【公司研究】湘油泵-布局EPS聚焦執行層泵類龍頭掘金自動駕駛-20201021（18頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 布局 EPS 聚焦執行層 泵類龍頭掘金自動駕駛 湘油泵(603319) 事件概述事件概述 公司近期發布 2020 年三季報：1-9 月實現營收 9.60 億 元，同比+39.8%；歸母凈利潤 1.30 億元，同比+68.6%，扣非歸 母凈利潤 0.79 億元，同比+8.5%。其中，2020Q3 實現營收 3.84 億元，同比+77.9%，歸母凈利潤 0.44 億元，同比+110.2%，扣 非歸母凈利潤 0.35 億元，同比+87.4%。 分析判斷分析判斷: : Q Q3 3 業績持續大增業績持續大增 Q Q4 4 有望有望繼承繼承延續延續 公司今年 Q1

2、-Q3 的單季營收分別為 2.37 億元、3.39 億元、 3.84 億元，同比分別為-6.9%、+56.6%、+77.9%；Q1-Q3 的單季 扣非歸母凈利分別為 0.18 億元、0.26 億元、0.35 億元，同比分 別為-43.6%、+16.9%、+87.4%。公司 Q1 業績承壓主要受疫情和 車市周期下行的雙重影響。Q2 以來，隨著疫情受控以及車市景氣 度回升，疊加以柴油機為主要動力的商用車需求持續釋放，公司 主營業務得到恢復性增長，并且這種增長在 Q3 得以加速延續， 主要系新產品變速箱泵及電機快速上量帶動營收大幅增長。國內 疫情持續受控和車市景氣度繼續回升將持續對公司產生積極影 響

3、，Q4 有望繼承延續業績增長。 期間費用率總體下降期間費用率總體下降 盈利能力盈利能力存向上空間存向上空間 2020Q1-3，公司銷售費用為 0.39 億元，同比+1.9%，主要系 經營活動增加所致，而銷售費用率下降 1.4pct 至 4.1%。管理費 用為 0.39 億元，同比+35.3%，主要系職工薪酬增加所致，管理 費用率下降 0.9pct 至 10.4%。銷售及管理費用率降低主要系營收 大幅增長所致。財務費用為 0.22 億元，同比+109.5%，主要系計 入當期損益的利息支出增加所致，財務費用率較去年增加 0.6pct 至 2.3%。研發費用為 0.61 億元，同比+34.1%，主要

4、系職工薪酬 和物料消耗增加所致，研發費用率較去年降低 0.3pct 至 6.4%。 公司報告期內銷售凈利率為 13.8%，較去年增長約 4.5pct。其中 2020H1 的銷售凈利率為 15.2%，主要系當期收到政府補助和確認 土地處置受益，Q3 的銷售凈利率為 11.6%。高利潤的海外業務及 其他配件業務占比的增加將在中長期助力公司盈利能力向上。 整合資源布局前瞻整合資源布局前瞻 長期受益智能駕駛長期受益智能駕駛 公司與控股股東許仲秋同株洲易力達機電有限公司合資成 立了湖南東嘉智能科技有限公司，欲借助株洲易力達長在汽車 控制系統（ECU）及傳感器方面的技術積累及領先優勢，完善 評級及分析師信

5、息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 56.25 最新收盤價： 37.80 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 603319 52 周最高價/最低價： 40.22/15.9 總市值總市值( (億億) ) 40.47 自由流通市值(億) 40.47 自由流通股數(百萬) 104.90 Table_Pic 分析師：崔琰分析師：崔琰 郵箱： SAC NO：S1120519080006 聯系人：吳迪聯系人：吳迪 郵箱： -10% 19% 47% 75% 104% 132% 2019/102020/012020/042020/07 相對股

6、價% 湘油泵滬深300 證券研究報告|公司動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 10 月 21 日 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 公司在新能源汽車（真空泵、電動泵等機電一體化泵類產品） 及智能駕駛相關領域（執行層控制系統）的產業布局。電子助 力轉向（EPS）是智能駕駛執行層的核心組件，株洲易力達致 力于 EPS 研發生產，在 2018 年已進入大眾供應商體系，后續 車型配套及新客戶項目獲取存在極大潛力，公司將長期受益智 能駕駛。 投資建議投資建議 公司深耕發動機泵類零部件，依托體量龐大的中國市場， 國產替代將助力主營業務增長。

7、同時，公司已進入豐田汽車 （新能源） 、美國康明斯等優質客戶供應鏈，海外市場滲透率 亦有望持續提升。此外，公司整合資源前瞻布局，橫向拓展新 能源電動化產品、智能駕駛執行層控制系統等新興業務。預計 公司 2020-2022 年歸母凈利為 1.80/2.36/3.11 億元，對應的 EPS為1.72/2.25/2.97元 ， 當 前 股 價 對 應 的PE為 22.0/16.8/12.7 倍，參考歷史及可比公司估值區間，同時考慮 到新拓展業務領域成長性、確定性較高，給予 2021 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 56.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 商用車市場銷量大幅

8、下滑；國內車市景氣度的恢復不及預 期；疫情等因素導致海外業務拓展進度低于預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2012018 8A A 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 20 02222E E 營業收入(百萬元) 904 1,002 1,344 1,677 2,056 YoY（%） 11.1 10.8 34.2 24.8 22.6 歸母凈利潤(百萬元) 97 93 180 236 311 YoY（%） -11.5 -4.1 93.6 30.9 31.9 毛利率（%） 31

9、.3 29.7 28.9 29.6 30.9 每股收益（元） 0.93 0.89 1.72 2.25 2.97 ROE（%） 12.9 11.6 18.3 19.4 20.3 市盈率 40.83 42.58 21.99 16.80 12.74 pOnQoPqQtOqRpQsQmRqQsN9PcMbRpNqQnPrRlOqRnNeRpNnPbRqQwPxNrQmQuOrQoM 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 深耕泵類 20 余年 橫向拓展開啟新周期.4 1.1. 歷史沿革：中國機油泵走向世界.4 1.2. 業務概況：泵類龍頭向新領域拓展 .5

10、 2. 主業國產替代存空間 長期受益智能駕駛.7 2.1. 業績表現：盈利能力穩中向上 .7 2.2. 主營業務：國產替代助力增長 .8 2.3. 橫向拓展：前瞻布局智能駕駛 . 10 3. 投資建議. 14 4. 風險提示. 15 圖表目錄 圖 1 公司發展變遷史 .4 圖 2 公司股權結構 .4 圖 3 公司主要產品在發動機中的布置位置 .5 圖 4 公司泵類產品 .5 圖 5 公司其他零部件產品 .5 圖 6 公司營業收入及同比增速（億元；%）.7 圖 7 公司分產品收入組成（億元） .7 圖 8 公司毛利率及凈利率（%） .7 圖 9 公司分產品銷售毛利率（%）.7 圖 10 湘油泵及

11、主要可比公司銷售毛利率（%） .8 圖 11 湘油泵及主要可比公司銷售凈利率（%） .8 圖 12 公司費用率（%）.8 圖 13 公司歸母凈利潤及增速（億元；%） .8 圖 14 中美歐日市場柴油機銷量（千臺） .9 圖 15 中美歐日市場汽油機銷量（千臺） .9 圖 16 公司合資設立東嘉智能進行業務布局. 11 圖 17 株洲易力達現有 ECU 產品圖譜 . 11 圖 18 EPS 結構示圖 . 13 圖 19 中國市場 EPS 電機產量（萬臺；%） . 13 表 1 公司通過參控股公司嘗試向新業務領域突破.6 表 2 發動機機油泵國內競爭對手. 10 表 3 公司 2017-2019年

12、核心產品產能及利用率情況 . 10 表 4 EPS發展趨勢. 12 表 5 公司分業務營收預測 . 14 表 6 同主要汽車零部件公司的估值比較 . 14 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.深耕泵類深耕泵類 2 20 0 余年余年 橫向拓展開啟新周期橫向拓展開啟新周期 1.1.1.1.歷史沿革：歷史沿革：中國中國機油泵機油泵走向世界走向世界 專注發動機泵類零部件專注發動機泵類零部件的本土供應商的本土供應商。公司成立于 1994 年 7 月 4 日，是原機械 工業部和中國汽車工業總公司定點的國內機油泵生產基地，主營業務為發動機泵類產 品的研發、制造和銷

13、售，主要產品為機油泵、發動機水泵、輸油泵等零部件，主要應 用于中重型卡車、客車、乘用車、工程機械、發電機組、船舶動力等領域。 圖 1 公司發展變遷史 資料來源：公司公告，華西證券研究所 實控人實控人及及其其一致行動人合計持股一致行動人合計持股 2 29.259.25。公司實控人許仲秋 1971 年加入公司， 持股 21.37%，其女許文慧持股 7.88%，三季報披露的前十名股東合計持股 46.47%。 圖 2 公司股權結構 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.2.1.2.業務概況：業務概況：泵類龍頭向泵類龍頭向新領域新領

14、域拓展拓展 發動機潤滑發動機潤滑及及冷卻泵類冷卻泵類領域領域龍頭龍頭企業企業。公司主要產品為：1）柴油機機油泵；2） 汽油機機油泵；3）發動機水泵。產品主要應用于中重型卡車、客車、乘用車、工程 機械、發電機組、船舶動力等領域。公司柴油機機油泵及汽油機機油泵兩類產品占據 公司營收 70%以上。其中，柴油機機油泵在國內中重大柴油機市場占有率維持在 36% 以上，汽油機機油泵在中國乘用車市場的占有率接近 10%。公司水泵主要為重、大型 柴油發動機配套，平均價格約 300 元，2019 年貢獻營收約 0.36 億元。 產品開發力強，客戶資源質優。產品開發力強，客戶資源質優。公司重視產品研發能力建設，2

15、017-2019 年研發 費用占比維持在 6%以上。2019 年公司研發費用約 6,727 萬元，同比+6.4%；同年公司 技術人員為 299 人，占公司員總數的 12.7%。公司在自動變速箱油泵方面獲得 8 項專 利技術，并已實現轉子式、外嚙合齒輪式、雙作用葉片式、月牙形擺線齒輪式變速箱 油泵以及配套的上、下閥板的大批量生產。公司的電子泵類產品開發不斷加力，涵蓋 電子水泵（含開關式電子水泵、電動水泵）及電子油泵（含自動變速箱電子泵、發動 機預供油泵）兩大品類。目前公司的變速箱油泵及電子泵類產品均獲得豐田汽車目前公司的變速箱油泵及電子泵類產品均獲得豐田汽車 （新能源）的定點，未來（新能源）的定

16、點，未來的營收的營收增長增長和客戶進一步拓展和客戶進一步拓展值得期待。值得期待。 圖 3 公司主要產品在發動機中的布置位置 圖 4 公司泵類產品 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 5 公司其他零部件產品 資料來源：公司官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 整合資源整合資源前瞻布局，前瞻布局，向向新業務領域突破新業務領域突破。公司通過控股或參股等多種形式投資 設立了一系列新公司，并借此拓展新業務領域。主要有： 1）電機電機。公司投資設立了東興昌科技，滿足公司電動水泵、油泵的電機的需要。 擁有專業的電機

17、技術研發團隊和先進的科研試驗設施、智能檢測系統，并與中科院深 圳先進研究院建立了研發合作，已擁有 42 項電機相關專利及 2 項軟件著作權。電機 業務快速上量，2019 年營收 0.35 億元，2020 年上半年營收 0.81 億元，預計全年可 實現營收 1.89 億元，同比增幅逾 400%（電機業務于 2019 年下半年始） 。 2）新能源電動化產品及智能駕駛執行層控制系統新能源電動化產品及智能駕駛執行層控制系統。株洲易力達機電有限公司擁 有完整的汽車轉向系統產業鏈，建有 EPS 裝配和關鍵零部件加工廠房，現有 6 條 EPS 總成裝配線、2 條控制器測試組裝線以及 6 條蝸輪、蝸桿、輸出軸

18、和殼體等關鍵零部 件機械加工線，年產 EPS 系統能力達到 180 萬套。公司與株洲易力達和公司控股股東 許仲秋合資成立湖南東嘉智能科技有限公司，欲提升公司泵類產品控制系統的技術水 平和業務能力，完善公司在新能源汽車（真空泵、電動泵等機電一體化泵類產品）及 智能駕駛（執行層控制系統）的產業布局。 表 1 公司通過參控股公司嘗試向新業務領域突破 參控股參控股公司公司 業務產品業務產品 說明說明 東興昌科技有東興昌科技有 限公司限公司 電機 （功率 18W-1.5kW 的直流 無刷電機） 滿足電動類水泵和油泵的電機需求，實現湘油泵內部自主配套、同步開 發電子泵類產品，同時也為日本松下、法國 SEB

19、 集團、英國 Powakaddy、美國 CISCO、以色列 Roboteam 等全球客戶配套。 東嘉智能科技東嘉智能科技 有限公司有限公司 新能源電動化產品/ 智能駕駛執行層控制系統 借助合資方株洲易力達機電有限公司長期以來在汽車控制系統（ECU） 及傳感器方面的技術領先優勢，從事智能控制系統研發、生產及銷售。 湖南省嘉力機湖南省嘉力機 械有限公司械有限公司 減速機 降低轉速以增加扭矩，主要用于建筑機械、通用機床等領域。 湖南騰智機電湖南騰智機電 有限責任公司有限責任公司 真空泵 （涵蓋車輛、船舶等） 開發應用于剎車助力系統和曲軸箱穩壓的真空泵。其中，電動真空泵 （EVP28、EVP30、EV

20、P50）和電動隔膜泵（EMP5.2、EMP3）給輕型商用 車、乘用車、混合電動車和純電動車等提供剎車助力。 湖南東創智能湖南東創智能 裝備有限公司裝備有限公司 自動化制造裝備/ 信息與技術服務 聚焦汽車零部件機加工、焊接、沖壓、裝配自動化線，以及智能制造信 息系統等智能工廠解決方案，致力于自動化線研發、引進與推廣。 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.2.主業主業國產替代國產替代存空間存空間 長期受益智能長期受益智能駕駛駕駛 2.1.2.1.業績業績表現表現：盈利盈利能力能力穩中向上穩中向上 主營業務主營業務營收營收保持

21、持續保持持續增長。增長。公司 2019 營收 10.02 億元，同比+10.8%，2020 年 前三季度營收 9.60 億元，同比+39.8%，其中 Q3 營收 3.84 億元，同比+77.9%，環比 +13.3%，業績呈加速增長態勢。2011-2019 年的年均復合增長率約為 11%，2015-2019 年的年均復合增長率達到 21%。公司以柴油機機油泵和汽油機機油泵的營收總量維持 增長，占比從 2011 年的約 90%逐步下降到 2020H1 的約 60%，電機及其他配件業務的 占比逐漸增長，2020H1 達到約 27%，反映出公司積極向新能源等其他業務布局突破的 良好態勢。 圖 6 公司

22、營業收入及同比增速（億元；%） 圖 7 公司分產品收入組成（億元） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 海外營收增加將提高利潤空間。海外營收增加將提高利潤空間。柴油機機油泵 2016-2019 年的毛利率保持在 35% 以上，汽油機機油泵的毛利率維持在 20%以上，公司毛利率總體維持在 30%附近，凈 利率總體維持在 10%以上。隨著康明斯等全球客戶的開拓，公司海外營收占比從 2014 年的 9%逐步提高到 2019 年的 14%。公司將進一步大力拓展海外市場，海外營收占比 有望繼續提升。2019 年國內收入的毛利率為 26.9%，海外收入的毛利率為 43.

23、4%，公 司綜合利潤率有望隨海外營收占比的持續提升而長期向上。 圖 8 公司毛利率及凈利率（%） 圖 9 公司分產品銷售毛利率（%） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 -40 -20 0 20 40 60 0 2 4 6 8 10 12 營業總收入（LHS，億元）同比增速（RHS，%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201120122013201420152016201720182019 2020H1 柴油機機油泵汽油機機油泵電機輸油泵 水泵減速機其他配件其他業務 0 5 10 15 20 25 30 35 201120122013201

24、420152016201720182019 20Q1-3 毛利率（%）凈利率（%） 0 10 20 30 40 50 60 201120122013201420152016201720182019 2020H1 柴油機機油泵汽油機機油泵電機 輸油泵水泵減速機 其他配件其他業務 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 10 湘油泵及主要可比公司銷售毛利率（%） 圖 11 湘油泵及主要可比公司銷售凈利率（%） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 公司公司經營經營治理良好治理良好，期間期間費用率費用率總體總體呈下降態勢。呈下降態勢

25、。2020Q1-3，公司銷售費用為 0.39 億元，同比+1.9%，主要系經營活動增加所致，而銷售費用率較去年下降 1.4pct 至 4.1%；管理費用為 0.39 億元，同比+35.3%，主要系職工薪酬增加所致，管理費用 率較上年下降 0.9pct 至 10.4%。銷售及管理費用率的降低主要系新產品變速箱泵及 電機快速上量帶動營收大幅增長所致。2020Q1-3，公司財務費用為 0.22 億元，同比 +109.5%，主要系計入當期損益的利息支出增加所致，財務費用率較去年增加 0.6pct 至 2.3%。2020Q1-3，公司研發費用為 0.61 億元，同比+34.1%，主要系職工薪酬和物 料消

26、耗增加所致，研發費用率較去年降低 0.3pct 至 6.4%。 圖 12 公司費用率（%） 圖 13 公司歸母凈利潤及增速（億元；%） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.2.2.主營業務：國產替代助力增長主營業務：國產替代助力增長 機油泵機油泵業務業務穩穩中有升中有升。2019 年公司柴油機機油泵實現整體銷售 225.71 萬臺（含 國內銷售 170.14 萬臺） ，實現營業收入約 5.20 億元，同比+7.1%。柴油機機油泵的增 長主要受其搭載的商用車和工程機械的增長的持續拉動。2020H1 疫情受控后，商用 車需求得到良好釋放，公司柴油機機油泵

27、業務實現整體銷售 2.67 億元，同比-0.4%， 跟去年同期基本持平。柴油機機油泵國內占有率（按照公司柴油機機油泵國內銷量/ 中國內燃機工業協會披露的國內多缸柴油機銷量計算）達到近 38%。2019 年公司汽油 0 10 20 30 40 湘油泵圣龍股份飛龍股份德爾股份 -25 -15 -5 5 15 25 湘油泵圣龍股份飛龍股份德爾股份 0 2 4 6 8 10 12 14 201120122013201420152016201720182019 20Q1-3 銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 -100 -50 0 50 100 150 200 0.00 0.20 0.40 0.6

28、0 0.80 1.00 1.20 1.40 歸母凈利潤（LHS，億元）同比增速(RHS，%) 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 機機油泵實現整體銷售 195.19 萬臺，實現營收 2.10 億元，同比-7.0%，市占率接近 10%。2020H1 公司汽油機機油泵實現營收 0.90 億元，同比-3.2%。 國產替代國產替代將助力業績增長將助力業績增長。國內外發動機泵類行業市場競爭較為激烈。從國際 市場來看，發動機泵類產品的主要生產企業包括加拿大麥格納、美國德爾福、美國博 格華納等，均為世界上領先的汽車零部件企業。中國發動機泵類行業在發展變化中也 形成了相對穩定

29、的競爭格局，公司在發動機泵類領域專業性生產程度高，獨立于整車 或裝備制造企業，為整個下游主機廠提供配套，能夠在滿足大型主機廠配套質量與產 能要求的前提下，以更有競爭力的產品價格和快速服務響應的競爭優勢來持續提升產 品滲透率。 公司致力于在國內外市場提高主營業務滲透率： 1）柴油機機油泵：2020H1 國內市場份已達 38%，海外增長存潛力。2015-2019 年海外出貨量占總出貨量比重由 12%提升至 25%。公司將致力于提升為美國康明斯、 卡特彼勒的配套能力，同時將德國大眾、戴姆勒、美國福特、日本日產、日本愛信、 日本豐田等作為重點合作對象。2019 年歐美日柴油機年銷售約 1,022 萬臺

30、，以柴油 機機油泵單價 300 元計（考慮海外高毛利率） ，滲透率提升 3%即可帶來近 1 億元營收 增量。 2）汽油機機油泵：目前以國內市場為主，公司將加強各銷售片區技術支持力量 的建設，提高汽油機機油泵份額。2019 年中國汽油機銷量 2,180 萬臺，以汽油機機 油泵單價 100 元計，滲透率提升 4.5%即可帶來近 1 億元營收增量。 圖 14 中美歐日市場柴油機銷量（千臺） 圖 15 中美歐日市場汽油機銷量（千臺） 資料來源：Marklines，華西證券研究所 資料來源：Marklines，華西證券研究所 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 20142

31、0152016201720182019 中國美國歐洲日本 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 201420152016201720182019 中國美國歐洲日本 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 表 2 發動機機油泵國內競爭對手 品品類類 公司公司 主要主要客戶客戶 產能產能 柴油機柴油機 機油泵機油泵 湘油泵湘油泵 康明斯、卡特彼勒、濰柴、玉柴、中國重汽等 260 萬套/年 高密潤達高密潤達 道依茨、康明斯、三一重工、玉柴等 50 萬套/年 平柴泵業平柴泵業 卡特彼勒、德國 BF、玉柴、一汽錫柴等 100 萬套/年 汽油機汽油機 機油泵機油泵 湘油泵湘油泵 日產、福特、PSA、雷諾、上汽等 240 萬套/年 圣龍股份圣龍股份 福特、捷豹路虎、上汽通用、上汽通用五菱、寶馬等 506 萬套/年 富奧股份富奧股份 一汽大眾、一汽轎車、一汽豐田等 200 萬套/年 資料來源：Wind，華西證券研究所 公司以泵類零部件為主