【公司研究】帥豐電器-集成灶頭部企業登陸A股未來發展值得期待-20201116（18頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 11 月月 16 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 31.51 元 帥豐電器（帥豐電器（605336） 家用電器家用電器 目標價： 元（6 個月） 集成灶頭部企業登陸集成灶頭部企業登陸 A 股，未來發展值得期待股，未來發展值得期待 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：夏勤 電話：023-637860

2、49 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 1.41 流通 A 股(億股) 0.35 52 周內股價區間(元) 29.87-38.48 總市值(億元) 44.37 總資產(億元) 19.21 每股凈資產(元) 11.57 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：公司作為集成灶行業的領先企業，歷史業績優良。受益于消費升級 以及新的消費偏好，集成灶市場規模連續 3 年維持 20%以上的增長。在行業高 速發展的背景下，公司產品結構持續優化，募資突破產能瓶頸，渠道拓展增強 市場競爭力，未來發展值得期待。 集成灶行業領先企業集成灶行業領先企業。公司成立于

3、1998 年，專注于集成灶產品的研發、生產和 銷售。從營收以及利潤結構來看，集成灶產品的占比均在 90%以上。受益于集 成灶行業高速發展以及公司產能的提高，2017-2019 年營收呈現高速發展態勢。 隨著營收規模擴大，單位成本降低疊加產品結構升級，公司業績增速優于營收 增速。2017-2019 年公司歸母凈利潤增速分別為 116.8%/11.9%和 15.8%。 疫情 影響下，公司線下渠道受到一定的沖擊。2020Q1-Q3 公司實現營收 4.7 億元， 同比增長 1%；實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比增長 15.7%。 行業發展進入快車道行業發展進入快車道。受益于集成灶產品普及度的提升、新

4、的消費偏好變化、 中小戶型和開放式廚房需求等因素，集成灶需求提升。截至 2019 年，集成灶市 場零售量/零售額分為為 209.8 萬臺/161.5 億元，同比增長 20%/25%。但集成灶 市場滲透率仍遠低于傳統煙灶，2019 年國內集成灶銷量占煙灶產品總銷量的比 例為 11%，而傳統煙灶市場滲透率達 97%。從滲透率來看，集成灶存在一定的 提升空間，未來幾年行業增長尚未見到天花板，市場擴容值得期待。高速增長 的市場規模吸引了大量的企業加入， 市場競爭激烈。 據奧維云網數據顯示， 2020 年上半年集成灶線上線下現存品牌分別為 154/57 個，CR4 分別為 39%和 63.5%，市場格局

5、有待優化。 產品結構優化產品結構優化， 盈利能力穩中有升， 盈利能力穩中有升。 公司盈利能力穩中有升， 凈利率水平從 2016 年的 15%提升至 2020H1 的 29%。我們認為公司盈利能力的穩步提升，一方面 得益于營收規?？焖贁U張，期間費用率顯著下降，另一方面得益于公司產品結 構優化，毛利率水平有所提升。受益于中高端產品以及多功能產品占比的提高， 公司集成灶產品均價提升。2018-2019 年公司集成灶產品均價分別增長 11%和 8%，助推公司營收同比增長 12%和 9.5%。 募資擴產、渠道拓展，未來發展值得期待募資擴產、渠道拓展，未來發展值得期待。2017-2019 年公司的產能利用

6、率和 產銷率均在 90%以上，位于較高水平，產能瓶頸已經成為制約公司業務進一步 發展的重要因素。募集資金投資項目建成投產后，公司將形成每年新增 40 萬臺 集成灶、3 萬臺洗碗機及 2.5 萬套櫥柜的生產能力。在集成灶市場規?？焖僭鲩L 的背景下，產能擴大有助于提高公司的市場占有率，進一步加強公司的核心競 爭能力。此外，和同行相比，公司的經銷商數量以及經銷門店數量尚存在一定 的拓展空間。公司擬投資 2 億元進行營銷網絡渠道建設。渠道的快速拓展疊加 生產能力的提升，公司未來發展值得期待。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。隨著集成灶產品普及度提升，集成灶行業將保持高速發 展態勢。公司積極擴充

7、產能、拓展渠道，未來發展值得期待。我們預期未來三 年公司營收復合增長率為 9.2%，歸母凈利潤復合增長率為 16.3%，首次覆蓋給 予“持有”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇、渠道拓展不及預期、疫情反復影響客流等風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 698.22 753.80 832.60 910.21 增長率 10.59% 7.96% 10.45% 9.32% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 173.97 211.39 247.52 273.72 增長率 15.84% 21.51% 17.09% 10.58% 每股收益 EPS（元

8、） 1.24 1.50 1.76 1.94 凈資產收益率 ROE 24.39% 12.11% 12.69% 12.59% PE 26 21 18 16 PB 6.22 2.54 2.27 2.04 數據來源：Wind，西南證券 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 20/10 帥豐電器 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 帥豐電器（帥豐電器（605336） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 專注于集成廚房電器的優質企業專注于集成廚房電器的優質企業 . 1 1.1 集成灶行業領先企業 . 1 1.2 股權集中，結構清晰 . 1 1.3 營收業績穩健增長 . 2 2

9、行業發展進入快車道，競爭格局有待優化行業發展進入快車道，競爭格局有待優化 . 3 2.1 迎合消費新趨勢，集成功能有優勢 . 3 2.2 市場規?？焖贁U張，品牌格局有待優化 . 4 3 募資擴產突破產能瓶頸，渠道拓展搶占市場份額募資擴產突破產能瓶頸，渠道拓展搶占市場份額 . 6 3.1 產品結構優化，盈利能力穩中有升 . 6 3.2 經銷為主，渠道尚有拓展空間 . 8 3.3 募資擴產、渠道拓展，未來看點處處開花 . 10 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 11 4.1 盈利預測 . 11 4.2 相對估值 . 12 5 風險提示風險提示 . 12 nMtMmMrPoPmQnMnPmRrO

10、nQ7NaO6MnPqQtRrRjMrQpOlOmNvN8OqRrOwMoOmRvPqQtQ 公司研究報告公司研究報告 / 帥豐電器（帥豐電器（605336） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：帥豐電器發展歷史圖 . 1 圖 2：集成灶是公司主要銷售產品 . 1 圖 3：集成灶是公司主要盈利來源 . 1 圖 4：帥豐電器發展歷史圖 . 2 圖 5：公司營收穩健增長 . 2 圖 6：公司業績穩健增長 . 2 圖 7：近一年（2019.11-2020.11）集成灶地域搜索指數 . 4 圖 8：搜索指數排名與地方財政實力具備較強相關性 . 4 圖 9：關注集成灶關鍵詞的人群屬

11、性 . 4 圖 10：2016-2019 集成灶銷售規模及增速 . 5 圖 11：2016-2019 年集成灶和傳統煙灶產品市場滲透率 . 5 圖 12：集成灶 TOP 品牌銷售額集中度. 5 圖 13：集成灶功能集成示意圖 . 6 圖 14：2020 年 1-9 月線上分類型銷售額占比變化 . 6 圖 15：公司毛利位于行業中位水平 . 6 圖 16：公司盈利能力穩中有升 . 6 圖 17：高毛利的中高端產品以及渠道款占比提升 . 7 圖 18：多功能產品銷售占比提升 . 7 圖 19：帥豐期間費用率呈現下降趨勢 . 9 圖 20：公司銷售費用率大幅下降 . 9 圖 21：公司管理費用率略有

12、下降 . 9 表表 目目 錄錄 表 1：集成灶產品的優勢 . 3 表 2：2020 年上半年集成灶線上線下品牌和機型數量（個） . 5 表 3：產品均價提升助推公司營收持續增長 . 7 表 4：中高端以及渠道端盈利能力更強 . 8 表 5：2019 年公司以及可比公司銷售費用明細 . 10 表 6：中高端以及渠道端盈利能力更強 . 10 表 7：中高端以及渠道端盈利能力更強 . 11 表 8：分業務收入及毛利率 . 11 表 9：可比公司估值 . 12 附表：財務預測與估值 . 13 公司研究報告公司研究報告 / 帥豐電器（帥豐電器（605336） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 專注

13、于集成廚房電器的優質企業專注于集成廚房電器的優質企業 1.1 集成灶行業領先企業集成灶行業領先企業 公司成立于 1998 年，主要從事以集成灶為核心的現代新型廚房電器的研發、設計、生 產和銷售。從營收以及利潤結構來看，集成灶產品的占比均在 90%以上。2020 年 Q1，公司 集成灶產品銷售收入為 5480.6 萬元，占比 93.7%；其他產品（洗碗機、集成水槽等）銷售 收入為 368.3 萬元，占比 6.3%。利潤方面，集成灶貢獻毛利 2631.9 萬元，占比 97.4%；其 他產品貢獻毛利 69.9 萬元，占比 2.6%。 圖圖 1：帥豐電器發展歷史圖帥豐電器發展歷史圖 數據來源：招股說明

14、書，公司官網，西南證券整理 圖圖 2：集成灶是公司主要銷售產品集成灶是公司主要銷售產品 圖圖 3：集成灶是公司主要盈利來源集成灶是公司主要盈利來源 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 1.2 股權集中，結構清晰股權集中，結構清晰 公司實控人商若云、邵賢慶、邵于佶通過直接和間接持股方式，合計持有公司 61.6%的 股權。其中商若云與邵賢慶為夫妻關系，邵于佶為商若云和邵賢慶的女兒。公司股權結構集 中。 嵊州市豐福投資管理合伙企業為公司的員工持股平臺， 2016 年 9 月增資入股。 截止 2020 年 10 月，該員工持股平臺持有 6.6%的股權。 截止招股說明

15、書簽署日期，公司共有杭州帥豐科技和浙江元美電器兩家全資子公司。杭 州帥豐科技主要經營“帥豐集成灶”直營店；元美電器主要負責“元美”品牌的運營，主要 產品有元美品牌集成灶、集成水槽以及不銹鋼柜體；嵊州分公司主要負責油煙機、通風扇和 換氣扇的制造。 公司研究報告公司研究報告 / 帥豐電器（帥豐電器（605336） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 4：帥豐電器發展歷史圖帥豐電器發展歷史圖 數據來源：招股說明書，公司官網，西南證券整理 1.3 營收業績穩健增長營收業績穩健增長 受益于集成灶行業高速發展以及公司產能的提高，2017-2019 年營收呈現高速發展態勢。 2017-2019 公司營

16、收增速分別為 38.6%、11.8%和 10.6%。隨著營收規模擴大，單位成本降 低疊加產品結構升級，公司業績增速優于營收增速。2017-2019 年公司歸母凈利潤增速分別 為 116.8%/11.9%和 15.8%。 集成灶作為廚電產品，需要一定的線下體驗以及服務。疫情影響下，公司線下渠道受到 一定的沖擊。 2020Q1-Q3 公司實現營收 4.7 億元， 同比增長 1%； 實現歸母凈利潤 1.3 億元， 同比增長 15.7%。一方面公司產品機構持續優化，另一方面公司減少費用投放，業績增速明 顯優于營收增速。 圖圖 5：公司營收穩健增長公司營收穩健增長 圖圖 6：公司業績穩健增長公司業績穩健

17、增長 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 帥豐電器（帥豐電器（605336） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 2 行業發展進入快車道行業發展進入快車道，競爭格局有待優化競爭格局有待優化 2.1 迎合消費新趨勢，集成功能有優勢迎合消費新趨勢，集成功能有優勢 多多功能功能產品產品有優勢有優勢。集成灶是一種集吸油煙機、燃氣灶、烤箱、消毒柜、儲藏柜、蒸箱、 電磁爐等多功能于一體的廚房電器。不同的功能組合成不同類型的產品。從 2003 年首次推 出集成灶以來，歷經 17 年的發展，集成灶從深井式集成灶、側吸式集成灶發展至側吸模塊 化集成灶

18、，在安全性、吸油煙率、清潔度等方面有顯著提升。集成灶由于其功能的集約化和 獨特的設計，在結構、控煙能力、油煙分離、空間利用率、降噪、清潔維護等方面均具備一 定的優勢。 表表 1：集成灶集成灶產品的優勢產品的優勢 項目項目 集成灶集成灶 傳統分體式吸油煙機及燃氣灶傳統分體式吸油煙機及燃氣灶 結構 將吸油煙機、燃氣灶/電磁爐、消毒柜/電蒸箱/電烤箱等功能融為一 體，不僅結構緊湊、美觀，而且實現各功能之間優化組合，全自動 智能化控制。 從設計、運行、控制來看，油煙機和燃氣灶是獨立的， 雖然兩者配套使用，但本身是兩個完全獨立的產品。 控煙能力 集成灶吸煙腔距離灶具約 20-30 公分，更貼近油煙產生源

19、頭，油煙 在擴散前就被及時吸走，避免了油煙彌漫，大幅降低了油煙對人體 健康的損害，減少異味，營造出清爽不油膩的廚房作業環境。 傳統油煙機往往安裝在灶具上方，吸煙腔距離灶具約 65-75 公分，離油煙產生源頭較遠。 油煙分離 油污還處于較大顆粒的時候就被吸入風口，通過凝結、離心、阻擋 等一系列方式，可高效地將油煙分離，一方面減少了機器內部的油 污附著，延長風機及整機壽命，另一方面通過油煙分離對油脂進行 收集，減少油脂的大氣排放。 受到高度的影響， 油煙進入吸口時油滴已霧化變得很小， 油與煙的重量差異大幅縮小，油煙的分離難度提高，導 致吸油煙機尤其是風機油污附著嚴重，煙氣中的油污直 接排放到大氣。

20、 空間利用率 將多種廚電產品集為一體，提高空間利用率。下排式設計使風輪置 于灶面下方，節省了傳統上掛式吸油煙機所占的上方空間，廚房更 加寬敞。 吸油煙機、 燃氣灶、 消毒柜/烤箱/蒸箱等獨立放置所占空 間較大，傳統中式和頂吸式吸油煙機占用了廚房上部空 間。 降噪 集成灶采用下排風設計，電機位于灶臺側下部，避免了位于人體頭 部附近的噪聲源，從結構上規避噪聲。 吸油煙機一般安裝于頭頂位置， 處于人體聽覺器官附近， 噪聲較大。 清潔維護 集成灶快速吸附油煙，使廚房清爽，櫥柜和墻面不沾油污，且產品 采用模塊化設計，各部分拆卸簡單，易于日常清潔維護。 吸油煙機長期工作產生的油煙使廚房櫥柜和墻面油污附 著

21、嚴重，且煙機不易拆卸，需單獨報修、單獨更換，導 致清洗維護困難。 數據來源：招股說明書，西南證券整理 受益于城鎮化水平以及人均收入提升、新的消費偏好變化、中小戶型和開放式廚房需求受益于城鎮化水平以及人均收入提升、新的消費偏好變化、中小戶型和開放式廚房需求 等因素，集成灶等因素，集成灶需求提升。需求提升。 隨著城鎮化水平和人均可支配收入城鎮化水平和人均可支配收入的提高，居民開始對產品的功能、質量等方面有更高 的要求，使得集成灶消費需求提升。百度指數數據顯示，最近一年以來浙江、安徽、山東等 省份是集成灶搜索指數排名靠前的地區， 這些地區在 2019 年有較高的 GDP 產出， 可見經濟 實力與集成

22、灶消費偏好有明顯正相關關系。未來隨著城鎮化和居民收入水平的進一步提升， 將帶來更多的市場空間。 公司研究報告公司研究報告 / 帥豐電器（帥豐電器（605336） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：近一年（：近一年（2019.11-2020.11）集成灶地域搜索指數）集成灶地域搜索指數 圖圖 8：搜索指數排名與地方財政實力具備較強相關性搜索指數排名與地方財政實力具備較強相關性 數據來源：百度指數，西南證券整理 數據來源：百度指數、統計局，西南證券整理 產品特性迎合產品特性迎合 80、90 后集成化、智能化消費偏好。后集成化、智能化消費偏好。百度指數顯示，在線上搜索集成灶 的用戶年齡層

23、大多處于 20-40 歲，由于成長于信息化時代，80、90 后對產品集成化、智能 化的接受度更高。隨著消費主體的變化，集成灶將引來大批對產品認可度高的消費群體。 圖圖 9：關注集成灶關鍵詞的人群屬性關注集成灶關鍵詞的人群屬性 數據來源：百度指數，西南證券整理 集成灶產品特性迎合中小戶型需求和開放式廚房要求。集成灶產品特性迎合中小戶型需求和開放式廚房要求。據萬科銷售數據顯示，2017 年 144 以下的中小戶型住宅銷售占比為 93%。 中小戶型業主對廚房電器的空間利用率更加敏 感，集成灶功能集約化帶來了空間利用率的提升，符合中小戶型業主的消費需求。此外，開 放式廚房日益興起，開放式廚房對廚房電器

24、的吸油煙率有較高要求，集成灶 95%以上的油煙 吸凈率，滿足了中小戶型和開放式廚房對產品的要求。此外，2017 年以來，住建部就大力 推行老舊小區試點改造工作，舊房改造帶來的增量需求將進一步拓寬集成灶市場。據中怡康 數據顯示， 2018 年集成灶零售量約 175 萬臺， 其中 90%來自新增需求， 10%來自替換需求。 2.2 市場規?？焖贁U張市場規?？焖贁U張，品牌，品牌格局有待優化格局有待優化 集成灶規模集成灶規模高速發展但滲透率低。高速發展但滲透率低。據中怡康數據顯示，集成灶市場零售量和零售額連續 三年維持 20%以上的增速。 截至 2019 年， 集成灶市場零售量/零售額分為為 209.

25、8 萬臺/161.5 公司研究報告公司研究報告 / 帥豐電器（帥豐電器（605336） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 億元，同比增長 20%/25%，但集成灶市場滲透率仍遠低于傳統煙灶。2016 至 2019 年國內 廚電市場集成灶銷量占煙灶產品總銷量的比例從 3%提升至 11%，傳統煙灶市場滲透率雖然 從 97%降至 89%，但仍占據近九成的煙灶產品市場銷量份額。從滲透率來看，集成灶存在 一定的提升空間，未來幾年行業增長尚未見到天花板，市場擴容值得期待。 圖圖 10：2016-2019 集成灶銷售規模及增速集成灶銷售規模及增速 圖圖 11：2016-2019 年集成灶年集成灶和傳統煙灶

26、和傳統煙灶產品產品市場市場滲透率滲透率 數據來源：中怡康，西南證券整理 數據來源：中怡康，西南證券整理 品牌競爭激烈，集中度有提升空間。品牌競爭激烈，集中度有提升空間。隨著集成灶市場的快速發展，除了專門生產集成灶 的企業外，一些傳統的煙灶企業也開始進入集成灶領域，市場競爭激烈。據奧維云網數據顯 示，2020 年上半年集成灶線上線下現存品牌分別為 154/57 個，其中線上品牌減少，線下品 牌增多，線下新進入品牌數量大于退出品牌數量，線下品牌競爭加劇。從銷售額市場集中度 來看，TOP1-10 品牌線上集中度明顯小于線下渠道，品牌集中度有進一步提升空間。 表表 2：2020 年上半年集成灶線上線下

27、品牌和機型數量年上半年集成灶線上線下品牌和機型數量（個）（個） 渠道渠道 新進入品牌新進入品牌 新增機型新增機型 退出品牌退出品牌 退出機型退出機型 現存品牌現存品牌 現存機型現存機型 線上 35 474 49 445 154 1013 線下 18 185 8 87 57 386 數據來源：奧維云網，西南證券整理 圖圖 12：集成灶集成灶 TOP 品牌銷售額集中度品牌銷售額集中度 數據來源：奧維云網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 帥豐電器（帥豐電器（605336） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 消費升級，多功能高端化產品占比提升消費升級，多功能高端化產品占比提升。不同的功能

28、搭配構成了不同類型的產品，以蒸 箱/蒸烤一體配套的集成灶中高端產品銷售占比不斷提升。 據奧維云網數據顯示， 2020 年 1-9 月煙灶消/煙灶蒸/蒸烤一體機線上銷售額占比分別為 43.4%/ 26.8%/ 17.0%，其中煙灶蒸、 蒸烤一體等多功能機型實現了同比增長。 圖圖 13：集成灶功能集成示意圖：集成灶功能集成示意圖 圖圖 14：2020 年年 1-9 月線上分類型銷售額占比變化月線上分類型銷售額占比變化 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：奧維云網，西南證券整理 3 募資擴產募資擴產突破產能瓶頸，渠道拓展搶占市場份額突破產能瓶頸，渠道拓展搶占市場份額 3.1 產品結構優化，盈利能力穩中有升產品結構優化，盈利能力穩中有升