【公司研究】若羽臣-母嬰美妝五星TP受益品類線上化-20201015（22頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：買入買入( (首次首次) ) 分析師：分析師：鄧欣鄧欣 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070004 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 121.70 流通股本(百萬股) 30.43 市價(元) 42.67 市值(百萬元) 5192.93 流通市值(百萬元) 1298.45 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 愛美客：醫美皇冠上的明珠 2020.10.12 麗人麗妝：美妝 TP 龍頭盡享賽道 紅利 2020.09.14 2020 年投資策略：風往哪吹？國

2、貨當道 2020.01.06 華熙生物：透明質酸全產業鏈王 者 2019.11.09 壹網壹創：美妝代運營賽道大幕 拉開 2019.10.17 股價截取 2020/10/14 收盤 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 931 959 1,163 1,372 1,590 增長率 yoy% 38.76% 3.00% 21.31% 17.99% 15.84% 凈利潤 77 86 103 123 145 增長率 yoy% 33.85% 11.67% 18.75% 19.81% 18.02% 每股收益（元） 0.64

3、 0.71 0.84 1.01 1.19 P/E 67.18 60.16 50.66 42.28 35.82 P/B 11.35 9.55 7.51 5.91 5.08 投資要點投資要點 疫情常態化加速消費場景線上轉移， 激烈的品牌方競爭和多元的消費需求疫情常態化加速消費場景線上轉移， 激烈的品牌方競爭和多元的消費需求推動推動 代運營行業步入紅利期。其中代運營行業步入紅利期。其中公司重點服務的公司重點服務的母嬰、美妝、保健母嬰、美妝、保健品類品類增速快，增速快， 國際品牌梯隊需求強國際品牌梯隊需求強；品牌挖掘及策劃能力強、；品牌挖掘及策劃能力強、全鏈路全鏈路/ /渠道優勢明顯，未來渠道優勢明顯

4、，未來 有望持續受益母嬰有望持續受益母嬰/ /美妝美妝/ /保健線上滲透率提升，分享代運營行業紅利。保健線上滲透率提升，分享代運營行業紅利。 一、一、公司簡介：母嬰保健領域代運營龍頭公司簡介：母嬰保健領域代運營龍頭 公司為全球領先的電商運營服務商公司為全球領先的電商運營服務商，股權結構集中。，股權結構集中。代運營服務涵蓋母嬰、美 妝個護、保健品等品類，目前為 88 家國內外知名品牌提供代運營、品牌營銷、 分銷等服務。 主要業務包括主要業務包括代運營（零售） 、渠道分銷、代運營（服務費） 、品牌策劃代運營（零售） 、渠道分銷、代運營（服務費） 、品牌策劃，2019 收入占比 37%、44%、12

5、%、7%，同比-7%、+12%、+26%、-19%。 二、二、行業：行業：代運營景氣，母嬰美妝代運營景氣，母嬰美妝/ /國際品牌空間廣國際品牌空間廣 電商電商+ +代運營加速滲透，行業步入紅利期。代運營加速滲透，行業步入紅利期。疫情常態化催化購物場景長期向線 上轉移；精細運營及平臺方扶持催生代運營需求，代運營滲透率有望提升。 品類：母嬰健康美妝增速快、空間大。品類：母嬰健康美妝增速快、空間大。2019 年母嬰、美妝、健康等品類代運 營服務比例較 2016 年均實現翻倍增長。購物習慣及體驗改善，母嬰、美妝、 健康遠期線上滲透率有望提升至 40%+，對應 2024 年 GMV 6607 億元，CA

6、GR18%。 品牌：跨境品牌代運營需求旺盛。品牌：跨境品牌代運營需求旺盛。我國進口快消品需求依舊旺盛，成本低、效 率高，國際品牌多采取電商渠道打開中國市場。國際品牌缺乏國內電商運營經 驗和團隊對于代運營的需求比例更大、合作更穩定。 三、三、公司公司：全鏈路全鏈路/ /渠道優勢明顯，受益細分賽道高成長渠道優勢明顯，受益細分賽道高成長 服務母嬰美妝保健國際品牌，受益品類線上滲透。服務母嬰美妝保健國際品牌，受益品類線上滲透。公司深耕母嬰、美妝個護、 保健品領域，形成錯位競爭；重點服務代運營需求最為旺盛的國際品牌梯隊， 未來持續受益品類/品牌線上滲透。 精于品牌挖掘策劃精于品牌挖掘策劃等等全鏈路服務，

7、輕資產模式占比有望提升。全鏈路服務，輕資產模式占比有望提升。公司輕資產業務 占比偏低，但毛利率高于同業。組織架構、數據驅動、營銷策劃、一站式服務 四大優勢加持下，輕資產業務有望快速放量。 渠道多元，打開多平臺拓展空間。渠道多元，打開多平臺拓展空間。公司具備多渠道運營能力，完成多梯隊電商 平臺覆蓋使得公司后續渠道拓展時能夠搶占先機。 四、四、財務對比：財務對比：增長較快，盈利能力屬行業中上增長較快，盈利能力屬行業中上 公司人均凈利潤相比網創麗人仍有提升空間；受益線上紅利及體量偏小，增長 較快；盈利能力、周轉屬行業中上。 五五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計公司預計公司 2020202

8、0- -20222022 實現歸母凈利實現歸母凈利 1.031.03、1.231.23、1.451.45 億元，同比億元，同比+19%+19%、20%20%、 18%18%，對應，對應 2020PE51x2020PE51x，估值，估值略略低于同業。首次覆蓋，給予“買入”評級。低于同業。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 品牌流失風險、市場競爭加劇風險、宏觀經濟衰退風險、市場容量 不達測算預期 證券研究報告證券研究報告/ /公司深度公司深度報告報告 20202020 年年 1010 月月 1515 日日 若羽臣若羽臣( (003010003010)/)/化妝品化妝品 母嬰母嬰美妝美妝

9、五星五星 TPTP，受益受益品類線上化品類線上化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度公司深度報告報告 內容目錄內容目錄 前言前言 . - 5 - 一、簡介：母嬰保健領域代運營龍頭一、簡介：母嬰保健領域代運營龍頭 . - 5 - 1 1、歷史沿革、歷史沿革 . - 5 - 2 2、股權結構、股權結構 . - 5 - 3 3、業務結構、業務結構 . - 6 - 4 4、業績分析、業績分析 . - 8 - 二、行業：代運營景氣，母嬰美妝二、行業：代運營景氣，母嬰美妝/ /國際品牌空間廣國際品牌空間廣 . - 9 - 1 1、電商、電商+ +代代運營

10、加速滲透，行業步入紅利期運營加速滲透，行業步入紅利期 . - 9 - 2 2、品類：母嬰健康美妝增速快、空間大、品類：母嬰健康美妝增速快、空間大 . - 10 - 3 3、品牌：跨境品牌代運營需求旺盛、品牌：跨境品牌代運營需求旺盛 . - 11 - 三、公司：全鏈路三、公司：全鏈路/ /渠道優勢明顯，受益細分賽道高成長渠道優勢明顯，受益細分賽道高成長 . - 13 - 1 1、服務母嬰美妝保健國際品牌，受益品類線上滲透、服務母嬰美妝保健國際品牌，受益品類線上滲透 . - 13 - 2 2、精于品牌挖掘策劃全鏈路服務，輕資產模式占比有望提升、精于品牌挖掘策劃全鏈路服務，輕資產模式占比有望提升 .

11、 - 14 - 3 3、渠道多元，打開多平臺拓展空間、渠道多元，打開多平臺拓展空間 . - 17 - 四、財務對比：增長較快，盈利能力屬行業中上四、財務對比：增長較快，盈利能力屬行業中上 . - 17 - 1 1、人效對比、人效對比 . - 17 - 2 2、成長能力對比、成長能力對比 . - 18 - 3 3、盈利能力對比、盈利能力對比 . - 18 - 4 4、營運能力對比、營運能力對比 . - 19 - 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 . - 19 - 風險提示風險提示 . - 20 - oPsPrQmMqNoPsNsQtOpPpQ7NdN6MtRmMoMpPlOmNoOe

12、RmNsMaQqQwPuOsRtRvPmQsQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度公司深度報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 . - 5 - 圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構 . - 5 - 圖表圖表3：公司業務模式：公司業務模式 . - 6 - 圖表圖表4：公司主要服務品類及品牌：公司主要服務品類及品牌 . - 6 - 圖表圖表5：2019年公司服務前十大品牌收入及占比年公司服務前十大品牌收入及占比 . - 7 - 圖表圖表6：2015-2019公司各業務營收、占比及增速（億元）公司各業務營收、占比及增

13、速（億元） . - 7 - 圖表圖表 7 7：20152015- -2020H12020H1 公司營收及增速公司營收及增速 . - 8 - 圖表圖表 8 8：20152015- -2020H12020H1 公司歸母凈利及增速公司歸母凈利及增速 . - 8 - 圖表圖表 9 9：20201515- -2020H12020H1 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 . - 8 - 圖表圖表 1010：20152015- -2020H12020H1 公司期間費用率公司期間費用率 . - 8 - 圖表圖表 1111：我國社零口徑電商滲透率不斷提升：我國社零口徑電商滲透率不斷提升 . - 9 - 圖表圖

14、表 1212：疫情后增加電商購買的意愿比例：疫情后增加電商購買的意愿比例 . - 9 - 圖表圖表 1313：天貓：天貓 2.02.0 服務模式服務模式. - 10 - 圖表圖表 1414：20142014- -20182018 年我國電商代運營滲透率年我國電商代運營滲透率 . - 10 - 圖表圖表15：2016-2019年代運營服務比例增幅較大品類年代運營服務比例增幅較大品類 . - 10 - 圖表圖表16：2015-2019年各品類線上滲透率年各品類線上滲透率 . - 10 - 圖表圖表17：母嬰、美妝、健康線上：母嬰、美妝、健康線上GMV空間測算空間測算 . - 10 - 圖表圖表 1

15、818：我國進口快消品總額及增速我國進口快消品總額及增速 . - 11 - 圖表圖表 1919：我國跨境電商行業規模及增速：我國跨境電商行業規模及增速 . - 11 - 圖表圖表20：國內外品牌代運營服務需求對比：國內外品牌代運營服務需求對比 . - 12 - 圖表圖表21：主要代運營服務商服務品類、品牌對比：主要代運營服務商服務品類、品牌對比 . - 13 - 圖表圖表22：公司：公司2020年年1-4月主要新增合作品牌月主要新增合作品牌 . - 13 - 圖表圖表23：公司服務的國際：公司服務的國際/國內品牌收入金額、占比及增速（億元）國內品牌收入金額、占比及增速（億元） . - 14 -

16、 圖表圖表24：公司分業務營收占比及毛利率橫向對比：公司分業務營收占比及毛利率橫向對比 . - 14 - 圖表圖表25：公司組織架構：公司組織架構 . - 15 - 圖表圖表26：公司品牌拓展方式及數量：公司品牌拓展方式及數量 . - 15 - 圖表圖表27：2019年公司品牌策劃業務主要客戶及收入占比年公司品牌策劃業務主要客戶及收入占比 . - 16 - 圖表圖表28：公司為跨境進口品牌方提供一站式解決方案：公司為跨境進口品牌方提供一站式解決方案 . - 16 - 圖表圖表 2929：公司覆蓋平臺及合作品牌：公司覆蓋平臺及合作品牌 . - 17 - 圖表圖表 3030：公司渠道分銷業務各平臺

17、收入及占比（萬元）：公司渠道分銷業務各平臺收入及占比（萬元） . - 17 - 圖表圖表 3131：公司人均收入同業對比（萬元）：公司人均收入同業對比（萬元） . - 18 - 圖表圖表 3232：公司人均凈利潤同業對比（萬元）：公司人均凈利潤同業對比（萬元） . - 18 - 圖表圖表 3333：公司營收增速同業對比：公司營收增速同業對比 . - 18 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度公司深度報告報告 圖表圖表 3434：公司歸母凈利增速同業對比：公司歸母凈利增速同業對比 . - 18 - 圖表圖表 3535：公司毛利率同業：公司毛利

18、率同業對比對比 . - 18 - 圖表圖表 3636：公司凈利率同業對比：公司凈利率同業對比 . - 18 - 圖表圖表 3737：公司應收賬款周轉率同業對比：公司應收賬款周轉率同業對比 . - 19 - 圖表圖表 3838：公司存貨周轉率同業對比：公司存貨周轉率同業對比 . - 19 - 圖表圖表39：若羽臣收入預測：若羽臣收入預測 . - 19 - 圖表圖表40：可比公司盈利預測及估值：可比公司盈利預測及估值 . - 20 - 圖表圖表41：盈利預測：盈利預測 . - 21 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度公司深度報告報告 前言前言

19、 疫情常態化加速消費場景線上轉移， 激烈的品牌方競爭和多元的消費需求帶來產 業分工，代運營行業步入紅利期。其中母嬰、美妝、保健增速快，國際品牌梯隊 需求強。公司為母嬰保健代運營垂直龍頭，重點服務 TP 需求旺盛的國際品牌， 品牌挖掘及策劃能力強，全鏈路/渠道優勢明顯，未來有望持續受益母嬰/美妝/ 保健線上滲透率提升，分享代運營行業紅利。 一、一、簡介：簡介：母嬰保健領域代運營龍頭母嬰保健領域代運營龍頭 1 1、歷史沿革、歷史沿革 公司公司為全球領先的為全球領先的電商電商運營服務商運營服務商，于 2011 年正式成立，2013 年戰略性切入母 嬰領域電商綜合服務市場， 此后向美妝個護、 保健品等

20、領域拓展， 目前為美贊臣、 紅印、善存等 88 家國內外知名品牌提供代運營、品牌營銷、分銷等服務。 圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革 來源：公司官網，中泰證券研究所 2 2、股權結構、股權結構 公司公司股權結構集中，股權結構集中，實控人為董事長王玉、董事王文慧夫婦，發行前二人合計直 接及間接持有 53.32%公司股份。 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度公司深度報告報告 來源：招股書，中泰證券研究所 3 3、業務結構、業務結構 作為代運營服務商， 公司以各電商平臺為媒介， 鏈接全球優質品牌和中國消費者

21、， 幫助品牌方實現銷售金額和品牌力的共同成長。 圖表圖表3：公司業務模式公司業務模式 來源：招股書，中泰證券研究所 公司聚焦于母嬰保健以及美妝個護品類的進口品牌，品牌數量不斷拓展。公司聚焦于母嬰保健以及美妝個護品類的進口品牌，品牌數量不斷拓展。公司 主要服務客戶包括美贊臣、強生、善存、肌美精等國際品牌，代運營及分銷合作 品牌由 2016 年的 64 個提升至 2019 年的 88 個；品牌策劃服務品牌數量從 11 個 提升至 52 個，服務的企業集團達 32 個。 圖表圖表4：公司主要服務品類及品牌公司主要服務品類及品牌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7

22、 - 公司深度公司深度報告報告 來源：招股書，中泰證券研究所 圖表圖表5：2019年年公司服務前十大品牌收入及占比公司服務前十大品牌收入及占比 來源：招股書，中泰證券研究所 公司主要業務包括線上代運營公司主要業務包括線上代運營（包括（包括零售零售與服務費模式）與服務費模式） 、渠道分銷以及品牌策、渠道分銷以及品牌策 劃。劃。1 1）線上代運營：線上代運營：公司為品牌方提供旗艦店運營等相關服務。零售模式零售模式下公 司采購貨物并通過品牌方店鋪向終端消費者銷售， 以此確認收入， 盈利來源為進 銷差價；服務費模式服務費模式下公司不采購貨物，直接收取運營服務費。2 2）渠道分銷渠道分銷： 公司向品牌方

23、采購商品后銷售至分銷商，盈利來源于進銷差價。3 3）品牌策劃品牌策劃： 公司為品牌方提供包括方案策劃、媒介采買等營銷服務，推動品牌傳播，并收取 服務費。 公司目前仍以重資產的代運營零售及渠道分銷業務為主，但輕資產業務增速較公司目前仍以重資產的代運營零售及渠道分銷業務為主，但輕資產業務增速較 快?？?。2019 年公司收入代運營（零售） 、渠道分銷、代運營（服務費） 、品牌策劃 收入占比 37%、44%、12%、7%，同比-7%、+12%、+26%、-19%。 圖表圖表6：2015-2019公司各業務營收、占比及增速（億元）公司各業務營收、占比及增速（億元） 來源：招股書，中泰證券研究所 請務必閱

24、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度公司深度報告報告 4 4、業績業績分析分析 近年來公司受益線上代運營紅利及基數較小，業績快速增長，2015-2018 三年收 入、利潤 CAGR71%、151%。2019 年因等部分品牌流失以及美贊臣零售不及預期， 收入增速放緩，但 2020H1 疫情促進線上消費疊加品牌持續拓展，重回快速增長 態勢，H1 收入、歸母 5.55、0.42 億元，yoy+25%、19%。 盈利方面，因低毛利率的分銷收入放量較快，公司毛利率結構性走低；收入規模 擴大攤薄費用，銷售、管理費用率持續下降，帶動凈利率維持平穩。 圖表圖表 7 7

25、：20152015- -2020H12020H1 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表 8 8：20152015- -2020H12020H1 公司歸母凈利及增速公司歸母凈利及增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 9 9：20152015- -20202020H1H1 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 圖表圖表 1010：20152015- -20202020H1H1 公司期間費用率公司期間費用率 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度

26、公司深度報告報告 二二、行業：行業：代運營代運營景氣，景氣，母嬰美妝母嬰美妝/ /國際國際品牌品牌空間廣空間廣 1 1、電商電商+ +代運營代運營加速加速滲透滲透，行業步入紅利期行業步入紅利期 我國線上購物滲透率不斷提升我國線上購物滲透率不斷提升。2019 年年末實物商品網上零售額占社零比例已 達 20.7%，Q1 疫情加速推升線上占比，2020 年 4 月達 24.1%。 疫情常態化催化購物場景長期向線上轉移。疫情常態化催化購物場景長期向線上轉移。 從消費者自發選擇角度， 宅家隔離已 培養出消費者線上購物習慣， 根據 Kantar 的調研顯示， 32%的家庭表示疫情后會 增加線上購買，其中有

27、孩家庭這一比例更是高達 45%。從渠道替代角度，由于本 次疫情的影響時間和范圍超出預期， 且目前尚未研制出疫苗等有效防御方式， 仍 以阻斷傳染鏈為主，消費者外出購物信心難以完全恢復。同時，Q1 封閉政策對 資產重的線下渠道造成了較大打擊， 品牌及經銷商關店或進行線上轉型自救， 也 從供給端壓縮了線下終端消費。 此外，直播、此外，直播、試試用等新玩法用等新玩法解決電商渠道痛點，打開線上天花板。解決電商渠道痛點，打開線上天花板。以往線上購 物受制于不夠直觀以及與導購互動性差等，部分要求體驗式消費的品類如服裝、 美妝等天然電商滲透率偏低。 但電商直播實時直觀展示商品、 互動性強且折扣更 高， “U

28、先試用”等活動更是提出了先試用、后購買，加強線上購物體驗與信任 度。因此我們認為，新玩法下現有用戶電商購物空間尚存，疊加渠道下沉的新用 戶紅利，長期看線上化仍為大勢所趨。 圖表圖表 1111：我國社零口徑電商滲透率不斷提升我國社零口徑電商滲透率不斷提升 圖表圖表 1212：疫情后增加疫情后增加電商電商購買的意愿比例購買的意愿比例 來源：wind，中泰證券研究所 來源：kantar，中泰證券研究所 電商下半場，電商下半場，精細運營精細運營催生代運營需求催生代運營需求。品牌方加速布局線上，供給端競爭愈加 激烈， 渠道紅利步入尾聲， 而下半場比拼的則是圍繞消費者進行精細運營的能力。 崛起的新世代消費

29、者需求多樣，渠道、媒介演化速度加快，電商平臺玩法更加多 樣，這些都催生了產業鏈的進一步分工。專業的代運營服務商具備運營經驗、數 據等優勢，其品牌銷售賦能能力得到品牌方廣泛認可，根據天貓調查顯示，天貓 近 3 成的成交來自于代運營服務商。 平臺端平臺端為為吸引新品牌入駐吸引新品牌入駐扶持服務商，加快代運營行業發展扶持服務商，加快代運營行業發展。2019 天貓生態服 務商大會宣布，未來三年天貓服務商規模將翻兩倍，將創造 5000 億市場規模， 扶持 50 家 10 億規模服務商。因此，產業分工和平臺扶持下，代運營滲透率有望 進一步提升，行業需求持續旺盛。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

30、正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度公司深度報告報告 圖表圖表 1313：天貓天貓 2.02.0 服務模式服務模式 圖表圖表 1414：20142014- -20182018 年我國電商代運營滲透率年我國電商代運營滲透率 來源：天貓，中泰證券研究所 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 2 2、品類：品類：母嬰健康美妝增速快、空間大母嬰健康美妝增速快、空間大 分品類看，母嬰、美妝、健康線上滲透率基數較低，代運營需求增長迅猛。分品類看，母嬰、美妝、健康線上滲透率基數較低，代運營需求增長迅猛。2019 年母嬰、美妝、健康、食品、家居代運營服務比例較 2016 年均實現翻倍增長。 參照歐睿數據，

31、品類滲透率主要與品類屬性及購物習慣有關，3C、家電等標品天 然線上占比較高，而嬰兒食品的購物場景與包裝食品類似，均以線下為主，因此 滲透率增長顯著慢于母嬰用品（奶嘴、紙尿褲等） ，各品類在線上占比超過 40% 后滲透速度呈放緩趨勢。 我們認為，年輕消費者購物習慣轉移線上、以及供給端推動體驗改善，母嬰、我們認為，年輕消費者購物習慣轉移線上、以及供給端推動體驗改善，母嬰、 美妝、健康遠期線上滲透率有望提升至美妝、健康遠期線上滲透率有望提升至 40%+40%+，對應，對應 20242024 年合計年合計 GMVGMV 空間空間 66076607 億元，億元，CAGR18%CAGR18%。疫情常態化培

32、養消費者線上購物習慣，新玩法提升購物體驗、 解決品類線上購買痛點，疊加嬰兒食品、化妝品、健康（保健品）均屬標品，其 遠期線上滲透率有望類似 3C、 家電、 母嬰用品等達到 40%以上。 根據我們的測算， 2024 年母嬰 （母嬰食品及用品） 、 化妝品、 健康保健線上市場規?？蛇_ 1597、 3478、 1531 億元，5 年 CAGR16%、19%、16%。 圖表圖表15：2016-2019年年代運營代運營服務比例增幅較大品類服務比例增幅較大品類 圖表圖表16：2015-2019年年各品類線上滲透率各品類線上滲透率 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 來源：Euromonitor，中泰證券研究所

33、 圖表圖表17：母嬰、美妝：母嬰、美妝、健康、健康線上線上GMV空間測算空間測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度公司深度報告報告 單位：億元單位：億元 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 母嬰線上規模母嬰線上規模 448448 553553 660660 753753 937937 10931093 12541254 14261426 15971597 yoy 17% 24% 19% 14%

34、25% 17% 15% 14% 12% 嬰兒食品市場規模 1495 1661 1816 1977 2138 2303 2471 2639 2807 yoy 5% 11% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 線上滲透率 18.8% 21.3% 23.1% 24.5% 29.0% 32.0% 34.5% 37.0% 39.0% 母嬰用品市場規模 490 540 581 611 661 726 803 890 986 yoy 8% 10% 8% 5% 8% 10% 11% 11% 11% 線上滲透率 34.0% 37.0% 41.4% 44.0% 48.0% 49.0% 50.0% 50.5%

35、 51.0% 化妝品線上規?；瘖y品線上規模 727727 902902 11371137 14471447 18281828 22242224 26252625 30753075 34783478 yoy 21% 24% 26% 27% 26% 25% 18% 17% 13% 化妝品市場規模 3380 3728 4197 4777 5078 6011 6732 7499 8282 yoy 6% 10% 13% 14% 6% 18% 12% 11% 10% 線上滲透率 21.5% 24.2% 27.1% 30.3% 36.0% 37.0% 39.0% 41.0% 42.0% 健康保健品線上規模健康保健品線上規模 374374 476476 589589 716716 903903 10351035 12041204 13591359 15311531 yoy 31% 27% 24% 22% 26% 15% 16% 13% 13% 健康保健市場規模 2308 2505 2715 2807 2961 3137 3345 3576 3829 yoy