17 - 來源：CWEA，招商證券 整機市占率排名前三，抓住了行業賦予的機遇：整機市占率排名前三，抓住了行業賦予的機遇： 公司市占率增長分為3個階段，2011年之前為7%，2012-2016年在8-9% 之間，上輪搶裝過后，公司市占率站穩12%以上。 每次行業發生大變化時，公司市占率都會再上一個臺階，抓住每次變 化帶來的機遇。 排名排名新增裝機占比新增裝機占比2019年2019年2018年2018年2017年2017年2016年2016年20

28、15年2015年2014年2014年2013年2013年2012年2012年2011年2011年2010年2010年2009年2009年 1金風科技30%32%27%27%25%19%23%19%20%20%20% 2遠景能源19%20%15%9%8%8%7%4%2%1%1% 3明陽能源13%12%13%8%8%9%8%9%7%6%5% 4運達風能6%4%4%3%4%4%3%3%2%1%2% 5東方電氣5%2%4%5%5%6%4%4%5%14%15% 6上海電氣5%5%6%7%6%7%6%6%4%3%2% 7重慶海裝4%4%6%8%7%5%5%3%2%2% 8聯合動力4%6%7%8%10%11

29、%9%16%16%9%6% 9中車風電3%1%2%2%3%3%2%3%3%2%1% 10三一重能3%1%2%2%3%2%1%2%1%1% 其他8%13%15%20%21%26%31%31%37%43%49% 表：明陽智能市占率與行業CR3/5/10 2019年2019年2018年2018年2017年2017年2016年2016年2015年2015年2014年2014年2013年2013年2012年2012年2011年2011年2010年2010年2009年2009年 CR363%64%55%44%43%39%41%44%53%57%60% CR573%75%67%60%60%55%54%60%

30、65%67%71% CR1092%90%90%84%81%80%78%81%83%87%85% - 18 - 來源：公司公告，招商證券 來源：公司公告，招商證券 3.01 4.86 7.07 15.8 15.13 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2016年 2017年 2018年 2019年 2020H 3.3 6.9 0.9 1.6 4.2 1.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2018年 2019年 2020H 新增海上訂單（GW） 新增陸上訂單（GW） 表：公司在手訂單規模（GW） 表：公司新增訂單分類（GW） 在在手訂單維持高位，手訂單維

31、持高位，新增海上訂單較多新增海上訂單較多： 公司在手訂單快速增長，目前已超過15GW，2020H1訂單下降，主要是因產 能有瓶頸。 公司新增訂單中，海上機型占比較高，相較陸上，海上機型毛利率更高。 - 19 - 來源：公司公告，招商證券 表：公司訂單結構優化 訂單結構優化：訂單結構優化： 大功率機型占比增加，其中3MW以上占比提升近15個百分點。 公司此前堅持投研發，2015-2018年都在2億左右，研發產出與投入并非 線性關系，在手訂單結構優化可以驗證研發投入正在發揮效果。 5WM陸上與8MW海上新機型也收獲了訂單。 2019H12019H12020H12020H1 3MW14%5% 3.X

32、MW42%37% 4.XMW11%16% 5.0MW0%1% 5.5MW28%17% 6.XMW3%22% 7.XMW1%1% 8.XMW0%2% 3MW以上占比44%59% - 20 - 在在近海固定式站穩地盤：近海固定式站穩地盤： 廣東省海風資源豐富且規劃規模大，公司具備很難復制的“天時、地 利”優勢。 企業發展需要契機，公司是一家民營企業，若企業沒有潛質、產品不企業發展需要契機，公司是一家民營企業，若企業沒有潛質、產品不 具備競爭力，很難得到扶持。具備競爭力，很難得到扶持。 廣東省海風項目并非只對明陽開放，其他具備競爭力的企業也有中標。 除廣東省外，公司在福建、江蘇正在獲取項目訂單。 標

33、段（包）標段（包）項目名稱項目名稱規模規模中標人中標人金額（億元）金額（億元） 標段1三峽新能源陽西沙扒三期I標400MW明陽智能13.1 標段2三峽新能源陽西沙扒三期II標400MW金風科技13.9 標段3三峽新能源陽西沙扒四期300MW東方電氣21.4 標段4三峽新能源陽西沙扒五期300MW明陽智能19.9 表：三峽陽西沙扒海上風電項目機組預中標情況 來源：北極星電力網，招商證券 - 21 - 來源：公司公告，招商證券 表：定增項目一覽 前瞻布局漂浮式：前瞻布局漂浮式： 公司收到證監會出具的關于核準明陽智慧能源集團股份公司非公開發行 股票的批復，核準非公開發行不超過約4.14億股新股，用于

34、投資建設 10MW級海上漂浮式風機設計研發項目、汕尾海上風電產業園項目、混合塔 架生產基地建設項目、若干電站建設以及償還銀行貸款。 漂浮式風電不局限于近海海域，可在水深超過50米的海域部署，因此可以 進入更好的風資源地區（一定距離內，離岸風速與離岸距離正相關），為 負荷較大人口中心提供更多電量且消納更易保障。 序號序號項目項目項目總投資項目總投資擬投入募集資金擬投入募集資金 110MW級海上漂浮式風機設計研發項目7.36.2 2汕尾海洋工程基地（陸豐）項目明陽智能海上風電產業園工程2516.3 3北京潔源山東菏澤市單縣東溝河一期（50MW）風電項目4.20.7 4平樂白蔑風電場工程項目53.9

35、 5明陽新縣七龍山風電項目43.3 6新縣紅柳100MW風電項目7.15.8 7北京潔源青銅峽市峽口風電項目6.55.8 8混合塔架生產基地建設項目54 9償還銀行貸款-13.1 合計6459 - 22 - 行業行業1 1：總體總體不不應悲觀應悲觀 本輪搶裝和本輪搶裝和20152015年年不同，不會出現斷崖式下降：不同，不會出現斷崖式下降：（1）2020年過后緊接平 價，2015年無法平價；（2）2016-2017年去杠桿；（3）2015年運營商均 有相當規模的應收款，2021/2022年下游運營商彈藥會更加充足。 預計預計20212021裝機約裝機約30GW30GW：2020年項目延長至20

36、21年，預計10GW；平價大基地 10GW（目前看，核準35GW+）；分散式風電1-2GW；平價項目2-3GW（目前 看，核準11GW+）；海上5-6GW。 預計預計20222022裝機約裝機約25GW25GW：無2020年延期項目；平價大基地15GW （剔除2021， 核準20GW+）；分散式2-3GW；平價項目4-5GW（剔除2021，核準8-9GW+）； 海上3-4GW(2021年海風搶裝5-6GW，2022年后海風會有比較好的增長)。 未來裝機中樞大概率向上：未來裝機中樞大概率向上：2016-2020年均裝機中樞可能約為22GW，預計 2021-2025、2026-2030年均裝機中樞

37、分別為30-40GW、60-70GW。 - 23 - 行業行業2 2：海上應更樂觀海上應更樂觀 地補接棒可能性較大：地補接棒可能性較大：廣東省出臺政策支持新興產業發展，后續政策解讀 將“海上風電領跑工程” 列為廣東省未來五年的“重中之重”，考慮到 廣東省海風所處的發展階段，預計地補政策落地相對確定，保守估計未來 5年有5倍以上的增長空間。 我國海風加速實現平價：我國海風加速實現平價：目前廣東省內海風造價略高于其他主要沿海省份 （地質結構不同），隨著產業鏈成熟及效率提升，預計海風產業鏈各環節 企業將在廣東省充分積累制造經驗，進而推動國內其他省份更早步入平 價，國內海風發展有可能超預期。 全球全球

38、海風市場正在積蓄爆發海風市場正在積蓄爆發能量：能量：2019年全球新增海風裝機同比增長36% 至6.1GW，累計裝機同比增長23%達27.1GW。目前全球海風市場正在積蓄爆 發能量，歐洲與國內等主要市場有望在近期呈現爆發式增長：（1）2020 年是歐洲海風平價元年，部分項目招標的度電成本折合人民幣已達0.35元 /kw，未來有望大范圍擺脫補貼依賴；（2）國內廣東省地補政策落地可能 性較大，若最終落地，將加速推動產業2025年前實現平價。 - 24 - 0.0 1.3 1.61.7 3.4 2.3 4.3 4.5 6.1 4.1 5.4 7.0 8.7 12.2 14.5 18.8 22.0 2

39、7.1 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 全球海風新增裝機（GW）全球海風累計裝機（GW） 序號序號 重點工程名稱重點工程名稱 1 海上風電領跑工程 2 先進核能推進工程 3 天然氣發展利用提升工程 4 天然氣水合物商業化開采加速工程 5 太陽能產業壯大工程 6 氫能產業鏈培育工程 7 生物質資源綜合利用工程 8 智能電網和先進儲能應用工程 表：全球海上風電新增與累計裝機 來源：GWEA，招商證券 來源：BNEF，招商證券 表：全球海上風電裝機預測 來源：廣東省發改委，招

40、商證券 表：廣東省十四五重點工程一覽 - 25 - 行業行業3 3：目前正是劇變發生之時，會有大洗牌：目前正是劇變發生之時，會有大洗牌 此前風電行業進步較慢，小功率機型占比較高，部分機型技術來源于國 外，2014年起頭部整機企業加大研發投入。 2014年1.5MW機組占新增裝機50%，2016年2MW機組占新增裝機約60%， 2017年3MW以上占新增裝機12%，同比提升6個百分點。 2014-2016年是小整機廠商的第一次機會，也是最好的一次機會，2019- 2020年是小整機廠商的最后一次機會，也是最差的機會：頭部企業已從 2014年持續投入研發，并形成優勢，未做研發投入的企業會被單機功率

41、 大型化浪潮淘汰。 單機功率大型化對零部件提出更高要求：（1）設備；（2）工藝；（3） 制造經驗。 無大功率產能和產品生產經驗的零部件企業也將被淘汰出局； - 26 - 整機業務結論：整機業務結論： 公司整機業務一步一個臺階成長，每次行業有大變化都會讓公司整機業務 更強大。 半直驅可能是更好的方向，也是明陽采用的技術路線。 公司在陸上可能會有超預期的表現，主要是因單機功率大型化，公司在行 業不好的年份堅持投研發，陸上大功率機型（如單機5.2MW）走在市場前 列。 海上風機是公司拳頭業務，公司在海風領域競爭力很強，優勢也很難復制。 廣東省地補政策落地可能性比較大，會加速帶動國內其他省份平價；歐洲

42、 2020年是海風平價元年，預計未來全球海風市場會有不錯的表現。 漂浮式可能是未來的方向，公司正在布局。 總體看，明陽整機業務在細分領域（陸上、近海固定式、深遠海漂浮式） 表現都比較好。單機功率大型化已經成為趨勢，從歷史市占率來看，明陽 應該可以把握行業變化的機會。 - 27 - 公司運營規模從2017年開始增加，2018年之后基本維持在1GW以下。 堅持開發-轉讓的模式：2017/2018年有大量在建項目，但2019年累計并網裝 機依然維持在700MW+的水平。 如果項目持續充足，這種模式的收益可能會更偏經常性一些。 來源：公司數據，招商證券 3 3、運營業務分析、運營業務分析 表：明陽智能

43、運營業務收入增長情況 428 779 741 896 468 700 995 1148 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2017年2018年2019年2020H1 累計并網在建項目 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 風電運營（百萬元） 風電運營業務同比增速（%） 運營業務收入占比（右軸） 運營規模開始增加 來源：公司數據，招商證券 表：明陽智能運營業務規

44、模（MW） - 28 - 運營運營業務結論：業務結論： 目前900MW體量較小，2020年底可能有2GW左右的并網規模，不考慮轉讓， 預計1GW風電項目可貢獻3-5億凈利潤。 公司明確以滾動開發為運營理念，不長期持有電站，通過對在手項目的滾 動開發，將整機銷售、風資源溢價與 EPC價值兌現。 這一模式的好處在于：可以降低交易電量占比提升等影響項目實際 IRR 的不確定性，并回籠資金。 運營業務是否會為公司提估值？取決于國內Reits進展。 總體看，未來不會在運營投入太多資源，公司屬性還是整機制造企業。 - 29 - 來源：公司數據，招商證券 預計公司2020-2021年歸母凈利潤分別為15.1

45、、25.3億元，維持“強烈 推薦-A”評級，目標價為25-26元。 4 4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 表：明陽智能盈利預測基本假設 百萬元百萬元20182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 營業收入6,1099,23824,08029,02733,381 YOY(%)22%51%161%21%15% 毛利率(%)2119232527 營業收入6,0159,23824,08029,02733,381 YOY(%)-54%161%21%15% 毛利率(%)19%19%23%21%21% 營業收入942,2117,46419,20020,

46、400 YOY(%)-2251%238%157%6% 毛利率(%)13%19%22%27%31% 營業收入6287549051,4481,593 YOY(%)177%20%20%60%10% 毛利率(%)6864666768 營業收入3865017529781,075 YOY(%)73%30%50%30%10% 毛利率(%)723151515 營業收入6,90210,49325,73731,45336,049 YOY(%)30%52%145%22%15% 毛利率(%)2523242728 風機制造 風電開發 其他 匯總 陸上 海上 - 30 - 整機業務仍在成長階段：整機業務仍在成長階段： 公

47、司整機業務規模國內第三，每次行業出現大變化時，公司都能把握變化 帶來的機遇。 公司技術路線可能有先天優勢，海風產品競爭力強，且競爭優勢很難復 制。 行業有很大預期差，搶裝過后對總體裝機規模不應悲觀，對海上可能要更 樂觀些：國內廣東省出臺地補可能性較大，國外市場也在繼續爆發能量。 行業裝機中樞大概率是向上的，此外，單機功率大型化會讓行業各環節內 部集中度進一步提高。 運營業務模式是建成運營業務模式是建成- -轉讓：轉讓： 公司運營業務比重比較小，模式方面堅持開發-轉讓，可以降低交易電量占 比提升等影響項目實際 IRR 的不確定性，并快速回籠資金。 估計公司未來在運營板塊不會投入太多資源，公司屬性

48、還是整機制造企 業。 結論與投資建議結論與投資建議：預計公司2020-2021年歸母凈利潤分別為15.1、 25.3億元，維持“強烈推薦-A”評級，目標價為25-26元。 - 31 - 相關報告相關報告 深度報告：競爭優勢顯著，政策錦上添花，2020.10.8 風電行業報告（四）：廣東出臺海風支持政策，國內產業鏈有望進一步參與全球競爭 ，2020.10.8 點評報告：業績高質量增長延續，風機交付進一步加速，2020.9.17 風電行業報告（三）：行業存在較大預期差，詳解四大關鍵問題，2020.9.1 深度報告：半年報高質量增長，整機毛利率確認進入上升期，2020.8.20 點評報告：業績高質量增長，風機交付加速，2020.7.9 深度報告：前瞻布局漂浮式，持續保持海風強競爭力，2020.7.3 深度報告：全年業績高增長，整機毛利率進入恢復期，2020.4.24 點評報告：搶裝持續進行，全年業績高增長，2020.1.22 深度報告：半直驅技術切入大機組時代，訂單放量領跑海上風電，2019.12.30 相關報告相關報告 - 32 - 1、電電裝機低于預期。裝機低于預期。2020年為陸風搶裝年份，20