【研報】交通運輸行業物流專題系列報告11：通達競爭格局至暗時刻破釜沉舟曙光將現-20201104（23頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 通達競爭格局：通達競爭格局：至暗時刻，破釜沉舟，曙光將至暗時刻，破釜沉舟，曙光將 現現 交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 首席交運分析師 S1010519040004 湯學章湯學章 交運分析師 S1010520090006 我們認為目前快遞行業正處于關鍵的整合階段， 預計明年行業價格戰仍將保持今年我們認為目前快遞行業正處于關鍵的整合階段， 預計明年行業價格戰仍將保持今年 的強度，中通業績的強度，中通業績將將小幅下降，韻達、圓通或小幅下降，韻達、圓通或微微利利，申通、百

2、世虧損加大，申通、百世虧損加大。業績滑。業績滑 坡坡導致導致通達龍頭市值下跌，但是內在價值在提升，龍頭目前估值具備通達龍頭市值下跌，但是內在價值在提升，龍頭目前估值具備一定一定性價比性價比。 我們認為后年價格戰將逐步趨緩我們認為后年價格戰將逐步趨緩，明年，明年 Q3 將是較好的配置窗口將是較好的配置窗口。 回顧回顧 2020：超預期的需求、超預期的價格戰以及超預期的行業整合進程：超預期的需求、超預期的價格戰以及超預期的行業整合進程。2020 年 快遞行業表現為 3 個超預期：1）超預期的需求）超預期的需求，今年 59 月快遞行業件量增速持續 創 3 年多新高；2）超預期的價格戰超預期的價格戰，

3、新玩家入局、疫情影響、龍頭提升份額意愿強 烈等因素疊加下，59 月行業價格跌幅已經創 6 年多之最，這也使得通達公司盈利 增速從 19Q1 的 25%快速降至 20Q3 的-35%；3）超預期的行業整合進程）超預期的行業整合進程，2019 年 前三季度通達公司件量增速平均比行業高 15pcts+，但到今年 Q3，部分公司件量增 速落后行業 10pcts+，僅 3 個季度，通達系部分公司件量增長分化就已非常明顯。 資本加持：電商平臺加速物流資源布局，資本加持：電商平臺加速物流資源布局，平臺平臺中性快遞公司或受市場青睞中性快遞公司或受市場青睞。2020 年 快遞行業另外一大變化就是商流平臺資本加持

4、： 1） 阿里 1.5 億美元購買百世可轉債， 66 億/33 億元受讓圓通/申通約 12%/10%的股份；2）極兔移戰國內市場，目前訂單 主要來自拼多多；3）眾郵起網，目前主要承接京喜平臺訂單。2020 年快遞業見證 了電商巨頭對物流資源的“饑渴”、重金投入和加速布局。未來快遞之爭或演變成 電商平臺之爭，平臺戰略中性的快遞公司發展空間大、風險小，有望獲市場青睞。 格局判斷：整合關鍵階段，格局基本確定，預判行業盈利下行期再持續格局判斷：整合關鍵階段，格局基本確定，預判行業盈利下行期再持續 1 年年?？紤] 到龍頭中通 2022 年 25%件量份額目標完成的迫切性、二次上市彈藥充足，同時行 業加速

5、競爭下落后者已顯疲態，我們判斷龍頭公司將乘勝追擊，疊加極兔等新玩家 提升件量的強烈訴求，明年價格戰大概率將維持今年的強度。預計明年中通盈利小 幅下跌，韻達、圓通微利，申通、百世虧損加大。此外我們判斷后年價格戰將逐步 緩和，理由如下：1）落后者由于陷入盈虧平衡而產能投入不足，龍頭通過碾壓的自 有產能無需通過價格戰就能獲得份額提升；2）后年派費料降無可降；3）落后者扭 虧保上市資格的意愿強烈；4）產品分層下，中高端產品逐步推出，推動行業價格回 暖。 估值之辯：淡化動態估值之辯：淡化動態 PE，審視內在價值，部分快遞公司市值跌至重置成本，審視內在價值，部分快遞公司市值跌至重置成本。激烈的 價格戰預計

6、將在今明兩年明顯沖擊通達系公司的業績， 動態 PE 指標暫時失效。 基于 行業未來走向寡頭、盈利終將回歸的判斷，我們建議目前通達公司估值用 2019 年的 歸母凈利去計算 PE。雖然行業加速整合下，通達公司業績下滑明顯，但是市場忽略 了通達龍頭內在價值的提升（自動化水平、運營效率、服務時效、基礎設施能力等 均在提升），市值反而下跌較多。目前中通、韻達、圓通市值對應 2019 年凈利的 PE 估值在 30/21/22 倍，具備較強的安全邊際，同時我們以極兔為例測算了韻達的 網絡重置成本約 500 億元，進一步顯示了通達龍頭估值目前較高的性價比。 風險因素：風險因素：宏觀經濟增速下行，電商網購放緩

7、；油價上漲超預期，人力成本持續上 漲；價格競爭持續時間超預期；資本介入，行業整合推進慢于預期。 投資投資建議：建議：基于上述我們關于明年行業繼續高強度價格戰、后年格局清晰以及價格 戰逐步緩和的判斷， 我們認為明年 Q3 將是通達龍頭配置窗口的開啟。 堅定推薦綜合 實力強大、資產負債表極度穩健、量質持續領跑通達、享受品牌溢價、網絡管控能 力強大、保持平臺中性的中通快遞，同時建議積極關注件量增速及產能投建緊咬行 業第一、管理穩健、極大概率晉升寡頭、同樣保持平臺中性的韻達股份，以及關注 持續推進信息化建設、跨境物流行業發展向好的圓通速遞。 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） P

8、E （x） 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中通快遞 196.38 7.23 5.68 4.87 27 35 40 買入 韻達股份 19.70 1.19 0.56 17 35 105 17 買入 圓通速遞 13.52 0.59 0.51 23 26 84 23 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 11 月 2 日收盤價 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 回顧回顧 2020：超預期的需求、超預期的價格戰以及超預期的行業整合進

9、程：超預期的需求、超預期的價格戰以及超預期的行業整合進程 . 1 超預期好的快遞需求，超預期慘烈的行業價格戰 . 1 市場目前只關注到行業盈利超預期的差，卻忽略了行業整合超預期的快 . 3 資本加持：電商平臺加速物流資源布局，平臺中性快遞公司或受市場青睞資本加持：電商平臺加速物流資源布局，平臺中性快遞公司或受市場青睞 . 5 格局判斷：整合關鍵階段，格局基本確定，預判行業盈利下行期料再持續格局判斷：整合關鍵階段，格局基本確定，預判行業盈利下行期料再持續 1 年年 . 8 行業關鍵整合階段，龍頭或將乘勝追擊，激烈價格戰預計仍將持續 1 年 . 8 基于產能&資本開支角度看行業格局后續變動 . 1

10、0 后年價格戰或將逐步緩和，遠期看價格大概率將回升至合理水平 . 12 估值之辯估值之辯：淡化動態：淡化動態 PE，審視內在價值，部分快遞公司市值跌至重置成本，審視內在價值，部分快遞公司市值跌至重置成本 . 14 劇烈整合沖擊行業盈利，動態 PE 指標失效，重視內在價值，龍頭估值并不貴 . 14 簡單測算韻達重置成本約 500 億元 . 17 風險因素風險因素 . 18 投資建議：短期行業盈利承壓但格局逐步向好，最好的投資窗口投資建議：短期行業盈利承壓但格局逐步向好，最好的投資窗口期即將到來期即將到來 . 18 oPsPnMmMsPmNoRoMsPoOpQbRbP7NoMqQtRnNkPoPr

11、QlOoOtPbRqRsNvPmOqQuOnNyR 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20192020 年快遞月度件量增速情況 . 1 圖 2：20192020 年快遞累計件量增速情況 . 1 圖 3：2020 年 59 月快遞件量增速創 3 年多新高 . 1 圖 4：20192020 年網上實物商品零售及快遞件量月度增速情況 . 2 圖 5：20192020 年快遞月度價格跌幅情況 . 2 圖 6：廣州及義烏地區月度快遞價格同比變動情況 . 2 圖 7：2020 年 59 月同城+異地

12、價格跌幅創 6 年多新高 . 3 圖 8：20182020H1 通達公司扣非凈利分季度同比情況 . 3 圖 9：2020 年以來通達系有息負債增加明顯 . 4 圖 10：通達系件量增速與行業件量增速之差波動情況 . 4 圖 11：2020 年極兔速遞日均件量增長估算及預測情況 . 5 圖 12：極兔全國網絡布局情況. 5 圖 13：極兔速遞合作伙伴中沒有阿里和京東 . 6 圖 14：阿里對通達系目前持股占比情況 . 7 圖 15：通達系公司“封殺”極兔速遞. 8 圖 16：京東先后結束與天天、百世、申通的業務合作 . 8 圖 17：20132020 年中通件量份額提升情況 . 9 圖 18：2

13、0132020 年中通每年件量份額提升幅度. 9 圖 19：20192020 年各月義烏地區價格同比變動情況 . 10 圖 20：2020Q2、Q3 通達公司賬面凈現金情況 . 11 圖 21：20132020 年中通每年件量份額提升幅度. 11 圖 22：20122024 年中國快遞行業每年絕對增量及預測情況 . 12 圖 23：2019Q22020Q3 順豐特惠件日均件量估算 . 14 圖 24：20162020M9 義烏同城+異地價格下降情況 . 14 圖 25：20192021 年通達系歸母凈利預測 . 15 圖 26：2018 年以來通達系公司 PE（TTM）波動情況 . 16 圖

14、27：2020 年通達公司股價累計漲跌幅情況 . 16 圖 28：通達公司當前市值對應 2019 年歸母凈利的 PE . 16 表格目錄表格目錄 表 1：近 2 年阿里加速對通達快遞公司戰略入股 . 7 表 2：中通快遞港股IPO 募集資金用途情況（考慮超額配售，扣除承銷費用及其他開支） . 9 表 3：20132021 年通達系每年資本支出變動及預期情況（億元，剔除股權投資） . 10 表 4：20152020 年通達公司年業務增量及年業務增量與產能增量比值變動及預測情況. 11 表 5：2020、2021 年通達快遞公司業務量、歸母凈利預測情況 . 12 表 6：申通單票細分項目收入下降情

15、況 . 13 表 7：韻達單票細分項目收入下降情況 . 13 表 8：2020 年各季度通達系業務量及單票歸母凈利情況 . 14 表 9：20132020H1 韻達日均件量增長和成本+費用下降情況 . 17 表 10：極兔達到日均 4000 萬件業務體量需要投入的資金規模測算 . 18 表 11：重點跟蹤公司盈利預測 . 19 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 回顧回顧 2020：超預期的需求超預期的需求、超預期的超預期的價格戰價格戰以及以及超超 預期的預期的行業整合進程行業整合進程 超預期好的快遞需求，超預

16、期慘烈的行業價格戰超預期好的快遞需求，超預期慘烈的行業價格戰 Q1 受疫情影響快遞需求同比放緩明顯，但多重因素疊加，行業需求快速修復，表現受疫情影響快遞需求同比放緩明顯，但多重因素疊加，行業需求快速修復，表現 持續同比提速增長。持續同比提速增長。 疫情對快遞行業的負面沖擊集中反映在 Q1， 使得 Q1 快遞行業件量同 比微增 3.2%。而在疫情加速消費線上化、客單價降低、退換貨率增加、行業刷單等因素 疊加下，4 月以來行業件量增速均快于去年同期。尤其是 59 月行業件量增速持續創 3 年 多新高，前三季度快遞件量累計同增 27.9%，累計增速首次快于去年同期，表明快遞需求 超預期的好。 圖 1

17、：20192020 年快遞月度件量增速情況 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 圖 2：20192020 年快遞累計件量增速情況 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 圖 3：2020 年 59 月快遞件量增速創 3 年多新高 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 快遞業務量增速與國家統計局統計的網上實物商品零售增速出現不一致情況，我們認 為可能系 1）國家統計局統計口徑可能與實際電商需求存在一定差異；2）高壓的件量考核 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20192020 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2019

18、2020 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 快遞件量月度增速 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 之下，今年快遞行業刷單可能比往年嚴

19、重；3）電商客單價下降；4）考慮到直播電商很多 是沖動型消費，退換貨率較高，直播電商興起來拉動了部分快遞需求。 圖 4：20192020 年網上實物商品零售及快遞件量月度增速情況 資料來源：國家郵政局，國家統計局，中信證券研究部 雖然需求超預期的好，但是價格跌幅也是超預期的大。雖然需求超預期的好，但是價格跌幅也是超預期的大。今年 12 月由于疫情初期運維 成本大幅攀升，行業價格同比微漲，但是進入 3 月之后，國家實施路橋費減免，適逢通達 全面復工，搶量欲望強烈，通達總部將路橋費減免的部分全部用于價格競爭，導致 3 月4 月價格跌幅快速擴大。即使 5 月路橋費減免優惠政策取消，但是價格已經降下來

20、，在行業 格局未出清之前，價格無法上漲，同時龍頭搶量推動行業整合決心堅定，疊加極兔等新玩 家簡單粗暴的低價競爭策略，價格跌幅并未收窄，甚至持續擴大。59 月行業價格跌幅已 經創 6 年多之最，表明了行業價格超預期的慘烈。 圖 5：20192020 年快遞月度價格跌幅情況 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 圖 6：廣州及義烏地區月度快遞價格同比變動情況 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 網上實物商品零售同比快遞件量同比 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 20192020 -40% -30% -20% -10

21、% 0% 10% 20% 廣州、義烏ASP同比 廣州義烏 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 7：2020 年 59 月同城+異地價格跌幅創 6 年多新高 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 市場目前只關注市場目前只關注到到行業盈利超預期行業盈利超預期的的差，卻忽略了行業整合超預期差，卻忽略了行業整合超預期地地快快 超預期好的需求疊加超預期強的價格戰，最終反映到行業層面就是超預期差的業績表超預期好的需求疊加超預期強的價格戰，最終反映到行業層面就是超預期差的業績表 現?，F。需求井噴疊加價格戰慘烈，反映到通達

22、快遞總部和網點就是干的活更累但是賺的錢更 少，甚至出現虧損的情況?？梢悦黠@看到從去年下半年開始通達系盈利開始加速下行， 2019Q1 通達系利潤還有平均 23%的增速，到 2019Q4 基本已經沒有增速，到 2020Q3 通 達系盈利已經同比下降 3040%，部分掉隊的公司開始出現虧損。行業盈利滑坡的速度超 出市場預期。 圖 8：20182020H1 通達公司扣非凈利分季度同比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：20Q3 中通扣非凈利為中信證券研究部估算，其他都是歷史數據 同時可以看到同時可以看到此前此前賬面現金充裕、賬面現金充裕、現金流穩健現金流穩健的通達快遞公司在價格戰沖擊業績以

23、及的通達快遞公司在價格戰沖擊業績以及 資本開支增加的壓力下，開始增加有息負債，價格戰對通達系的影響已經逐步從利潤表滲資本開支增加的壓力下，開始增加有息負債，價格戰對通達系的影響已經逐步從利潤表滲 透至資產負債表。透至資產負債表。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11

24、2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 快遞價格月度同比變動 -100% -50% 0% 50% 100% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 扣非凈利同比 中通韻達圓通申通 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：2020 年以來通達系有息負債增加明顯 資料來源：Wind，中信證券研究部 業績業績加速滑坡下，部分加速滑坡下，部分頭部頭部公司掉隊速度也是超預期的。公司掉隊速度也是超預

25、期的。價格戰強度超預期雖然對通 達公司業績造成了明顯沖擊，但是也推動了行業加速整合。我們認為應該辯證看待今年激 烈的價格戰價格戰強度越高，行業整合速度越快，整合陣痛期越短。今年超預期的行 業價格戰之下，一線梯隊里的公司掉隊速度也是超預期的，從 2019 年前三季度通達系公 司件量增速平均比行業高 15pcts+， 到今年三季度， 申通、 百世件量增速落后行業 10pcts+， 僅僅 3 個季度，通達系部分公司件量增長分化就已經非常明顯，部分公司業績開始大幅滑 坡至虧損，行業整合進程之快也是超預期的。 圖 10：通達系件量增速與行業件量增速之差波動情況 資料來源：國家郵政局，各公司公告，中信證券

26、研究部預測 0 10 20 30 40 50 60 70 80 17Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 有息負債（億元） 中通韻達圓通申通百世 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3E 中通韻達圓通申通百世 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 資本加持資本加持：電商平臺加速物流資源布局：電商平臺加速物流資源布局，平臺平臺中性中性快快 遞公

27、司遞公司或或受市場青睞受市場青睞 2020 年另外一個年另外一個顯著顯著變化就是變化就是多個多個新玩家入局新玩家入局： 1）極兔極兔速遞速遞 極兔速遞（J&T Express）2015 年正式成立于印度尼西亞，其背后的創始人為國內知 名手機廠商 OPPO 出來的高管李杰。 極兔快遞業務主要覆蓋東南亞， 為印度尼西亞、 越南、 馬來西亞、泰國、菲律賓、柬埔寨及新加坡七個國家提供快遞服務，短短兩年就成為東南 亞市場單量第二（每月收派包裹數量超過 5500 萬，有“東南亞第一大電商快遞公司”之 稱） 、印尼快遞行業單日票量第一的“黑馬” 。2020 年 3 月極兔速遞在中國起網，通過此 前收購的龍邦

28、快遞，不僅獲得了從業許可證，同時也借助龍邦快遞網絡實現對全國網點的 快速布局。 憑借充足的資金儲備、低價的競爭策略以及財力強大、執行高效的 OV 手機經銷商擔 任一級加盟商，極兔業務量飛速增長。極兔目前日均件量已經突破 1000 萬件，通達系花 了 20 多年完成了的業務量增長，極兔僅用了半年，可見極兔發展勢頭之猛。 圖 11：2020 年極兔速遞日均件量增長估算及預測情況 資料來源：草根調研，中信證券研究部估算及預測 圖 12：極兔全國網絡布局情況 資料來源：極兔速遞官網 2）眾郵）眾郵快遞快遞 據物流一圖，2019 年下半年京東計劃另起一張專注 3kg 以下的經濟快遞加盟平臺網 絡，202

29、0 年 1 月眾郵快遞（EXPRESS ZYE）申請收文，申請人為北京京東振世信息技 術有限公司， 而 2019 年 11 月眾郵在廣東落地的主體廣東弘邦拓先物流科技有限公司已經 獲準成立，2020 年 3 月、6 月、9 月眾郵分別啟動了廣州地區、江浙滬以及華北地區加盟 招商。截至 2020 年 8 月底，眾郵快遞已在全國范圍內鋪設網點 530+家，擁有全國分撥中 心 180 余個、干線 1500 余條、班車 4700 余輛、自營+合作網點 10000 余個，全國覆蓋 6 萬余條路由。 15 80 200 380 600 700 900 1100 1500 1300 0 200 400 60

30、0 800 1000 1200 1400 1600 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 極兔日均件量（億件） 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 根據眾郵官網， “眾郵快遞是一家專注于下沉市場與經濟型商業發展專注于下沉市場與經濟型商業發展的快遞公司，依 托全國覆蓋的配送網絡與穩健的末端服務質量，結合國內領先的互聯網思維與技術，致力 成為以技術為主導、國內性價比最優國內性價比最優的知名快遞企業” 。 3）豐網速運）豐網速運 據羅戈網，今年 4 月順豐聯合中金 1000 萬成立一家深圳豐網

31、速運有限公司，其中順 豐持股 80%，8 月順豐集團計劃組建一個關于電商件的快遞網絡，并開放網點加盟，第一 批網點加盟首先面向順心快運的加盟商。9 月豐網在廣州、深圳、金華等部分城市正式起 網運營，產品命名為“豐網速運” 。我們判斷采取豐網是順豐產品進一步下沉的產品，服 務定位介于特惠專配和通達系之間、面向中低端電商件的加盟快遞產品。 行業加速整合下新玩家行業加速整合下新玩家逆勢逆勢入局入局、阿里保持對通達資本加持阿里保持對通達資本加持表明了表明了電商平臺電商平臺高度高度重視重視 物流物流資源資源的戰略的戰略價值價值。在行業價格跌幅創 6 年來新高下，今年仍有相當多的新玩家入局行 業，我們對此

32、的解釋是電商平臺愈發重視物流環節并加速對物流資源的布局。極兔雖然與 拼多多暫無任何股權關聯關系， 但是由于極兔創始人有 OPPO 背景， 同時國內一級加盟商 中多為步步高系 OV 手機代理商，以及目前極兔客戶中并無淘系及京東商家、訂單中主要 以拼多多為主，因此我們猜測極兔逆勢進入國內快遞市場或與拼多多物流業務布局有關。 而眾郵則完全是京東控股，作為京東物流的子板塊，未來將為京東第三方賣家以及京 喜平臺服務。2018/19/20 年阿里分別斥資 80 億/68 億/111 億元入股通達系，持續保持對 通達系的資本加持，確保通達系物流資源不被其他電商平臺控制。此外拼多多在今年 9 月 與中國郵政在

33、京達成戰略合作協議，雙方將在農產品進城及扶貧助農相關領域發揮各自優 勢，全面推進農產品產銷對接合作。因此 2020 年的快遞行業不僅在加速整合中，同時也 見證了電商巨頭對于物流資源的“饑渴”和重金投入、加速布局。 圖 13：極兔速遞合作伙伴中沒有阿里和京東 資料來源：極兔速遞官網 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 表 1：近 2 年阿里加速對通達快遞公司戰略入股 日期日期 快遞公司快遞公司 獲得股份獲得股份(億股億股) 股份占比股份占比 初始持股初始持股價價(元元/股股) 目前目前股價股價 支付對價支付對價(

34、億元億元) 投資投資收益率收益率 2018-06-12 中通快遞 0.68 8.7% 117.5 205.8 80.2 75% 2019-03-11 申通快遞 2.24 14.7% 20.8 15.1 46.6 -27% 2019-09-19 百世集團 0.14 3.3% 47.9 19.6 7.8 -59% 2019-12-24 韻達股份 0.45 2.0% 30.0 26.6 13.4 -11% 2020-06-03 百世集團 0.24 5.6% 28.4 19.6 11.7 -31% 2020-09-08 圓通速遞 3.79 12.0% 17.4 14.6 66.0 -16% 2020-

35、09-22 申通快遞 1.58 10.4% 20.8 15.1 33.0 -27% 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：目前股價及收益率截至日為 2020 年 10 月 23 日；表中阿里對中通持股為定增，對百世持股為持有 可轉債，其他則為阿里受讓實控人股份 圖 14：阿里對通達系目前持股占比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至日為 2020 年 10 月 23 日 未來快遞之爭或演變成電商平臺之爭，未來快遞之爭或演變成電商平臺之爭，平臺平臺中性的快遞公司中性的快遞公司發展空間大、風險小發展空間大、風險小，有，有 望受市場青睞。望受市場青睞?？爝f行業競爭愈演愈烈，除了通達系公

36、司之間互相發起價格戰、搶占市場 份額外，今年還出現了部分通達公司“封殺”新入局者極兔，此外快遞行業的競爭也蔓延 至電商平臺，京東先后結束與天天、百世、申通的業務合作，阿里平臺一直不允許極兔、 京東物流接入服務。我們認為隨著各大電商平臺加大對物流資源的布局，未來快遞行業的 競爭有可能上升至電商平臺間的比拼，而相比被電商平臺控股或持股較多、深度綁定的公 司，保持平臺戰略中性的快遞公司受平臺排擠風險小、目標市場定位整個快遞行業，在完 全市場化競爭機制下，服務質量及成本管控也要做得更好。所以我們認為保持平臺中性的 快遞公司有望獲得市場青睞，享受估值溢價。 35.8% 58.1% 41.7% 35.8%

37、 11.1% 8.7% 2.0% 22.5% 25.0% 33.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中通韻達圓通申通百世 創始人持股阿里持股 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 15：通達系公司“封殺”極兔速遞 資料來源：物流指聞 圖 16：京東先后結束與天天、百世、申通的業務合作 資料來源：物流指聞 格局判斷格局判斷：整合關鍵：整合關鍵階段階段，格局基本確定，預判行業格局基本確定，預判行業 盈利下行期盈利下行期將將再持續再持續 1 年年 行業關鍵整合階段，行業關鍵整合階段，

38、龍頭或將乘勝追擊，龍頭或將乘勝追擊，激烈價格戰預計仍將持續激烈價格戰預計仍將持續 1 年年 首先我們給出我們對于行業短期的判斷：激烈的價格戰明年仍將持續，后年價格戰有首先我們給出我們對于行業短期的判斷：激烈的價格戰明年仍將持續，后年價格戰有 望逐步緩和。望逐步緩和。我們認為明年我們認為明年激烈的激烈的價格戰仍將持續價格戰仍將持續的理由：的理由： 1）龍頭中通的決心及魄力。）龍頭中通的決心及魄力。首先，中通目前短期件量份額目標是 2022 年件量份額提 升至 25%，我們預計 2020 年中通件量份額可以提升至 21%，則為實現后年目標 25%的 件量份額目標，需要未來 2 年每年 2%的件量份

39、額提升。每年 2%的份額提升并非容易（中 交通運輸行業物流專題系列報告交通運輸行業物流專題系列報告 112020.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 通過去 6 年年均份額提升為 1.2%） ， 在價格戰仍為最為有效搶量方式以及件量目標驅動下， 我們認為明年中通仍將積極出擊、搶占份額。 其次，中通剛剛完成港股二次 IPO，總計融資 111.3 億港元（考慮超額配售，扣除承 銷費用及其他開支） ，對應人民幣 96 億元。近 100 億元的募資資金為中通短期價格競爭提 供了充足的彈藥。 最后，本輪激烈的價格戰是去年開始，發起者是龍頭公司，目標是推動行業加速份額 集中、甩開后面競爭對手，

40、目前價格戰效果已經顯現，第一梯隊的公司已經出現業績大幅 下降、虧損以及虧損加大的情況，網點異常事件頻頻發生。我們認為目前部分一線公司經 營困難的階段反而是龍頭拉開與競爭對手差距的絕佳機會，若讓后面對手再緩過來，再次 通過價格戰搶份額的效果就會大打折扣。長痛不如短痛，我們認為通達龍頭會乘勝追擊， 加速拉開與對手的差距，短期價格戰仍將保持高壓態勢。 圖 17：20132020 年中通件量份額提升情況 資料來源：國家統計局，Wind，中信證券研究部估算 圖 18：20132020 年中通每年件量份額提升幅度 資料來源：國家郵政局，Wind，中信證券研究部估算 表 2：中通快遞港股 IPO 募集資金用途情況（考慮超額配售，扣除承銷費用及其他開支） 用途用途 資金占比資金占比 資金投入（億元）資金投入