【研報】銀行行業投資策略報告：預期修復下的估值再分化-20201028（15頁）.pdf

1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 預期預期修復下的估值再分化修復下的估值再分化 同步大市同步大市（維持） 銀行銀行行業行業投資策略投資策略報告報告 日期：2020 年 10 月 28 日 投資要點：投資要點： 維持銀行板塊受宏觀經濟短期恢復預期帶動下的資產負債表維持銀行板塊受宏觀經濟短期恢復預期帶動下的資產負債表 修復行情判斷修復行情判斷： 雖然三季度 GDP 增長數據弱于市場預期， 但是 從各項指標的結構看， 仍處于復蘇過程中， 均有助于投資人對 銀行資產質量悲觀預期的修復。 且三季度經濟數據披露后， 國 內經濟數據進入短期的真空期。 從數據的角

2、度看， 明年一季度 預計是 GDP 的同比高點。不過，短期信貸大幅擴張后，企業還 款壓力高峰或在出現在明年中期前后。 在此之前， 經濟修復力 度，將直接影響銀行資產質量的預期。因此，銀行資產質量壓 力，在未來一段時間內對銀行板塊仍將形成持續擾動。 預計資金利率短期將預計資金利率短期將維持維持高位高位區間區間：基于目前已經公布的各 項數據預判，受貸款市場報價利率(LPR)下行、撥備計提力度 加大等因素影響，2020 年銀行板塊整體業績增速明顯下行， 或持續到明年一季度前后。 當前的各項政策預期下， 整個市場 的流動性基本處于中性狀態。 結構性存款的壓降已到尾聲， 相 對而言股份行的壓力較大。供給

3、端，利率債的壓力在 10 月以 后開始明顯下行。但是考慮未來兩個月近 3.5 萬億的同業存 單到期規模， 部分銀行負債端的壓力不減， 預計資金利率短期 將維持高位區間。 投資策略：投資策略： 當前板塊估值已經低位， 或已經充分反應了資產質 量的壓力。部分風控良好的個股，穿越了過去 10 年經濟增長 的波動， 仍能保持較高增長的公司， 預計在本輪周期中仍將表 現相對強勁。結合當前板塊較低的估值，板塊股息率在 4%-5% 之間，部分個股股息率接近 6%，對比未來低利率環境，仍有 吸引力。 綜合考慮短中長期的影響因素， 推薦經營穩健的國有 大行，工商銀行、建設銀行、招商銀行、寧波銀行。 風險因素：風

4、險因素： 疫情持續時間存在不確定性， 或加大經濟的短期波 動， 整體經濟形勢的變化會影響行業的整體表現。 如果整體經 濟持續走弱，企業營收明顯惡化，銀行板塊將出現業績波動。 行業監管超預期，可能會對板塊業務的發展產生影響。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 股票簡稱 19A 20E 21PE 評級 工商銀行 6.93 7.56 8.24 增持 招商銀行 23.05 25.63 28.64 增持 寧波銀行 15.19 17.14 19.83 增持 平安銀行 14.07 15.12 16.53 增持 銀行銀行行業相對滬深行業相對滬深 300300 指數表指數表 數據來源：數據來源：WIND,萬

5、聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 10 月 26 日 相關研究相關研究 萬聯證券研究所 20201025_上海銀行季報點評 _AAA_資產質量表現符合市場預期 萬聯證券研究所 20201025_銀行業周觀點_AAA_ 資產質量好于市場預期 分析師分析師: : 郭懿郭懿 執業證書編號： S0270518040001 電話： 01056508506 郵箱： -17% -9% -1% 7% 16% 24% 銀行滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告

6、證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 15 頁 目錄目錄 1、當前銀行板塊的投資邏輯 . 3 2、短期經濟復蘇帶動資產負債表修復 . 4 2.1 短期經濟處于弱復蘇趨勢 . 4 2.2 板塊估值低位，隱含較高的不良率 . 4 2.3 行業整體加大撥備計提力度 . 6 2.4 未來資產質量的展望預期 . 6 3、當前銀行負債端壓力基本處于高位 . 7 3.1 貸款高增派生較多存款 . 7 3.2 供給端壓力以及監管規范，負債端壓力持續存在. 8 3.3 四季度部分壓力或有所緩解 . 9 4、銀行板塊投資策略 . 12 4.1 當前銀行板塊的 PB 估值 0.74 倍 . 1

7、2 4.2 部分銀行股息率已經超過 5% . 12 4.3 銀行板塊的投資策略 . 13 5、風險提示 . 14 圖表 1：實際 GDP 單季增速 . 4 圖表 2：部分個股隱含的不良率 . 5 圖表 3：銀行資產質量變動趨勢 . 5 圖表 4：撥備覆蓋率指標 . 6 圖表 5：年度貸款核銷規模 . 7 圖表 6：存款增速將高位回落 . 7 圖表 7：結構性存款短期大幅下滑 . 8 圖表 8：同業存單的發行情況 . 8 圖表 9：結構性存款結構變動 . 10 圖表 10：各月新增政府債 . 11 圖表 11：同業存單各月到期規模 . 11 圖表 12：宏觀杠桿率 . 12 圖表 13：銀行板塊

8、 PB 估值 . 12 圖表 14：部分銀行股息率 . 13 pOtOoPnNmRrQsNsQnQqQpQ7N8QaQoMqQtRnNiNoPqQlOmOxO7NrQzRMYpPoPxNsQnN 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 15 頁 1 1、當前銀行板塊的投資邏輯當前銀行板塊的投資邏輯 今年二季度以來，國內經濟逐步復蘇，各項宏觀經濟指標明顯好轉。二季度 GDP 同比增速 3.2%，三季度同比增速 4.9%。雖然三季度 GDP 增長數據弱于市場預期，但 是從各項指標的結構看， 仍處于復蘇過程中， 均有助于投資人對銀行資產質量悲觀預 期的

9、修復。 且三季度經濟數據披露后， 國內經濟數據進入短期的真空期。 從數據的角度看， 明年一季度預計是 GDP 的同比高點。如果考慮新冠疫苗的投產情況，我們預計明年 經濟整體處于恢復期。 不過，短期信貸大幅擴張后，企業還款壓力高峰或在出現在明年中期前后。在此 之前，經濟修復力度，將直接影響銀行資產質量的預期。因此，銀行資產質量壓力， 在未來一段時間內對銀行板塊仍將形成持續擾動。 基于目前已經公布的各項數據預判，受貸款市場報價利率(LPR)下行、撥備計提 力度加大等因素影響， 2020年銀行板塊整體業績增速明顯下行， 或持續到明年一季度 前后。 當前的各項政策預期下， 整個市場的流動性基本處于中性

10、狀態。 結構性存款的壓 降已到尾聲，相對而言股份行的壓力較大。供給端，利率債的壓力在10月以后開始明 顯下行。但是考慮未來兩個月近3.5萬億的同業存單到期規模，部分銀行負債端的壓 力不減，預計資金利率短期將維持高位區間。 當前板塊估值已經低位，或已經充分反應了資產質量的壓力。不過，板塊整體的 估值修復仍很難出現。而部分風控良好的個股，穿越了過去 10 年經濟增長的波動， 仍能保持較高增長的公司，預計在本輪周期中仍將表現相對強勁。 結合當前板塊較低的估值， 板塊股息率在 4%-5%之間， 部分個股股息率接近 6%， 對比未來低利率環境，仍有吸引力。綜合考慮短中長期的影響因素，推薦經營穩健的 國有

11、大行，工商銀行、建設銀行、招商銀行、寧波銀行。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 15 頁 2 2、短期短期經濟復蘇帶動資產負債表修復經濟復蘇帶動資產負債表修復 2.12.1 短期經濟處于短期經濟處于弱弱復蘇趨勢復蘇趨勢 今年二季度以來，國內經濟逐步復蘇，各項宏觀經濟指標明顯好轉。二季度 GDP 同比增速 3.2%，三季度同比增速 4.9%。雖然三季度 GDP 增長數據弱于市場預期，但 是從各項指標的結構看，仍處于復蘇過程中。且，三季度經濟數據披露后，國內經濟 數據進入短期的真空期。 圖表1：實際GDP單季增速 資料來源：國家統計局，萬聯證

12、券研究所 短期國內外經濟活動的逐步恢復，以及對新冠疫情產生的影響進一步了解和認 識，有助于投資人對銀行資產質量悲觀預期的修復。從我們的市場調研數據，以及目 前上市公司公布的數據看， 各項貸款的資產質量數據均有所好轉。 不良生成率好于預 期，逾期率數據也有所好轉。 此外， 市場普遍預期當前的弱復蘇會持續到明年一季度前后。 僅從數據的角度看， 明年一季度預計是 GDP 的同比高點。如果考慮新冠疫苗的投產情況，我們預計明年 經濟整體處于恢復期。 2.2 2.2 板塊估值低位，隱含較高的不良率板塊估值低位，隱含較高的不良率 經濟短期的大幅波動， 就會對銀行資產質量產生一定的影響。 而為了支持疫情的 防

13、控，并穩定供給端，緩解企業短期現金流問題，央行推出了一系列的貨幣政策，在 紓困短期流動性以及降低融資成本的角度均起到了積極作用。 不過短期大規模的擴張， 或將帶動短期宏觀杠桿率快速上升， 進一步加重投資人 對銀行的資產質量悲觀預期。在此背景下，銀行板塊估值持續走低。當前部分低估值 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 15 頁 個股隱含的平均不良率已經接近 11.3%。 圖表 2：部分個股隱含的不良率 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 7月11日，銀保監會答記者問上表示，我們必須做好不良貸款可能大幅反彈的應 對準備繼續加大處置力度。 今年不良

14、資產處置金額要在去年基礎上合理增加， 降低撥 備覆蓋率釋放的資源必須全部用于處置不良。 拓寬不良資產處置渠道。 綜合使用核銷、 清收、批量轉讓、債轉股等手段，做到應核盡核，應處盡處。試點開展不良資產批量 處置，總結經驗后逐步推廣。 監管層也表示， 受新冠肺炎疫情等因素影響， 銀行業保險業信用風險有所上升。 截至 6 月末，各機構報告的不良貸款余額和不良貸款率總體較年初有所上升。今年 初以來賬面不良貸款余額雖然增加不明顯，但由于經濟下行在金融領域反映有一定 時滯，加之宏觀政策短期對沖效應等，違約風險暫時被延緩暴露，預計在今后一段時 期不良貸款會陸續呈現和上升。 圖表 3：銀行資產質量變動趨勢 資

15、料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 15 頁 2.3 2.3 行業整體加大撥備計提力度行業整體加大撥備計提力度 中報數據顯示，上市銀行不良率、不良貸款余額環比均小幅上升。不良核銷轉出 率、 不良生成率環比明顯上行。 前瞻指標， 逾期貸款余額以及關注類貸款余額均上升。 信用成本方面，年化信用成本率 1.61%，較一季度高 13BPS。其中，股份行的年 化信用成本率最高，達到 2.25%。不過從撥備覆蓋率的角度看，2020 年中期的均值在 222%，較一季度下降 3.2 個百分點。其中，股份行的撥備覆蓋率低于均值

16、水平 15 個 百分點。從風險覆蓋的角度看，股份行相對較弱。 從目前公布三季度業績報告的數據看， 撥備計提力度仍在高位。 并未因為數據的 好轉而降低撥備。撥備覆蓋率也基本處于上升趨勢。 圖表 4：撥備覆蓋率指標 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 2.4 2.4 未來未來資產質量的展望預期資產質量的展望預期 此前，我們預判雖然國內經濟活動已經逐步恢復，而且國外的疫情也有好轉，但 是我們預計三季度資產質量還是會有一定的波動。 另外， 鑒于寬信用和寬貨幣的大環 境，問題貸款余額有一定增長，不良率或小幅上行，上升的幅度可能低于市場預期。 短期信貸大幅擴張后， 企業還款壓力高峰或在出現在明年中期前后。

17、 在此之前， 經濟修復力度，將直接影響銀行資產質量預期。因此，銀行資產質量壓力，在未來一 段時間內對銀行板塊仍將形成持續擾動。 由于信用風險暴露的滯后性， 2019年末暴雷的企業又多為大企業， 預計2020年銀 行板塊整體的不良生成率、不良率等指標均會趨勢性上升。 綜合考慮這些因素， 我們認為今年銀行業會加大問題資產的整體處理力度， 核銷 金額較2019年大幅上升。從過去三年的不良貸款核銷數據看，持續上升趨勢，2019年 累計貸款核銷規模1.06萬億，略高于2018年。2020年，考慮到疫情防控過程中對銀行 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 7 頁 共

18、 15 頁 資產質量的影響，以及市場出清的尾部風險，預計整個2020年核銷力度降加大，總規 模上行1000-1500億元左右。 圖表5：年度貸款核銷規模 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 3 3、當前當前銀行負債端壓力基本處于高位銀行負債端壓力基本處于高位 7月以來，受供求關系的影響，融資利率持續上行。截至10月23日，銀行同業存 單發行利率均值已回升至3.09%的較高水平。我們預判11月前后，銀行負債端的壓力 略有緩解。 3 3.1.1 貸款高增派生較多存款貸款高增派生較多存款 今年以來商業銀行存款增長較快，截至 2020 年 9 月末存款增速達到 10.67%。存 款的高增， 主要是在寬

19、松貨幣政策下， 短期信貸的大量投放， 截至9月增速達到12.97%, 從而派生較多存款。 圖表6：存款增速將高位回落 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 15 頁 3.23.2 供給端壓力以及監管規范，負債端壓力持續存在供給端壓力以及監管規范，負債端壓力持續存在 但是由于結構性存款的壓降以及供給端利率債的持續增加， 使得整體銀行負債端 的融資利率持續上升。 7 月下旬以來，存款荒現象再現，部分銀行存款面臨一定的壓力。存款荒現象的 再次出現，我們認為主要受以下因素的影響，6 月初監管窗口指導部分股份制商業銀

20、行，要求于 2020 年年底，將結構性存款的規模壓降至 2019 年末的三分之二，同時也 為了打擊短期的資金空轉套利行為， 因此結構性存款被動壓降， 直接導致商業銀行存 款減少。數據顯示，全國性銀行 7 月末結構性存款余額為 10.17 萬億元，環比 6 月 下降 6547 億元，較今年 4 月的最高峰 12.14 萬億元，下降近 2 萬億元。結構性存款 的短期快速減少直接導致銀行負債端的長期資金出現波動。結構性存款的減少直接 導致銀行失去了大量的穩定長期資金，進而只能通過存單、金融債等方式來補充。 圖表7：結構性存款短期大幅下滑 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 為了維持負債端的穩定性，銀

21、行大多通過發行同業存單或者金融債等方式來補 充。 7 月下旬開始， 同業存單的發行規模迅速上升， 周發行規模最高接近 7000 億元， 發行平均利率達到 2.8%，上行近 40BP。近一個月的發行規模達到 2.69 萬億元，占今 年以來總發行規模的 24.6%。另外，從發行的結構看，國有大行在該階段內的發行需 求也明顯上升。 圖表8：同業存單的發行情況 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 15 頁 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 此外， 還有一個問題值得關注， 從 7 月的金融數據中無論是新增信貸還是社融規 模都低于市場預期。 我們認為短

22、期信貸大規模擴張后， 逐步開始放緩也是必然趨勢。 而且從監管的表態看，未來信貸以及社融增長將呈現“合理增長” 。因此，我們認為 隨著疫情和經濟的逐步好轉，信用持續大幅擴張的訴求降低。而信貸增速放緩，派生 的存款也會隨之下降。 根據2020年赤字數據測算， 結合特別國債等因素， 2020年國債 （包含特別國債） 、 新增一般債以及新增專項債凈發行預計分別達到3.8萬億，1萬億和3.8萬億，三者合 計8.6萬億左右。 已經是歷史年度最高發行規模。 如果再考慮政策性金融債的凈發行， 我們預計規模在2萬億，則2020年的利率債凈供給將達到10.6萬億。 截至8月末， 國債凈發行規模達到1.99萬億，

23、新增一般債8500億， 新增專項債2.83 萬億，政金債1.73萬億。因此年內國債、新增一般債、新增專項債、政金債剩余凈發 行規模分別為1.79萬億、1300億、9200億和2700億，合計3.1萬億。 我們可以大致做下估算。 地方債方面， 考慮到新增地方債將在10月底前發行完畢， 而10月份假期較長， 因此剩余的新增地方債預計多數集中在9月份發行， 我們預計9月 份新增一般債和新增專項債發行規模將達到6000億左右。 國債方面， 根據財政部公布 的三季度國債發行計劃，9月份將發行8只附息國債，比8月份增加一只50年國債的發 行。 若9月份國債單只發行規模介于5月份和8月份之間， 則9月份附息

24、國債發行規模預 計在4300-5000億之間。另外，9月份還有6只貼現式國債和2只儲蓄國債發行，因此我 們預計9月份國債總發行規模在5800-6600億之間， 凈發行在2330-3130億之間。 此外， 9月份政金債預計還有500億以上的凈供給，則9月份利率債凈供給保守估計將超過 8500億，極端情況下可能再次超過1萬億。 3 3. .3 3 四季度四季度部分部分壓力壓力或或有所緩解有所緩解 當前看， 四季度將會有大量的結構性存款自然到期， 預計可以在年底完成監管要 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 15 頁 求的壓降目標。不過，從數據結

25、構看，股份行的壓降壓力相對較大。 圖表 9：結構性存款結構變動 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 根據財政部的要求，新增地方債將在 10 月發行完畢。按照目前公布的國債發行 數據測算，截止 10 月末，國債的凈融資額將達到 2.82 萬億，年內還剩下 9000 億的 凈發行額。平均到兩個月內看，供給端的壓力明顯降低。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 15 頁 圖表 10：各月新增政府債 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 從同業存單的到期分布看，仍是到期高峰期。因此，短期看，同業存單的成本預 計將在高位徘徊。10 月、11 月和 12

26、 月到期量分別達到 1.9 萬億、1.83 萬億和 1.62 萬億，占到全年到期量的 29.4%。 圖表 11：同業存單各月到期規模 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 此外， 從貨幣政策的角度看， 監管層表示今年貨幣政策根據疫情防控和經濟社會 恢復發展的階段性特征，分層次、有梯度地出臺，有內在的邏輯。當前，貨幣政策開 始把握好穩增長和防風險的平衡，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，保持貨 幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。而且提出盡可能長時間 實施正常貨幣政策， 保持正常的、 向上傾斜的收益率曲線， 為經濟主體提供正向激勵。 重提需要把好貨幣供應總閘門， 提出適當平滑宏

27、觀杠桿率波動， 貨幣政策還是在穩增 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 15 頁 長和防風險之間做平衡。對宏觀杠桿率的表態，維持在一個合理的軌道上，而不是水 平上。因此，我們判斷短中期內，貨幣政策仍將保持當前現狀。 圖表 12：宏觀杠桿率 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 4 4、銀行板塊投資策略銀行板塊投資策略 4 4.1.1 當前銀行板塊的當前銀行板塊的PBPB估值估值0.70.74 4倍倍 當前板塊PB估值0.74倍，處于過去5年估值中樞的底部位置。從估值的角度看， 安全邊際較高。 圖表13：銀行板塊PB估值 資料來源：萬得資訊，萬

28、聯證券研究所 4 4.2.2 部分銀行股息率已經超過部分銀行股息率已經超過5 5% % 按照2019年的分紅率計算， 當前銀行普遍的股息率4-5%之間， 部分銀行已經超過 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 15 頁 5%。 圖表14：部分銀行股息率 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 4 4.3.3 銀行板塊的投資策略銀行板塊的投資策略 首先，我們仍然維持銀行板塊受宏觀經濟短期恢復預期下帶動下的資產負債表 修復行情判斷。三季度經濟數據披露后，國內經濟數據進入短期的真空期。僅從數據 的角度看，明年一季度預計是 GDP 的同比高點。如果考慮新

29、冠疫苗的投產情況，我們 預計明年經濟整體處于恢復期。 其次，基于目前已經公布的各項數據預判，受貸款市場報價利率(LPR)下行、撥 備計提力度加大等因素影響， 2020年銀行板塊整體業績增速明顯下行， 或持續到明年 一季度前后。在當前的各項政策預期下，整個市場的流動性基本處于中性狀態。資金 利率短期將維持高位區間。 第三，當前板塊估值已經低位，或已經充分反應了資產質量的壓力。不過，板塊 整體的估值修復仍很難出現。而部分風控良好的個股，穿越了過去 10 年經濟增長的 波動，仍能保持較高增長的公司，預計在本輪周期中仍將表現相對強勁。結合當前板 塊較低的估值，板塊股息率在 4%-5%之間，部分個股股息

30、率接近 6%，對比未來低利率 環境，仍有吸引力。綜合考慮短中長期的影響因素，推薦經營穩健的國有大行，工商 銀行、建設銀行、招商銀行、寧波銀行。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 15 頁 5 5、風險提示、風險提示 疫情持續時間存在不確定性， 或加大經濟的短期波動， 整體經濟形勢的變化會影 響行業的整體表現。如果整體經濟持續走弱，企業營收明顯惡化，銀行板塊將出現業 績波動。行業監管超預期，可能會對板塊業務的發展產生影響。 銀銀行業重點上市公司估值情況一覽表行業重點上市公司估值情況一覽表 （數據截止日期：（數據截止日期：20202020年年

31、1010月月2626日日） 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 每股凈資產每股凈資產 收盤價收盤價 市凈率市凈率 投資評級投資評級 19A19A 20E20E 21E21E 19A19A 20E20E 21E21E 601398.SH 工商銀行 6.30 6.96 7.66 5.03 0.80 0.72 0.66 增持 600036.SH 招商銀行 23.05 25.63 28.64 40.94 1.78 1.60 1.43 增持 002142.SZ 寧波銀行 15.19 17.14 19.83 34.60 2.28 2.02 1.74 增持 000001.SZ 平安銀行 14.07 15.1

32、2 16.53 17.82 1.27 1.18 1.08 增持 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 15 頁 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上； 同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間； 弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上； 增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15； 觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至5； 賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上。

33、 基準指數 ：滬深300指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資 的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要 考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地 出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意 見或觀點而直接或間接收到任何形

34、式的補償。 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其 為客戶。 本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具 有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到 的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服 務。 本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本 報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及

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