【公司研究】巴比食品-立體銷售智能供應連鎖化擴張走向全國-20201017（36頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 巴比食品巴比食品（605338） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 10 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 26.83 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 248.00 流通A 股股本(百萬股) 62.00 A 股總市值(百萬元) 6,653.84 流通A 股市值(百萬元) 1,663.46 每股凈資產(元) 4.14 資產負債率(%) 26.37 一年內最高/最低(元)

2、26.83/15.26 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 李珍妮李珍妮 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 立體銷售智能供應，連鎖化擴張走向全國立體銷售智能供應，連鎖化擴張走向全國 中國包子第一股，巴比食品連鎖經營領跑全國中國包子第一股，巴比食品連鎖經營領跑全國 公司為中式面點連鎖龍頭，主打品牌“巴比” 。采用特許加盟為主，直營門 店、團餐銷售為輔的銷售模式。加盟拓展迅速，平均年增加 300 家左右， 銷售收入逐年攀升。 股權結構集中穩定， 搭建員

3、工持股平臺激發工作動力， 組織架構清晰。募資用于擴產提升技術、建設直營網絡、培育重點市場等。 供需兩端共同驅動，速凍食品行業大有可為供需兩端共同驅動，速凍食品行業大有可為 我國速凍食品行業起步晚但規模已超千億。對標海外，我國人均速凍食品 消費量落后于發達國家，發展潛力大。從供給端看，從供給端看，速凍食品產業鏈較 為成熟；冷鏈產業鏈不斷完善；產業政策推動集中度提升。從需求端從需求端 看，看，餐飲連鎖化和外賣發展迅速，速凍食品 B 端需求提升；外購或團 餐成為早餐主流消費場景；消費升級下消費者對于高品質、便捷性、營 養衛生的速凍食品 C 端需求旺盛。 標準化、多元化打造品牌聲譽，信息化、渠道化實現

4、高效運營標準化、多元化打造品牌聲譽，信息化、渠道化實現高效運營 產品端：產品端：重視新品研發，三大系列多元化產品滿足消費者需求，三大中央 工廠保證供應物流體系完善布局短保鎖鮮新品以門店為基礎發力到家業 務。品牌端：品牌端：穩步擴展形成良好品牌聲譽。渠道端：渠道端：聚焦門店團餐線上三 大渠道，最終實現低成本快速提升公司產品的覆蓋率和市場占有率，截止 2019 年底擁有 16 家直營店、2915 家加盟店。未來加盟店擴張空間較大。 信息與管理端：信息與管理端：信息化系統高效配合，不斷提高公司產能和運營效率。 經營能力相對穩健，盈利水平逐年提升經營能力相對穩健，盈利水平逐年提升 營業收入呈穩步增長態

5、勢。2019 營收達到 10.64 億元，CAGR 為 13.92%。 毛利率總體上升。2016-2018 年，綜合毛利率持續上升，由 2016 年 28.38% 增加 4.96pct 至 33.34%，主要系豬肉等原材料價格下降所致。2019 年公司 毛利率為 33.11%，較 2018 年有所下降，下降原因為豬肉等原材料價格自 2018 年四季度開始上漲。公司盈利能力持續改善，凈利潤率有所提升。 盈利預測及投資建議： 巴比食品作為消費者放心、 加盟商首選的早餐品牌，盈利預測及投資建議： 巴比食品作為消費者放心、 加盟商首選的早餐品牌， 供應鏈體系完善，商業模式可復制，品牌效應有溢價，并且生

6、產能力有進供應鏈體系完善，商業模式可復制，品牌效應有溢價，并且生產能力有進 一步擴容的空間。一步擴容的空間。 我們看好巴比食品的擴容提速， 業績有望保持高速增長。 我們預計公司 2020-2022 年凈利潤分別為 1.43 億元/2.27 億元/2.67 億元； 對應 PE 分別為 42X/27X/23XPE。 估值方面， 我們選取絕味食品、 三全食品、 絕味鴨脖、 煌上煌作為可比公司， 以消除疫情影響后的 2021 年作為對比基 礎， 可比公司估值區間為 36-63xPE， 巴比食品公司價值區間為 82-142 億元， 折合每股股價約為 32.90-57.25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級

7、。 風險風險提示提示：食品安全風險；行業競爭加劇風險；加盟商管理風險；原材料 價格波動風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 990.21 1,063.97 952.30 1,371.02 1,558.50 增長率(%) 14.26 7.45 (10.50) 43.97 13.67 EBITDA(百萬元) 182.65 197.75 155.39 270.57 319.15 凈利潤(百萬元) 143.35 154.72 143.32 226.89 267.01 增長率(%) 27.37 7.93 (7.37) 58.31

8、 17.68 EPS(元/股) 0.58 0.62 0.58 0.91 1.08 市盈率(P/E) 42.19 39.09 42.20 26.66 22.65 市凈率(P/B) 10.20 8.46 6.57 5.27 4.28 市銷率(P/S) 6.11 5.69 6.35 4.41 3.88 EV/EBITDA 0.00 0.00 34.40 18.70 15.44 資料來源：wind，天風證券研究所 -10% 3% 16% 29% 42% 55% 68% 81% 2019-102020-022020-06 巴比食品食品加工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

9、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 中國包子第一股，巴比食品連鎖經營領跑全國中國包子第一股，巴比食品連鎖經營領跑全國 . 5 1.1. 產品線清晰，直營示范效應強，加盟模式擴張迅速 . 5 1.1.1. 三大產品線清晰，銷售收入分布均勻 . 6 1.1.2. 年凈增加三百余加盟店，遍布全國華東最集中 . 6 1.2. 股權結構集中穩定，搭建員工持股平臺激發工作動力，組織架構清晰 . 8 1.3. 募資擴產提升技術、建設直營網絡、培育重點市場 . 9 2. 供需兩端共同驅動，速凍食品行業大有可為供需兩端共同驅動，速凍食品行業大有可為 . 11 2.1. 中國速凍行

10、業起步較晚但發展迅速，產業鏈相對成熟 . 11 2.1.1. 冷鏈物流鏈蓬勃發展，有助于推動速凍食品行業發展. 13 2.2. 我國速凍食品行業發展快潛力大，B 端 C 端均有較大發展空間 . 14 2.2.1. 消費水平升級帶來 C 端速凍食品需求提升 . 16 2.2.2. 餐飲連鎖化和外賣行業發展，B 端速凍食品需求不斷提升 . 16 2.2.3. 早餐、團餐細分市場蓬勃發展，為速凍食品行業注入新動力 . 18 2.3. 速凍食品品類多樣、新式面點機會大，競爭格局分散、集中度有望提升 . 19 2.3.1. 傳統米面格局初定，新式面點迭代孕育新機會 . 19 2.3.2. C 端零售渠道

11、格局初定，B 端餐飲渠道較為分散 . 20 2.3.3. 連鎖加盟符合早餐包子鋪商業特征，各大品牌占據區域市場 . 21 3. 標準化、多元化打造品牌聲譽，信息化、渠道化實現高效運營標準化、多元化打造品牌聲譽，信息化、渠道化實現高效運營. 23 3.1. 產品系列豐富，標準流程提升品質 . 23 3.2. 穩步擴張、多元推廣，打造巴比品牌聲譽 . 24 3.3. 立體化渠道、信息化運作，加速連鎖加盟拓展 . 25 3.4. 募投項目建設進一步釋放產能，拓展覆蓋區域 . 26 4. 財務分析：經營能力相對穩健，盈利水平逐年提升財務分析：經營能力相對穩健，盈利水平逐年提升 . 28 4.1. 營收

12、以食品類為主，呈穩步增長態勢 . 28 4.2. 毛利率總體上升，與行業平均水平基本一致 . 29 4.3. 公司規模擴大導致期間費用略有上升 . 30 4.4. 盈利能力穩步提升 . 30 4.5. 資本結構與償債能力逐年優化 . 32 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 33 6. 風險提示風險提示 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：巴比食品經歷三階段穩步發展 . 5 圖 2：巴比食品總收入增速有所波動 . 6 圖 3：巴比食品按產品結構劃分食品類收入占比最高 . 6 圖 4：巴比食品面點及餡料類系列產品 . 6 圖 5：巴比食品外購系列產品 . 6 圖 6：三大系列產品銷售

13、收入分布均勻 . 6 mNqNnMoOnQqRtMnPqNrRpQ8OdN8OmOnNmOoOlOrQqQeRnMyR6MrRzQNZoNrQNZoPrM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 7：門店總數穩步增長 . 7 圖 8：北京門店 2018 年初始布局，上海門店數量最多 . 7 圖 9：特許加盟為主要經營模式 . 8 圖 10：直營店銷售收入高（單位：萬元） . 8 圖 11：門店覆蓋區域主要在華東和華南區域 . 8 圖 12：劉會平、丁仕梅夫婦系公司實際控制人 . 9 圖 13：組織架構清晰，部門分工明確 . 9 圖 1

14、4：我國速凍食品產業發展歷程 . 11 圖 15：速凍食品產業鏈較為成熟 . 12 圖 16：速凍食品成本中原材料占比大 . 13 圖 17：中國冷鏈物流市場規模呈上升趨勢 . 13 圖 18：中國公路冷鏈運輸車保有量逐年增加 . 13 圖 19：中國冷庫容量持續提高 . 14 圖 20：2018 年華東地區冷庫容量位居全國第一 . 14 圖 21：2024 年我國速凍食品行業規模預計將達 2 千億 . 14 圖 22：中國速凍食品行業產量逐年增加 . 14 圖 23：中國速凍食品銷售收入增長較快 . 15 圖 24：中國速凍食品人均消費呈增長趨勢 . 15 圖 25：我國速凍食品人均消費量仍

15、有提升空間 . 15 圖 26：三全食品 C 端銷售占絕對比重. 16 圖 27：日本速凍食品 B 端銷售占比超過 C 端 . 16 圖 28：人均收入和消費水平不斷提升 . 16 圖 29：26-33 歲青年消費者群體所占比例最大 . 16 圖 30：一線城市商鋪租金有所增加（單位：元/日.平米） . 17 圖 31：住宿和餐飲業人員工資逐年增加 . 17 圖 32：連鎖餐飲企業營收增長較快 . 17 圖 33：連鎖餐飲企業門店數目持續增加 . 17 圖 34：我國外賣行業交易規模飛速增長 . 18 圖 35：外賣行業滲透率逐漸提升 . 18 圖 36：更多的消費者開始外出購買早餐 . 18

16、 圖 37：團餐市場份額逐漸提升 . 18 圖 38：我國團餐市場規模逐漸擴大 . 19 圖 39：團餐市場份額逐漸提升 . 19 圖 40：速凍食品種類多樣化 . 19 圖 41：2017 年速凍米面食品市場份額占比最大 . 20 圖 42：中國速凍米面食品市場規模穩步增長 . 20 圖 43：2019 年水餃、湯圓、面點市場份額占比最高 . 20 圖 44：2019 年三全、思念、灣仔形成三足鼎立格局 . 20 圖 45：北方包子連鎖品牌 . 22 圖 46：南方包子連鎖品牌 . 22 圖 47：產品生產流程規范 . 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

17、之后的信息披露和免責申明 4 圖 48：巴比食品團餐業務合作企業 . 24 圖 49：巴比魔法樂園多項活動實現體驗式營銷 . 24 圖 50：加盟店補貼政策力度不斷加大 . 26 圖 51：加盟店開業折扣增加 . 26 圖 52：加盟店到期未續約比例低 . 26 圖 53：前三位加盟商減少原因均為客觀原因 . 26 圖 54：上海工廠產能利用率處于高位 . 26 圖 55：廣州工廠產能利用率較低，天津 2019 年工廠投產 . 26 圖 56：以三大工廠為中心的配送網絡 . 27 圖 57：巴比食品采購流程規范 . 27 圖 58：營業收入穩定增長 . 28 圖 59：食品類收入是主營業務收入

18、主營來源 . 28 圖 60：華東是最重要的銷售地區 . 28 圖 61：特許加盟銷售收入是最主要 . 28 圖 62：毛利率總體上升 . 29 圖 63：直營門店銷售毛利率顯著高于特許加盟銷售和團餐銷售 . 29 圖 64：華東地區毛利率高于華南、華北毛利率 . 30 圖 65：巴比食品毛利率與行業平均水平基本一致 . 30 圖 66：期間費用率有所上升 . 30 圖 67：公司歸母凈利潤顯著增加 . 31 圖 68：歸母凈利率穩步上升 . 31 圖 69：資產負債率逐年降低 . 32 圖 70：流動比率、速動比率逐年增加 . 32 表 1：巴比食品加盟費用明細 . 7 表 2：巴比食品各區域加盟店數量持續增加 . 8 表 3：巴比食品上市募集資金主要用途（單位：萬元）. 10 表 4：巴比食品上市募集資金希望達成目標（單位：萬元） . 10 表 5：近年頒布的主要行業政策 . 21 表 6：南北方包子品牌產品及價格對比 . 22 表 7：面點、餡餅、外購三大系列多元化產品滿足消費者需求 . 23 表 8：智能化系統提升公司運營效率 .