【公司研究】天康生物-乘行業轉型之風養殖板塊加速布局-20201029（17頁）.pdf

1、 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1 1 證券研究報告個股深度報告證券研究報告個股深度報告 華鑫證券華鑫證券公司研究公司研究 證券研究報告證券研究報告公司深度公司深度報告報告 主要財務指標（單位：百萬元）主要財務指標（單位：百萬元） 公司是公司是國內一流現代畜牧產業鏈公司國內一流現代畜牧產業鏈公司，是集獸用生物制品 與動物疫病防治、 現代生豬科學育種與養殖、 飼料研發與生產、 生豬屠宰加工配售為一體的農牧類上市公司。公司在飼料、獸 用生物制品、生豬養殖、放心肉食品等關鍵環節精耕細作，成 功搭建起集飼料、生物制藥、養殖、食品、蛋白油脂、融資

2、擔 保為主的農牧產業鏈。 公司擁有公司擁有四大核心四大核心競爭力競爭力。國家首批農業產業化重點龍頭 企業和高新技術企業。 形成了動物疫苗、 飼料及飼用植物蛋白、 種豬繁育、 生豬養殖、 屠宰加工及肉制品銷售的全產業鏈架構。 持續加大研發投入，提高科技創新能力，形成了豐富的產品和 技術儲備。同時，管理團隊年輕且基礎扎實。 生豬養殖穩步增長，屠宰加工實現飛躍生豬養殖穩步增長，屠宰加工實現飛躍。生豬養殖版塊收 入保持良好的增長態勢，2017-2019 年生豬養殖板塊收入增速 分別達到 63.9%、69.2%和 43.2%。屠宰加工板塊經歷了 2017、 2018 年的沉寂后，在 2019 年收入爆發

3、式增長，達到了 124.2% 的增長。 存欄下滑趨緩存欄下滑趨緩，行業集中度行業集中度或將提升或將提升。在穩產保供政策激 勵和市場需求拉動下，新建豬場不斷增多，補欄增養較快，生 豬生產逐漸恢復。 而非洲豬瘟疫情對生豬養殖的模式形成了巨 大的影響，使得低效產能和高風險養殖場加速出清，行業集中 度有望提升。 盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2020-2022 年營業收入分別為 111.45 億元、138.06 億元和 158.57 億元，實現歸屬母公司所 有者凈利潤分別為 22.82 億元、23.80 億元和 21.51 億元。按 照公司最新收盤價測算，對應的市盈率分別為 6.6 倍、6.3 倍

4、 和 7.0 倍?？紤]到前期豬價下行的預期正在逐步兌現，疊加近 期估值有所調整，維持“推薦”的投資評級。 風險提示：風險提示：生豬價格劇烈下跌的風險；飼料原材料價格波 動風險；市場系統性風險等。 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 7,476 11,145 13,806 15,857 （+/-） 41.8% 49.1% 23.9% 14.9% 營業利潤 591 2,217 2,308 2,074 （+/-） 77.3% 275.2% 4.1% -10.2% 歸屬母公 司凈利潤 644 2,282 2,380 2,151 （+/-） 105.4% 254.1% 4.3% -

5、9.6% EPS（元） 0.60 2.14 2.23 2.02 市盈率 23.2 6.6 6.3 7.0 公司基本情況（最新） 公司基本情況（最新） 總股本/已流通股（萬股） 107513/107513 流通市值（億元） 151 每股凈資產（元） 5.56 資產負債率（%） 53.7 股價表現 股價表現（最近一年）（最近一年） 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 分析師：姚嘉杰 執業證書編號：S1050520020002 電話： （86 21）64967860 郵箱： 華鑫證券有限責任公司 地址：上海市徐匯區肇嘉浜路 750 號 郵編：200030 電話： （86 21）64339000 網址

6、： 2020 年年 10 月月 29 日日 農業農業 天康生物（002100） ：乘行業轉型之風，養殖板塊加速布局 當前股價：當前股價：14.18 元元 推薦推薦（維持維持） 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 2 2 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 正文正文目錄目錄 1.公司業務分析公司業務分析 4 1.1 國內一流現代畜牧產業鏈公司 4 1.2 四大核心競爭力 5 1.3 屠宰和養殖業務帶動業績高速增長 6 1.4 毛利率凈利率皆穩步上升 6 1.5 短期償債能力較強，資產負債率低 7 1.6 2020 年三季度業績表現依然穩定

7、，凈利率持續改善 7 2. 原有核心業務穩步發展，養殖板塊突飛猛進原有核心業務穩步發展，養殖板塊突飛猛進 8 2.1 公司業務結構變化歷程 8 2.2 原材料價格趨穩，飼料板塊成本端邊際改善 8 2.3 獸用生物藥品板塊收縮，研發費用保持增長 9 2.4 生豬養殖穩步增長，屠宰加工實現飛躍 10 3.非瘟疫情下生豬養殖產業邁向新周期非瘟疫情下生豬養殖產業邁向新周期 11 3.1 存欄下滑趨緩，出欄有望改善 11 2.2 行業集中度低，豬瘟疫情或改變競爭格局 12 3. 公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 13 4風險提示風險提示 14 pOrMnMpPqNnMsNsQsPqQrO6M9RbR

8、nPoOpNmMiNpOoOeRmOwP6MmNqPuOtOxOwMnMsP 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 3 3 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程. 4 圖表 2 公司股權結構圖. 4 圖表 3 公司業務應用廣泛. 5 圖表 4 公司營業收入（百萬元）及增速（%） . 6 圖表 5 公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（%） . 6 圖表 6 公司近期毛利率凈利率表現（%） . 7 圖表 7 公司近期費用率表現（%） . 7 圖表 8 公司流動比率與速動比率（%） . 7 圖表 9 公司資產

9、負債率與已獲利息倍數. 7 圖表 10 目前公司主營業務占比. 8 圖表 11 公司飼料產品成本結構. 9 圖表 122009-2020 年公司飼料原材料現貨月平均價（元/噸） . 9 圖表 13 2014-2019 年公司獸用生物藥品板塊收入下行（萬元） . 10 圖表 14 2016-2019 屠宰加工與生豬養殖板塊收入不斷上行（萬元） . 10 圖表 15 2015-2020 年生豬、仔豬、豬肉均價（元/千克） . 11 圖表 16 2015-2020 年生豬存欄與出欄量（頭） . 11 圖表 17 2019 年前四大企業生豬出欄量 . 12 圖表 18 公司營業收入假設. 13 規范、

10、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 4 4 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 1.公司業務分析公司業務分析 1.1 國內一流現代畜牧產業鏈國內一流現代畜牧產業鏈公司公司 公司是一家集獸用生物制品與動物疫病防治、現代生豬科學育種與養殖、飼料研 發與生產、生豬屠宰加工配售為一體的農牧類上市公司。公司在飼料、獸用生物制品、 生豬養殖、放心肉食品等關鍵環節精耕細作，成功搭建起集飼料、生物制藥、養殖、 食品、蛋白油脂、融資擔保為主的農牧產業鏈。公司將堅定地依據自身的專業能力和 核心競爭力，緊緊圍繞畜牧養殖的關鍵環節。努力把公司打造成為國內一流的“健康

11、 養殖服務商，安全食品供應商” 。 公司第一大股東、實際控制人為新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司， 直接持有公司 26.58%的股份，為地方國有企業。 圖表圖表 2 2 公司股權結構圖公司股權結構圖 公司以成為中國一流的健康養殖服務商和安全食品供應商為目標，實現了現代畜 牧業畜禽良種繁育-飼料與飼養管理-動物藥品及疫病防治-畜產品加工銷售 4 個關鍵環 節的完整閉合， 形成動物疫苗、飼料及飼用植物蛋白、種豬繁育、生豬養殖、屠宰加 圖表圖表 1 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華鑫證券研發部 資料來源：公司公告，華鑫證券研發部 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最

12、后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 5 5 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 工及肉制品銷售的全產業鏈架構。 圖表圖表 3 3 公司公司產業鏈結構產業鏈結構 1.2 四大核心四大核心競爭力競爭力 一、傳統主業行業領先 國家首批農業產業化重點龍頭企業和高新技術企業。飼料方面，公司是全國飼料 工業 30 強企業；疫苗方面，公司是農業部在新疆唯一的獸用生物制品定點生產企業， 是全國八家口蹄疫疫苗定點生產企業之一， 是農業部指定的豬瘟疫苗、 豬藍耳病疫苗、 小反芻獸疫疫苗的定點生產企業,目前公司已進入全國獸用生物制品企業 10 強。 二、全產業鏈架構 公司實現了從現代畜牧業畜禽良種繁

13、育，到飼料與飼養管理，到動物藥品及疫病 資料來源：公司公告 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 6 6 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 防治，再到畜產品加工銷售這四個關鍵環節的完整閉合,形成了動物疫苗、飼料及飼用 植物蛋白、種豬繁育、生豬養殖、屠宰加工及肉制品銷售的全產業鏈架構。 三、研發實力強大 公司持續加大研發投入，提高科技創新能力，形成了豐富的產品和技術儲備，公 司研發中心是國家認定企業技術中心。公司已經取得獸藥證書和正在申報注冊的獸藥 涵蓋小反芻獸疫、山羊痘二聯活疫苗，豬口蹄疫 O 型、A 型二價疫苗，豬圓環病毒滅活 疫苗等

14、多個疫苗種類，研發投入也不斷增加。 四、專業的管理團隊 公司擁有一支團結、務實、朝氣向上的年輕管理團隊，凝聚了濃厚的企業文化， 基礎管理扎實，為公司進一步的發展奠定了較好基礎。 1.3 屠宰屠宰和和養殖養殖業務業務帶動帶動業績高速增長業績高速增長 近兩年公司的飼料業務發展較為穩定，而屠宰加工業務和生豬養殖業務增長較快， 帶動了公司整體業績。2015-2019 年期間，公司營業收入從 41.67 億元增長至 74.76 億 元，年均復合增長率為 15.73%。2015-2019 年期間，公司歸母凈利潤從 2.46 億元上升 至 6.44 億元， 年均復合增長率為 27.2%。 2015-1019

15、 年期間， 屠宰加工業務收入從 4.74 億元增長至 11.63 億元，年均復合增長率為 25.16%，生豬養殖業務收入從 0.38 億元增 長至 4.81 億元， 年均復合增長率為 88.62%， 而同時期飼料業務年均復合增長率為 5.4%。 養殖與屠宰業務的高增速主要是源于非洲豬瘟背景下國內豬肉供需關系發生改變， 進而導致豬肉和豬肉制品價格飛速上漲。非洲豬瘟的常態化使得行業進入門檻變高， 技術不成熟不過關的企業和個人養殖戶逐漸退出市場，市場集中度有所提升。同時公 司提前進行全產業鏈布局，在特殊時期來臨時，通過大力發展養殖和屠宰業務，收到 了良好效果，營收與凈利潤齊頭并進，實現了業績上的突破

16、。 圖表圖表 4 4 公司營業收入（百萬元）及增速（公司營業收入（百萬元）及增速（% %） 圖表圖表 5 5 公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（公司歸母凈利潤（百萬元）及增速（% %） 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 1.4 毛利率凈利率皆穩步上升毛利率凈利率皆穩步上升 公司 2018 年以來毛利率呈現穩步增長的趨勢，其中飼料與獸用生物藥品的市場格 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 7 7 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 局變化不大，毛利率維持小幅波動。生豬養殖和屠宰加工業務毛利率在 2019

17、 年獲得了 較大幅度的增長， 主要是因為 2018 年非洲豬瘟導致公司毛利率下降， 基數變低， 而 2019 年開始公司對疫情采取了積極有效行動，使得毛利率大幅回升。公司銷售費用率和管 理費用率在 2018 年以后有所下調，財務費用率近年來持續上升，這跟近兩年公司負債 增加有關，盡管財務費用率的小幅提升，公司凈利率在 2018 年后依舊有較大幅度的增 長。 圖表圖表 6 6 公司近期毛利率凈利率表現（公司近期毛利率凈利率表現（% %） 圖表圖表 7 7 公司近期費用率表現（公司近期費用率表現（% %） 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 1.5 短期償債能力

18、較強，資產負債率低短期償債能力較強，資產負債率低 近年來公司流動比率和速動比率有所提升，主要因為 1）短期借款一直保持較低水 平，應付賬款和應交稅費保持穩定，2）貨幣資金相對充裕，應收賬款與存貨增長幅度 較快，拉高了公司的短期償還能力。另一方面公司資產負債率自 2013 年以來一直處于 下行通道，至 2019 年第三季度已經不足 16.18，同時已獲利息倍數在 2014 年以來一直 維持在 3 倍以上，長期償債能力也有保證，公司財務狀況良好。 圖表圖表 8 8 公司流動比率與速動比率（公司流動比率與速動比率（% %） 圖表圖表 9 9 公司資產負債率與已獲利息倍數公司資產負債率與已獲利息倍數

19、資料來源：Wind，華鑫證券研發部 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 1.6 2020 年年三季度三季度業績表現依然穩定，凈利率持續改善業績表現依然穩定，凈利率持續改善 公司前三季度實現營業收入 86.21 億元（YoY+66.43%） ，歸母凈利潤 14.78 億元 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 8 8 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 （YoY+389.75%） 。其中，第三季度實現營業收入 39.17 億元（YoY+58.88%） ，歸母凈利 潤6.44億元 （YoY+190.4%） ， 業績依然維持較高的同比增速。 公

20、司前三季度毛利率31.22%， 同比+10.5pct，環比-0.86pct，凈利率 17.57%，同比+13.09pct，環比+0.2pct。由于 生豬平均價格較 2 季度略低，毛利率環比小幅回落，但同去年相比仍有很大的漲幅。 而受益于公司費用管控成效顯著，公司凈利率持續邊際改善。 2. 原有核心業務原有核心業務穩步發展，養殖板塊突飛猛進穩步發展，養殖板塊突飛猛進 2.1 公司業務結構變化歷程公司業務結構變化歷程 公司上市之初，業務主要以飼料和獸用生物疫苗為主，飼料和獸用生物疫苗營業 收入分別占到總收入的 72.4%和 22.5%。2015 年通過重組，拓展了生豬養殖和屠宰加工 兩大業務領域，

21、形成畜禽用生物疫苗、飼料及飼用植物蛋白、種豬繁育、生豬養殖、 屠宰加工及肉制品銷售的全產業鏈架構。隨后在 2016 年和 2019 年分別進軍農產品加 工和玉米青貯，實現了單一業務布局到多元化產業鏈布局的轉變。2019 年年報公布的 數據來看，公司的飼料業務在營業收入方面仍是比重最高的，但占比已經下降到營業 收入的 39.3%，獸用生物疫苗占比也下降到了 7.4%，目前增速較快的屠宰加工和生豬 養殖業務占比分別達到了 15.6%和 6.4%。 圖表圖表 1010 目前目前公司主營業務占比公司主營業務占比 2.2 原材料價格趨穩，原材料價格趨穩，飼料飼料板塊成本端邊際改善板塊成本端邊際改善 公司

22、主營業務為飼料及以獸用生物制品為主的獸藥的生產、銷售，飼料以豬禽飼 料為主，牛羊等反芻飼料和水產飼料為補充。根據年報披露數據顯示，公司飼料產品 的成本 93%左右來自原料。飼料原材料為公司的主要原材料，公司飼料原材料主要包括 資料來源：wind，華鑫證券研發部 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 9 9 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 玉米、豆粕、棉粕、賴氨酸等。 圖表圖表 1111 公司飼料產品成本結構公司飼料產品成本結構 從現貨價格來看，公司飼料原材料價格走勢相對平穩，玉米、豆粕、棉粕價格波 動不大，賴氨酸價格在近 5 年也沒有

23、太大的價格變化。從整體來看，上游原材料價格 自 2011 年以來呈現緩慢下降趨勢，成本端的改善讓公司的傳統飼料業務能夠持續穩定 的發展。 圖表圖表 121220092009- -20202020 年公司飼料原材料現貨月平均價（元年公司飼料原材料現貨月平均價（元/ /噸）噸） 2.3 獸用生物藥品獸用生物藥品板塊收縮，研發費用保持增長板塊收縮，研發費用保持增長 2019 年同時受到豬周期和非洲豬瘟的疊加影響， 生豬產能連帶獸藥需求不斷下降。 資料來源：wind，華鑫證券研發部 資料來源：wind，華鑫證券研發部 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲

24、明 1010 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 公司近年來為了強化疫苗板塊在行業的競爭力，繼續保持著研發費用的增長，2018 年 研發費用打到 7865 萬，2019 年上升到 8489 萬。與此同時，公司獸用生物藥品收入自 2014 年以來，從 7.4 億元降至 2019 年的 5.55 億元，同比下降了 25%左右。 圖表圖表 131320142014- -20192019 年公司獸用生物藥品板塊收入下行（萬元）年公司獸用生物藥品板塊收入下行（萬元） 2.4 生豬養殖生豬養殖穩步增長，屠宰加工穩步增長，屠宰加工實現飛躍實現飛躍 公司 2017 年至 2019 年生豬出欄數呈現逐年增

25、長的態勢， 2017 年至 2019 年生豬出 欄分別為 48.94 萬頭、64.66 萬頭、84.27 萬頭，使得生豬養殖版塊收入保持良好的增 長態勢，2017-2019 年生豬養殖板塊收入增速分別達到 63.9%、69.2%和 43.2%。屠宰加 工板塊經歷了 2017、2018 年的沉寂后，在 2019 年收入爆發式增長，達到了 124.2%的 增長。在非洲豬瘟疫情的特殊時期，公司嚴控疫情，充分發揮出養殖屠宰飼料疫苗一 體化的優勢，在集中度逐漸提高的背景下不斷提升養殖和屠宰板塊的規模，收到了非 常明顯的效果，從而鞏固了公司的養殖、屠宰板塊在行業中的地位。 圖表圖表 14142016201

26、6- -20192019 屠宰加工與生豬養殖板塊收入不斷上行（萬元）屠宰加工與生豬養殖板塊收入不斷上行（萬元） 資料來源：wind，華鑫證券研發部 資料來源：wind，華鑫證券研發部 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1111 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 3.非瘟疫情下生豬養殖產業邁向新周期非瘟疫情下生豬養殖產業邁向新周期 3.1 存欄存欄下滑趨緩，出欄有望改善下滑趨緩，出欄有望改善 自 2018 年 8 月我國首例非洲豬瘟在遼寧爆發以來，已經過去 25 個月。據統計， 2018 和 2019 年分別發生 99 起和 63 起

27、非洲豬瘟疫情，相關地區都進行了封鎖。我國能 繁母豬存欄量從 2018 年以來一直處于急速下滑通道， 直到 2019 年下半年才有所緩和。 存欄量的嚴重縮水導致生豬供給一直處于較為緊缺的狀態，生豬價格在 2019 年下半年 漲到了 36 元/公斤左右的高位，并且一直維持在高位運行。 在穩產保供政策激勵和市場需求拉動下，新建豬場不斷增多，補欄增養較快，生 豬生產逐漸恢復。今年以來，去年空欄的規模豬場已有 11200 余個復養，并且有 9000 余個新建規模豬場投產。散養戶補欄積極性也在恢復，農業農村部對 4000 個定點監測 村的監測顯示，小散養殖戶生豬存欄連續 6 個月增長，養豬戶比重也由降轉升

28、。農業 部數據顯示， 生豬存欄同比降幅已從2019年9月的-28.5%， 縮窄至2020年6月的-2.2%， 基本已經回到 2018 年 9 月的存欄水平。 圖表圖表 151520152015- -20202020 年生豬、仔豬、豬肉均價年生豬、仔豬、豬肉均價（元（元/ /千克）千克） 圖表圖表 161620152015- -20202020 年生豬存欄與出欄量年生豬存欄與出欄量（頭）（頭） 資料來源：wind，華鑫證券研發部 資料來源：wind，華鑫證券研發部 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1212 證券研究報告證券研究報告公司研究公

29、司研究 2.2 行業集中度低，豬瘟疫情或改變競爭格局行業集中度低，豬瘟疫情或改變競爭格局 圖表圖表 171720192019 年前四大企業生豬出欄量年前四大企業生豬出欄量 2019 年我國生豬行業出欄量前十企業為溫氏、牧原、正邦、新希望、正大、天邦、 雙胞胎、中糧、大北農、楊翔。其中溫氏股份年出欄量位居第一，出欄量 1852 萬頭。 緊隨其后的牧原股份、新希望和正邦科技分別貢獻 1025、587 和 355 萬頭生豬出欄。 全國生豬出欄總數大約為 54419 萬頭，行業 CR4 為 7.1%，集中度非常低。 對于中小規模的養殖場而言，一方面建設“防非”養豬場需要大量資金支持，而 對于已經經歷了

30、非洲豬瘟的養殖戶主，前期損失較大，短期內難以滿足建造專業養殖 場的需要；另一方面，非洲豬瘟變相抬高了行業的進入壁壘，只有具備專業防疫技術、 精細化管理、各類智能化信息系統的養殖場才能更高效、低風險地開展養殖生產。因 此非洲豬瘟疫情對生豬養殖的模式形成了巨大的影響。 目前很多地區和企業采用的是公司+農戶/合作社的養殖模式，合作農戶/合作社可 以依托于養殖集團的防疫體系，滿足他們最基本的防疫需求。同時養殖集團可以采用 育肥環節外包的模式，做到“全進全出”和封閉式養殖，減少外界車輛接觸，降低了 感染的風險。 我們認為養殖模式的改變會加速小規模養殖場的出清，增加專業養殖企業與農戶 的合作，養殖資源不斷

31、流入各個地區的頭部養殖企業，從而不斷提升行業的集中度。 資料來源：中國產業信息網，華鑫證券研究所 規范、專業、創新規范、專業、創新 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1313 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究 3. 公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 公司盈利預測假設： （1）預計公司 2020 年飼料、屠宰、農產品加工、疫苗、生豬養殖板塊收入增速分 別為 48%、40%、40%、55%、230%，綜合毛利率 33.9%左右。隨著豬周期在 2020 年達到 一個峰值，預計 2021、2022 年毛利率進入下行通道，各板塊營收增速將收窄。 （2）公司銷售費用率和管理

32、費用率小幅上降，整體相對穩定； （3）公司其他收入保持相對穩定； （5）公司總股本按照當前股本 10.75 億股計算。 圖表圖表 1818 公司營業收入假設公司營業收入假設 營業收入（營業收入（萬萬元元） 2012018 8A A 2012019 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 飼料 256,206.8 293,077.2 433,754.3 559,543.1 643,474.5 YOY 16.5% 14.4% 48.0% 29.0% 15.0% 屠宰加工銷售 51,870.6 116,297.3 162,816.2 211,661.0

33、253,993.3 YOY -4.6% 124.2% 40.0% 30.0% 20.0% 農產品加工 85,492.1 80,580.9 112,813.2 124,094.5 127,817.4 YOY 1.4% -5.7% 40.0% 10.0% 3.0% 獸用生物藥品 74,985.9 55,519.2 86,054.8 94,660.3 94,660.3 YOY 10.9% -26.0% 55.0% 10.0% 0.0% 生豬養殖 33,607.6 48,114.7 158,778.6 222,290.1 288,977.1 YOY 69.2% 43.2% 230.0% 40.0% 3

34、0.0% 其他業務 24,299.0 152,691.0 160,325.6 168,341.8 176,758.9 合計：合計： 526,462.0 746,280.4 1,114,542.7 1,380,590.8 1,585,681.4 營業成本（營業成本（萬萬元）元） 2012018 8A A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 飼料 218,673.8 251,093.6 371,120.2 478,745.0 550,556.8 屠宰加工銷售 41,810.8 60,677.3 61,870.2 95,247.5 126,996.6 農產品加工 75,109.3 71,858.8 101,531.9 111,685.1 115,035.6 獸用生物藥品 30,772.9 22,138.0 25,128.0 27,640.8 27,640.8 生豬養殖 30,495.0 33,983.3 49,221.4 113,367.9 202,283.9 其他業務 19,481.0 120,282.0 128,260.4 134,673.5 141,407.1 合計合計： 416,342.8 560,032