【研報】科技行業先鋒系列報告154：從ZOOM大會看視頻會議產品平臺化之路-20201022（22頁）.pdf

1、科技先鋒系列科技先鋒系列報告報告154 從從ZOOM大會大會看視頻看視頻會議產品平臺化之路會議產品平臺化之路 許英博許英博 首席科技產業分析師首席科技產業分析師 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師 中信證券研究部 前瞻研究 2020年10月22日 資料來源：公司官網 2 2 2 2 資料來源：Zoom，中信證券研究部 Zoomtopia 2020：第四屆：第四屆Zoom年度用戶大會年度用戶大會 Zoomtopia 2017至至Zoomtopia 2020的重點內容的重點內容 10月14日，第四屆的Zoomtopia用戶和合作伙伴大會在Zoom的視頻網絡會議平臺上如期 舉辦： 相

2、比于前三屆Zoomtopia大會，本屆最大的特點在于首次采用了在線會議模式在線會議模式，通過 Zoom App進行了全程直播 同時，Zoomtopia首度增設了分析師日（Analyst Day），對Zoom的產品組合產品組合、財務財務 目標和未來發展方向目標和未來發展方向進行了較為詳細的介紹 舉辦時間舉辦時間主要發布內容主要發布內容 Zoomtopia 20172017.9.26 發布智能會議功能、會議室方案（Zoom Rooms）、 企業工作流集成功能、AR功能 Zoomtopia 20182018.10.11 App Marketplace（API、跨平臺SDK接口）、Zoom Phone

3、（云電話解決方案）、與Atlassian和Dropbox 的合作模式 Zoomtopia 20192019.10.14與Neat的合作、Zoom Rooms未來的發展方向 Zoomtopia 2020 （在線會議形式） 2020.10.14 E2EE（端到端加密）、OnZoom（在線市場平臺） 、Zapps（應用平臺）、UCaaS enhancements、可 定義SDK、Zoom Cares qRsPmNrRtOmNoRoMmRrRsN7NbP8OmOrRnPnNfQrQoOlOmOnP9PqRqPvPpPsPMYpOtQ 3 3 3 3 資料來源：Zoom，中信證券研究部 Zoomtopi

4、a 2020：新產品：新產品&功能補全在線辦公生態功能補全在線辦公生態 Zoomtopia 2020發布的新（產品）功能發布的新（產品）功能&解決方案解決方案 從產品（與功能改進）上看，本屆Zoomtopia大會共計發布了E2EE、OnZoom、Zapps 三個新產品，以及UCaaS enhancements、Customizable SDK兩個對功能的改進，在 歷屆大會中發布數量居前 新產品新產品/ /改進改進產品產品/ /改進定位改進定位主要功能主要功能 E2EE 加密功能 （應對Zoom前期存在的 安全性問題） 端到端加密是Zoom新提供的可選功能， 可確保與會人員之間進行安全通信 On

5、Zoom市場平臺 在視頻會議功能的基礎上，提供了更 多側重于市場營銷的功能，供用戶創 建和舉辦免費，付費和籌款活動，使 用戶可以經由Zoom發展業務、提高知 名度并開拓新市場 Zapps應用市場 使ISV和開發人員可以創建與Zoom集成 的（第三方）應用程序，實現無縫的 工作流程 UCaaS enhancements改進用戶體驗 對Room和Phone的功能增強，包括提供 人工智能驅動的垃圾電話阻斷和嵌入 式團隊短信功能等 Customizable SDK改進用戶體驗 使開發人員可以使用Zoom平臺改進應 用程序，或是將Zoom嵌入其他應用程 序。 4 4 4 4 資料來源：Zoom 產品端：

6、借助推新產品，同時向內外場景延伸擴張產品端：借助推新產品，同時向內外場景延伸擴張 Zoom旗下的產品旗下的產品&解決方案解決方案 回顧近幾屆Zoomtopia的新品，我們可以發現，Zoom已經從視頻會議場景開始，逐步擴 張到會議管理、云電話解決方案云電話解決方案、在線市場營銷在線市場營銷等多種契合程度高的邊緣場景： Zoom Rooms提供了在線會議和會議環境的管理系統，增強了用戶對會議的控制能力 Zoom Phone提供了企業/個人云電話解決方案，迎合了辦公中的即時通訊需要 Zapps提供了各種第三方程序接口，重新定義并二次擴充了辦公會議場景，將Zoom打 造成為了開展各種辦公功能的中心平臺

7、 OnZoom完成了場景的向外擴張，將服務拓展到市場營銷、生活服務等領域 5 5 5 5 資料來源：Zoom，中信證券研究部 Zoom (Meetings&Webinars)：場景可擴展性強，具備良好塑造性：場景可擴展性強，具備良好塑造性 Zoom的普通會議和網絡研討會服務對比，均有望進行進一步場景拓展的普通會議和網絡研討會服務對比，均有望進行進一步場景拓展 作為公司的核心產品，Zoom隨著在線會議方案的不斷迭代和擴充在線會議方案的不斷迭代和擴充，以及疫情影響下的催 化，逐漸被塑造成為整個整個在線辦公體系的新核心在線辦公體系的新核心 當前，在整合了Chat、Phone等新模塊新應用后，Zoom

8、已經在在線/移動會議功能的基礎 上，進一步延拓了團隊語音通訊、文件傳輸、會議筆記生成等協同辦公功能，滿足了在線 辦公的多方面需求，還有著進一步添加功能的空間 1000與會者以下 參加者可以隨時開啟攝像 頭并發言 適用于課堂場景、團隊會 議場景和銷售服務場景 最多支持50000人參加 參加者可以觀看和參與 Q&A 適用于發布會場景、大型 娛樂賽事場景和等 6 6 6 6 資料來源：Zoom，中信證券研究部 Zoom Phone：（：（企業企業）云電話解決方案云電話解決方案 通過通過Zoom程序登錄程序登錄Zoom Phone，用戶既能享受辦公通訊功能，也能隨時轉為電話會議，用戶既能享受辦公通訊功

9、能，也能隨時轉為電話會議 基于傳統PBX通訊的特性和使用框架，Zoom推出了企業云電話解決方案企業云電話解決方案Zoom Phone， 從產品定位上看，這一系統補全了補全了Zoom中的即時通訊領域空白中的即時通訊領域空白： Zoom Phone具備員工間定向呼叫、文字溝通和語音錄制等基礎功能基礎功能 同時，Zoom Phone接入了接入了Zoom的在線視頻會議端口的在線視頻會議端口，用戶既可以在會議中無縫撥打 和接聽電話，也可以輕松將溝通中電話升格為在線會議將溝通中電話升格為在線會議，對提升辦公效率有所幫助 Zoom Phone同時還 提供了監管功能監管功能， 領導可以監聽并加入 呼叫 7 7

10、 7 7 資料來源：Zoom，中信證券研究部 Zoom Rooms：會議室管理解決方案：會議室管理解決方案 Zoom Rooms產品迭代加強了會議場景的功能性和覆蓋范圍產品迭代加強了會議場景的功能性和覆蓋范圍 作為提供線上會議解決方案的龍頭，Zoom Rooms直擊傳統線下場景同樣存在的會議地點會議地點 選擇選擇、參會時間與會議材料共享參會時間與會議材料共享三大痛點，開辟了能夠增強在線會議功能的會議室管理方 案，實現了差異化競爭 伴隨著產品迭代，Zoom Rooms當前已經開發出了多個特色功能，改善用戶會議體驗： 交互式白板功能交互式白板功能 Zoom Room for Touch 添加會議室

11、集中管理系統，降低公司的會議開展成本 支持多地、多屏云端協作，用戶間共享屏幕內容 交互式白板功能和會議筆記功能都打破了原 有線下會議場景/線上視頻會議場景的邊界， 為用戶增添了新的體驗 8 8 8 8 資料來源：Zoom，中信證券研究部 Zapps：不斷接入、融合第三：不斷接入、融合第三方方應用程序應用程序 通過通過Zapps安裝后的第三方程序整合顯示在安裝后的第三方程序整合顯示在Zoom界面中界面中 作為Zoom的配套第三方應用市場，Zapps的推出將的推出將Zoom的會議場景進行了二次擴充的會議場景進行了二次擴充， 從傳統的無附加、面對面視頻會議增強到了在面對面會議的同時可以進行文檔協同編

12、輯、 白板寫作等操作 但不論是在何種新場景下，視頻會議作為企業在線辦公的中心平臺地位始終不變視頻會議作為企業在線辦公的中心平臺地位始終不變，即時面 對面通訊是遠程辦公的核心需求，Zapps增強的只是在線會議平臺的可擴展性，第三方只 能形成協同，而不能取代Zooms 用戶通過Zapps安裝 的第三方程序直接顯 示在Zoom的會議界 面中，用戶可以實時 進行調用，極大程度 上豐富了視頻會議場 景能夠滿足的需求， 進一步提高了場景上 限（譬如圖中的 Slack可以提供文件 共享、搜索功能） 9 9 9 9 資料來源：Zoom Zapps：接入第三方應用程序，融合各種辦公功能：接入第三方應用程序，融合

13、各種辦公功能 當前已有超過當前已有超過40個第三方程序接入個第三方程序接入Zapps，將會議產品與辦公產品形成了進一步融合合，將會議產品與辦公產品形成了進一步融合合 當前，包括Slack、ServiceNow、Coursera在內的多個知名App均已接入Zapps，基本 上完成了在線會議產品即時通信完成了在線會議產品即時通信、流程自動化等與其他在線辦公產品之間的融合流程自動化等與其他在線辦公產品之間的融合，以 在線會議為中心入口在線會議為中心入口，用戶可以完成文檔編輯與共享、視頻在線編輯等一系列工作 10101010 資料來源：OnZoom，中信證券研究部 OnZoom ：會議之外開拓新的應用

14、場景：會議之外開拓新的應用場景 測試版測試版OnZoom涵蓋了旅游、教育、生活等多個場景營銷涵蓋了旅游、教育、生活等多個場景營銷 當前，OnZoom成為首個發布的2020發布會新品，測試版上線后市場反映良好： 首批使用OnZoom營銷的會議資源涵蓋了教育涵蓋了教育、藝術藝術、生活生活、旅游等多個內容場景旅游等多個內容場景， 相對于傳統的辦公會議辦公會議場景已經有了顯著的擴張 盡管會議資源數量尚有限資源數量尚有限，但用戶評價相對較高但用戶評價相對較高，且已經出現了預訂名額售空的情形 售價 營銷商家/用戶評分 11111111 資料來源：騰訊會議，億聯網絡，中信證券研究部 發展趨勢：視頻發展趨勢：

15、視頻會議應用場景不斷拓展會議應用場景不斷拓展 騰訊會議騰訊會議/億聯網絡擴張了在線會議的應用場景億聯網絡擴張了在線會議的應用場景 透過Zoom的產品推新和迭代過程，我們可以發現，Zoom推出新產品和新服務始終都圍繞 著在線視頻會議平臺展開，新產品和功能的推出實質上都是對視頻會議功能的場景的延拓新產品和功能的推出實質上都是對視頻會議功能的場景的延拓 從整個行業視角來看，這一趨勢不僅在Zoom一家公司中顯現，國內的在線會議龍頭國內的在線會議龍頭 騰訊會議騰訊會議、億聯網絡等軟件億聯網絡等軟件同樣開始進行會議外的場景擴張開始進行會議外的場景擴張 騰訊會議 構建面試/ 教育場景 億聯網絡結合即時通訊場

16、景，集成 了多個辦公軟件，開發了基于 Android系統的智能話機 12121212 資料來源：艾瑞咨詢，騰訊會議，中信證券研究部 發展趨勢：視頻發展趨勢：視頻會議產品平臺化之路不斷清晰會議產品平臺化之路不斷清晰 視頻會議平臺具備優良的可擴展性（以騰訊會議的全景架構為例）視頻會議平臺具備優良的可擴展性（以騰訊會議的全景架構為例） 視頻會議平臺逐步成為線上辦公中心視頻會議平臺逐步成為線上辦公中心。在傳統線下辦公模式中，處于中心地位的是辦公室 所處的空間，員工在同一空間中進行信息資源的交互并協同辦公；相對的，在線上辦公模 式中，視頻會議平臺是唯一有能力既提供音視頻溝通并同時承載信息資源交互的平臺

17、在此基礎上，視頻會議平臺普遍開放了普遍開放了API與與SDK，進一步提高了可擴展性進一步提高了可擴展性 騰訊會議為企業IT、ISV系 統集成商、SaaS服務商提 供API和SDK，無縫對接 企業郵箱、日程、會議室 管理系統，實現行業應用、 企業辦公平臺與騰訊會議 音視頻的連接 13131313 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 視頻會議平臺包容性強，視頻會議平臺包容性強，逐步整合其他在線辦公逐步整合其他在線辦公功能功能 視頻會議產品的核心功能需求迭代過程視頻會議產品的核心功能需求迭代過程 最后，Zapps的出現，代表了Zoom開始增強對平臺中第三方辦公功能的接入 而從需求端看，視頻會議平臺的

18、功能需求與協同辦公需求始終存在著部分重合視頻會議平臺的功能需求與協同辦公需求始終存在著部分重合，因此產品 在迭代的過程中必然會融合辦公功能。而隨著用戶將辦公重心向視頻會議平臺傾斜隨著用戶將辦公重心向視頻會議平臺傾斜，為追為追 求效率而提出的新需求將又會引發新一輪與辦公產品的融合求效率而提出的新需求將又會引發新一輪與辦公產品的融合 基礎功能基礎功能協作功能協作功能管理功能管理功能辦公功能辦公功能+ 音頻降噪 多方視頻 畫質高清 高穩定與并發 多種入會方式 移動終端、小程序、PC、 桌面終端、電話 文檔共享 屏幕共享 文檔協作 任務編輯 即時聊天 會議加密 文檔權限管理 主持人管理 靜音管理 錄制

19、/直播 進退會議 移動辦公 即時溝通 語音備忘錄 AI功能 日程安排 人臉識別簽到 14141414 資料來源：Zoomtopia，公司財報，中信證券研究部 業務總覽：客戶規模爆發式增長，美洲仍是主要市場業務總覽：客戶規模爆發式增長，美洲仍是主要市場 公司規模以上企業客戶數（員工公司規模以上企業客戶數（員工10，千家），千家） 公司規模企業客戶數（年收入公司規模企業客戶數（年收入10萬美元，千萬美元，千 家）家） 32 37 44 51 59 66 74 82 265 370 0 50 100 150 200 250 300 350 400 184 228 277 344 405 466 54

20、6 641 769 988 0 200 400 600 800 1000 1200 公司收入來源分地域結構（公司收入來源分地域結構（2020H1） 69% 19% 12% 美洲地區歐非地區亞太地區 公司規模以上企業客戶數量（分行業）公司規模以上企業客戶數量（分行業） 6 99 10 20 30 41 47 48 0 10 20 30 40 50 60 15151515 資料來源：Zoomtopia，中信證券研究部 Zoom：疫情影響下，：疫情影響下，DAU、會議會議時長快速增長時長快速增長 疫情影響下，疫情影響下，Zoom在線會議業務增勢迅猛在線會議業務增勢迅猛 當前Zoom的DAU已超已超3

21、億億，而在疫情爆發前，其DAU只有1000萬，累計漲幅超累計漲幅超30倍倍。 疫情將在線辦公場景上升至近乎剛需，盡管后疫情時代的到來會對需求形成削弱，但 部分公司（以科技公司為代表）基于提升辦公效率提升辦公效率的考量仍可能繼續沿用Zoom，故 需求端仍然可期 同時，從2020年1月至三季度末，累計在線會議數從累計在線會議數從1010億次增加到億次增加到3.3萬億次萬億次；年年 化會議時長從化會議時長從1月份的大約月份的大約30億分鐘增加到億分鐘增加到450億分鐘億分鐘 7.99.710.1 260 200 330 0.20.30.3 4.24.24.5 0 50 100 150 200 250

22、 300 350 FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3 （普通）在線會議年化時長（單位：百億分鐘）網絡研討會年化時長（單位：百億分鐘） 16161616 資料來源：Zoomtopia Zoom Phone：加速渠道擴張加速渠道擴張 Zoom Phone業務快速增長業務快速增長 從2019年1月Zoom Phone服務在美國和加拿大上線開始，在不到兩年的時間內，Zoom Phone服務已經擴展到了43個國家個國家，使用平臺累計超使用平臺累計超400個個，擁有規模以上企業擁有規模以上企業（雇工雇工 10人人）客戶超客戶超5800個個 Zo

23、om Phone所開展的云PBX業務變現盈利能力已逐漸顯現變現盈利能力已逐漸顯現；盡管受規模和市場競爭所限， 業務貢獻僅有3%，但大眾市場反響良好，且云PBX替代傳統PBX趨勢不改，未來營收能 力有進一步增長空間 17171717 資料來源：Zoomtopia，中信證券研究部 Zoom Room：功能逐漸：功能逐漸完善完善 Zoom Room服務一年間的發展現狀服務一年間的發展現狀 作為一個發布剛滿一年的新業務，Zoom Room業務目前的變現盈利能力尚未完全展現， 但已經在一些公司已經在一些公司（如如Gilead）落地并產生部分利潤落地并產生部分利潤，從業務優勢和市場趨勢來看： Zoom R

24、oom采取HaaS（Hardware as a Service，硬件即服務），業務本身的不 可復制性強且壁壘會逐漸加深，先發者可以獲取市場優勢 隨著部分公司采取長期遠程工作模式，會議室管理業務同樣會有著長期受益邏輯 2019.102019.122020.72020.8 Zoom Room發 布，將提供會議室 系統解決方案 Zoom Room正式 上市，支持三方會 議和多端控制 Zoom Room（和 Phone）采取 Zoom HaaS（硬件 即服務） 家庭版Zoom正式 推出 18181818 資料來源：公司財報，中信證券研究部 收入及凈利潤增長收入及凈利潤增長快速快速 公司營業收入（單位：

25、百萬美元）公司營業收入（單位：百萬美元） 從公司財報來看，近幾個財年的營收及凈利潤增長較為顯著營收及凈利潤增長較為顯著，營收同比增長保持在50%以 上；在新冠疫情爆發后在新冠疫情爆發后，Zoom的用戶數激增使的用戶數激增使2020H1營收同比增速達到250%的高水平 公司公司Non-GAAP凈利潤（單位：百萬美元）凈利潤（單位：百萬美元） 273341 5160 75 90 106 122 146 167 188 328 664 354.79% 0% 100% 200% 300% 400% 0 200 400 600 800 收入（單位：百萬美元）同比增長（%） 49 62 74 87 99

26、120 138 159 228 707 0% 200% 400% 600% 0 200 400 600 800 FY19Q1 FY19Q2 FY19Q3 FY19Q4 FY20Q1 FY20Q2 FY20Q3 FY20Q4 FY21Q1 FY21Q2 凈利潤（單位：百萬美元）同比增長（%） 19191919 資料來源：公司財報，中信證券研究部 短期盈利能力大幅改善短期盈利能力大幅改善 公司三費率公司三費率公司研發費用率公司研發費用率 公司營運現金流（單位：百萬美元）公司營運現金流（單位：百萬美元）公司營運利潤率公司營運利潤率 0 50 100 150 200 250 300 350 400 4

27、50 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 銷售費用率管理費用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 20202020 資料來源：Wind 當前估值亦充分反應市場樂觀預期當前估值亦充分反應市場樂觀預期 公司靜態公司靜態PS Band估值圖估值圖 當前，Zoom在線會議方案作為在線辦公中心平臺的地位逐漸凸顯；疫情重塑了企業辦公 的習慣和模式，在線辦公行業整體迎來了擴張契機 在此基礎上，Zoom積極向協同辦公功能和市場營銷場景等打通，隨著在多場景下解

28、決方 案的落地，銷售額增長空間明顯，因此估值也有望進一步抬升 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 許英博許英博 （首席科技產業分析師首席科技產業分析師） 執業證書編號：S1010510120041 陳俊云陳俊云（前瞻研究高級分析師前瞻研究高級分析師） 執業證書編號：S1010517080001 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀

29、點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., L

30、td.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-

31、66505050； 傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Phili

32、ppines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發； 在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發

33、送本 研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修 正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35

34、條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLS

35、A （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業 經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“

36、CAPL”) (商業編號53 139 992 331/金融服務牌照編號: 350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。 本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層 不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個

37、行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具， 本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證

38、其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等

39、材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬 由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之

40、客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發 布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬

41、深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準； 韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告：2020年10月22日