【研報】2021年食品飲料行業投資策略：聚焦長期空間與格局把價值交給時間-20201117（70頁）.pdf

1、聚焦長期空間與格局 把價值交給時間 2021年食品飲料行業投資策略 證券分析師：呂昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 王鑠 A0230520060001 研究支持：趙玥 A0230520100003 曹欣之 A0230120020001 田榮振 A0230120070003 2020.11.17 2 觀點總結：聚焦長期空間與格局觀點總結：聚焦長期空間與格局 把價值交給時間把價值交給時間 2021年板塊面臨高估值、高基數，需要更聚焦企業長期的成長空間和競爭格局。全年特別是上半年， 我們相對更看好白酒板塊的整體表現，建議超配白酒，大眾食品把握優質個股的回調機會。

2、白酒：布局2021年，建議加配龍頭和底部復蘇品種 行業升級、集中、整合三大趨勢仍然延續，且預計在疫情后將進一步強化。長期來看，高端酒 是最優賽道；次高端3-5年有望維持兩位數增長，但行業格局變化大；大眾酒升級和整合是確 定性趨勢。2021年是十四五開局之年，關注頭部企業十四五規劃。明年高端和次高端酒具備提 價空間。低基數和春節靠后的背景下，21Q1開門紅可期。 看好白酒2021年尤其是上半年表現，重點推薦：貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖；推 薦順鑫農業、今世緣、洋河股份、古井貢酒。 大眾食品：聚焦長期空間與格局，關注個股改善，把握回調機會 展望2021年，大眾食品在高估值和高基數的背景下

3、，在子行業比較層面需要注意三點， 1、 2021年要保持適度的收入增速；2、具備清晰的中期邏輯；3、具備短期催化?？春秒p匯發展， 預計豬價下行疊加管理改善將帶來屠宰和肉制品量利齊升；啤酒龍頭長期盈利改善，存量玩家 分享高端化紅利，澳麥上漲帶來提價的潛在催化；把握成長性突出的細分品類龍頭回調機會。 重點推薦：雙匯發展、伊利股份、洽洽食品，推薦華潤啤酒、涪陵榨菜、重慶啤酒、青島啤酒、 桃李面包。關注中炬高新、絕味食品。 風險提示：經濟下行影響整體需求，食品安全事件，高預期和高估值下的回調風險 rQpQrRrPpOrNmNpNnQrOmR6M8Q7NnPrRoMpPeRqRqRkPpOoR6MnMq

4、PNZrQsQMYqMnQ 主要內容主要內容 1. 板塊回顧 2. 白酒板塊投資策略 3. 大眾食品投資策略 4. 盈利預測與估值表 3 4 板塊回顧：食品飲料年初以來板塊相對收益第二板塊回顧：食品飲料年初以來板塊相對收益第二 資料來源: Wind，申萬宏源研究 資料來源: Wind，申萬宏源研究（截至2020/11/13） 圖1：今年來板塊跑贏申萬A指37.79pct，漲幅第2圖2：板塊相對收益前15名公司 資料來源: Wind，申萬宏源研究（截至2020/11/13） 圖3：食品飲料&白酒20Q2-3跑出超額收益 5 板塊回顧：食品飲料處于超配狀態板塊回顧：食品飲料處于超配狀態 資料來源:

5、 wind，申萬宏源研究 圖4：20Q3食品飲料板塊重倉持股市值占比15.88%圖5：20Q3白酒板塊重倉持股市值占比12.49% 圖6：20Q3食品飲料板塊配置系數為1.65 圖7：20Q3白酒板塊配置系數為1.87 資料來源: wind，申萬宏源研究 資料來源: wind，申萬宏源研究（重倉口徑） 資料來源: wind，申萬宏源研究（重倉口徑） 6 板塊回顧：板塊整體估值觸及新高板塊回顧：板塊整體估值觸及新高 資料來源: wind，申萬宏源研究；截至2020/11/13 ，均值計算時間： 2009.1.5-2020.11.13 圖9：白酒板塊絕對PE走勢 圖10：食品飲料板塊相對PE走勢圖

6、11：白酒板塊相對PE走勢 圖8：食品飲料板塊絕對PE走勢 資料來源: wind，申萬宏源研究；截至2020/11/13 ，均值計算時間： 2009.1.5-2020.11.13 資料來源: wind，申萬宏源研究；截至2020/11/13 ，均值計算時間： 2009.1.5-2020.11.13 資料來源: wind，申萬宏源研究；截至2020/11/13 ，均值計算時間： 2009.1.5-2020.11.13 主要內容主要內容 1. 板塊回顧 2. 白酒板塊投資策略 3. 大眾食品投資策略 4. 盈利預測與估值表 7 8 白酒：布局白酒：布局20212021年，建議加配龍頭和底部復蘇品種

7、年，建議加配龍頭和底部復蘇品種 2020年盡管行業受新冠肺炎疫情影響，但仍然不乏超預期表現：1、高端酒價格表現強勢，茅五瀘批 價均創新高；2、龍頭茅五汾基本面表現強勢，茅五穩定維持兩位數增長，汾酒收入業績增速明顯超 出年初市場預期；3、頭部企業保持充分戰略定力，渠道質量表現高；4、醬酒維持高度景氣，持續擴 容且價格持續提升。 行業自2016年復蘇以來持續表現強勢（2018年下半年除外），但行業演繹每年都有變化，每年都不 乏超預期品種，整體來看，行業升級、集中、整合三大趨勢仍然延續，且預計在疫情后將進一步強化， 頭部品牌強者恒強。 2021年是十四五開局之年，臨近十三五收官，建議密切關注各酒企十

8、四五規劃，預計高端酒確定性仍 然最強，將維持兩位數復合增長；汾酒強者恒強趨勢不變，增長空間與彈性巨大。 2021年有望成為漲價年，茅臺渠道利差不斷擴大，為提價留足充分空間；五糧液實現順價，具備提價 基礎。高端酒提價將給次高端白酒提供充分的漲價空間。 2021年產品升級趨勢不變，五糧液將進一步推廣經典五糧液，汾酒青花復興版占位800元以上價格帶， 洋河夢之藍繼續升級。光瓶酒繼續升級，未來在百元以下將出現不同價格帶光瓶酒大單品。 20Q1由于低基數影響，報表表現普遍承壓，預計21Q1春節旺季銷售向好，報表端有望實現高增長， 渠道端和報表端都有望實現開門紅。 基于2016年以來行業表現，以及我們對美

9、日烈酒市場發展情況研究分析，我們認為，長期來看，高端 酒是最優賽道，長期成長空間最大，且確定性最強；次高端行業仍將持續擴容，3-5年有望維持兩位 數增長，但行業格局變化大，醬酒熱潮興起重塑行業格局，清香龍頭汾酒表現強勢，未來濃香份額被 擠壓，清香醬香品牌均會誕生大單品；大眾酒升級和整合是確定性趨勢，光瓶酒有望在新的價格帶誕 生大單品，牛欄山有望實現二次成長。 綜上，我們看好白酒2021年尤其是21年上半年表現，重點推薦：貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘 州老窖；推薦順鑫農業、今世緣、洋河股份、古井貢酒。 9 20202020年名酒企業保持戰略定力，渠道表現好于預期年名酒企業保持戰略定力，渠道表現

10、好于預期 2020年受新冠肺炎疫情影響，上半年白酒消費場景大幅缺失，消費需求明顯下降，但行業仍然不乏超預 期的表現：1、高端酒批價表現強勢，茅臺批價上漲到2800元以上且維持穩定，五糧液實現順價，國窖 1573順利提價；2、名酒企業均保持充分戰略定力，不壓貨、減輕渠道壓力、維護價格穩定，使得名酒 品牌均維持了較高的渠道質量；3、20Q3中秋旺季渠道動銷明顯恢復，報表端環比改善得到驗證。 表1：主要品牌2020年中秋VS2019年中秋渠道表現 公司 批價（元）打款及發貨庫存動銷 2019年2020年2019年2020年2019年2020年2019年2020年 茅臺普飛2200普飛2800 9月打

11、完全年款，9月 底全年的貨基本都發 完了 打款打到10月，發貨 到9月 基本沒庫存基本沒庫存 終端需求很好，全年 計劃基本執行完畢 終端需求旺盛，系列 酒動銷也很好 五糧液 八代普五920-940， 七代普五960-980 普五批價950-960 已經打完全年款，發 貨到10-11月 大商已經打完全年款， 發貨比例75%左右 庫存1個月左右庫存1個月左右 普五動銷還可以，系 列酒表現一般 動銷同比個位數增長 瀘州老窖 國窖770-780，特曲 205 國窖830-860，特曲 260 已經打完全年款，9 月沒發貨，中秋發了 一部分 打款打到10月，發貨 量個位數增長 庫存1個月左右庫存1個多月

12、動銷增長兩位數增長 動銷同比個位數增長 山西汾酒 青花20批價340,青花 30批價560 青花20批價350，青 花30批價650 發貨比較多，全年的 貨還沒發完 青花30控貨較嚴格， 青花20增長20%以上 庫存處于合理水平， 1-2個月 青花30控貨，青花20 庫存1-2個月 青花增長20%以上， 玻汾增長30%以上 青花20增長20%以上， 玻汾和巴拿馬增長 10%以上 洋河股份夢三360，夢六465 夢6+批價565-570， 夢3批價365 有一定壓貨夢3和夢6+控量庫存不大，一個多月 夢庫存1個半月，海 天庫存1個月 夢之藍兩位數增長， 海天下滑 夢之藍整體動銷個位 數增長，海天

13、動銷下 滑 今世緣四開390，對開250四開批價385-回款增長較快 庫存一個半月到兩個 月 四開庫存1個半月動銷增長10%-20%四開動銷兩位數增長 古井貢酒- 庫存比去年低，正常 水平 庫存正常，沒有往渠 道壓貨 動銷增長20%，任務 基本完成 動銷與去年持平 水井坊- 渠道和T1庫存變大， 總代2-3周，正常水 平 庫存1個半月到2個月 門店動銷一般，20% 增長主要來自T1和庫 存增長 動銷同比持平 資料來源：渠道反饋，申萬宏源研究 10 20202020年是白酒漲價大年，名酒價格表現仍然強勢年是白酒漲價大年，名酒價格表現仍然強勢 2020年上半年，貨幣環境寬松，在寬貨幣+財富效應下，

14、消費升級趨勢仍然持續，名酒價格表現仍然強 勢：1、高端酒批價穩步提升，基本上均創歷史新高，茅臺批價上漲到2800元以上維持穩定，五糧液實 現順價，批價經過中秋旺季檢驗站穩960元且目前仍然維持穩定，國窖1573順利提價，高度國窖1573 連續兩次上調開票價，當前批價提升到840-860元；從渠道價差來看，茅五渠道價差均達到歷史高位水 平；高端酒價格的提升為2021年提價打開了價格空間；2、次高端提價挺價動作頻頻，青花20開票價提 升20元，批價與終端價穩步提升，汾酒青花30出廠價上調100元，終端價提升到700元左右，洋河夢6+ 終端價提升到620元左右。 消費升級趨勢仍然不變，名酒充分受益，

15、誰先占位更高的價格帶，就有了未來享受升級的先發優勢。 圖13：2017年至今茅五瀘出廠價與一批價價差圖12：2017年至今茅五瀘一批價 資料來源：渠道反饋，申萬宏源研究（單位為元）資料來源：渠道反饋，申萬宏源研究（單位為元） 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/7 53茅臺（左軸）52五糧液（右軸）國窖1573（右軸） 11 20202020年是白酒漲價大年，名酒價格表現仍然強勢年是白酒漲價大

16、年，名酒價格表現仍然強勢 表2：2020年酒企提價情況 公司名稱提價時間提價產品提價情況 貴州茅臺2020年3月30日醬香系列酒自營產品費用比率降低5%-10%，專銷產品上調出廠價15%-20%，全系產品整體上調10%-20% 瀘州老窖2020年1月10日國窖1573開票價上調20元/瓶 2020年9月10日高度國窖1573開票價上調40元/瓶 山西汾酒 2020年3月底玻汾開票價上調15元/件 2020年9月底玻汾53玻汾開票價上調至36.8元/件，42玻汾開票價上調至33.3元/件 2020年10月15日青花汾酒青花30開票價上調100元/瓶，高度青花20開票價上調30元/瓶，低度青花20

17、開票價上調20元/瓶 洋河股份2020年9月3日夢3供貨價上調20元/瓶 今世緣 2020年2月1日國緣系列 出廠價方面，四開國緣上調20元/瓶，對開國緣上調20元/瓶，單開國緣上調10元/瓶，國緣K5上調35 元/瓶，國緣K3上調20元/瓶，柔雅國緣上調10元/瓶，淡雅國緣上調5元/瓶 2020年7月1日國緣系列四開出廠價上調15元/瓶，對開出廠價上調10元/瓶 2020年10月1日國緣系列四開出廠價上調10元/瓶，對開出廠價上調5元/瓶 順鑫農業2020年1月16日7大系列產品 三牛系列400ml、500ml、1.5L上調10元/瓶，255ml上調6元/瓶，百年紅系列12年上10元/瓶，1

18、0年 上調5元/瓶，6年、8年上調2元/瓶，盒裝酒單瓶40元及以上上調2元/瓶，40元以下上調1元瓶，珍品 陳釀系列上調8元/件，45度小批量系列上調12元/件，特8、特10系列上調8元/件，光瓶酒系列上調6 元/件。 酒鬼酒 2020年1月1日內參酒52度500ml內參酒配額內戰略價上調50元/瓶 2020年5月26日紅壇酒鬼酒52度500ml紅壇酒鬼酒戰略價上調30元/瓶 2020年9月1日黃壇酒鬼酒（2018版）52度500ml黃壇酒鬼酒（2018版）戰略價上調30元/瓶 劍南春 2020年1月1日水晶劍、金劍南K6水晶劍、金劍南K6出廠價上調20元/瓶 2020年3月1日水晶劍、珍藏劍

19、水晶劍出廠上調20元/瓶，珍藏劍開票價上調30元/瓶 郎酒 2020年6月25日青云郎、紅運郎 53度500ml紅運郎酒出廠價上調199元/盒，53度998ml紅運郎酒出廠價上調499元/盒；53度500ml青 云郎酒出廠價上調299元/盒，53度998ml青云郎酒出廠價上調699元/盒 2020年7月29日郎牌郎酒53度500ml郎牌郎酒開票價上調29元/瓶 2020年10月10日珍品郎酒 2018年12月31日前生產的珍品郎酒上調80元/瓶；2019年12月31日前生產的珍品郎酒上調50元/瓶； 2020年1月1日后生產的珍品郎酒上調30元/瓶。 金沙酒業2020年8月1日全系產品出廠價上

20、調10% 國臺酒業 2020年11月1日國臺龍酒供貨價上調200元/瓶 2020年12月1日國臺十五年供貨價上調100元/瓶 資料來源：酒說，酒業家，微酒，申萬宏源研究 12 20Q320Q3環比改善明顯，分化與集中特征顯著環比改善明顯，分化與集中特征顯著 從動銷表現看，20Q3白酒需求已基本恢復正常，中秋旺季名酒品牌均實現動銷增長，環比改善明顯。 從報表端看，20Q3白酒行業收入同比增長12.29%，利潤同比增長14.33%，收入利潤均實現兩位數增 長，環比改善明顯。 行業整體環比改善趨勢驗證，但仍然呈現分化加劇與頭部集中的特征，20Q3高端酒龍頭均延續了兩位 數收入增長，景氣與確定性兼具；

21、次高端改善彈性最大，內部分化加劇，龍頭強者恒強，山西汾酒表現 最為強勢，業績持續超預期；中端酒競爭加劇，市場份額向龍頭集中的趨勢不變。 表3： 20Q1-Q3白酒板塊分價位段營收及歸母凈利潤增速 營業收入同比增速歸母凈利潤同比增速 20Q120Q220Q320Q120Q220Q3 白酒總計0.08%3.29%12.29%8.93%5.89%14.33% 高端酒11.04%9.31%11.73%17.15%10.50%11.88% 貴州茅臺12.76%9.55%8.46%16.69%8.92%6.87% 五糧液15.05%10.13%17.83%18.98%10.16%15.03% 瀘州老窖-1

22、4.79%6.20%14.45%12.72%22.51%52.55% 次高端-11.98%-9.98%16.23%3.17%-9.67%32.51% 洋河股份-14.89%-18.57%7.57%-0.46%-10.39%14.07% 山西汾酒1.71%18.44%25.15%39.36%16.11%69.36% 水井坊-21.63%-90.08%18.86%-12.64%-33.09% 酒鬼酒-9.68%12.89%56.37%32.24%6.35%419.02% 舍得酒業-42.02%18.83%18.40%-73.46%62.02%24.86% 今世緣-9.41%3.81%21.03%-

23、9.52%1.91%32.70% 中端酒-27.36%-4.58%8.31%-39.50%-7.35%3.53% 口子窖-42.92%-25.07%6.75%-55.36%-30.53%-5.86% 古井貢酒-10.55%-3.51%15.13%-18.71%-16.51%3.94% 老白干酒-34.19%-9.04%16.37%-44.05%-32.65%49.70% 金徽酒-33.37%22.70%14.42%-47.00%141.69%40.07% 迎駕貢酒-33.55%-17.30%12.40%-34.07%9.40%27.80% 伊力特-70.45%51.78%-36.09%-94.

24、42%163.08%-44.10% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 13 高端酒占據最優賽道，確定性與成長性最強高端酒占據最優賽道，確定性與成長性最強 高端酒是各個價格帶中最好的賽道，從確定性來看，高端酒擁有最強的確定性，2020年在新冠肺炎疫情影響下，高端 酒仍然實現了兩位數收入增長，且價格表現強勢，再次驗證了高端酒的確定性之強。中長期看，高端酒仍將會是確定 性最強的價格帶，高端酒的確定性來源于高端酒強大的品牌壁壘、高端酒格局與需求的穩定性。 在各個價格帶中，高端酒需求長期成長性最好，結合美國和日本烈酒發展規律，十年以上維度，高端酒的銷量與收入 增速明顯跑贏所有其他價格帶。從美國烈酒市場的

25、規模來看，各個價格帶烈酒消費的增速分化明顯，2003年至2018年， 美國超高端、高端、次高端、中低端烈酒的銷量年復合增速分別為8.45%、4.94%、2.11%、0.44%，收入年復合增速 分別為10.92%、6.18%、2.64%、0.66%，十五年間，美國超高端烈酒的銷量增長了238%，收入增長了373%，增速 遠超其他價格帶烈酒增速。從日本烈酒市場的整體規模來看，1963-1980年，日本高、中、低端烈酒銷量分別增長了 666%、333%、-18%，年復合增速分別為12.72%、9.01%、-1.17%，收入分別增長了2586%、838%、96%，年復 合增速分別為21.36%、14.

26、07%、4.02%，高端烈酒的銷量實現了兩位數年復合增長，且收入年復合增速接近銷量年復 合增速的兩倍。 圖14：2003-2018年美國烈酒銷量增速圖15：1963-1980年日本烈酒銷量增速 資料來源：DISCUS，申萬宏源研究 資料來源：日本總務省，日本國稅廳，申萬宏源研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中低端次高端高端超高端整體 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 低端中端高端整體 14 高端酒占據最優賽道，確定性與成長性最強高端酒占據最優賽道，確定性與成長性最強 資料來源：日本總務省，日本國稅廳，申萬宏源研究資料

27、來源：DISCUS，瑞士信貸財富報告，申萬宏源研究 長期來看，各個價格帶表現高度分化，高端酒長期成長性最好，背后根本的原因是財富效應，財富結 構的變化決定了各個價格帶白酒需求的變化，高凈值人群數量與財富量的長期擴張是驅動高端酒需求 穩定增長的核心原因。隨著財富結構的上移，高端酒需求長期景氣。 圖16：超高端蘇威銷量增速與美國百萬富翁人數增速相關性強 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20122013201420152016201720182019 百萬富翁人數增速超高端蘇格蘭威士忌銷量增速 圖17：特級日威銷量增速與日本下層中產階級人數增速相關性強 -40% -20%

28、 0% 20% 40% 60% 80% 下層中產階級人數增速特級日本威士忌銷量增速 時間 百萬富翁人數復 合增速 特級蘇格蘭威士忌 銷量復合增速 階段特點 2011-201411.50%18.13% 美國百萬富翁人數占比從4%緩慢提升至 5.5%，特級蘇格蘭威士忌銷量增速明顯高 于百萬富翁人數增速 2014-201911.49%10.85% 美國百萬富翁人數占比從5.5%緩慢提升至 7%，特級蘇格蘭威士忌銷量增速與百萬富 翁人數增速基本穩定在10%左右 時間 下層中產階級人 數復合增速 特級日本威士忌銷量 復合增速 階段特點 1963-196818.27%24.98% 日本下層中產階級人數占比

29、從6%提升到10%， 特級日本威士忌銷量增速略快于下層中產階級 人數增速，年復合增速約25% 1968-197326.80%25.82% 日本下層中產階級人數占比從10%提升到20%， 特級日本威士忌銷量增速基本與下層中產階級 人數增速一致，年復合增速約26% 1973-19807.59%17.65% 日本下層中產階級人數占比從25%提升到35%， 增速明顯放緩，特級日本威士忌銷量增速略有 放緩，但增速快于下層中產階級人數增速，仍 然維持在兩位數增長水平 1980-19885.93%-4.67% 日本下層中產階級人數占比從35%提升到40%， 年復合增速進一步放緩到6%左右，特級日本威 士忌銷

30、量連續下滑6年后企穩 表4：美國超高端蘇格蘭威士忌需求與財富結構的關系表5：特級日本威士忌需求與財富結構的關系 資料來源：瑞士信貸財富報告，DISCUS，申萬宏源研究（美國2016年百萬富翁人 數增速-15%，對應特級蘇威銷量增速8%，為異常數據，已剔除） 資料來源：日本總務省，日本國稅廳，申萬宏源研究 15 未來十年高端酒有望實現收入年復合未來十年高端酒有望實現收入年復合10%10%以上增長以上增長 我們認為，未來十年高端酒收入仍然能維持年復合10%以上增長，從量上看，隨著財富結構的提升， 未來十年高端酒需求將維持年復合5%-10%增長，但高端酒的供給是稀缺的，因此高端酒價格趨勢也 將長期向

31、上，高端酒長期將呈現量價齊升增長態勢。 表6：高端酒中長期銷量與財富結構分析 時間百萬富翁人數復合增速茅五瀘銷量復合增速階段特點 2010-20149.62%4.18% 我國百萬富翁人數占比基本在0.1%左右，百萬富翁人數的年復合增速約10%，茅五瀘 銷量復合增速4%左右，高端酒需求逐步由政商務消費主導轉變為商務和大眾消費主導。 2014-201920.29%17.28% 我國百萬富翁人數快速增長，占比由0.1%提升到0.4%，年復合增速20%，同期高端酒 銷量年復合增速約17%，高端酒銷量增速慢于百萬富翁人數增速主要是高端酒產能受限 供給有限，實際上高端酒真實需求更高，需求明顯超過供給導致了

32、高端酒價格的持續上 漲。 2019-2024E9.11%10%-15% 我國百萬富翁人數占比預計從0.4%提升到0.6%，年復合增速9%，預計茅五瀘銷量增速 將高于百萬富翁人數增速，大約在10%-15% 2024-2029E（樂觀）10%左右10%-15% 中國經濟維持穩定增長，財富結構持續上移，預計過渡期內百萬富翁人數增速維持10% 左右的增長水平，茅五瀘銷量增速略高于百萬富翁人數增速（10%-15%） 2030年以后（樂觀）8%左右8%左右 對標美國成熟期，預計我國百萬富翁人數增速維持在高個位數，茅五瀘銷量增速保持基 本一致 2024-2029E（中性）5%-10%10% 中國經濟增速放緩

33、至合理水平，財富結構趨于穩定，預計過渡期內百萬富翁人數增速為 5%-10%，茅五瀘銷量增速略快于百萬富翁人數增速（10%） 2030年以后（中性）5%左右5%左右預計我國百萬富翁人數增速在5%左右，茅臺酒需求增速基本一致（5%） 2024-2029E（悲觀）3%及以下0%及以下 對標1980年后的日本，中國經濟低迷，預計百萬富翁人數增速明顯放緩，過渡期茅五 瀘銷量增速為0甚至為負 2030年以后（悲觀）3%及以下3%及以下預計我國百萬富翁人數緩慢增長，茅五瀘銷量增速企穩維持小個位數穩定增長 資料來源：瑞士信貸財富報告，公司公告，申萬宏源研究（中國2018年百萬富翁人數增速82%，為異常數據，已

34、剔除） 16 次高端格局生變，香型品類教育帶來行業洗牌次高端格局生變，香型品類教育帶來行業洗牌 2012年以來，次高端行業規模大幅波動，2014-2020年，預計次高端行業規模擴張了5倍左右，次高端行業經過連續 6年高速增長，隨著我國中產階級擴容，次高端板塊的擴容仍將持續。但近兩年，隨著醬酒消費興起，次高端格局發生 較大變化，濃香次高端份額被清香、醬香次高端擠壓，次高端行業競爭更加激烈，未來在次高端價格帶可能會誕生不 同香型的大單品。 圖20：次高端白酒香型規模占比 圖21：各香型次高端規模及增速 圖18：次高端規模及變化圖19：次高端主要品牌市占率變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%

35、 20% 40% 60% 80% 100% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E 濃香型醬香型清香型其他香型 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E 劍南春郎酒洋河夢之藍汾酒青花系列水井坊今世緣特A+ 習酒窖藏國臺高端金沙摘要釣魚臺珍酒珍十五 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A20

36、20E 濃香型規模（左軸）醬香型規模（左軸）清香型規模（左軸） 其他香型規模（左軸）濃香型增速（右軸）醬香型增速（右軸） 清香型增速（右軸） 億 元 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 次高端白酒銷售規模（億元，左軸)yoy（%，右軸） 17 次高端品牌壁壘不深，醬酒呈現爆發式增長態勢次高端品牌壁壘不深，醬酒呈現爆發式增長態勢 白酒價格帶越高，品牌壁壘越深，高端酒的品牌壁壘是難

37、以突破的，次高端以商務宴請、 大眾宴席消費為主，講究性價比，消費者的品牌忠誠度不夠高。2018年以來，茅臺的品 牌溢出效應帶動了醬香酒行業爆發式增長，主流醬酒均布局300-600元次高端價格帶， 諸多大單品誕生。受益于茅臺，醬酒天然享有稀缺和質優的產品屬性，容易吸引消費者； 另一方面，醬酒產能不足，價格持續上漲，渠道利潤豐厚，當下渠道推力極強。未來3年， 醬酒行業將呈現百花齊放、擴容增長的發展態勢。 圖22：2010-2019年醬香型白酒產量及增速圖23：2010-2019年醬香型白酒收入及增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0

38、 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 醬香型白酒總產量（萬噸）同比增速（右軸，%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 醬香型白酒總收入（億元）同比增速（右軸，%） 資料來源：前瞻產業研究院，權圖醬酒工作室，申萬宏源研究資料來源：前瞻產業研究院，權圖醬酒工作室，申萬宏源研究 18 次高端品牌壁

39、壘不深，醬酒呈現爆發式增長態勢次高端品牌壁壘不深，醬酒呈現爆發式增長態勢 圖24：品類紅利、渠道推力、金融屬性成就“醬香熱” 資料來源：申萬宏源研究 本輪醬酒快速增長的主要原因在于：1、茅臺品牌溢出效應帶來的品類紅利釋放；2、豐厚的渠道利潤帶來強 渠道推力；3、醬酒優質產能稀缺，產品具備升值屬性，價格可維持穩定上漲預期。 19 次高端行業長期競爭回歸品牌價值和經營能力次高端行業長期競爭回歸品牌價值和經營能力 短期來看，醬香酒的品類紅利和渠道推力不會消失。3-5年維度，我們認為醬酒熱仍會延續，醬酒行 業擴容空間仍大，頭部品牌仍有較大成長空間，新興品牌也能夠較好地生存下來。 中期5-10年內，醬香

40、酒行業擴容增長速度放緩，進入擠壓式增長階段，行業在整合過程中集中度逐步 提升，具有較強的品牌力和產品力、優秀的渠道運作能力和強大執行力的品牌將脫穎而出。 長期來看，醬香酒行業的終極競爭仍然是品牌的競爭，品牌競爭力的塑造一方面需要先天基因奠定基 礎，另一方面需要后天長時期的品牌培育和維護，消費者教育和品質維護至關重要。 綜上，我們認為決定醬酒品牌長期成長性的核心因素在于：1、品牌力，先天歷史積淀與后天培育決 定；2、企業經營能力，短期看很多醬酒產品渠道利潤豐厚，但不一定可持續，短期鋪貨可以帶來規 模的快速增長，但長期渠道推力會弱化，如果短期過于急功近利，忽視了品牌和品質，一旦渠道利潤 萎縮，規模

41、就會快速下滑。所以只有品牌力強、品質好、渠道管理能力強的企業才能真正走得長遠。 圖25：醬香型白酒行業未來發展路徑 資料來源：申萬宏源研究 20 大眾酒：參與者眾多，升級大眾酒：參與者眾多，升級+ +整合是長期趨勢整合是長期趨勢 100-200元白酒性價比下降，向上升級到300元以上次高端名酒，向下有高性價比光瓶酒承接。百元 價格帶參與者眾多，且地產品牌居多，競爭激烈。從行業發展趨勢來看，百元價格帶行業萎縮、競爭 激烈，仍然是紅海市場，機會越來越少。 光瓶酒成為高性價比之選，牛欄山在15元價格帶打造出50億級大單品，玻汾在50元價格帶實現40億 收入，30-50元仍未有大單品出現，是未來3-5

42、年光瓶酒升級的核心價格帶。當前30-50元價格帶的產 品有：牛欄山珍品陳釀（5-10億規模）、五糧液尖莊、紅星藍瓶（5-10億規模）、古井貢酒老瓷貢 （2020年推出）等，長期來看，百元以下價格帶將成為光瓶酒主戰場，盒裝酒性價比不足可能逐步被 光瓶酒擠壓，在百元以下有望誕生新的大單品。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E 市場規模（億元，左軸）增速（%，右軸） 圖26：2014年至今光瓶酒市場規模及增速圖27：2019年光瓶酒市場

43、份額 資料來源：頭豹研究院，卓鵬戰略，申萬宏源研究資料來源：佳釀網，公司公告，渠道反饋，申萬宏源研究 牛欄山, 11% 玻汾, 5% 老村長, 4% 紅星, 4% 尖莊, 3% 江小白, 3% 小郎酒, 3% 龍江家園, 2% 瀘州老窖二曲, 1% 其他, 64% 21 展望展望20212021年，十四五開局之年，開門紅可期年，十四五開局之年，開門紅可期 表7：主要白酒企業十三五期間規劃及預計達成情況 公司名稱十三五規劃預計達成情況 貴州茅臺 茅臺集團營業收入達到1000億， 核心產品茅臺酒基酒產量達到5萬噸 茅臺集團2019年銷售收入1003億，茅臺酒基酒產量達到4.99萬 噸，提前一年完成

44、十三五規劃 五糧液 “十三五”末，五糧液股份公司營業收入突破 600 億元，核心 品牌五糧液市場投放量 3 萬噸 2020年前三季度，股份公司實現營收425億 瀘州老窖 瀘州老窖在“十三五”末，將奮力實現三個“百億”目標，即： 國窖系列要“超百億”，特曲、窖齡、頭曲、二曲等中端和大 眾產品要“破百億”，養生酒板塊和創新酒類板塊要“沖百 億”，重回白酒行業前三名 2019年國窖1573完成百億目標（銷售口徑） 山西汾酒 以2015年為基數，到2020年白酒營收和利潤翻番，即營收達 到83億，利潤總額達到15.2億；2018年提前完成目標后，汾酒 提出股權激勵目標，即2019-2021年營收分別達

45、到114.7億、 132.8億和150.9億 汾酒股份公司2018年實現營收94億，利潤總額22億，提前兩年 完成十三五規劃；2019年營收118.8億，達成股權激勵目標，預 計2020年也將達成股權激勵目標 今世緣 以2015年為基數，到2020年主要經濟指標（主營業務收入、 稅收、凈利潤、釀酒產量、資產總額）翻一番 今世緣2019年營收48.7億，凈利潤14.58億，稅金及附加8.8億 （考慮所得稅后13.64億），釀酒產量3.18萬噸，總資產100.62 億，分別是2015年基數的2.01倍、2.13倍、3.47倍（考慮所得 稅后2.88倍）、1.09倍、1.86倍，除釀酒產量和總資產外

46、，均提 前一年完成十三五規劃 古井貢酒 2018年古井集團完成了百億收入目標，古井貢酒提出“五年再 造一個新古井”，“雙品牌雙百億” 2019年古井實現營收107億 順鑫農業牛欄山酒廠收入達到100億 2019年牛欄山酒廠實現營收102.89億元，提前一年完成十三五 規劃 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（表中營收、利潤等財務指標貨幣單位均為人民幣元） 22 茅臺：長期景氣與確定性最強的龍頭茅臺：長期景氣與確定性最強的龍頭 2020年是十三五規劃的最后一年，茅臺在順利完成10%增長計劃的基礎上，2020年更 加注重發展質量。2020年，茅臺進一步提升產品結構，完善渠道體系，直營占比持續提 升。

47、2020年茅臺的批價再超預期，本質原因是供需關系決定了批價走勢，茅臺供給長期 稀缺，疫情未影響茅臺需求，茅臺的抗風險能力與渠道表現始終最強。 茅臺的核心競爭力與成長的核心邏輯始終不變，茅臺的品牌壁壘與渠道護城河無可替代， 茅臺中長期的供需矛盾將始終存在，長期來看，財富結構上移不斷帶來增量需求，我們 預計茅臺實際需求長期將維持兩位數增長，而產能瓶頸長期存在帶來供需緊平衡，進而 拉動價格持續提升，茅臺長期量價齊升的增長趨勢不變，茅臺始終是長期確定性與成長 性最強的龍頭。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 直

48、營收入（億元，左軸）直營占比（%，右軸） 圖28：茅臺直營收入及占比變化 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖29：產能瓶頸和需求增長使得茅臺長期價格持續提升 茅臺酒需求茅臺酒需求 不斷增長不斷增長 老酒存量老酒存量 制約產量制約產量 茅臺酒供給茅臺酒供給 長期有限長期有限 茅臺酒供需始終茅臺酒供需始終 處于緊平衡處于緊平衡 茅臺酒價格持續茅臺酒價格持續 提升提升 土地后備土地后備 資源匱乏資源匱乏 財富結構財富結構 上移上移 人均收入人均收入 提升提升 計劃擴建計劃擴建 產能有限產能有限 23 五糧液：普五有望量價齊升，改善不斷兌現五糧液：普五有望量價齊升，改善不斷兌

49、現 2020年五糧液在疫情的考驗下，仍然實現普五的價格提升，普五批價表現超預期，充分體現公司的戰 略定力和良好的量價把控能力。展望2021年，我們認為普五有望在批價穩定的情況下實現放量，預計 21年春節普五動銷有望超預期。若普五在當前批價下實現放量，則具備再次提升價格的基礎，最終普 五批價有望站穩1000元以上。 公司將持續推進產品和渠道結構調整，20年推出定位2000元以上的經典五糧液、加大團購渠道建設， 21年將進一步完善產品結構，對低度五糧液重新調整，渠道改革也將持續推進。系列酒方面，今年五 糧液仍然在處于調整期，繼續清理開發品牌、提升經銷商質量、打造強勢產品和樣板市場，預計系列 酒還需1-2年時間全面調整到位，中長期趨勢仍然向好。 表8：五糧液近兩年改革措施及成效 具體措施實施效果 產品 1、普五升級換代，自2019年5月起，從品質、包裝、防偽等方面全方位升 級的第八代普五上市，第七代普五停產； 2、加強對渠道庫存、價格體系的精細化管理，普五批價穩步提升，逐漸實 現順價銷售； 3、完善產品結構，推出珍藏版五糧液、501五糧液、經典五糧液等新品； 4、系列酒持續削減產品條碼，聚焦大單品發展，提高經銷商質量。 1、普五批價穩步提升，五糧液品牌勢能逐漸恢復，品牌潛力逐漸發揮； 2、經典五糧液、501五糧液等新品的推出，進一步