【研報】食品飲料行業2021年投資策略：業績為王優選名酒和各子板塊龍頭-20201103（57頁）.pdf

1、業績為王，優選名酒和各子板塊龍頭業績為王，優選名酒和各子板塊龍頭 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 食品飲料研究團隊食品飲料研究團隊 20202020年年1111月月 食品飲料行業食品飲料行業20212021年投資策略年投資策略 核 心 觀 點 白酒分化越發明顯，優選名酒和次高端：經濟增速放緩、消費習慣改變和消費升級跨入更側重于品牌階段，行業擠 壓式增長，行業內企業競爭成為常態，名優白酒需求更加樂觀。同時，需要強調的是面對今年特殊疫情，高端酒業 績平穩、渠道和終端很快恢復健康；次高端通過半年左右調整，三季度基本恢復正常，無論是基本面還是市場對于 高端、次高端白酒的認知均發生質的變化，未

2、來維持高估值，或進一步拔估值會成為常態。推薦貴州茅臺 （600519）、五糧液（000858）、瀘州老窖（000568）、山西汾酒（600809）和水井坊（600779）。 調味品：行業空間廣闊，下游家庭+餐飲消費，相對較為穩健，抗周期能力強，產品結構升級和行業集中度提升是最 大看點，高估值背景下行業集中度加速提升。投資遵循兩個思路：優選基本面扎實、業績確定性強的細分子行業龍 頭企業，推薦海天味業（603288） ；關注基本面有所改善，業績有望加速，推薦中炬高新（600872）、恒順醋業 （600305）、天味食品（603317）、千禾味業（603027）。 啤酒：寡頭格局穩定，整體行業量增乏

3、力，提價及產品結構升級成為行業增長主要驅動力，關廠提效為啤酒企業盈 利能力提升奠定基礎，推薦重慶啤酒（600132）。 速凍食品：龍頭逐步清晰，持續增長可期。速凍火鍋料行業增速10%左右，龍頭市占率遠大于跟隨者；米面制品競 爭較為激烈；同時行業格局微妙變化，渠道相互滲透，利于龍頭市占率提升，推薦安井食品（603345）。 食品綜合：食品子板塊較多，且較為分散，容易出現爆款產品，帶動業績快速增長；同時，考慮到管理和渠道的驅 動，通過產品渠道的調整，亦能較好體現出管理業績，重點推薦伊利股份（600887）、安琪酵母（600298）、桃 李面包（603866）、洽洽食品（002557）、鹽津鋪子（0

4、02847）、晨光生物（300138）、道道全（002852）等 子板塊龍頭和優質個股。 風險提示：高端酒價格或大幅下滑；原材料價格波動風險；經濟增速大幅放緩風險。 1 rQqNpOpPnQmNsNsQsPpPsN7NdN8OmOoOtRrRiNmNoPlOmMrN9PoOwOwMtOqMwMoPtO 目 錄 2 2020年行業回顧 調味品：增長穩健，抗周期抗通脹首選 啤酒：高端化趨勢確立，結構升級驅動行業增長 2021年投資標的推薦 白酒：分化越發明顯，優選名酒和次高端 食品綜合：優選優質子板塊龍頭 速凍食品：龍頭逐步清晰，持續增長可期 2020行業回顧：食品飲料漲幅居前，調味品板塊領先 3

5、 數據來源：Wind，西南證券整理 2020年食品飲料漲幅居前 2020年食品飲料各子板塊漲跌幅 整體估值45倍，調較年初有較大漲幅 食品飲料/A股估值比持續攀升 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 食品飲料 休閑服務 電氣設備 醫藥生物 國防軍工 汽車 機械設備 建筑材料 電子 農林牧漁 化工 計算機 家用電器 輕工制造 傳媒 綜合 滬深300 非銀金融 商業貿易 紡織服裝 有色金屬 交通運輸 通信 公用事業 鋼鐵 建筑裝飾 房地產 銀行 采掘 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 調味發酵品 其

6、他酒類 食品綜合 肉制品 白酒 啤酒 乳品 軟飲料 黃酒 葡萄酒 45 0 10 20 30 40 50 60 70 國防軍工 計算機 電子 食品飲料 通信 有色金屬 機械設備 醫藥生物 化工 電氣設備 汽車 非銀金融 綜合 輕工制造 農林牧漁 家用電器 商業貿易 交通運輸 紡織服裝 公用事業 建筑裝飾 傳媒 建筑材料 鋼鐵 采掘 房地產 銀行 休閑服務 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2.2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2014/01/03 2014/04/03 2014/07/03 2014/10/03 2015/01/03 201

7、5/04/03 2015/07/03 2015/10/03 2016/01/03 2016/04/03 2016/07/03 2016/10/03 2017/01/03 2017/04/03 2017/07/03 2017/10/03 2018/01/03 2018/04/03 2018/07/03 2018/10/03 2019/01/03 2019/04/03 2019/07/03 2019/10/03 2020/01/03 2020/04/03 2020/07/03 2020/10/03 食品飲料（申萬） 滬深300 食品飲料/滬深300 4 2020年行業回顧：休閑食品差異化個股漲幅居

8、前 從漲幅榜上看，休閑零食板塊良品鋪子、鹽津鋪子漲幅居前，安井食品、千禾味業、百潤股 份、妙可藍多因亮眼業績錄得較好漲幅，同時白酒板塊酒鬼酒、山西汾酒表現不俗。 外資持續擴容，食品飲料板塊備受青睞，龍頭企業估值水平不斷抬升，但市場分化嚴重，業績 不理想的個股跌幅較大。 食品飲料板塊漲幅前十名 食品飲料板塊跌幅前十名 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 良品鋪子 鹽津鋪子 安井食品 酒鬼酒 千禾味業 百潤股份 妙可藍多 仙樂健康 巴比食品 山西汾酒 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 三只松鼠 惠發食品 得利斯

9、 品渥食品 黑芝麻 ST椰島 *ST西發 ST科迪 *ST麥趣 ST通葡 數據來源：Wind，西南證券整理 目 錄 5 2020年行業回顧 調味品：增長穩健，抗周期抗通脹首選 啤酒：高端化趨勢確立，結構升級驅動行業增長 2021年投資標的推薦 白酒：分化越發明顯，優選名酒和次高端 食品綜合：優選優質子板塊龍頭 速凍食品：龍頭逐步清晰，持續增長可期 白酒：分化越發明顯，優選名酒和次高端 6 白酒分化越發明顯，優選名酒和次高端：經濟增速放緩、消費習慣改變和消費升級跨入更側重于品 牌階段，行業擠壓式增長，行業內企業競爭成為常態，名優白酒需求更加樂觀。同時，需要強調的 是面對今年特殊疫情，高端酒業績平

10、穩、渠道和終端很快恢復健康；次高端通過半年左右調整，三 季度基本恢復正常，無論是基本面還是市場對于高端、次高端白酒的認知均發生質的變化，未來維 持高估值，或進一步拔估值會成為常態。 廠家角度：名優白酒占位品牌優勢，引導消費者認知；同時，2015年以來名酒快速發展，品牌回歸 價值明顯，利用資金優勢和上市平臺運作市場，產品、品牌、文化和渠道相互協同，邁入快節奏、 穩步發展階段。 高端酒茅五瀘供需良好，即使在疫情嚴重影響終端動銷的情況下，業績依然穩??；同時廠家主動控 貨和改變營銷方式，截止三季度傳統渠道銷售基本與去年持平；以五糧液為代表的團購渠道發力明 顯，帶動整體銷量上升。 次高端：汾酒一枝獨秀，

11、其他次高端上半年以去庫存為主，三季度基本恢復正常。 渠道角度：且行且珍惜，名酒代理權成為核心競爭力。 消費者角度：消費升級，更加側重于歷史名酒和品牌。 網絡和信息化的快速發展，消費者認知提升，名酒和非名酒分辨明顯，對品牌的忠誠度上升，更加 青睞于名酒品牌。 “少飲酒、飲好酒”成為常態，在消費升級趨勢下，對于名優白酒需求持續增加。 白酒：行業進入擠壓式增長階段，業內企業競爭是主要格局 7 白酒產量已經略微負增長 白酒銷量增速降幅明顯收窄 上市公司收入市占率快速提升至42%左右 上市公司利潤總額市占率提升至82%左右 數據來源：國家統計局，公司公告，西南證券整理 0% 10% 20% 30% 40

12、% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白酒上市公司收入（億元） 白酒行業規模以上收入（億元） 市占率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

13、9 白酒行業規模以上利潤總額（億元） 白酒上市公司利潤總額（億元） 市占率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 規模以上白酒產量（萬噸） 增速（右軸） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2006 2007 2008 2009 20

14、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 規模以上白酒企業銷量（萬噸） 增速（右軸） 白酒：名優白酒占位品牌優勢，引導消費者認知 8 茅臺、五糧液、瀘州老窖 高端 劍南春、汾酒青花系列、洋河夢系列、水井坊、品位 舍得、今世緣、郎酒等 次高端 洋河海天系列、老窖老字號特曲、五糧春、牛欄山、 玻汾等 中低端 時間地點主持部門獲獎名酒 1952北京商務部四種：茅臺酒、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳酒 1963北京輕工部 八種：五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅 臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒 1979大連輕工部 八種：茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、

15、古井貢酒、洋河大 曲、董酒、瀘州老窖特曲 1984太原食品協會 十三種：茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井 貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、雙溝大曲、黃鶴樓酒 、郎酒、全興大曲酒 1989合肥 十七種：茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井 貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大 曲、黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲 酒 白酒歷史評比獲獎名酒 數據來源：公開資料，西南證券整理 白酒：名優白酒占位品牌優勢，積極開拓市場 9 高端：疫情之下，依然穩健增長，批價上行，團購成為營銷重點 茅臺：直營占比提升、電商和線下KA逐步放量、產品結構升級帶動噸價提升

16、；批價穩中有升，創出 歷史新高，倒逼2021年提價預期。 五糧液：上半年主動控貨，靈活調節，不搞一刀切，疫情期間減輕渠道和終端壓力；同時，以公司 為主導的團購大力發力，據渠道反饋部分區域新增團購占比超過20%；批價從年初900元左右提升 至目前的960-980元，經銷商和終端盈利明顯增加；數據化系統使用亦大力增強公司管理能力。 國窖：聚焦華中、西南等核心市場，以河南為代表的聚焦市場增速在20%左右，華東市場開拓順 利；同時國窖和特曲提高打款價和終端指導價，品牌力得到明顯提升。 數據來源：公司公告，西南證券整理 高端酒銷量持續穩定增長 2019年高端酒銷量市場份額 茅臺 52% 五糧液 34%

17、國窖1573 14% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 高端酒銷量合計（萬噸） 同比（右軸） 白酒：名優白酒占位品牌優勢，積極開拓市場 10 次高端：汾酒一枝獨秀，上半年受疫情影響，三季度回歸正常 汾酒：繼續實施兩頭帶中間的策略，拔高青花系列高度，三四季度對青花系列逐步提價，市場效 果較為理想，青花30有望借勢品牌邁進高端酒；玻汾年初提價+控量，已經打造成最具性價比、

18、 迎合消費升級的光瓶酒，未來竹葉青有望復制玻汾發展路徑；同時渠道方面華東、華南繼續大力 開拓市場，環山西市場渠道下沉和深耕推進效果顯著；品牌復興值得期待。 水井坊、洋河、今世緣、古井、舍得：上半年以去庫存為主，報表普遍并不樂觀，但渠道反饋控 貨力度較為明顯，三季度正常發貨，預計單三季度均有兩位數增長。 數據來源：公司公告，西南證券整理 次高端銷量快速增長 2019年次高端市場份額 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 20152016201720182019 次高端酒銷量（萬噸） 增速（右軸） 劍南春 21% 洋河夢/天 17% 習

19、酒 7% 水井坊 6% 汾酒-青花 6% 茅臺系列 酒 5% 古井 5% 今世緣 4% 紅花郎 4% 舍得 3% 口子窖 3% 其他 19% 白酒：渠道是否代理名酒成為核心競爭力 11 渠道角度：且行且珍惜，名酒代理權成為核心競爭力。 經銷商是否具有名酒代理權成為核心競爭力，擁有茅臺、五糧液代理權占據制高點。 名酒廠家投入力度大，渠道費用支持，高端酒批價上升，渠道利潤增厚；同時，渠道更加側重于 與廠家配合，積極開拓市場，注重終端動銷；在信息化為主的管理系統下，廠家議價權增強，對 于渠道的管控更加趨嚴。（渠道反饋，五糧液信息化系統實施，掃碼系統上線，對渠道管控更加 理性化，批價亦從年初900元左

20、右上升至目前的960-980元；同時竄貨明顯減少，亦對批價提供 很好的支撐。） 層級特征渠道模式 高端 品牌為主，渠道 為鋪 直營+經銷商，團購占比較大，經銷商基本也以專賣店 為主，廠家和經銷商同時供貨大型KA，廠家有直接合作 電商。側重于宣傳文化和品鑒為主，茅臺直營比例會逐 步增加。 次高端 品牌和渠道雙驅 動 經銷商為主，主要以煙酒店銷售為主。次高端既要有好 的品牌，又需要強渠道運營能力，品牌較多，競爭較高 端較為激烈。渠道的通路和重復購買率至關重要。 中低端 渠道驅動為主， 弱品牌化趨勢明 顯 經銷商為主，主要以煙酒店和KA零售為主。消費者轉換 成本低，對品牌沒有忠誠度。但中低端產品，弱

21、品牌化 趨勢越發明顯。 不同層級白酒渠道運營模式 數據來源：Wind，西南證券整理 白酒：高端酒批價行業穩定決定因素 12 高端酒批價對于白酒行業尤其重要，直接反映行業景氣度和供需狀況。2020年春節由于受疫情影 響，節后高端酒批價整體位于低點，茅五瀘最低跌至1950元、910元、810元左右，二季度開始五 糧液和老窖控量挺價，幫助經銷商去庫存，同時茅臺整體發貨量不足，帶動批價穩定上行，中秋國 慶消費正?；?，茅五瀘三大高端酒批價上升至2800元、960元、860元左右，顯著提升渠道和終端 盈利能力。在消費正?；?，預計高端白酒批價整體以穩定上行為主，2021年春節前后不排除 部分高端酒直接上

22、調出廠價。 高端酒一批價變化趨勢（單位：元） 數據來源：渠道調研，西南證券整理 0 400 800 1200 1600 2000 2400 2800 3200 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020

23、-01 2020-06 貴州茅臺 五糧液 國窖1573 白酒：庫存良性、弱周期成為主旋律 13 2016年白酒復蘇以來，庫存并未持續累加，基本處于良性狀態，隨著廠家調控和信息化系統滲 透，名優白酒庫存周期有望平滑。短期來看，對于名優白酒，渠道庫存需要關注，但并不是核心重 點，未來以廠家主導的平滑行業周期值得期待。 名酒廠家關注可持續增長，不會主動壓很多庫存，一旦發現庫存高企，主動控量保價。2018年6、 7月份五糧液和國窖控量；2020年疫情之下，3月份開始各大酒廠控貨。 名優廠家均采用更加精細化，對于庫存的把控能力較強。 基本采用扁平化運作+深度分銷模式，廠家銷售人員大幅增加，對于市場管控更

24、加到位。 信息化系統的導入和使用（五糧液掃碼系統），增強廠家對于渠道和終端的管理能力。 名優白酒價格，除茅臺外，渠道利潤并不豐厚，并未觸發渠道大規模囤貨行為。類比于2012年之 前白酒的黃金十年期，此輪白酒復蘇周期較短，除茅臺外，鮮有渠道暴利的情況，經銷商基本沒有 主動大規模囤貨行為。 白酒：分化越發明顯，優選名酒和次高端 14 尋求確定性：優選名酒和次高端 高端酒最為穩?。?019年高端酒銷量6.7萬噸；過去十五年，高端酒銷量除2008年全球經濟危 機下滑4%、2013年和2014年反腐和禁止三公消費分別下滑8%、2%外，一直在持續增長，穩 健性最好，預計未來3-5年高端酒銷量依然保持10%

25、左右增速。 次高端增速最快：2019年次高端銷量6.6萬噸左右，銷量增速20%以上；今年由于疫情沖擊， 次高端上半年以去終端庫存為主，三季度開始恢復增長。長遠來看，受益于持續消費升級+廠 家主動培育，在高端酒批價和庫存穩定的情況下，次高端將呈現持續擴容的態勢。未來三年次 高端維持15%以上銷量增速值得期待。 行業擠壓式增長，受益于消費升級，次高端以上白酒增速更加確定，考慮到業績穩健性和估值 切換，重點推薦貴州茅臺（600519）、五糧液（000858）、瀘州老窖（000568）、山西汾 酒（600809）和水井坊（600779）。 目 錄 15 2020年行業回顧 調味品：增長穩健，抗周期抗通

26、脹首選 啤酒：高端化趨勢確立，結構升級驅動行業增長 2021年投資標的推薦 白酒：分化越發明顯，優選名酒和次高端 食品綜合：優選優質子板塊龍頭 速凍食品：龍頭逐步清晰，持續增長可期 調味品：行業空間廣，未來持續增長穩定 16 在食品飲料所有子板塊中，調味品行業景氣度最高，過去數十年來一直保持著穩定快速增長，行 業空間達3000多億元，中國經濟高速發展以及城鎮化進程帶來居民生活習慣改變和消費能力的提 升（主要體現在外出就餐頻率增加以及家庭調味品消費往量價齊升方向發展）。目前中國城鎮化 率為60.6%，對比日本、美國等發達國家80%仍有較大提升空間?？深A見在未來較長一段時間 內，城鎮化將作為調味品

27、行業成長的推手保障其持續穩定增長。 調味品行業持續穩定增長 中國城鎮化率仍有較大提升空間 數據來源：統計局，西南證券整理 數據來源：調味品協會，西南證券整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201120122013201420152016201720182019 銷售收入（億元） yoy 51.3% 52.6% 53.7% 54.8% 56.1% 57.3% 58.5% 59.6% 60.6% 61.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

28、201120122013201420152016201720182019 2020E 中國 美國 日本 調味品：增長穩定，抗周期抗通脹首選 17 調味品企業以其業績穩定性和強提價能力，成為抗周期和抗通脹首選。 抗周期性：1）調味品作為必須消費品，剛性消費，受經濟周期波動影響較??； 2）城鎮化進程帶動的外出就餐及外賣的發展保障餐飲行業持續穩定增長，而餐飲是調味 品消費大頭（占比60%）且景氣度較高。2020年受疫情影響餐飲下滑明顯，但家庭端 消費爆發，伴隨復工復產，餐飲消費持續回暖。 抗通脹性：調味品行業每隔2-3年提價，由于在終端消費占比低，價格敏感度小，調味品企業能較輕 易將通脹壓力向下游轉

29、嫁，具有較強提價能力。 餐飲增速保持高增速 調味品企業強提價能力 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：統計局，西南證券整理 提價時間提價時間 提價幅度提價幅度 海天味業海天味業 2016年12月 5% 中炬高新中炬高新 2017年3月 5%-6% 千禾味業千禾味業 2017年3月 8% 涪陵榨菜涪陵榨菜 2018年11月 流通渠道提價10% 2017年2月 15%-17% 2016年7月 8%-12% 恒順醋業恒順醋業 2019年1月 最高15% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 400

30、00 50000 餐飲收入（億元） 餐飲同比增速（右軸） GDP增速（右軸） 調味品：產品結構升級+集中度提升增強龍頭企業增長勢能 相比國外成熟市場，中國調味品行業仍面臨兩大問題：產品結構偏低+行業集中度低，而這也恰 恰是龍頭企業有望實現超行業平均增速的機會。 產品結構升級：中國調味品無論在價格檔次還是產品豐富度上都遠落后發達國家（以醬油噸價為 例，中國企業遠低于日本），隨著收入水平提升，產品價位升級+品類豐富將是大趨勢，而龍頭 企業憑借品牌優勢，將更有利地走在升級前列。 集中度提升：中國調味品行業集中度低（CR520%），隨著行業逐步成熟增速放緩，未來調味 品將進入擠壓式增長階段，具有渠道、

31、產品、品牌優勢的龍頭企業將享受行業整合紅利，實現市 占率的快速提升。 中日醬油噸價對比（千元/噸） 調味品行業集中度有待提升 數據來源：調味品協會，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 海天 6.5% 李錦記 4.3% 雀巢 4.0% 老干媽 3.6% 美味 鮮 2.8% 味達美 2.4% 味好美 1.5% 亨氏 1.2% 加加 1.2% 涪陵榨菜 1.1% 阜豐 1.1% 其他 70.3% 18 0 2 4 6 8 10 12 龜 甲 萬 中 炬 高 新 海 天 味 業 千 禾 味 業 調味品：后疫情時代，優選龍頭+關注基本面改善個股 19 具體到調味品上市公司業績來看，過去幾年呈

32、現穩中向好的增長態勢，高估值背景下行業集中度加 速提升，優選業績穩健的企業，調味品公司具有較強的配置價值。投資遵循兩個思路： 優選龍頭：優選基本面扎實、業績確定性強的細分子行業龍頭企業，推薦海天味業（603288） ； 關注基本面改善個股：基本面有所改善，業績有望加速，推薦中炬高新（600872）、恒順醋業 （600305）、天味食品（603317）、千禾味業（603027）。 調味品上市公司收入增速穩定 調味品上市公司凈利潤彈性更大 數據來源：調味品協會，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 1

33、20 調味品上市企業單季度營業收入總和（億元） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30 調味品上市企業單季度歸母凈利潤總和（億元） yoy 目 錄 20 2020年行業回顧 調味品：增長穩健，抗周期抗通脹首選 啤酒：高端化趨勢確立，結構升級驅動行業增長 2021年投資標的推薦 白酒：分化越發明顯，優選名酒和次高端 食品綜合：優選優質子板塊龍頭 速凍食品：龍頭逐步清晰，持續增長可期 啤酒：高端化趨勢確立，結構升級驅動行業增長 21 啤酒行業整體量增乏力，行業增長主要依靠噸價提升。經過跑馬圈地整合并購期后， 行業呈現

34、寡頭壟 斷格局，CR5約80%，龍頭面對銷量下滑、需求不足、進口啤酒競爭、利潤空間較低等多重考驗，訴諸 消費升級路線，產品結構升級和品牌驅動成為行業發展的核心。各啤酒企業優化各自產品結構適應行業 變化，從規模導向向利潤導向轉變，提升產能利用率和管理效率，啤酒行業進入新發展階段。 高端化成為行業共識，消費端由經濟型消費轉變為品質型消費，中高端化也成為各啤酒企業發展的一致 選擇，中高檔啤酒占比快速提升。根據Euromonitor調查顯示，中高檔啤酒（終端銷售價格7元/升以 上）占比從2011年38%上升至2018年65%，中高端市場擴容迅猛。 啤酒行業銷售收入 高檔啤酒占比快速提升 數據來源：Eu

35、romonitor，西南證券整理 數據來源：Statista，西南證券整理 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒銷售額（億元） YOY 59% 56% 53% 47% 43% 39% 36% 27% 27% 28% 28% 29% 29% 30% 14% 17% 20% 25% 28% 32% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012201320142015201620172018 低端 中端

36、高端 啤酒：量增乏力，提價、結構升級帶動噸價持續上行 22 啤酒企業行業格局較為穩定，龍頭企業逐步轉變為利潤導向。 量：啤酒行業整體產量增長乏力，2013年啤酒產量達到峰值（4983萬千升），之后產量逐年下 滑，行業步入成熟階段。 價：隨著行業高端化趨勢確立，啤酒企業通過直接提價+產品結構優化方式帶動噸價不斷提升， 噸價年復合增速穩定在2%-5%。2018年為覆蓋成本上升行業出現整體性提價，未來隨著消費升 級推進，啤酒企業噸價仍將持續上行。 啤酒產量有所下滑 啤酒企業噸價逐年提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：統計局，西南證券整理 -15% -10% -5% 0% 5% 10%

37、0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒產量(萬千升) YOY 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 青島啤酒 重慶啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 0 2000 4000 6000 8000 10000 燕京啤酒 華潤啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 嘉士伯亞太 百威亞太 喜力亞太 嘉士伯全球 百威全球 喜力全球 啤酒：結構升級+優化產能，盈利提升路徑清晰 相比較國外成熟市場，中國

38、啤酒行業仍面臨兩大問題：產品結構偏低+經營效率低，未來啤酒廠 商將以提價、降本兩種途徑，開源節流并重，提升經營效率。 產品結構升級：中國調味品無論在價格檔次還是產品豐富度上都遠落后發達國家，而龍頭企業憑 借品牌優勢，將更有利地走在升級前列。在歐美發達國家市場龍頭公司噸價均超過6000元/噸， 隨著消費升級推進，中國啤酒噸價仍有巨大上升空間。 優化產能：龍頭企業過去肆意收購的低效產能拉高折舊攤銷侵損盈利能力，啤酒廠商通過關廠策 略調整冗余產能，優化供應鏈節省支出，以提升企業盈利能力。 國內、國際啤酒噸價對比（千元/噸） 啤酒廠數量逐年減少（個） 數據來源：GlobalData，西南證券整理 數據

39、來源：公司公告，西南證券整理 23 0 100 200 300 400 500 600 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-8 目 錄 24 2020年行業回顧 調味品：增長穩健，抗周期抗通脹首選 啤酒：高端化趨勢確立，結構升級驅動行業增長 2021年投資標的推薦 白酒：分化越發明顯，優選名酒和次高端 食品綜合：優選優質子板塊龍頭 速凍食品：龍頭逐步清晰，持續增長可期 速凍食品：餐飲供應鏈風起，掘金千億市場 25 據國家統計局數據，2020年1-9月，全國餐飲收入25226億元，同比下降23.9%，降幅逐步縮 小，隨著疫情不斷穩定，餐飲行業也逐漸復蘇。餐飲

40、供應鏈（特指食材供應鏈）作為餐飲行業中 重要的一環，將迎來巨大的發展機遇。目前餐飲供應鏈規模約1.5萬億。 需求端：城鎮化進程下，居民收入水平提升，外出就餐機會和頻率增長，餐飲行業維持8%-10% 左右的高景氣增長； 供給端：競爭加劇，人力與店租成本上升，倒逼商家降本增效，優化供應鏈。 餐飲行業保持接近10%增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 20102011201220132014201520162017201820192020Q3 社會零售總額：餐飲收入（億元） yoy

41、 速凍食品：餐飲供應鏈風起，掘金千億市場 26 速凍食品行業作為餐飲供應鏈中最要的組成部分，尤其是針對B端餐飲客戶的速凍火鍋料、速凍面 米制品、速凍菜肴等標準化半場品將極大提升后廚效率，迎來巨大的需求爆發。 餐飲連鎖企業占比出現提升，為保持口感的安全性和一致性，向速凍企業采購標準化的成品或者 半場品成為最優選擇； 相比較國外如美國、日本，超60%以上的速凍食品消化在餐飲渠道內，而中國更多是在零售渠 道，餐飲占比低（5%），效率提升倒逼烹飪模式發生變化，凍品2B業務迎來黃金發展期。 餐飲供應鏈圖 數據來源：西南證券整理 速凍食品：餐飲供應鏈風起，掘金千億市場 27 速凍火鍋料 行業規模：速凍火鍋

42、料的市場規模大概在450億左右，保持接近10%左右增速。受益于B端連鎖餐 飲火鍋行業的快速發展，有效拉動需求，預計未來五年仍保持5%-8%的中高速增長。 競爭格局：1）行業格局較為分散， CR5不足25%， 安井作為絕對龍頭，市占率15%左右；2） 豬肉、雞肉等原材料成本上行加速行業洗牌，行業處于提價周期，成本能力控制弱、品牌力弱缺 乏提價能力的小企業在加速退出，行業集中度提升。 速凍火鍋料保持10%+增速 速凍火鍋料行業競爭格局 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：歐睿，西南證券整理 安井 10% 海霸 王 4% 海欣 3% 惠發 3% 升隆 2% 佳士 博 2% 海壹 1% 興威

43、1% 其他 74% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 20112012201320142015201620172018 銷售規模(億元） 同比 速凍食品：餐飲供應鏈風起，掘金千億市場 28 速凍面米制品 行業規模：速凍米面行業規模大概在500億，零售C端占大頭，行業增速基本在5%以內的低速增 速階段；B端餐飲渠道正處于快速發展階段，預計行業增速超20%以上； 競爭格局：1）C端零售市場集中度較高，傳統的湯圓水餃領域主要主要集中在三全、灣仔碼頭、 思念三家手中，市占率接近70%；2）B端餐飲快速發展，手抓餅、油條、蒸餃等一系列符合餐飲 渠道消

44、費的新品推出，思念千味央廚、三全綠標、正大、安井等企業為頭部玩家。 傳統速凍面米制品行業競爭格局 數據來源：中國食品網，西南證券整理 三全 30% 思念 25% 灣仔碼頭 15% 其他 30% 速凍食品：行業格局微妙變化，渠道相互滲透，利于龍頭市占率提升 29 速凍食品行業發展快速，品類擴充明顯，同時值得重視的是龍頭企業之間競爭有所加劇。 傳統米面制品，龍頭企業主要針對C端，以三全、思念、灣仔碼頭為代表的C端優勢企業，主要通 過商超、便利店等快速開拓市場，而產品主要聚焦在湯圓、水餃、包子、饅頭等品類，過去3-5年 競爭格局相對穩定，沒有太快速發展。自2019年開始，傳統米面制品公司渠道方面開啟

45、B端合 作，逐步開拓餐飲市場，同時亦針對餐飲開發對應產品，比如三全的綠標、油條、涮烤類產品， 通過產品+渠道搶占餐飲市場份額。 傳統火鍋制品公司開啟全國C端鋪貨。以安井為代表的火鍋制品公司，2019年之前，B端占比8成 左右，C端20%，C端主要集中在華東部分省市和福建。自2019年下半年開始，逐步向C端開拓和 滲透，2020年在疫情之下，大力鋪設C端，據渠道反饋，2020年前三季度C端和B端占比各一半。 產品方面還相對有差異化，但已經有部分產品趨同化趨勢。 在行業足夠分散+競爭有所加劇的態勢下，龍頭市占率提升將是主要趨勢。 目 錄 30 2020年行業回顧 調味品：增長穩健，抗周期抗通脹首選

46、 啤酒：高端化趨勢確立，結構升級驅動行業增長 2021年投資標的推薦 白酒：分化越發明顯，優選名酒和次高端 食品綜合：優選優質子板塊龍頭 速凍食品：龍頭逐步清晰，持續增長可期 食品綜合：優選優質子板塊龍頭 31 休閑零食萬億市場高景氣度 大市場，高景氣度：據Frost & Sullivan 統計，中國休閑零食市場規模2018年破萬億，并保持 著雙位數的增長，在品類創新、高端化、健康化升級推動下，預計未來5-10年休閑零食行業仍 將保持較高的景氣度。 品類豐富，格局分散：休閑零食品類豐富，既有西方的糖果、膨化餅干、烘焙食品，又有中國 傳統的鹵制品、堅果炒貨、果脯蜜餞。品類眾多導致行業集中度分散，

47、各個品類均有相應的龍 頭存在。隨著三只松鼠、百草味、良品鋪子等平臺型企業逐步壯大，休閑零食品牌集中有望進 一步提升。 數據來源：Frost & Sullivan 、Euromonitor，西南證券整理 休閑食品品類豐富 休閑零食行業市場容量超萬億（更新） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2012201320142015201620172018 休閑食品市場規模（億元） 同比 22% 11% 10% 9% 9% 6% 33% 烘焙糕點類 糖果巧克力 膨化食品 休閑鹵制品 堅果炒貨 餅干 其他小品類 32 線下休閑零食：品類增長紅利+健康化趨勢，各有機會。 線下休閑零食企業享受品類增長紅利。從休閑食品各子品類看，烘焙食品、休閑鹵制品、新 型堅果這三個細分品類蘊藏較大機會。 烘焙：千億市場，健康理念驅動消費從長保產品向中短保產品升級。短保面包龍頭企業桃李 面包搶占先機，完成全國產能布局，保持20%穩定增長；美焙辰（達利）強勢入局，新業務 帶動營收增長；鹽津鋪子通過在商超渠道發力“憨豆先生”中?？诖姘a品同樣取得不俗 表現。受益中短保烘焙產品品類增長紅利，各企業業績實現快速增長。 各子品類增速預測（2015-2020復