【研報】互聯網行業專題研究：金融科技大時代~奔騰的螞蟻穩健的騰訊（一）-20201030（38頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 海外市場研究海外市場研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告海外市場研究海外市場研究 互聯網互聯網 互聯網互聯網專題研究專題研究 2020 年年 10 月月 30 日日 一 年 該 行 業 與一 年 該 行 業 與 恒 生 指 數 、 標 普恒 生 指 數 、 標 普500、 納 指、 納 指 走 勢 比 較走 勢 比 較 相關研究報告：相關研究報告： 騰訊控股(00700)：全面超預期，手游再度成為 最大亮點2020-08-13 手游出海： 騰訊的全球化野望 2020-06-01 互聯網行業專題報告之一移動支付：收獲

2、期 已至2020-03-29 騰訊控股：微信生態價值創造，一直在路 上2020-03-02 騰訊控股-0700.HK-金融科技： 引領騰訊下一個 十年2020-01-22 證券分析師：王學恒證券分析師：王學恒 電話： 010-88005382 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980514030002 證券分析師：謝琦證券分析師：謝琦 電話： 021-60933157 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520080008 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道， 分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷 并得出結論，力求客觀、公正

3、，其結論不受其 它任何第三方的授意、影響，特此聲明。 海外市場專題海外市場專題 金融科技金融科技大大時代時代奔騰的螞奔騰的螞 蟻蟻，穩健的騰訊穩健的騰訊（一（一） 支付業務：螞蟻和騰訊并非勢均力敵支付業務：螞蟻和騰訊并非勢均力敵，騰訊勝在格局，騰訊勝在格局 螞蟻和騰訊的支付業務存在顯著分化：支付在螞蟻體內承擔了流量入 口的重任，其盈利需求讓位于戰略需求；而微信支付在格局上優勢顯 著：線上“騰訊系”電商份額快速擴張，線下隨著“一碼通行”的推 進，微信支付的優勢有望繼續擴大。格局決定盈利，微信支付不僅可 以作為金融業務的流量入口， 同時也具備較強的盈利能力。 我們測算， 2019 年，騰訊的商業支

4、付收入增速顯著高于螞蟻，并且有望在 2020 年以后加速分化。 支付格局演繹：線上雙寡頭穩固，線下微信支付優勢顯著支付格局演繹：線上雙寡頭穩固，線下微信支付優勢顯著 短期來看，線上支付雙寡頭格局穩固，京東、美團、拼多多等互聯網 企業獨占份額較??；線下場景中，商家格局更為分散，用戶習慣起決 定性作用，尤其是 “一碼通行”的推進，微信支付的優勢有望強化。 信貸信貸業務業務現狀現狀：螞蟻深刻改變業態，需求足夠浩瀚：螞蟻深刻改變業態，需求足夠浩瀚 互聯網信貸所面向的長尾客群，具有旺盛的借貸需求。得益于完善的 征信體系，螞蟻的信貸業務一直在引領市場，也顯著領先騰訊：1）個 人消費貸：螞蟻個人消費貸使用人

5、數超過 5 億，在貸余額超過 1.7 萬 億；微信分付遲到 5 年，尚未全量放開；2）小微信貸：我們測算， 螞蟻服務客戶超過 2000 萬，超過騰訊微業貸的 20 倍。 如何看待螞蟻及騰訊信貸業務的成長性？如何看待螞蟻及騰訊信貸業務的成長性？ 螞蟻的三大業務有所分化：花唄不缺需求，風控能力突出，預計未來 3 年收入增速為 27%；借唄監管趨嚴，增速可能會放緩；小微貸受政 策呵護，螞蟻服務客戶數有翻倍空間。騰訊騰訊的的機會機會仍然廣闊仍然廣闊，但需要，但需要 時間：時間：信貸業務的馬太效應不強，后入局者持續擁有機會。騰訊的消 費貸、現金貸均未全量放開，當下的要點是完善小程序電商生態，線 下推進商

6、戶的間連轉直連，從而積累完善的用戶數據，場景及數據完 善后，變現只是時間問題。 投資建議投資建議 我們認為螞蟻集團的合理估值為 1.7-2.5 萬億，騰訊金融科技業務合 理估值為即合理估值約 1.2-1.8 萬億。首次覆蓋，給予螞蟻集團螞蟻集團“買 入”評級；維持騰訊控股騰訊控股“買入”評級。 風險提示：風險提示： 政策風險；支付業務格局發生變動的風險；宏觀經濟波動的風險等。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （港幣）（港幣） （億港幣）（億港幣） 2019 2020E 2

7、019 2020E 0700 騰訊控股 買入 601 57603 9.9 12.8 53 41 6688 螞蟻集團 買入 - - - - - - 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 -30.00 20.00 19/1120/220/520/8 互聯網恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 金融科技業務中，螞蟻和騰訊各有所長。本篇報告作為我們金融科技系列深度 報告的第一篇，主要探討支付及互聯網信貸業務。 螞蟻強在組織架構及征信體系， 其信貸業務在市場中不存在同量級的競爭對手， 至

8、少領先騰訊 5 年的時間?；▎h的需求足夠旺盛，螞蟻的風控能力足夠優秀， 能夠支撐其規模擴張，未來 3 年業務復合增速有望超過 20%；現金貸業務受政 策影響，增速可能會放緩；小微貸受政策呵護，螞蟻當前僅滲透了 2000 萬小 微商戶，未來 3 年收入復合增速有望超過 30%。螞蟻的支付業務將定位于流量 入口，其盈利需求讓位于戰略需求，短期內可能不會大規模盈利。 騰訊勝在支付，并且格局有望進一步優化：線上份額有望隨生態繼續擴張，線 下隨著一碼通行的推進，優勢有望更顯著。其商業支付底盤超過 20 萬億，由于 歷史原因當前實際費率較低，費率恢復過程中有望創造廣闊的利潤空間。信貸 業務馬太效應不強，騰

9、訊仍有廣闊的發展空間。但騰訊的貸款業務尚屬發展早 期，需要迭代、完善征信體系，與生態共同成長。短期內，騰訊金融科技業務 的估值由支付業務所支撐。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 第一，騰訊的支付業務在格局上超過支付寶，盈利能力更強。長期來看，線上場景 中，支付的市場份額有望小幅分散，但不影響微信和支付寶“雙寡頭”式格局；線 下場景中，微信支付的優勢有望持續。 第二，互聯網貸款業務的核心壁壘是場景和風控，馬太效應不強，并且需求足夠旺 盛。螞蟻的征信體系完善，風控能力優異，在當前市場中沒有同量級的競爭對手， 未來三年收入復合增速有望超過 20%。 第三，騰訊的貸款業務尚屬發展早期，需要較長的時間迭代

10、、完善信用體系，貸款 業務需要跟隨生態的完善而緩慢增長。 短期內， 騰訊金融科技業務的估值主要由支 付業務所支撐。 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 第一，我們認為，支付業務在螞蟻和騰訊內的定位存在顯著差別：支付是螞蟻集團 重要的流量入口，對企業整體而言，市場份額的重要性遠勝于盈利能力；而微信本 身是一座流量富礦，微信支付格局更好，具備盈利能力。 第二，我們認為，螞蟻所面臨的借貸群體需求端足夠旺盛，限制其規模增長的，是 政策以及自身的風控能力。螞蟻的風控能力顯著領先同行，花唄、小微貸款受政策 鼓勵，未來 3 年增速有望跑贏行業；現金貸業務監管趨嚴，未來增速可能會放緩。 股價變化的催化因素股

11、價變化的催化因素 對螞蟻而言，花唄的生息比例、人均貸款余額增長超預期；小微貸款業務的商家拓 展速度超出市場預期。 對騰訊金融科技業務而言， 其商業支付費率恢復節奏超出市場預期； 消費貸業務分 付的拓展速度超出市場預期等。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，借貸業務的政策持續收緊，力度過大； 第二，隨借貸規模增長，螞蟻逾期率、不良率增長超出市場預期的風險； 第三，支付業務政策風險等。 oPqNmNqQmRqRoRpNmRoOpQ9P9R7NmOqQtRnNeRmNpOjMrRtR7NpOoOMYnOqRuOtRsM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智

12、慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 支付：螞蟻的基礎設施，騰訊呢？支付：螞蟻的基礎設施，騰訊呢？ . 6 騰訊和螞蟻的支付業務勢均力敵嗎？ . 6 支付業務的核心壁壘：場景+用戶使用習慣 . 12 移動支付市場的格局會如何演繹？ . 13 貸款：長跑型業務，需求足夠浩瀚貸款：長跑型業務，需求足夠浩瀚 . 16 螞蟻 VS 騰訊：領路者 VS 探索者 . 16 如何看待螞蟻借貸業務的未來成長？ . 20 如何看待騰訊借貸業務的長遠發展？ . 31 估值估值 . 34 如何定義騰訊金融科技與螞蟻集團的性質？ . 34 螞蟻集團和騰訊金融最核心的差別是什么？ . 34 如何對兩者進行估值？

13、. 35 推薦金融科技板塊龍頭，螞蟻集團及騰訊控股推薦金融科技板塊龍頭，螞蟻集團及騰訊控股 . 35 分析師承諾分析師承諾 . 36 風險提示風險提示 . 36 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：2017-2020H1 騰訊及螞蟻集團銷售推廣費對比（億元）騰訊及螞蟻集團銷售推廣費對比（億元） . 7 圖圖 2：微信及支付寶交易筆數對比：微信及支付寶交易筆數對比 . 7 圖圖 3：支付寶及微信：支付寶及微信 MAU 對比（億）對比（億） . 7 圖圖 4：各支付巨

14、頭所連接商戶數（萬）：各支付巨頭所連接商戶數（萬） . 7 圖圖 5：微信支付微信支付 VS 支付寶部分支付場景及支付寶部分支付場景及 GMV（2019 年數據）年數據） . 8 圖圖 6：騰訊騰訊 VS 螞蟻支付收入對比估算螞蟻支付收入對比估算（億元）（億元） . 9 圖圖 7：移動支付行業競爭簡史移動支付行業競爭簡史 . 9 圖圖 8：國內歷年網絡零售國內歷年網絡零售 B2C 市場交易份額對比市場交易份額對比 . 10 圖圖 9：星巴克微信社交禮品券：星巴克微信社交禮品券 . 10 圖圖 10：星巴克曾入駐微信九宮格：星巴克曾入駐微信九宮格 . 10 圖圖 11：歷年除夕微信紅包發放數量及

15、增速（億，歷年除夕微信紅包發放數量及增速（億，%） . 11 圖圖 12：支付寶在阿里系電商業務中費率測算：支付寶在阿里系電商業務中費率測算 . 11 圖圖 13：阿里系為支付寶新增收入的理論值（億元）：阿里系為支付寶新增收入的理論值（億元） . 11 圖圖 14：微信支付：微信支付-美團支付傭金及費率推算（億元，美團支付傭金及費率推算（億元，%） . 12 圖圖 15：微信支付：微信支付-京東支付傭金及費率推算（億元，京東支付傭金及費率推算（億元，%） . 12 圖圖 16：2019Q1 網民線上第三方支付產品傾向調查網民線上第三方支付產品傾向調查 . 12 圖圖 17：2019Q1 網民線

16、下第三方支付產品傾向調查網民線下第三方支付產品傾向調查 . 12 圖圖 18：2019Q1 中國網民微信支付、支付寶偏好使用場景調查中國網民微信支付、支付寶偏好使用場景調查 . 13 圖圖 19：騰訊系騰訊系 VS 阿里阿里 GMV 增速增速 . 13 圖圖 20：2014-2019 年社零線上及線下占比年社零線上及線下占比. 15 圖圖 21：螞蟻數字支付及商家服務增速預期（億元，：螞蟻數字支付及商家服務增速預期（億元，%） . 15 圖圖 22：騰訊商業支付收入及增速預期（億元）：騰訊商業支付收入及增速預期（億元） . 15 圖圖 23：芝麻信用的數據維度：芝麻信用的數據維度 . 16 圖

17、圖 24：微信支付大學生集星光活動：微信支付大學生集星光活動 . 17 圖圖 25：支付寶綁定學生信息可享受優惠：支付寶綁定學生信息可享受優惠 . 17 圖圖 26：當前芝麻信用：當前芝麻信用 VS 微信支付分所使用的數據維度微信支付分所使用的數據維度 . 17 圖圖 27：螞蟻：螞蟻 vs 騰訊主要信貸業務推進時點騰訊主要信貸業務推進時點 . 18 圖圖 28：螞蟻花唄消費場景布局螞蟻花唄消費場景布局 . 19 圖圖 29：銀行信用卡貸款余額增速在持續降低：銀行信用卡貸款余額增速在持續降低 . 21 圖圖 30：消費貸（不含信用卡）仍然保持較快增長：消費貸（不含信用卡）仍然保持較快增長 .

18、21 圖圖 31：2014-2019 銀行信用卡人均持卡量（張銀行信用卡人均持卡量（張/人）人） . 21 圖圖 32：2014-2019 年信用卡戶均余額年信用卡戶均余額 VS 唄戶均余額（元）唄戶均余額（元） . 21 圖圖 33：螞蟻貸款規模增長：螞蟻貸款規模增長 VS 逾期率逾期率 . 22 圖圖 34：螞蟻：螞蟻 VS 銀行信貸規模及銀行信貸規模及 D90+逾期率對比（億，逾期率對比（億，%）. 23 圖圖 35：螞蟻：螞蟻 VS 同類消費金融機構貸款規模對比（億）同類消費金融機構貸款規模對比（億） . 23 圖圖 36：螞蟻：螞蟻 VS 京東數科京東數科 D90+逾期率對比逾期率對

19、比 . 23 圖圖 37：螞蟻螞蟻 VS 非傳統金融機構非傳統金融機構 D90+逾期率對比逾期率對比 . 23 圖圖 38：花唄拓展線下場景重要時間點及事件：花唄拓展線下場景重要時間點及事件 . 24 圖圖 39：未來：未來 3 年花唄希望將合作商家數量拓展到年花唄希望將合作商家數量拓展到 4000 萬家萬家 . 24 圖圖 40：招商銀行信用卡生息比例估算：招商銀行信用卡生息比例估算 . 25 圖圖 41：花唄收入及增速估算（百萬元，：花唄收入及增速估算（百萬元，%） . 25 圖圖 42：借唄收入及增速估算（百萬元，：借唄收入及增速估算（百萬元，%） . 27 圖圖 43：銀行小微企業貸款

20、余額走勢及貸款占比情況（萬億，：銀行小微企業貸款余額走勢及貸款占比情況（萬億，%） . 29 圖圖 44：小微企業貸款市場供需不匹配：小微企業貸款市場供需不匹配 . 29 圖圖 45：我國主要金融機構小微企業貸款余額及增速：我國主要金融機構小微企業貸款余額及增速 . 29 圖圖 46：網商銀行累計服務小微企業及經營者數量及增速：網商銀行累計服務小微企業及經營者數量及增速 . 30 圖圖 47：網商銀行戶均貸款余額（萬元）：網商銀行戶均貸款余額（萬元） . 30 圖圖 48：螞蟻小微經營者信貸逾期率：螞蟻小微經營者信貸逾期率 . 30 圖圖 49：螞蟻小微貸收入及增速（百萬元，：螞蟻小微貸收入及

21、增速（百萬元，%） . 31 圖圖 50：騰訊金融業務處于螞蟻的早期：騰訊金融業務處于螞蟻的早期 . 31 圖圖 51：2018 年我國線下零售銷售額占比推算年我國線下零售銷售額占比推算 . 33 圖圖 52：我國消費信貸的市場規模及增速（萬億，：我國消費信貸的市場規模及增速（萬億，%） . 33 圖圖 53：互聯網消費信貸的競爭格局：互聯網消費信貸的競爭格局 . 33 表表 1：我國頭部互聯網巨頭均已手握支付牌照：我國頭部互聯網巨頭均已手握支付牌照 . 14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 2：芝麻信用的數據來源芝麻信用的數據來源 .

22、 16 表表 3：花唄分期：花唄分期 VS 分付業務對比分付業務對比 . 18 表表 4：螞蟻借唄螞蟻借唄VS微粒貸微粒貸 . 19 表表 5：網商貸網商貸 VS 微業貸微業貸 . 20 表表 6：螞蟻與：螞蟻與 360 數科及樂信的數科及樂信的 D90+逾期率對比逾期率對比 . 22 表表 7：我國主要現金貸產品舉例：我國主要現金貸產品舉例 . 26 表表 8：2019 年以來我國貸款扶持中小微企業的政策及內容年以來我國貸款扶持中小微企業的政策及內容 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 支付：螞蟻的基礎設施，騰訊呢？支付：螞蟻的基礎設

23、施，騰訊呢？ 此前， 市場對螞蟻和騰訊的支付業務理解存在偏差此前， 市場對螞蟻和騰訊的支付業務理解存在偏差： 認為微信支付和支付寶的支付 業務是勢均力敵的， 螞蟻的支付業務是基礎設施而非利潤中心， 則微信的支付業務 也一定很難盈利。隨著支付寶詳細數據的披露，答案被揭開：騰訊支付業務格局更 具優勢，且格局上的差異已經體現在了交易筆數和流量端。 從數據中可見，支付在螞蟻體內確實承擔了基礎設施和流量入口的重任從數據中可見，支付在螞蟻體內確實承擔了基礎設施和流量入口的重任，而微信，而微信 支付具備盈利能力支付具備盈利能力：財務方面，2017-2020H1，螞蟻數字支付及商家服務業務的收 入占比，從 5

24、5%退化到了 36%；線上是支付業務的核心變現場景，我們測算，支 付寶最重要的線上支付場景淘系電商中，其支付費率連續 3 年低于 0.2%；而 微信支付的線上場景中，美團、京東等，費率在穩定恢復。 為了更好的分析未來支付行業的格局演變方向，我們需要討論清楚：1）螞蟻和騰 訊的支付業務真的是勢均力敵的嗎？2）支付行業的核心壁壘是什么？ 騰訊和螞蟻騰訊和螞蟻的支付業務勢均力敵嗎的支付業務勢均力敵嗎？ 在支付業務中，收入占比最高、利潤想象空間最大的業務是商業支付，信用卡 還款、提現等個人支付業務創收不創利，在此不做詳細討論。我們通過幾組核 心數據，來對比支付寶和騰訊的商業支付情況： 1） 銷售費用銷

25、售費用&交易筆數交易筆數：螞蟻推廣更激進，但騰訊交易筆數更強：螞蟻推廣更激進，但騰訊交易筆數更強 螞蟻在支付業務方面的補貼力度螞蟻在支付業務方面的補貼力度應強于騰訊應強于騰訊：騰訊及螞蟻集團都沒有單獨披露 支付業務的銷售費用，我們可以用整體數據進行推算。根據財報，騰訊的銷售 及市場推廣開支包括了金融科技、云服務、手游及數字內容服務；而螞蟻集團 的銷售及廣告費，主要是指支付寶 App 向用戶發放禮券、獎勵及其他激勵，并 用于合作伙伴進行商家拓展及推廣，結合 2017、2018 年支付寶對線下小微商 戶及服務商的補貼措施，我們判斷，補貼的大部分用于支付及花唄業務。數據 顯示， 2017、 2019

26、 及 2020H1， 螞蟻集團的螞蟻集團的銷售推廣銷售推廣費用約為騰訊費用約為騰訊整體整體的的 70%， 2018 年年，其銷售推廣費為騰訊總額的其銷售推廣費為騰訊總額的 1.9 倍倍?？紤]到手游是目前騰訊核心的利 潤來源，我們推測，該業務會占據相當比例的銷售開支，螞蟻對支付業務的補 貼力度應高于騰訊。 筆數方面，筆數方面， 經過激烈的補貼大戰后經過激烈的補貼大戰后， 微信微信與螞蟻的與螞蟻的交易筆數之比一直交易筆數之比一直穩定在穩定在 2.4 左右左右。我們用支付寶及財付通披露的交易類客戶投訴事件及占比來推算二者的 支付筆數。2018-2019 年，微信支付與支付寶交易筆數的比值穩定在 2.

27、4 倍左 右， 我們測算， 剔除社交紅包的影響后， 微信支付的交易筆數仍顯著高于螞蟻。 微信支付在交易筆數上表現強勢，是微信在下沉市場更高的裝機量、更強的用 戶粘性，及投資生態共振的結果。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 圖圖 1：2017-2020H1 騰訊及螞蟻集團銷售推廣費對比騰訊及螞蟻集團銷售推廣費對比（億元）（億元） 圖圖 2：微信微信及支付寶交易筆數對比及支付寶交易筆數對比（億筆）（億筆） 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算 資料來源：支付寶、財付通官網，國信證券經濟研究所整理 2） 活躍用戶數活躍用戶數&商戶商戶數數：螞

28、蟻強在商戶數，而騰訊在用戶側顯著勝出：螞蟻強在商戶數，而騰訊在用戶側顯著勝出 移動支付具有雙邊網絡效應，第三方支付平臺通過場景覆蓋，一邊連接商戶， 一邊連接用戶，商戶側和用戶側的繁榮，對于整個支付生態的發展都有促進作 用。 商戶側商戶側， 螞蟻更具優勢， 主要系螞蟻更具優勢， 主要系淘系電商淘系電商的資源獨享的資源獨享。 國家監管總局數據顯示， 截至 2020Q1，我國注冊在案的個體工商戶有 8353 萬個。螞蟻招股書中披露， 截至 2020H1， 支付寶月度活躍商戶數超過 8000 萬； 微信支付方面， 截至 2019 年 7 月，其連接個體商戶與商家數量為 5000 萬個。我們推測產生差異

29、的原因 如下：1）淘系電商、閑魚等平臺，有千萬量級的商戶為螞蟻獨占商戶；2）雙 方對于活躍商戶數的統計口徑可能存在一定差別。 用戶側用戶側，騰訊更具優勢，騰訊更具優勢，微信與支付寶的微信與支付寶的 MAU 差距差距穩定在穩定在 5 億左右億左右。遺憾的 是，支付寶及微信均未單獨披露支付業務的活躍賬戶數，我們用其母體流量微 信和支付寶的 MAU 進行對比。數據顯示，2017-2020H1，支付寶和微信的月 活用戶數均保持了穩定增長，但二者的差距始終維持在 5 億左右。我們推測這 5 億用戶主要來自于下沉市場。 圖圖 3：支付寶及微信支付寶及微信 MAU 對比對比（億）（億） 圖圖 4：各各支付巨

30、頭所連接商戶數支付巨頭所連接商戶數（萬）（萬） 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算 資料來源：公司公告，國家監管局，國信證券經濟研究所整理 3） 覆蓋場景覆蓋場景：螞蟻強在線上，微信強在線下螞蟻強在線上，微信強在線下 線上線上約約 11 萬億的零售場景中，螞蟻占據絕對優勢：萬億的零售場景中，螞蟻占據絕對優勢：場景是支付業務的紐帶，經 多年發展，微信與支付寶的場景滲透已經基本結束，接下來會進入存量競爭。 兩者兩者在線上在線上場景均場景均存在部分獨占存在部分獨占資源資源， 但螞蟻顯著勝出， 但螞蟻顯著勝出： 以 2019 年數據為例， 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120

31、% 140% 160% 180% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2017年2018年2019年2020H1 騰訊市場及推廣費 螞蟻推廣及廣告費用 螞蟻集團/騰訊 0 1 2 3 4 5 6 0 2 4 6 8 10 12 14 2017年12月2018年12月2019年12月2020年6月 支付寶MAU微信MAU MAU差距 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018年2019年 微信支付支付寶微信/支付寶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Pag

32、e 8 支付寶在以淘系電商為主體的中國零售商業中獨占了近 7 萬億的 GMV； 騰訊目 前在線上稍顯弱勢：騰訊視頻、小程序交易為其獨占場景，而在“騰訊系”企 業美團、拼多多、攜程中，支付寶與微信支付共存，微信支付排序更加靠前。 線下約線下約 30.5 萬億的零售場景，微信支付優勢更萬億的零售場景，微信支付優勢更強強：與線上相比，線下場景的格 局更加分散，且部分場景為國家管控行業，無法通過投資所獨占，更多依賴于 用戶的使用習慣，在線下場景中，微信支付顯著勝出。 圖圖 5：微信支付微信支付 VS 支付寶部分支付場景及支付寶部分支付場景及 GMV（2019 年數據）年數據） 資料來源：公司公告，國信

33、證券經濟研究所測算 以上數據為各公司 2019 年數據，京東除微信支付外，還存在其他的第三方支付方式。京東、美團、拼多多 部分 GMV 與微信小程序電商有重疊 4） 收入：收入：2019 年拉開差距年拉開差距，預計后續分化會更顯著預計后續分化會更顯著 我們測算，2018 年，雙方的商業支付收入比較接近。但是從 2019 年開始，微 信支付與螞蟻的商業支付收入拉開了差距，前兩年激進的線下補貼，并沒有影 響到微信支付的創收能力。 2019 年發生了什么年發生了什么？1）大規模補貼戰落幕大規模補貼戰落幕，微信支付的創收能力開始顯現，微信支付的創收能力開始顯現： 從財報數據來看，2019 年，螞蟻和騰