紅旗連鎖-西南便利超市龍頭社區+生鮮構筑核心壁壘-190729(23頁).pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 零售零售 強烈推薦-A（上調） 紅旗連鎖 002697.SZ 目標估值：7.81-8.98 元 當前股價：6.9 元 2019年年07月月29日日 西南便利超市龍頭，西南便利超市龍頭，社區社區+生鮮生鮮構筑核心構筑核心壁壘壁壘 基礎數據基礎數據 上證綜指 2941 總股本（萬股） 136000 已上市流通股（萬股） 98643 總市值（億元） 94 流通市值（億元） 68 每股凈資產（MRQ） 2.0 ROE（TTM） 12.9 資產負債率 41.8% 主要股東 曹世如 主要股東持股比例 24.08% 股價表現股價表

2、現 % 1m 6m 12m 絕對表現 7 30 37 相對表現 6 9 28 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、紅旗連鎖（002697）盈利狀 況繼續回暖，新網銀行靜待花開 2017-10-18 公司是西南地區便利連鎖超市龍頭，主業在同店銷售增長、門店持續擴張與經營 效率提升帶動下有望保持穩健增長，新網銀行則有望繼續為公司提供可觀投資收 益，兩者共同驅動公司業績持續增長。 便利店行業便利店行業高速增長高速增長，公司同店有望保持穩健的增長水平，公司同店有望保持穩健的增長水平，且，且成都市及四川成都市及四川 省仍有廣闊空間省仍有廣闊空間開店空間。開店空間。隨著經濟的發展與人均 G

3、DP 的提升，消費者更愿 意為購物的便利性支付溢價。 根據國際經驗， 當人均 GDP 超過 10000 美元時， 便利店行業將步入快速成長期，2018 年我國人均 GDP（約 9400 美元）已接 近這一數值，有望進入快速增長階段。目前成都市內便利店約有 5800 余家， 通過對標國內高密度城市以及參考成都市政府發展規劃，我們預計成都市便 利店空間在一萬家左右，開店空間仍然廣闊。同時四川省經濟的穩定增長亦 為全省便利店行業提供了發展空間。 永輝永輝入股強化公司生鮮運營能力，經營效率入股強化公司生鮮運營能力，經營效率提升驅動主業業績增長提升驅動主業業績增長。借助永 輝的生鮮供應鏈，公司 2018

4、 年起開始對門店進行生鮮化改造，改造門店銷售 平均增長約 30%，效果明顯。此外，公司近年來通過供應商服務能力的提升 與大數據的應用，供應鏈效率與商品結構不斷優化，帶動公司毛利率持續提 升與存貨周轉天數下降，經營效率持續向好，驅動主業業績增長。 關注觸發公司投資的三個重要點，給予“強烈推薦關注觸發公司投資的三個重要點，給予“強烈推薦-A”評級”評級：公司符合產品 零售業態發展的趨勢，具備小店（原有賽道）和生鮮（永輝賦予）兩大特征， 是國內少有的線下具備持續擴張能力的零售企業。公司在地區上具備品牌、 供應鏈、管理的優勢，更有意義的是與永輝的合作，生鮮引流能力以及管理 能力將大幅提升。公司小店的擴

5、張將打破零售企業的房地產周期屬性，同店 將更能體現商品以及管理能力。觸發公司投資的三個重要點：1、優質賽道中 門店的擴張速度；2、與永輝生鮮體系的合作深度；3、門店現代化管理制度 的優化。參考可比公司估值水平，給予公司主業 2019 年 30-35 倍 PE，新網 銀行 10 倍 PE，對應目標價 7.81-8.98 元，給予公司“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：成都市便利行業競爭加劇，新網銀行發展不達預期。 寧浮潔寧浮潔 S1090518090002 丁浙川丁浙川 S1090519070002 研究助理 周潔周潔 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018

6、2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 6939 7220 7778 8254 8838 同比增長 10% 4% 7.7% 6.1% 7.1% 營業利潤(百萬元) 213 374 482 553 628 同比增長 51% 75% 29.1% 14.6% 13.5% 凈利潤(百萬元) 165 323 421 488 559 同比增長 14% 96% 30.3% 16.0% 14.6% 每股收益(元) 0.12 0.24 0.31 0.36 0.41 PE 56.9 29.1 22.3 19.2 16.8 PB 4.0 3.6 3.2 2.8 2.5 資料來源：公司數據、招商證券

7、-20 -10 0 10 20 30 40 50 Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19 (%)紅旗連鎖滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、西南便利連鎖超市龍頭，以成都為核心持續擴張 . 5 1、主營便利連鎖超市，立足成都輻射全川 . 5 2、曹世如女士為實際控制人，永輝入股成為第二大股東 . 6 3、主營業務穩健增長，新網銀行成為業績新驅動力 . 7 二、便利店業態高速成長，成都及四川省內仍有廣闊空間 . 8 1、多因素驅動，國內便利店業態迎來高速增長期 . 8 （1）開店數量與同店銷售持續增長，增速領跑實體零售 . 8 （2）經濟發展、政策、資本共同驅動便利

8、店高速增長 . 9 2、成都市發展空間仍廣，省內市場亦有開拓空間 . 12 （1）國內便利店格局分散，紅旗成都市內優勢顯著 . 12 （2）成都進入便利店高速增長期，對標國內高密度城市仍有增長空間 . 13 （3）四川省經濟增長穩健，省內便利店市場亦有開拓空間 . 15 三、供應鏈效率穩步提升，帶動公司經營效益持續向好 . 16 1、借助永輝供應鏈，門店生鮮化改造顯成效 . 16 2、供應鏈效率提升與商品優化，帶動毛利率提升周轉天數下降 . 18 3、便民服務開展全面，有效提升消費者粘性 . 18 四、新網銀行發展空間廣闊，有望持續貢獻可觀投資收益 . 19 五、盈利預測與投資建議：給予“強烈

9、推薦-A”評級 . 20 六、風險提示 . 21 圖表目錄 圖 1：紅旗連鎖門店持續增長 . 5 圖 2：紅旗連鎖門店平均面積 . 5 圖 3：紅旗連鎖分品類收入占比 . 6 圖 4：紅旗連鎖分品類毛利占比 . 6 圖 5：紅旗連鎖分地區收入占比 . 6 圖 6：紅旗連鎖前十大股東（截至 2019Q1） . 6 圖 7：紅旗連鎖營收持續增長 . 7 圖 8：2018 年起紅旗連鎖凈利潤增長迅猛 . 7 圖 9：新網銀行股權結構 . 8 公司研究公司研究 Page 3 圖 10：中國便利店行業規模情況 . 8 圖 11：中國便利店行業門店情況 . 8 圖 12：實體零售業態增速比較 . 9 圖

10、13：日本人均 GDP 與便利店發展情況 . 9 圖 14：美國人均 GDP 與便利店發展情況 . 9 圖 15：中日兩國人均 GDP 對比 . 10 圖 16：中國 2014-2018 年經濟發展情況 . 10 圖 17：7-ELEVEN 消費顧客的年齡構成 . 10 圖 18：7-ELEVEN 客層構成比 . 10 圖 19：2019 年便利店企業資本引入計劃 . 11 圖 20：2018 年便利店 top11 門店總數比較 . 12 圖 21：成都地區便利店情況 . 13 圖 22：2014-2018 年成都市社會零售情況 . 13 圖 23：2014-2018 年成都市城鎮居民收入情況

11、 . 13 圖 24：成都市城市總體規劃（2016-2035 年） . 15 圖 25：成都市域空間結構規劃圖 . 15 圖 26：2014-2018 年四川社會消費品零售總額 . 15 圖 27：2014-2018 年四川城鎮居民人均可支配收入 . 15 圖 28： 2018 年四川省經濟狀況同全國對比 . 15 圖 29：四川省內其他市人均 GDP 情況 . 16 圖 26：2016-2018 年永輝四川省內門店數量及增速 . 16 圖 26：2016-2018 年永輝四川省內門店面積及增速 . 16 圖 26：2016-2018 年永輝西南地區門店數量及增速 . 17 圖 26：2016

12、-2018 年永輝西南地區門店面積及增速 . 17 圖 30：紅旗門店改造前的生鮮品類較少 . 17 圖 31： 紅旗門店改造后生鮮品類豐富 . 17 圖 32：公司存貨周轉天數 2018 年開始下降 . 18 圖 33：公司毛利率穩定增長 . 18 圖 34：紅旗 2014-2018 年增值業務收入情況 . 19 圖 35：紅旗 2013-2017 年服務傭金情況 . 19 圖 36：近三年中國普惠金融貸款情況 . 19 公司研究公司研究 Page 4 圖 37：近兩年中國普惠型小微企業貸款情況 . 19 表 1、公司零售業態劃分 . 5 表 2：永輝兩次入股具體情況 . 7 表 3、201

13、4-2018 年支持便利店發展的部分政策文件 . 10 表 4、2018 年便利店行業融資情況 . 11 表 5、2018 中國城市便利店飽和度 . 13 表 6、成都市支持零售企業發展有關政策 . 14 表 8：永輝超市四川省物流項目建設情況 . 17 表 9：普惠金融相關政策 . 19 表 10：可比公司估值表（2019.7.29wind 一致預期） . 21 附：財務預測表 . 22 公司研究公司研究 Page 5 一、西南便利連鎖超市龍頭，以成都為核心持續擴張 1、主營便利連鎖超市，立足成都輻射全川 成都紅旗連鎖股份有限公司創立于 2000 年 6 月， 是我國 A 股市場首家以便利連

14、鎖超市 為主營業態的上市企業。公司發展堅持以成都為核心向周邊地區輻射，是我國西南地區 便利連鎖超市的龍頭。 公司自 2012 年上市后通過自建與收購并舉的模式大力開拓市場， 2015 年先后收購成都紅艷超市、成都互惠超市、樂山四海超市三家企業，2019 年 4 月 收購成都 9010 連鎖公司超市資產，門店數量持續增長。截止 2018 年底，公司已有門 店 2817 家，店均面積 191.57 平方米。 圖圖 1：紅旗連鎖門店紅旗連鎖門店持續增長持續增長 圖圖 2：紅旗連鎖門店平均面積紅旗連鎖門店平均面積 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1、公司零售業態劃分公

15、司零售業態劃分 業態 面積 （平米） 商品種類(種） 特點 大型超市 5000 15000-30000 選址要求很高， 物品齊全， 種類繁 多 中型超市 1000-5000 8000-15000 選址要求較高，日常生活必需品 便利超市 標準超市 200-1000 4000-8000 以購買頻次高的食品、 煙酒、 日用 百貨商品、 便民服務為主， 對商圈 規模要求不高 便利店 200 1000-4000 24 小時便利店 200 1000-2000 營業時間 24 小時，以速成食品、 日用百貨為主 資料來源：公司公告、招商證券 紅旗連鎖門店銷售收入主要由食品、煙酒和日用品構成，其中食品銷售收入占

16、比最大， 2018 年實現的營業收入中 49.82%來源于食品銷售，25.24%來自于煙酒銷售，日用品 銷售收入占比 16.93%，其他業務收入主要為向供應商提供服務的相關收入，占比為 8.02%。 從毛利來看， 其他業務對毛利額的貢獻最大， 2018 年其占比為 30.12%， 食品、 煙酒和日用品銷售毛利占比分別為 23.68%、20.8%和 25.39%。 從區域分布看，公司收入主要來自于成都市及周邊郊縣，2018 年成都市區與郊縣分區 的銷售收入占比分別達 55.72%與 32.76%，二級市區的銷售收入占比僅為 3.5%。 9% 8% 34% 28% 1% 3% 0% 5% 10%

17、15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2012201320142015201620172018 門店總計（家）門店增速 215 212 204.18 223.69 200 190.43 191.57 0 50 100 150 200 250 2012201320142015201620172018 平均面積（） 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 3：紅旗連鎖分品類收入占比：紅旗連鎖分品類收入占比 圖圖 4：紅旗連鎖分品類毛利占比：紅旗連鎖分品類毛利占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證

18、券 圖圖 5：紅旗連鎖分地區收入占比紅旗連鎖分地區收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 2、曹世如女士為實際控制人，永輝入股成為第二大股東 紅旗連鎖實際控制人為曹世如女士，擁有紅旗連鎖 24.08%的股權，其與股東曹曾俊先 生（持股 3.55%）為母子關系，兩者為一致行動人。第二大股東永輝超市于 2017 年 12 月與紅旗連鎖簽訂戰略合作框架協議， 以9.47億元受讓紅旗連鎖12%的股權， 后于2018 年 1 月再度購入 9%的股權，股權占比達到 21%。 圖圖 6：紅旗連鎖前十大股東紅旗連鎖前十大股東（截至（截至 2 2019019Q1Q1） 資料來源：公司公告、招商證券 0% 20%

19、 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018 日用百貨食品煙酒其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018 食品煙酒日用百貨其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018 成都市區郊縣分區二級市區其他業務 北京 昊青 財富 投資 管理 有限 公司 香 港 中 央 結 算 有 限 公 司 成都紅旗連鎖股份有限公司成都紅旗連鎖股份有限公司 上 海 浦 東 發 展 銀 行 曹 世 如 中 民 財 智 有 限 公 司 四 川 三 新 創 業

20、投 資 中央 匯金 資產 管理 有限 責任 公司 全國 社保 基金 五零 二組 合 0.44% 21% 0.58% 1% 24.08% 65.54% 1.63% 3.55% 0.85% 4.41%8% 曹 曾 俊 永 輝 超 市 股 份 有 限 公 司 公司研究公司研究 Page 7 表表 2：永輝兩次入股具體情況永輝兩次入股具體情況 轉股時間 轉讓方 每股轉讓價格轉讓股數 整體轉讓價格 占總股本比例 2017.12.25 產品 B 曹世如 5.8 元 14280 萬 82824 萬元 10.50% 曹曾俊 5.8 元 2040 萬 11832 萬元 1.50% 2018.1.2 毛利率 曹世

21、如 5.8 元 10744 萬 62315.2 萬元 7.90% 曹曾俊 5.8 元 1496 萬 8676.8 萬元 1.10% 資料來源：公司公告、招商證券 3、主營業務穩健增長，新網銀行成為業績新驅動力 公司公司營收持續增長營收持續增長，盈利能力大幅回升，盈利能力大幅回升。紅旗連鎖 2014-2018 年營業收入持續增長， 但由于公司 2017-2018 年凈開店數量略有下降，收入增速自 2017 年起有所放緩。從利 潤方面看，2016 年公司門店數量大幅增加導致開店、員工等費用大幅增長，公司凈利 潤增速降至-19.47%，隨后恢復增長。2018 年公司實現歸母凈利潤 3.2 億元，同比

22、增長 達到 95.66%，2019 年一季度實現凈利潤 0.8 億元，同比增長 45.71%。凈利潤的增長 一部分來源于公司營收增長，毛利率提升帶動的主業利潤增長，另一部分來源于新網銀 行帶來的投資收益。 四川新網銀行由紅旗連鎖與新希望集團、小米集團等企業合作發起設立， 于 2016 年 12 月 28 日正式開始營業，主營線上信用貸款以及銀行存管業務。2017 年新網銀行扣除撥 備后有所虧損，但 2018 年迅速扭虧為盈，實現營業收入 13.35 億元，凈利潤為 3.68 億元， 為紅旗連鎖貢獻了 5529 萬元的投資收益。 2019 年新網銀行盈利能力繼續提升， Q1 為公司貢獻投資收益

23、2651.14 萬元，同比增長 207.08%。 圖圖 7：紅旗連鎖營收持續增長：紅旗連鎖營收持續增長 圖圖 8：2018 年起年起紅旗連鎖凈利潤增長迅猛紅旗連鎖凈利潤增長迅猛 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 7% 15%15% 10% 4% 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 201420152016201720182019Q1 收入（百萬元）收入增速 -50% 0% 50% 100% 150% -100 0 100 200 300

24、400 201420152016201720182019Q1 凈利潤（百萬元） 新網銀行投資收益（百萬元） 凈利潤增速 公司研究公司研究 Page 8 圖圖 9：新網銀行股權結構新網銀行股權結構 資料來源：Wind、招商證券 二、便利店業態高速成長，成都及四川省內仍有廣闊空間 1、多因素驅動，國內便利店業態迎來高速增長期 （1）開店數量與同店銷售持續增長，增速領跑實體零售 中國便利店整體行業保持高速增長中國便利店整體行業保持高速增長， 且增速遠高于其他實體零售業態。， 且增速遠高于其他實體零售業態。 根據中國連鎖經 營協會和畢馬威中國合作發布的2019 中國便利店發展報告，2018 年中國便利

25、店整 體行業規模達到 2264 億元，增速達到 19%，單店日均銷售額超過 5300 元人民幣，同 比增長約 7%。對比其他實體零售業態，從 2013 年到 2017 年，便利店商品銷售額增速 維持在 9%的高速增長上， 始終高于大型超市和百貨店的商品銷售額增速。 2018 年中國 連鎖百強去除便利店門店因素，其銷售額的平均增長和門店增長分別是 7.7%和 9.1%， 而便利店企業的銷售額平均增長和門店增長分別為 21.1%和 18%，是其他業態平均水 平的 2 到 3 倍，便利店業態在整個零售業態中處于最快的增長水平。 圖圖 10：中國便利店行業規模情況：中國便利店行業規模情況 圖圖 11：

26、中國便利店行業門店情況：中國便利店行業門店情況 資料來源：CCFA、招商證券 資料來源：CCFA、招商證券 北京小米電子軟件技術有限公司 100% 6% 7.5% 15% 3% 3% 6% 29.5% 30% 四川新網銀行股份有限公司四川新網銀行股份有限公司 新 希 望 集 團 有 限 公 司 南 充 嘉 美 印 染 有 限 公 司 四川 省雄 川貿 易有 限責 任公 司 四川 省巨 洋企 業管 理集 團有 限公 司 成都 建國 汽車 貿易 有限 公司 成都 啟陽 遠航 汽車 銷售 服務 有限 公司 成都 紅旗 連鎖 股份 有限 公司 四川 銀米 科技 有限 公司 31% 23% 19% 0%

27、 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201620172018 銷售總額（億元）行業增速 9% 13% 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2 4 6 8 10 12 14 201620172018 門店數量（萬家）門店增速 公司研究公司研究 Page 9 圖圖 12：實體零售業態增速比較實體零售業態增速比較 資料來源：國家統計局、招商證券 （2）經濟發展、政策、資本共同驅動便利店高速增長 便利店行業高速增長由多種因素共同驅動： 首先首先，便利店是零售行業中最接近消費者的業態。便

28、利店是零售行業中最接近消費者的業態。便利店所售產品以酒精飲料、包裝食 品等“即時性”需求較強的商品為主，消費者到店時間在 10 分鐘以內，通常短于外賣 送達時限，且其營業時長一般在 14 個小時以上，能為消費者帶來即時性的消費體驗， 因此與百貨、大型超市相比受到電商的沖擊更小。 其次，根據國際經驗，我國人均其次，根據國際經驗，我國人均 GDP 的發展已使得便利店行業進入快速發展階段。的發展已使得便利店行業進入快速發展階段。由 于具有便利性優勢，便利店商品價格通常較平價超市更高，其客戶群體對價格敏感度較 低，因此便利店行業的發展水平同所在地區消費者的消費觀念以及收入水平相關。根據 國際經驗， 通

29、常人均 GDP 達到 3000 美元左右時， 市場進入便利店導入期， 當人均 GDP 超過 10000 美元時，便利店行業逐漸步入快速成長期。以日本為例，其人均 GDP 在 20 世紀 70 年代時達到 3000 美元，7-ELEVEN、羅森、全家等便利店進入日本市場， 在 20 世紀 80 年代人均 GDP 到達 10000 美元后， 便利店迅速擴張， 門店數量最快增速 達到 64.6%，之后逐漸穩定在 2%左右。中國近五年來人均 GDP 持續增長，2018 年人 均 GDP 已經接近 10000 美元，由此帶來了便利店行業規模的高速增長。 圖圖 13：日本人均：日本人均 GDP 與便利店發

30、展情況與便利店發展情況 圖圖 14：美國人均：美國人均 GDP 與便利店發展情況與便利店發展情況 資料來源：JFA、招商證券 資料來源：NACS、招商證券 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2013年2014年2015年2016年2017年 便利店商品銷售額增速 大型超市商品銷售額增速 百貨店商品銷售額增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1

31、995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 人均GDP（美元，左） 便利店數量增速（右） -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 人均GDP（美元，左） 便利店數量增速（右） 公司研究公司研究 Page 10 圖圖 15：中日兩國人均：中日兩國

32、人均 GDP 對比對比 圖圖 16：中國：中國 2014-2018 年經濟發展情況年經濟發展情況 資料來源：世界銀行、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 經濟的發展帶來中產階級的壯大、 快節奏的生活方式和新的消費觀念。經濟的發展帶來中產階級的壯大、 快節奏的生活方式和新的消費觀念。 中產階級的壯大 使得便利店的客戶群體進一步擴張，擁有更多需求；在繁忙的工作之余，人們用額外的 金錢換取時間和便利度的意愿也在增強， 根據德勤調查 7-ELEVEN 客群的結果， 76.7% 的消費者為公司職員，這也是眾多便利店選址在辦公樓密集區的背后邏輯。此外，根據 調查結果， 20 歲-40 歲消費者占比達

33、 88%， 年輕一代的消費相比上一代更加注重便捷、 個性化和高品質的購物體驗，便利店恰滿足了這一變化的需求。 圖圖 17：7-ELEVEN 消費顧客的年齡構成消費顧客的年齡構成 圖圖 18：7-ELEVEN 客層構成比客層構成比 資料來源：德勤、招商證券 資料來源：德勤、招商證券 眾多政策的出臺支撐了便利店行業的發展。眾多政策的出臺支撐了便利店行業的發展。 便利店作為一種零售業態，與人民的生活質 量和幸福感緊密相關，國務院和各地政府均出臺了多個政策文件以支持便利店的發展。 表表 3、2014-2018 年支持便利店發展的部分政策文件年支持便利店發展的部分政策文件 時間 發布地區/機構 文件名稱 主要內容 2014 上海 市政府關于促進 本市生活性服務業 發展的若干意見 重點建設社區商業體系，增強便利店和綜 合功能，合理布局超市、便利店等選擇性 業態。 2014 天津 農村 “一村一店” 連鎖消費 網點布 局建設 2017 年天津市基本實現農村“一村一店” 消費網點布局目標， 市