【公司研究】紫金礦業-2020年三季報深度分析：價格回暖顯盈利彈性爆發式增長更盼明年-20201020（19頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 價格回暖 價格回暖顯顯盈利彈性盈利彈性，爆發式增長更，爆發式增長更盼盼明年明年 紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析2020.10.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 公司公司 2020 年年 Q3 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 21.5 億元，億元，環比環比+55.7%，為公司歷史最高單為公司歷史最高單 季利潤，季利潤，在在金金銅銅鋅價格回暖

2、的鋅價格回暖的背景背景下顯示出公司極強的盈利彈性下顯示出公司極強的盈利彈性。優秀的盈利優秀的盈利 能力和現金流下，公司的財務結構料將迎來優化拐點能力和現金流下，公司的財務結構料將迎來優化拐點，重點，重點項目項目的穩步的穩步推進有推進有 望帶來望帶來礦端礦端產量大幅增長，產量大幅增長，上調公司上調公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測年歸母凈利潤預測為為 65.7/85.1/119.5 億元億元，維持“買入”評級。維持“買入”評級。 整體維度：整體維度：Q3 利潤利潤再超預期，創公司再超預期，創公司單季歷史單季歷史最高業績最高業績。2020 年 Q1-Q3 公司 實現營業收入 1304.3

3、億元，同比+28.3%；實現歸母凈利潤 45.72 億元，同比 +52.1%，實現扣非歸母凈利潤 46.66 億元，同比+69.5%；實現經營活動現金凈 流量 99.05 億元，同比+63.52%，盈利新增貢獻主要為金銅均價上漲和銅產量 提升下的毛利潤增長，礦山金+礦山銅的毛利占比進一步提升至 74.0%。其中 2020 年 Q3 公司實現營業收入 472.91 億元，同比/環比+37.4%/0.66%；實現歸 母凈利潤 21.51 億元，同比/環比+86.7%/55.7%，單季利潤創歷史新高，環比大 幅提升的主要原因是：1）銅金價格上漲帶來毛利的增加，Q3 環比 Q2 毛利上 升 6.5 億

4、元；2）管理效率持續提升，Q3 的營業稅金+三費環比下降 0.92 億元； 3）套期保值等因素影響，Q3 公允價值變動收益環比上升 5.98 億元。 分業務板塊分業務板塊維度：維度：銅鋅價格回暖帶來的毛利提升成為業績最主要的驅動銅鋅價格回暖帶來的毛利提升成為業績最主要的驅動因素。因素。 2020Q3 公司實現毛利潤 58.5 億元，環比 Q2 提升 6.5 億元，其中礦山板塊毛 利環比提升 10.9 億元。拆分來看，1）金礦板塊以價補量，在波格拉金礦完全 未貢獻產量并抬升整體成本的基礎上，Q3 毛利潤環比下降 0.9 億元；2）銅礦 板塊受益于均價抬升和成本穩定，Q3 毛利潤大幅上升至 7.3

5、 億元；3）鋅礦板 塊在鋅價大幅回暖的條件下抓緊生產， 毛利率大幅上升 22.9pct 至 Q3的 40.0%， Q3 毛利潤環比提升 2.4 億元；4）鐵礦板塊均價繼續抬升，Q3 毛利潤環比提升 1.5 億元；5）冶煉加工板塊中不同品種的單位毛利有增有減，Q3 合計毛利潤環 比提升 0.2 億元。 三費及財務結構維度：三費及財務結構維度：費率控制依舊優異，財務費率控制依舊優異，財務結構或迎來優化拐點結構或迎來優化拐點。2020 年 Q3 公司的管理費用率和銷售費用率繼續下滑至 2.2%和 0.4%的歷史較低水平， 合計環比 Q2 下降 0.47 億元，費率控制優異。盡管融資規模的擴張導致有息

6、負 債同比 2019 年末增長 200 億的，但公司 1）2020 年 Q3 的利息費用為 4.54 億 元，環比下降 1.43 億元；2）單季歷史最高業績下公司的財務結構得到優化， 截至 2020Q3， 公司資產負債率/有息負債率為 60%/39%， 環比 Q2 均有所下降。 公司財務結構或迎來優化拐點，伴隨諸多重點項目的投產而貢獻利潤，財務結 構有望得到持續優化。 產量及產量及未來增速未來增速維度：維度：金礦季度產量低點已過，銅金產量逐季提升下盈利彈性金礦季度產量低點已過，銅金產量逐季提升下盈利彈性 充分釋放。充分釋放。受波格拉金礦完全停產和并購項目仍處交割/產能爬坡階段影響， 2020

7、年 Q3 公司金礦產量僅為 9.23 噸，同比/環比下降 10.7%/4.9%，為近兩年 來最低季度產量。但隨著 1）波格拉金礦事件出現轉機，2）大陸黃金開始貢獻 產量，3）圭亞那金田完成交割，4）其他金礦項目按計劃穩健擴產，金礦產量 的低點已過，我們預測公司 2020-2022 年礦產金產量 40.3/48.9/64.1 噸。伴隨 著巨龍銅礦、Timok 上礦帶和 Kamoa 銅礦均將于 2021 年投產，公司銅礦產量 迎來快速增長期，我們預測公司 2020-2022 年礦產銅產量 45.0/54.5/80.0 噸。 銅金共振下，預計公司未來幾年業績將出現爆發式增長。 紫金礦業紫金礦業 60

8、1899 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 6.68 元 總股本 25,377 百萬股 流通股本 19,640 百萬股 52周最高/最低價 7.49/3.10 元 近1 月絕對漲幅 -3.33% 近6 月絕對漲幅 64.77% 近12月絕對漲幅 108.75% 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素：風險因素：項目投產進度的風險、波格拉金礦重啟的不確定性、金屬價格波動的風險、 利率以及匯率波動的風險，安全、環保以及政策的風險。 投資建議：投資建議：考慮到銅、金、鋅價運行以及 Kamo

9、a、Timok、巨龍銅礦和大陸黃金等重點 項目的產能釋放節奏對于公司盈利的影響， 我們上調公司 2020-2022 年歸母凈利潤預測 為 65.7/85.1/119.5 億元（原預測為 51.6/69.6/87.0 億元，根據并購項目的投產進度和金 屬價格假設調整） ，對應 EPS 預測分別為 0.26/0.34/0.47 元，綜合考慮公司出色的資源 稟賦和產量增長潛力，維持公司“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 105,994 136,098 172,896 200,546 217,053 營業收入增長率 12% 2

10、8% 27% 16% 8% 凈利潤(百萬元) 4,094 4,284 6,565 8,514 11,946 凈利潤增長率 17% 5% 53% 30% 40% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.18 0.18 0.26 0.34 0.47 毛利率% 13% 11% 12% 12% 14% 凈資產收益率 ROE% 10.12% 8.37% 11.89% 13.44% 15.97% 每股凈資產（元） 1.59 2.02 2.18 2.50 2.95 PE 37 37 26 20 14 PB 4.2 3.3 3.1 2.7 2.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年

11、10 月 19 日收盤價 qRsPqRoOtOqRsNpNsPqQsN9PdN8OsQrRpNoOfQpOrRlOmOrQaQrRuNwMoMmRNZsOzQ 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 整體維度：費率控制優異，業績增長超預期整體維度：費率控制優異，業績增長超預期 . 1 2020 年前三季度業績剖析 . 1 2020 年三季度業績剖析 . 3 分業務板塊維度：礦銅礦鋅大幅回暖，冶煉板塊基本持平分業務板塊維度：礦銅礦鋅大幅回暖，冶煉板塊基本持平 . 4 2020 年三季度毛利及毛利

12、率剖析 . 4 金礦板塊剖析 . 5 銅礦板塊剖析 . 6 鋅礦板塊剖析 . 7 鐵礦板塊剖析 . 8 冶煉板塊剖析 . 9 三費及財務結構維度：財務結構迎來優化拐點，費率控制依舊優異三費及財務結構維度：財務結構迎來優化拐點，費率控制依舊優異.11 風險因素風險因素 . 13 投資建議投資建議 . 13 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：紫金礦業 2016 年-2020 年 Q3 營業收入及增速 . 1 圖 2：紫金礦業 2016 年-2020 年 Q3 歸母凈利潤及增速

13、 . 1 圖 3：紫金礦業 2016 年-2020 年 Q3 扣非歸母凈利潤及增速 . 1 圖 4：紫金礦業 2016 年-2020 年 Q3 經營性凈現金流及增速 . 1 圖 5：紫金礦業 2020Q1-Q3 相比 2019Q1-Q3 的業績影響因素 . 2 圖 6：2016-2020Q3 紫金礦業營業收入構成. 2 圖 7：2016-2020Q3 紫金礦業毛利潤構成 . 2 圖 8：2016-2020Q3 紫金礦業的綜合毛利率和板塊毛利率 . 3 圖 9：2016-2020Q3 紫金礦業的礦業板塊毛利率 . 3 圖 10：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 營業收入變化 . 3 圖 11

14、：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 歸母凈利潤變化 . 3 圖 12：紫金礦業 2020Q3 相比 2020Q2 的業績影響因素 . 4 圖 13：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 季度毛利及毛利率 . 4 圖 14：紫金礦業 2020Q3 相比 2020Q2 的影響因素 . 5 圖 15：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 礦產金經營情況 . 5 圖 16：紫金礦業礦山金 2020Q3 相比 2020Q2 的毛利影響因素 . 6 圖 17：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 礦山銅經營情況 . 6 圖 18：紫金礦業礦山銅 2020Q3 相比 2020Q2 的毛利影響因素 . 7

15、 圖 19：紫金礦業 2018Q2-2020Q3 礦山鋅經營情況 . 7 圖 20：紫金礦業礦山鋅 2020Q3 相比 2020Q2 的毛利影響因素 . 8 圖 21：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 鐵精礦經營情況 . 8 圖 22：紫金礦業鐵精礦 2020Q3 相比 2020Q2 的毛利影響因素 . 9 圖 23：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 冶煉加工金經營情況 . 9 圖 24：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 冶煉加工金毛利情況 . 9 圖 25：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 冶煉加工銅經營情況 . 10 圖 26：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 冶煉加工

16、銅毛利情況 . 10 圖 27：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 冶煉加工鋅經營情況 . 10 圖 28：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 冶煉加工鋅毛利情況 . 10 圖 29：紫金礦業冶煉板塊 2020Q3 相比 2020Q1 的毛利影響因素 . 11 圖 30：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 的管理費用和銷售費用 . 11 圖 31：紫金礦業 2018Q2-2020Q3 的財務費用及其結構 . 12 圖 32：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 的短期有息負債和長期有息負債 . 12 圖 33：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 的資產負債率和有息負債率 . 12 紫金

17、礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 整體維度整體維度：費率控制優異，費率控制優異，業績業績增長增長超預期超預期 2020 年前三季度業績剖析年前三季度業績剖析 2020Q1-Q3 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 45.72 億元，同比上升億元，同比上升 52.15%，業績，業績略超略超預期。預期。2020 年前三季度， 紫金礦業共實現營業收入 1304.3 億元， 同比+28.34%； 實現歸母凈利潤 45.72 億元，同比+52.15%，實現扣非歸母凈利潤 70.86 億元，同比+60.68%，經營

18、活動現金凈 流量 163.8 億元，同比增加 56.55%。其中經營性現金凈流量為歷史最高前三季度水平， 歸母凈利潤為 2012 年以來的最佳前三季度水平。 圖 1：紫金礦業 2016 年-2020 年 Q3 營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：紫金礦業 2016 年-2020 年 Q3 歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：紫金礦業 2016 年-2020 年 Q3 扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：紫金礦業 2016 年-2020 年 Q3 經營性凈現金流及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務的毛

19、利提升和費率的管控優異，主營業務的毛利提升和費率的管控優異，2020Q1-Q3 凈利潤同比大幅上升。凈利潤同比大幅上升。紫金礦 業 2020 年前三季度抓住金價回升的有利時機，銷售力度加大，礦產品銷售數量與銷售價 格均同比增長，疊加銅板塊產量的穩定釋放和成本的控制。公司 2020Q1-Q3 毛利潤相比 2019Q1-Q3 毛利潤提升 34.5 億元。疊加銷售費用和管理費用端的控制，公司 2020 年前 三季度凈利潤同比提升 15.66 億元。 789 945 1060 1361 1304 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000

20、 1,200 1,400 1,600 營業收入（億元）同比（%，右軸） 18.4 35.1 40.9 42.8 45.7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸） 9.9 27.0 30.6 40.0 70.9 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 扣非歸母凈利潤（億元）同比（右軸） 86.0 97.6 102.3 106.7 163.8 -20% -10% 0% 10%

21、20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 經營性凈現金流（億元）同比（右軸） 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 5：紫金礦業 2020Q1-Q3 相比 2019Q1-Q3 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 冶煉金及貿易金的營收貢獻最大，礦山冶煉金及貿易金的營收貢獻最大，礦山銅銅板塊板塊重新成為最主要的重新成為最主要的毛利潤貢獻毛利潤貢獻來源來源。營 業收入方面，2020 年 Q1-Q3

22、，礦山金和礦山銅的營收分別為 99.4 億元和 121.5 億元，分 別占總營收的 7.7%和 9.4%，較 2019 年略有下降；冶煉金及貿易金的營收占比最大，為 816.3 億元，占總營收的 63.3%。毛利潤方面，受益于國際項目運營水平顯著提升，境外 金銅產品產量及利潤貢獻率大幅提升，礦山產金和礦山產銅的毛利潤均有所增加，2020 年 Q1-Q3 毛利潤分別為 51.1 億元和 55.5 億元，分別占公司毛利潤的 35.5%和 38.5%， 相比 2020H1 礦山產金的毛利占比更大，礦山銅重新成為公司最主要的利潤來源。 圖 6：2016-2020Q3 紫金礦業營業收入構成 圖 7：20

23、16-2020Q3 紫金礦業毛利潤構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 礦山企業毛利率和冶煉毛利率同步增加。礦山企業毛利率和冶煉毛利率同步增加。 2020 年 Q1-Q3， 公司綜合毛利率為 11.48%， 同比上升 0.14 個百分點，礦山企業綜合毛利率為 47.27%，同比上升 3.7 個百分點，冶煉 企業綜合毛利率為 1.52%，同比上升 0.08 個百分點。細分領域看，礦山板塊中，鐵精礦 毛利率仍然最高，為 74.12%。 30.06 45.72 34.5 4.57 1.67 0.58 0.19 -0.93 -0.80 -2.06 -2.64 -

24、6.55 -11.91 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 礦山金礦山銅礦山鋅礦山銀 鐵精礦冶煉金冶煉銅冶煉鋅 41.2% 27.6% 23.9% 32.8% 35.5% 19.0% 31.6%36.8% 36.7% 38.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 礦山金礦山銅礦山鋅礦山銀 鐵精礦冶煉金冶煉銅冶煉鋅 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 8：2016-2020Q3 紫金礦業的綜合毛利率和板塊毛

25、利率 圖 9：2016-2020Q3 紫金礦業的礦業板塊毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2020 年年三三季度業績剖析季度業績剖析 2020 年年 Q3 營收及歸母凈利潤營收及歸母凈利潤增長符合預期， 公司業績持續向好， 盈利能力顯著提升增長符合預期， 公司業績持續向好， 盈利能力顯著提升。 2020 年 Q3 公司實現營業收入 472.91 億元，同比/環比+37.36%/+0.66%，2020 年 Q3 實 現歸母凈利潤 21.51 億元，同比/環比+86.65%/+55.71%，為歷史最佳單季利潤。2020 年 Q3 公司實現經營活動現金流

26、量凈額 34.30 億元，同比+107.73%，實現歷史三季度最高經 營活動現金流量凈額。 圖 10：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 營業收入變化 圖 11：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 拆分來看， 毛利增加拆分來看， 毛利增加和公允價值變動和公允價值變動是公司是公司 2020 年年 Q3 凈利潤增長的主要因素。凈利潤增長的主要因素。 2020 年 Q3 公司毛利較 Q2 增加 8.33 億元。我們推測受艾芬豪股價上漲等因素影響，2020 年 Q3 公司公允價值變動環比 Q2 產生積極影響合計

27、 5.98 億元。其他收入/費用基本相當，整 體來看金屬價格的回暖帶來的毛利潤的提升和公允價值提升是公司 2020 年 Q3 凈利潤增 長的主要因素。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 綜合毛利率礦山企業毛利率冶煉毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 礦山金礦山銅礦山鋅礦山銀鐵精礦 229 270 264 298 290 382 344 345 362 470 473 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 營業收入

28、（億元）環比（右軸） 10.9 14.4 8.3 7.4 8.7 9.8 11.5 12.8 10.4 13.8 21.5 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 歸母凈利潤（億元）環比（右軸） 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 12：紫金礦業 2020Q3 相比 2020Q2 的業績影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 分業務板塊分業務板塊維度：維度：礦礦銅礦鋅大幅回暖銅礦鋅大幅回暖，冶煉板塊冶煉板塊基本基

29、本 持平持平 2020 年年三三季度季度毛利毛利及毛利率及毛利率剖析剖析 2020 年年 Q3 公司毛利公司毛利顯著增長顯著增長。2020 年 Q3 公司實現毛利 58.48 億元，同比增長 47.34%， 環比增長12.44%， 為公司歷史最高單季毛利。 2020年Q3公司實現毛利率12.4%， 同比提升 0.9 個百分點，環比提升 1.3 個百分點，毛利率的提升主要受益于金銅鋅均價上 漲。 圖 13：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 季度毛利及毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 礦山板塊毛利貢獻穩步提升，為公司業績發展提供核心動力；冶煉金和冶煉鋅板塊毛礦山板塊毛利貢獻穩步提升，

30、為公司業績發展提供核心動力；冶煉金和冶煉鋅板塊毛 利率提升值得關注。利率提升值得關注。2020Q3 公司實現毛利潤 58.48 億元，環比 2020Q2 增長 6.47 億元。 2020Q3 礦山板塊中，除礦山產金板塊外，其他板塊均實現環比毛利增長，其中礦山產銅 和礦山產鋅板塊分別貢獻了 7.25 億和 2.39 億毛利增量。 2020 年 Q3 冶煉各板塊中的冶煉 13.18 21.51 6.47 5.98 0.82 0.46 0.320.30 0.07 -0.17-0.56-0.75-1.38 -1.52-1.71 0 5 10 15 20 25 30 35.1 35.9 31.4 31.

31、1 37.2 38.4 39.7 39.9 39.3 52.0 58.5 15.4% 13.3% 11.9% 10.4% 12.8% 10.1% 11.5% 11.6% 10.9%11.1% 12.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% - 10 20 30 40 50 60 70 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 毛利（億元）毛利率（%，右軸） 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之

32、后的免責條款部分 5 金和冶煉鋅板塊毛利增加，分別貢獻了 0.44 億和 0.05 億的毛利增量。在銅、鋅等 TC/RC 收窄的背景下，主要原因是銅鋅價格回暖帶來的價差。 圖 14：紫金礦業 2020Q3 相比 2020Q2 的影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：其他包括貿易收入、冶煉加工銀收入、黃金制品收入、銅管收入、銅板 帶收入及其他產品服務收入等 金礦板塊金礦板塊剖析剖析 產銷量下滑產銷量下滑疊加成本抬升疊加成本抬升，金礦板塊，金礦板塊 2020Q3 毛利潤略有下滑。毛利潤略有下滑。2020Q3 金礦板塊實 現毛利16.73億， 環比降低0.89億。 礦產金的

33、毛利率從Q2的52.97%下跌至Q3的51.58%。 1）一方面，波格拉金礦于三季度完全停產，公司礦產金產量受到影響；另一方面大陸黃 金開始貢獻產量，報告期內貢獻金精礦產量 0.78 噸。公司 2020 年 Q3 黃金產量 9.2 噸， 環比降低 0.5 噸，影響毛利潤-3.06 億元；2）2020 年 Q3 以來黃金價格持續上漲，突破歷 史新高，并維持在高位震蕩，公司 2020Q3 的礦產金單價 388.8 元/克，環比上升 7.39%， 影響毛利潤 3.70 億元；3）受波格拉金礦停產而存在固定成本以及大陸黃金試生產期而成 本較高的影響，2020 年 Q3 礦產金單位銷售成本 188.3

34、元/克，環比上升 10.56%，影響毛 利潤-1.50 億元。 圖 15：紫金礦業 2018Q1-2020Q3 礦產金經營情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 52.00 58.50 -0.90 7.25 2.39 0.73 1.46 0.44 -0.20 0.05 -4.70 0 15 30 45 60 75 7.6 9.3 9.3 10.4 9.7 9.4 10.3 11.4 10.6 9.7 9.2 178.5 165.7 162.7 184.5 172.3 178.1 179.2 162.9 171.0 170.3 188.3 0 100 200 300 400 500 0 2 4

35、 6 8 10 12 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 產量（噸）銷量（噸）單價（元/克，右軸）單位銷售成本（元/克，右軸） 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 16：紫金礦業礦山金 2020Q3 相比 2020Q2 的毛利影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 銅礦板塊銅礦板塊剖析剖析 銅均價顯著回暖，銅均價顯著回暖，帶動帶動毛利毛利率和毛利潤率和毛利潤明顯提升。明顯提升

36、。銅礦板塊毛利潤從 Q2 的 15.91 億 元上升至 Q3 的 23.16 億元，毛利率從 Q2 的 40.98%上升至 Q3 的 51.41%。1）公司目前 處在重點銅礦項目投產前夕，公司第三季度銅礦產量基本持平，2020Q3 銅礦產量 11.5 萬 噸，環比減少 0.10 噸，影響毛利潤-2.20 億元； 2）2020 年 Q3 以來銅價逐步走高，公司 2020 年 Q3 礦產銅均價 4.06 萬元/噸， 環比上升 23.03%， 影響毛利潤 9.80 億元； 3） 2020 年 Q3 礦產銅單位銷售成本 1.97 萬元/噸，環比上升 1.03%，影響毛利潤-0.30 億元。 圖 17：

37、紫金礦業 2018Q1-2020Q3 礦山銅經營情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：礦山銅包括礦產銅精礦、礦產陰極銅和礦產電積銅 17.6 16.7 -3.06 -1.50 3.70 0 5 10 15 20 2020Q2黃金毛利銷量影響成本影響單價影響2020Q3黃金毛利 5.9 6.0 6.3 6.6 8.4 8.7 9.3 10.6 11.5 11.6 11.5 1.7 1.8 1.6 1.9 1.8 2.2 2.1 2.2 1.9 1.9 2.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0 2 4 6 8 10 12 14 2018Q1

38、2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 產量（萬噸）銷量（萬噸） 單價（萬元/噸，右軸）單位銷售成本（萬元/噸，右軸） 紫金礦業（紫金礦業（601899）2020 年三季報深度分析年三季報深度分析2020.10.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 18：紫金礦業礦山銅 2020Q3 相比 2020Q2 的毛利影響因素（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鋅礦板塊鋅礦板塊剖析剖析 價格上漲拉動鋅礦板塊單季毛利潤穩中有升。價格上漲拉動鋅礦板塊單季毛利潤穩中有升。礦產鋅的毛利潤從 2020Q3 的 1.18 億 元上升至 3.58 億元，環比增加 203.39%；毛利率從 Q2 的 17.1%上升至 Q3 的 40.0%， 環比大幅上升 22.9pct。1）公司加大在鋅價回暖后的生產，季度鋅礦產量環比回升 1.2 萬 噸，結束 2 個季度的下滑。2020 年 Q3 公司礦產鋅銷量 8.10 噸，環比減少 0.48 噸，影響 毛利潤-0.56 億元；2）受鋅價抬升和加工費抬升的影響，公司 2020Q3 礦產鋅均價 1.10 萬元/噸，環比增加 35.80%，影響毛利潤 3.10 億元；3）2020 年 Q2 礦產鋅單位銷售成本 0.66 萬元/噸，環比下降 0