【公司研究】海爾智家-5個視角看海爾為什么市值還有空間？-20201116（24頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 5 5 個視角看海爾，為什么市值還有空間？個視角看海爾，為什么市值還有空間？ 我們從我們從 5 5 個視角個視角看看海爾，認為海爾的市值仍然有提升空間：海爾，認為海爾的市值仍然有提升空間：海爾的市值應該怎么 看？我們分別從 PE、PEG、PB、PS、分部估值 5 個視角，對海爾當前的市值進行分 析。長期來看，海爾的競爭優勢、盈利改善的潛力未被資本市場充分認識，我們認 為其市值有進一步提升的空間。 看看 PEPE，高端化和高端化和全球全球化，將為化，將為海爾海爾帶來帶

2、來更高更高的的估值：估值：海爾發力高端市場、堅持海 外自主品牌發展，已經形成了獨特的競爭優勢。高端化：高端化：隨著人均可支配收入以及 國內消費水平的提升，高端市場的需求穩步提升。而海爾對高端冰洗市場早有布局， 占比呈逐年提升的態勢（圖 4、5） 。尤其值得注意的是，海爾成功打造高端品牌卡薩 帝，201619 年收入 CAGR+38.0%，收入業績占比不斷提升，估算 2019 年卡薩帝在 內銷稅前營業利潤中占比 20%30%。全球全球化：化：海爾在海外堅持自主品牌經營模式， 通過海爾品牌和并購品牌在海外已經形成了全球化的布局。海外自主品牌模式相較 于代工模式，需要較大規模的前期投入，但產生的利潤

3、具有更強的可持續性。此外， 對 GEA 等并購標的的成功整合，也彰顯海爾全球化資本運作的能力。 看看 PEGPEG、PBPB、PSPS，海爾，海爾明顯低于可比公司明顯低于可比公司，盈利提升的能力未被充分預期盈利提升的能力未被充分預期：短期 來看，私有化有望優化債務結構，降低財務費用。長期來看，海爾盈利能力改善的 路徑清晰：1）海爾積極推進渠道改革，有望通過提升渠道端效率，降低費用率；2） 冰洗產品均價不斷提升，有望提升利潤率；3）空調業務有望實現盈利能力和收入端 的雙重改善，釋放較大的業績彈性；4）卡薩帝快速增長，拉動盈利能力結構性提升； 5）海外業務盈利能力改善空間較大，以歐洲市場為主的伊萊

4、克斯、博世經營利潤率 中樞約為 7.0%，惠而浦在美國的經營利潤率中樞約為 12.0%；2019 年海爾北美地區 稅后凈利潤率為 3.6%，海外其他地區稅后凈利潤率僅 0.3%。我們認為疫情的出現， 為海爾提升海外競爭力帶來契機，其海外業務凈利率將進入提升期。假設私有化成 功落地，我們預計海爾智家 2024 年凈利潤達 204 億元，202024 年凈利潤 CAGR 為 16.9%，計算海爾、美的、格力 PEG 分別為 1.3x、1.9x、1.0 x（20201113） 。 我們預計海爾智家我們預計海爾智家 A+HA+H 市值市值 5 5 年后可達年后可達 3 3754754 億元億元：海爾高

5、端化優勢和海外盈利 能力邊際改善將在較長的時間周期內不斷提升海爾的競爭力，因此我們拉長至 5 年 的維度來看海爾的投資價值。若按照分部估值計算（見表 8） ，2024 年，私有化后的 海爾智家 A+H 的總市值可達 3754 億元。計算未來 5 年復合收益率，當前對應 A 股 持股股東為 11.0%，海爾電器股東為 13.3%（不含股息率） 。 投資建議：投資建議：海爾的高端化與全球化處于行業領先地位，新一輪渠道變革逐步推進， 公告規劃未來三年分紅比例逐步提升。我們預計公司 20202022 年 EPS 分別為 1.24/1.38/1.73 元，維持買入-A 的投資評級（因私有化尚未落地，首頁

6、、尾頁的盈利 預測仍基于尚未私有化海爾電器的海爾智家。私有化落地后的盈利預測，見正文表 6） 。另外，海爾電器折價率過高，投資機會值得關注。 風險提示：風險提示：私有化進程存在不確定性，海外疫情的不確定性，人民幣大幅升值 100,000,000 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 1,833.2 2,007.6 2,065.8 2,222.0 2,396.7 凈利潤凈利潤 74.4 82.1 81.8 90.7 114.1 每股收益每股收益(元元) 1.13 1.25 1.24 1.38 1.73 每股凈資產每股凈資產(元元) 5.99 7.28 7.88

7、 8.81 9.92 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 25.1 22.8 22.8 20.6 16.4 市凈率市凈率(倍倍) 4.7 3.9 3.6 3.2 2.9 凈利潤率凈利潤率 4.1% 4.1% 4.0% 4.1% 4.8% 凈資產收益率凈資產收益率 18.9% 17.1% 15.8% 15.7% 17.5% 股息收益率股息收益率 1.2% 1.3% 1.3% 1.6% 2.2% ROIC 24.2% 29.7% 21.3% 21.2% 25.8% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t

8、 l e 2020 年年 11 月月 16 日日 海爾智家海爾智家（600690.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 白色家電 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 股價（股價（2020-11-13） 28.40 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 186,859.69 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 179,162.90 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 6,579.57 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 6,308.55 12 個月價格區間個月價格區

9、間 13.85/28.90 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 22.29 33.64 48.36 絕對收益絕對收益 21.37 32.15 62.11 張立聰張立聰 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 韓星雨韓星雨 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 海爾智家：費用控制見效， Q3 業績增速超預期/張立 聰 2020-10-30 海爾智家：內外銷表現優 于行業，盈利能力邊際改 善/張立聰 2020-08-29 海爾智家：私有化方案發 布，經營拐點漸顯/張立聰

10、 2020-08-03 海爾智家：收入端穩健， 內銷改善/張立聰 2020-04-30 海爾智家：超高端品牌卡 薩帝重回高增長/張立聰 2019-10-31 -21% -8% 5% 18% 31% 44% 57% 2019-112020-032020-07 海爾智家 白色家電 上證指數 2 公司深度分析/海爾智家 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 投資概要投資概要. 4 1.1. 核心觀點 . 4 1.2. 有別于市場的觀點 . 4 2. 看看 PE：為什么海爾應該獲得溢價？：為什

11、么海爾應該獲得溢價？ . 6 2.1. 海爾成功走向高端化，抓住消費升級的大勢 . 6 2.2. 海爾的全球化經驗，在消費行業獨領風騷 . 13 3. 看看 PEG：關注：關注 G 的變化的變化 . 15 4. 看看 PB、PS：相對低估：相對低估 . 18 5. 看分部估值：海爾智家市值應有幾何？看分部估值：海爾智家市值應有幾何？ . 19 6. 海爾智家與海爾電器的折溢價帶來投資機會海爾智家與海爾電器的折溢價帶來投資機會 . 20 7. 風險提風險提示示. 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：格力、美的、海爾歷史 PE 變化情況 . 6 圖 2：冰箱線下零售均價持續提升. 6 圖 3：洗衣機線

12、下零售均價持續提升 . 6 圖 4：洗衣機高端市場占比提升，海爾高端市場市占率提升 . 7 圖 5：冰箱高端市場占比提升，海爾高端市場市占率提升. 7 圖 6：20162019 年，卡薩帝收入 CAGR 為 38.0% . 7 圖 7：卡薩帝自由嵌入式冰箱. 8 圖 8：卡薩帝冰箱嬰愛空間功能 . 9 圖 9：卡薩帝冰箱紅外恒溫、動態殺菌功能. 9 圖 10：卡薩帝指揮家系列冰箱. 10 圖 11：卡薩帝指揮家系列冰箱 . 10 圖 12：卡薩帝智能空氣洗雙子云裳洗干一體機 .11 圖 13：松下光動銀洗烘套裝 .11 圖 14：卡薩帝思享薈. 12 圖 15：卡薩帝冠名浙江衛視你好生活家.

13、12 圖 16：卡薩帝家庭馬拉松. 13 圖 17：2020 卡薩帝家庭云馬拉松 . 13 圖 18：卡薩帝會員俱樂部. 13 圖 19：卡薩帝會員權益商城 . 13 圖 20：海爾智家 2015 年起主營業務海外收入占比迅速提升 . 14 圖 21：海爾海外收入分布（億元）. 14 圖 22：收購 GEA 后，海爾北美收入快速增長 . 15 圖 23：BrandZ 中國出海品牌排名 . 15 圖 24：空調線下零售均價降幅收窄. 16 圖 25：海爾空調內銷量增速領先同行 . 16 圖 26：海爾、美的凈利潤率 2015 年開始呈現分化 . 16 圖 27：海爾海外業務稅后利潤率 . 17

14、圖 28：海外家電公司經營利潤率 . 17 圖 29：格力、美的、海爾 PEG 對比 . 18 mNoRqQrPoPrNqRnPtOtMqN8O9R8OpNpPpNmMlOnMrQjMrQpRaQnMvNuOoPsMNZmNpP 3 公司深度分析/海爾智家 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 30：格力、美的、海爾 PB 估值對比 . 19 圖 31：格力、美的、海爾 PS 估值對比 . 19 圖 32：私有化方案發布后大盤和海爾智家、海爾電器累計漲跌幅 . 21 圖 33：A+H 股公司的 H 股股價

15、相對 A 股股價的折價情況 . 21 表 1：假設私有化成功落地，預計至 2024 年的年化收益率可達 12%（20201113） . 4 表 2：冰箱產品對比，卡薩帝相比同等價位的產品，有更多特色功能 . 8 表 3：卡薩帝、博世、Colmo 冰箱 SKU 數量對比 . 9 表 4：洗衣機產品對比，卡薩帝相比同等價位的產品，有更多特色功能.11 表 5：卡薩帝、小天鵝、Colmo 洗衣機 SKU 數量對比 . 12 表 6：對海爾智家的盈利預測. 18 表 7：估值對比（20201113） . 20 表 8：假設私有化成功落地，預計至 2024 年的年化收益率可達 12%（20201113）

16、 . 20 表 9：20202024 年海爾智家 A+H 總市值 CAGR 敏感性分析 . 20 4 公司深度分析/海爾智家 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 投資概要投資概要 1.1. 核心觀點核心觀點 以 5 年的時間尺度來看，我們認為海爾的盈利能力和估值水平均有清晰的提升路徑： 盈利能力提升路徑：盈利能力提升路徑：1）海爾的信息化建設+渠道改革有助于降費提效，提升經營效率。2） 冰洗均價呈提升態勢，海爾冰洗業務盈利能力仍有提升空間。3）海爾發力空調業務，空調 業務有望實現盈利能力和收入端的雙重

17、改善，釋放較大業績彈性。4）卡薩帝盈利能力高于 其他家電業務，卡薩帝的快速發展有利于從結構上提高公司盈利能力。5）海爾海外業務的 利潤率處于行業較低水平， 邊際改善空間較大。 我們看好未來 5 年海爾盈利能力的持續改善。 估值估值提升路徑提升路徑：1）高端化是消費行業的趨勢高端化是消費行業的趨勢，海爾在高端市場的競爭力較強，可以享有更，海爾在高端市場的競爭力較強，可以享有更 高估值高估值。對標海外公司，我們發現高端消費品可以享有比大眾消費品更高的估值。以冰箱、 洗衣機為例，冰洗產品均價近年來呈穩步提升態勢。海爾在高端冰洗市場常年保持較高的份 額，競爭優勢顯著。海爾旗下高端品牌卡薩帝具有較強的稀

18、缺性，品牌力、產品力領先。我 們測算 2019 年卡薩帝在海爾內銷經營利潤中的占比，已經提升至約 20%30%，是利潤的 重要構成部分。因此，我們認為卡薩帝的快速發展有利于提高海爾的估值水平。2）海爾）海爾海海 外外自主品牌自主品牌業務可以享有比海外代工業務更高的估值。業務可以享有比海外代工業務更高的估值。因為國內家電市場趨于飽和，全球化 成為家電企業未來發展的方向。與多數家電企業不同，海爾在海外堅持自主品牌發展。相較 于代工模式，自主品牌模式出海的難度更大，帶來的業績穩定性更強。參考海外公司，自主 品牌可以比代工模式享有更高的估值。另外，值得注意的是，海爾在整合 GE 等大型海外資 產方面，

19、已經有成功的商業實踐，可見其全球化能力領先于許多國內制造類企業。我們認為我們認為 海爾可以擁有海爾可以擁有更高更高的估值中樞。的估值中樞。隨著卡薩帝在海爾業績中占比不斷提升隨著卡薩帝在海爾業績中占比不斷提升、海爾、海爾全球全球化布局不化布局不 斷推進斷推進，資本市場將愈加重視海爾的投資價值。資本市場將愈加重視海爾的投資價值。結合分部估值，結合分部估值，我們預計我們預計 5 年后海爾的市值年后海爾的市值 可達可達 3754 億元（假設私有化成功落地） ，對應億元（假設私有化成功落地） ，對應 20202024 年的年化收益率約為年的年化收益率約為 12%。 表表 1：假設私有化成功落地，預計假設

20、私有化成功落地，預計至至 2024 年的年化收益率可達年的年化收益率可達 12%（20201113） 20242024 年業績占比年業績占比 A A 股股目標估值倍數目標估值倍數 A+HA+H 折溢價折溢價及及 A A+H+H 綜合估值倍數討論綜合估值倍數討論 內銷（除卡薩帝）內銷（除卡薩帝） 36% 20 x H H 股股折折價率（假設值）價率（假設值） 25% 卡薩帝卡薩帝 18% 25x A A 股股份數（億）股股份數（億） 66 海外海外 46% 18x H H 股股份數（億）股股份數（億）* * * 29 合計合計 100% 20 x A A+H+H 估值倍數調整估值倍數調整 0.9

21、3 市值市值( (億元億元) ) 私有化后私有化后股權股權價值價值( (億元億元) )* * 目標估值倍數目標估值倍數 2024年預測凈利潤年預測凈利潤( (億元億元) ) 目標市值目標市值( (億元億元) ) CAGR 海爾智家海爾智家 1869 1869 20 x 2832 11.0% 海爾電器海爾電器（計劃股東計劃股東） 479 521 15x 790 13.3% 海爾電器（可交換債）海爾電器（可交換債）* * * 80 87 15x 132 13.3% 合計合計 2427 2477 18x 204 3754 11.5% 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：*：假設A股市值在私有化

22、后不變，H股對A股的折價率縮小至25%； *：2017年11月21日，海爾智家旗下附屬公司香港海爾的全資附屬公司Harvest于香港聯交所上市發行了80億港元的海爾智家可交換債券，其可交 換為約2.51億股目前由香港海爾持有的海爾電器股份。我們假設可交債持有人于計劃登記時間之前將海爾智家可交換債券兌換為海爾電器股份，并以 海爾電器股東身份參與私有化協議安排。 1.2. 有別于市場的觀點有別于市場的觀點 部分投資者部分投資者擔心海爾海外業務的盈利能力較難提升，但我們認為海爾有能力實現。擔心海爾海外業務的盈利能力較難提升，但我們認為海爾有能力實現。對標海外 家電公司，以歐洲市場為主的伊萊克斯、博世

23、在歐洲的經營利潤率中樞約為 7.0%；惠而浦 在美國的經營利潤率中樞約為 12.0%。 海爾 2019 年海外業務經營利潤率僅 3.4%， 利潤率和 同行相比仍有較大的改善空間。海爾憑借全球供應鏈和領先的產品技術，可以不斷強化在海 外的競爭優勢。我們認為，海爾海外業務利潤率低是階段性的，主要因為早期海外擴張更重 視收入規模增長。隨著海爾在海外完成自主品牌全球覆蓋，各地區收入規模的不斷擴大，海 外固定成本將有所攤薄，盈利能力有望邊際改善。 部分投資者認為海爾的管理應當轉向激進。我們認為，海爾的管理有持續改善的空間，但其部分投資者認為海爾的管理應當轉向激進。我們認為，海爾的管理有持續改善的空間，但

24、其 當前的運營亦有很多可取之處，不能簡單視為低效。當前的運營亦有很多可取之處，不能簡單視為低效。高端品牌和全球化自主品牌的打造均需 5 公司深度分析/海爾智家 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 要長時間積累。海爾厚積薄發的管理文化幫助其構建了全球化、高端化的優勢，這些都是在 多年培育之后，明顯領先于同行的。海外并購后的整合工作對公司組織、文化上的包容性要 求較高。海爾對海外資產的整合能力，以海爾的國際形象、多年的海外業務經驗、兼容并蓄 的管理文化等要素為基礎，具備獨有的優勢。 6 公司深度分析/海爾智家

25、本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 看看 PE：為什么海爾應該獲得溢價？：為什么海爾應該獲得溢價？ PE 估值倍數反映企業盈利的成長性和可持續性。壁壘深厚的企業盈利能力穩定，可以享有 更高的估值。我們認為，海爾堅持高端化和海外自主品牌的發展路徑，已經形成了獨特的競 爭壁壘，有理由享有更高的估值。 圖圖 1：格力、美的、海爾歷史格力、美的、海爾歷史 PE變化情況變化情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：PE基于當年Wind一致預期歸母凈利潤 2.1. 海爾成功走向高端化海爾成功走向高端化，抓住

26、消費升級的大勢抓住消費升級的大勢 高端化是行業趨勢，高端化是行業趨勢，但是但是高端品牌高端品牌打造打造的難度較高的難度較高。高端品牌高端品牌符合行業趨勢且具有稀缺性，符合行業趨勢且具有稀缺性， 可以可以獲得更高的估值。獲得更高的估值。 高端化是消費行業的趨勢。高端化是消費行業的趨勢。隨著人均可支配收入以及國內消費水平的提升，長期來看，低端 耐用品的占比將不斷下降，高端消費占比不斷提升。在高端市場具有競爭力的品牌能夠順應 未來行業發展的趨勢， 收入和業績增長的空間更大， 經營穩定性更強。 以冰箱、 洗衣機為例， 冰洗產品均價近年來呈穩步提升態勢。與此同時，海爾在高端冰洗市場中的占比也呈現逐年 提

27、升的態勢。我們認為，海爾在高端市場能夠不斷建立優勢，其背后的原因在于較強的品牌 力和產品力。 圖圖 2：冰箱線下零售均價持續提升冰箱線下零售均價持續提升 圖圖 3：洗衣機線下零售均價持續提升洗衣機線下零售均價持續提升 資料來源：中怡康，安信證券研究中心 資料來源：中怡康，安信證券研究中心 5 10 15 20 25 30 2010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/4 格力電器美的集團海爾智家 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2000

28、2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2009/1/1 2011/1/1 2013/1/1 2015/1/1 2017/1/1 2019/1/1 冰箱均價（元/臺）多門、對開門冰箱零售量占比（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2009/1/1 2011/1/1 2013/1/1 2015/1/1 2017/1/1 2019/1/1 洗衣機均價（元/臺）滾筒洗衣機零售量占比（右軸） 7 公司深度分析/海爾智家 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股

29、份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：洗衣機高端市場占比提升，海爾高端市場市占率提升洗衣機高端市場占比提升，海爾高端市場市占率提升 圖圖 5：冰箱高端市場占比提升，海爾高端市場市占率提升冰箱高端市場占比提升，海爾高端市場市占率提升 資料來源：中怡康，安信證券研究中心 資料來源：中怡康，安信證券研究中心 卡薩帝經過長期經營，卡薩帝經過長期經營，通過產品力和品牌打造通過產品力和品牌打造，不斷擴大，不斷擴大在高端市場的在高端市場的影響力。影響力。海爾旗下的 高端品牌卡薩帝成立于 2006 年， 已經營 14 年， 長期的客戶積累已經形成了較強的品牌影響 力。在產品

30、方面，海爾通過海外并購，吸取了外資品牌的技術經驗（如斐雪派克的變頻直驅 電機） ，推出獨特的雙子云裳洗衣機、自由嵌入式冰箱、空新一體新風空調，實現產品的差 異化優勢。近年來，卡薩帝品牌收入快速增長，在海爾矩陣式的組織架構以及智慧家庭生態 戰略之下， 卡薩帝能夠較好地發揮品類間地協同效應， 逐漸實現在高端家電市場的良性循環。 圖圖 6：20162019 年，卡薩帝收入年，卡薩帝收入 CAGR 為為 38.0% 資料來源：海爾智家公告，安信證券研究中心 產品端：產品端：從冰洗產品來看，卡薩帝在產品性能、藝術設計、從冰洗產品來看，卡薩帝在產品性能、藝術設計、SKU 數量數量上都具有上都具有競爭競爭優

31、勢。優勢。 冰箱：冰箱：1）卡薩帝冰箱卡薩帝冰箱擁有擁有獨特的性能。獨特的性能。冰箱產品的同質化程度較高，從產品參數較難比較 出冰箱產品的優劣。但是從功能性的角度來看，卡薩帝冰箱與同價位段的產品相比，性能更 強?？ㄋ_帝冰箱具有獨特的 Fresh Turbo 渦流動態殺菌功能，可實現 99.9%高效滅菌；精準 的溫控能力可以實現 0保鮮、4儲奶。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201420152016201720182019 5500元+洗衣機市場銷額占比海爾在5500元+洗衣機市場的銷額占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30

32、% 35% 40% 45% 20152016201720182019 7000元+冰箱市場銷額占比海爾在7000元+冰箱市場的銷額占比 28 40 57 74 90 117 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 2016A2017A2018A2019A2020E2021E 卡薩帝收入（億元）YoY（右軸） 8 公司深度分析/海爾智家 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 7：卡薩帝自由嵌入式冰箱卡薩帝自由嵌

33、入式冰箱 資料來源：卡薩帝官網 表表 2：冰箱產品對比冰箱產品對比，卡薩帝相比同等價位的產品，有更多特色功能，卡薩帝相比同等價位的產品，有更多特色功能 品品牌牌 卡薩帝卡薩帝 西門子西門子 美的美的 博世博世 卡薩帝卡薩帝 西門子西門子 博世博世 型號型號 BCD-429WDS S KA61EA03TI BCD-508WTPZ M(E) BCD-484W BCD-559WDC AU1 KI87SAF32C BCD-447W 特色特色 干濕分儲、干濕分儲、 Fresh turbo 渦流動態殺菌、渦流動態殺菌、 F-D Plus 全時全時 感應變頻科技感應變頻科技 多維出風、 并聯雙循環 19mi

34、n急速凈味 混冷保鮮、雙循 環 嬰愛空間、紅外嬰愛空間、紅外 恒溫、恒溫、Fresh turbo 渦流動渦流動 態殺菌態殺菌 （見圖（見圖 8、 9） 控濕保鮮、可翻 折擱盤設計、智 能傳感器 六門空間、三循 環 嵌入式嵌入式 否 否 否 否 是 是 否 制冷方式制冷方式 風冷 風冷 風冷 混冷（風直冷） 風冷 直冷 混冷（風直冷） 冷藏容積冷藏容積(L) 274 378 308 149 339 208 207 變溫室容積變溫室容積(L) 23 25 33 91 冷凍容積冷凍容積(L) 131 230 175 335 187 61 149 總容積總容積(L) 428 608 508 484 5

35、59 269 447 耗電量耗電量 (kW*h/24h) 0.81 1.37 0.89 1.05 0.79 0.64 1.05 冷凍能力冷凍能力 (kg/12h） 5.5 7.5 7.5 2 噪音值噪音值(db) 36 38 39 35 35 價格價格(元元) 7999 6799 6399 7199 14999 14299 14799 資料來源：卡薩帝官網、西門子官網、京東、安信證券研究中心 注：卡薩帝數據、西門子嵌入式冰箱數據來自官網，其余品牌數據摘自京東官方旗艦店，取評價數量最多的產品型號，數據截取日期為20201008 9 公司深度分析/海爾智家 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：卡