【公司研究】2020年金山辦公企業授權和訂閱業務同步發展辦公軟件市場持續發展深度研究報告（20頁）.pdf

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 金山辦公：三十年耕耘國產辦公軟件金山辦公：三十年耕耘國產辦公軟件. 4 2 從工具到服務，多層次挖掘用戶價值從工具到服務，多層次挖掘用戶價值. 6 2.1 辦公軟件市場持續深入，巨頭格局鮮明 . 6 2.2 兼顧品質與需求，培養用戶基礎. 7 2.3 優秀用戶培養體系成就公司競爭力 . 8 3 授權業務引領國產化，訂閱業務遠航進行時授權業務引領國產化，訂閱業務遠航進行時 . 9 3.1 授權業務：百億級市場需求逐步釋放. 9 3.2 訂閱

2、業務：對標 Adobe，云業務有望快速發展 . 10 3.2.1 個人訂閱方興未艾，用戶習慣逐漸養成 . 11 3.2.2 機構訂閱即將啟航，輕量級辦公迎合市場需求. 13 3.3 廣告業務：平穩發展，開拓海外市場. 14 4 發展穩健，財務指標向好發展穩健，財務指標向好 . 15 5 盈利預測與評級盈利預測與評級 . 18 6 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金山辦公主要股東（2020.09.30） . 4 圖 2：WPS 發展簡史. 5 圖 3：金山辦公主要產品及服務矩陣圖. 5 圖 4：國內網民增長情況. 6 圖 5：國內辦公軟件市場規模. 6 圖 6：基礎辦公軟件

3、市場巨頭. 6 圖 7：WPS 與金山文檔 MAU 增長情況（單位：億） . 7 圖 8：用戶群體分層示意圖 . 8 圖 9：授權業務收入規模. 9 圖 10：訂閱業務收入 . 10 圖 11：訂閱用戶與 MAU. 12 圖 12：WPS+與 Microsoft 365 商業版 . 13 圖 13：免費用戶 MAU 及 ARPU 增長情況 . 14 圖 14：廣告業務收入 . 15 圖 15：金山辦公營收規模 . 15 圖 16：金山辦公預收款項與訂閱業務規模 . 16 圖 17：2020 年其他非流動負債規模 . 16 圖 18：金山辦公現金流情況 . 16 圖 19：金山辦公銷售收現率（%

4、）. 16 圖 20：金山辦公研發費用 . 17 圖 21：金山辦公銷售費用與管理費用 . 17 圖 22：金山辦公銷售凈利率（%）. 17 表 1：WPS 與 Microsoft Office 授權產品定價對比 . 9 qRoRnNoQpOnRmNnPsPqPrMaQaO7NtRnNnPpPeRpOpOiNtRsO8OpOnRwMnNqPMYrNoQ 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表 2：個人訂閱主要會員價格及服務（2020 年 10 月） .11 表 3：金山辦公營收及部分關鍵指標預測（

5、2020-2024） . 19 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 金山辦公：金山辦公：三十年耕耘三十年耕耘國產國產辦公辦公軟件軟件 金山辦公是國內領先的辦公軟件和服務提供商，主要從事 WPS Office 辦公軟件產品 及服務的設計研發及銷售推廣。公司擁有辦公軟件領域 30 余年研發經驗及技術積累，旗 下主要產品及服務皆由公司自主研發，對核心技術具有自主知識產權。公司重點針對文 字排版技術、電子表格計算技術、動畫渲染技術、在線協同編輯、安全文檔以及數據協 同共享等多種關鍵技術進行深入研究，通

6、過核心技術的突破，建立互聯網云辦公應用服 務體系，創建智能辦公新模式，全面提升用戶體驗。 公司由金山軟件控股，雷軍通過持股、表決契約和一致行動人協議享有金山軟件單 一最大投票權，是公司的實際控制人。公司專門為員工持股設立了奇文一維、二維等平 臺公司，合計持有公司約 16.27%的股份，將骨干員工與公司利益深度綁定，保障了核心 員工的穩定性。 圖圖 1：金山辦公主要股東（金山辦公主要股東（2020.09.30） 資料來源：金山辦公，財信證券 公司原為金山軟件旗下的辦公軟件業務主體，于 2011 年拆分成立為股份有限公司。 金山軟件的前身是 1988 年成立的珠海金山電腦公司， 隨后推出的 WPS

7、 1.0 產品則是金山 辦公的起點。金山在巨頭微軟和盜版的壓力下砥礪前行，三十年間經過 WPS Office 2005 的產品徹底重構及個人永久免費、2011 年率先發布移動版產品及公司獨立拆分等一系列 重大戰略轉折，最終發展成國產辦公軟件的領軍企業。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 2：WPS 發展簡史發展簡史 資料來源：金山辦公，財信證券 公司業務主要圍繞 WPS 套件產品（Word、Excel、PowerPoint）展開，包括 WPS 桌 面版、 WPS 移動版、 金山詞霸、 云文

8、檔、 云管理等多種產品和服務。 公司致力于在 Windows、 Linux、MacOS、Android、iOS 等主流平臺上為用戶提供辦公產品，并提供基于基于公司 產品及相關文檔的增值服務，為客戶提供一站式、多平臺應用解決方案。 圖圖 3：金山辦公主要產品及服務矩陣圖金山辦公主要產品及服務矩陣圖 資料來源：金山辦公，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2 從從工具工具到服務到服務，多，多層次挖掘層次挖掘用戶用戶價值價值 2.1 辦公軟件辦公軟件市場市場持續深入，持續深入，巨頭格局鮮明巨頭

9、格局鮮明 隨著移動互聯網的普及與基礎建設的持續完善，互聯網不斷下沉，國內網民規模持 續增長。至 2020 年 6 月，國內網民數量達 9.40 億人，較 2019 年末增長 3.98%；互聯網 普及率達 67.00%，較 2019 年末提高 2.50pct?；ヂ摼W使用習慣的養成推動了辦公軟件行 業的發展，同時也逐漸提升了用戶版權意識，使辦公軟件市場持續增長。據計世資訊統 計，2018 年中國基礎辦公軟件市場規模為 85.3 億元，同比增長 9.7%，預計到 2023 年將 達 149.0 億元，CAGR 為 11.8%。 圖圖 4：國內網民增長情況國內網民增長情況 圖圖 5：國內辦公軟件市場規

10、模國內辦公軟件市場規模 資料來源：wind，財信證券 資料來源：計世資訊，前瞻產業研究院，財信證券 從全球市場來看，微軟 Microsoft Office 具有絕對優勢，易用性、穩定性領先行業， 蘋果 iWork 以及完全 SaaS 化的谷歌 G-Suite 在各自軟件生態內亦擁有相應市場份額。 WPS 憑借長期的技術積累以及對國內客戶需求的深度理解， 在國內市場與國際巨頭同臺競爭， 并嘗試向海外市場拓展，目前 WPS 在印度地區已擁有約 4000 萬用戶。 圖圖 6：基礎辦公軟件基礎辦公軟件市場巨頭市場巨頭 資料來源：財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀

11、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.2 兼顧品質兼顧品質與與需求需求，培養用戶基礎，培養用戶基礎 金山辦公主要產品 WPS 屬于基礎辦公軟件，基礎辦公軟件具有用戶群體巨大、使用 頻率高的需求特點，用戶對產品的易用性、穩定性、兼容性提出較高要求。WPS 的主要 競爭對手是全球巨頭微軟的 Microsoft Office 系列辦公軟件。Microsoft Office 擁有頂級品 質、 高度專業化的附加組件以及完整的軟件生態， 其品質、 外觀設計均為全球頂級水平， 在全球基礎辦公軟件中具有絕對優勢地位。在與微軟競爭的過程中，公司通過實施成本 領先與差異化的混合

12、戰略，實現用戶基礎的快速增長。 1） 成本領先方面，公司于 2005 年率先推出免費的 WPS 個人版，在一般消費者、學 生等市場培養了海量用戶基礎，對 Microsoft Office 形成有力競爭，對其他中小 競爭者形成明顯性價比優勢。 2） 差異化競爭方面，公司注重滿足用戶使用習慣，一方面搶先布局移動辦公市場， 取得移動辦公市場的先發優勢，擴大市場份額；另一方面，公司從高度專業化向 功能全面化轉變，將版式文件、文檔轉換等實用工具整合進 WPS，功能性較 Microsoft 更加豐富，從而更好地滿足國內多元化需求。 WPS 憑借廣大用戶基礎實現長期的高頻次迭代，穩定性、易用性、兼容性明顯優

13、于 一般競品，在品質上緊追 Microsoft Office。隨著辦公軟件市場需求逐步釋放，WPS 的月 活躍用戶數（MAU）持續創造新高。至 2020 年 9 月 30 日，WPS 個人版 MAU（含桌面 版和移動版）達 4.57 億，同比增長 19.63%，其中海外 MAU 多于 1 億；金山文檔作為新 興產品， 用戶數在疫情刺激下急速增長， 從 2019 年末的 6700 萬增長至 2020 年 3 月的 2.39 億，為業務的進一步拓展打下了基礎。根據計世資訊調研數據顯示，WPS 產品在國內市 場滲透率為 61.74%，隨著辦公軟件行業的持續下沉，WPS 國內 MAU 有望達到 6 億

14、。 圖圖 7：WPS 與金山文檔與金山文檔 MAU增長情況增長情況（單位：億）（單位：億） 資料來源：公司招股說明書，公司財報，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.3 優秀用戶培養體系成就公司競爭力優秀用戶培養體系成就公司競爭力 作為一家成立三十年的軟件公司，金山辦公仍顯示出強勁的業績增長。除了作為立 足根本的高品質產品，我們認為優秀的用戶培養體系是維持高增長的直接原因。 多層次產品與服務明確用戶群體。多層次產品與服務明確用戶群體。公司的多種產品與服務具有明顯的定位差異，分 別對應不

15、同用戶群體，我們根據金山目前的主要產品與服務品種將用戶群體劃分為初級 用戶、資深用戶、核心用戶三大主要類別。其中初級用戶指規模最大的免費的 WPS 個人 版用戶，他們構成了整個金山辦公體系的用戶基礎，主要由非 WPS 用戶或盜版用戶轉化 而來；資深用戶是 WPS 會員的主要受眾，這一用戶群體的需求尚未達到 Microsoft Office 及 WPS 專業版的設計標準； 核心用戶主要是專業用戶或金山辦公軟件生態的高度愛好者， 專業用戶的需求對標 Microsoft Office 專業版及其他競品，高度愛好者則是特色化的超級 會員受眾。三個用戶群體形成鐘型結構，下層初級用戶逐步轉變為資深與核心用

16、戶，潛 在用戶受到高層級用戶的導向及高品質產品的吸引成為新的初級用戶，形成培養用戶群 體的良性循環。目前初級用戶數量遠勝于資深及核心用戶，仍屬于健康成長階段，因此 預計資深及核心用戶仍將維持增長。 階梯定價持續獲取用戶價值階梯定價持續獲取用戶價值。公司根據用戶群體差異分別采用授權、訂閱和廣告三 種盈利模式。其中，廣告業務有效地獲取了付費意愿較低的初級用戶價值，同時促進了 有意愿的初級用戶向資深用戶進行轉變；訂閱業務準確把握目標用戶群體的定位差異， 相對較低的價格成功激發了 WPS 會員及超級會員的付費意愿， 在當前用戶結構下將成為 業績增長的中堅力量；授權業務則專門針對付費意愿強的機構用戶，最

17、大程度的獲取單 用戶價值。這種階梯式定價策略保障公司既不會明顯透支用戶付費意愿，同時又充分獲 取了不同使用程度用戶的價值，從而實現業績快速增長。 圖圖 8：用戶群體分層示意圖用戶群體分層示意圖 資料來源：財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 3 授權授權業務業務引領國產化引領國產化，訂閱，訂閱業務業務遠航遠航進行時進行時 3.1 授權業務授權業務：百億級百億級市場需求逐步釋放市場需求逐步釋放 辦公軟件產品授權辦公軟件產品授權是是 WPS 的的主要主要產品產品收入收入來源來源。 公司針對機構

18、客戶的特點及實際需 求提供專業版或定制化 WPS 產品，在文檔安全性、文件工具全面性、二次開發的兼容性 等方面均優于免費的 WPS 個人版。 授權業務根據機構客戶的規模提供數量授權和場地授權兩種模式，其中數量授權一 般面向中小型機構，場地授權主要為大型機構提供經營場所范圍內不限量的授權。Office 類辦公軟件受產品版本更替一般在 3-6 年，WPS 專業版的標準定價為 1998 元/份，年均 價在 333 元-666 元之間， 實際銷售單價受授權模式、 客戶規模、 定制化等多種因素影響。 與 Microsoft Office 相比，WPS 專業版集成了 PDF、文檔轉換、圖片文字識別等高實用

19、性 功能，價格上與 Office 小型企業版一致，明顯低于 Office 專業版 5298 元的價格。綜合來 看 WPS 在專業性要求相對不高的場景下更具性價比，具有相對競爭優勢。 表表 1：WPS 與與 Microsoft Office 授權產品定價對比授權產品定價對比 版本版本 標準定價標準定價 3 年均價年均價 5 年均價年均價 6 年均價年均價 WPS 專業版 1998元 666 元元 400 元元 333 元元 Microsoft Office 小型企業版 1998元 666 元元 400 元元 333 元元 Microsoft Office 專業版 5298元 1766 元元 10

20、60 元元 883 元元 資料來源：金山辦公，微軟官網，財信證券 隨著辦公軟件市場的發展以及公司競爭策略的持續推進，授權業務增速穩步提高， 2019 年實現收入 4.96 億元，同比增長 39.41%，增速達近年新高；2015-2019 年 CAGR 約 為 22%。2020H1 受疫情對招投標項目的影響，使授權業務增速有所放緩，實現收入 2.14 億元， 同比增長 6.13%， 但增速仍高于中國軟件 （同比-32.52%） 、 中國長城 （同比-9.27%） 等同樣依賴政府招投標業務的公司，顯示出 WPS 良好的用戶認可度和用戶粘性。 圖圖 9：授權業務授權業務收入收入規模規模 資料來源：公

21、司財報，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 信創加速軟件國產化進程，促進授權業務兌現。信創加速軟件國產化進程，促進授權業務兌現。軟件國產化是實現經濟內循環的必 要條件，信創是推動軟件國產化的關鍵步驟，將市場經濟下道阻且長的軟件國產化進程 加速至數年內完成。 公司針對信創市場持續進行技術研發與收購整合， 于 2020Q3 完成對 數科網維的收購，預計將在未來 WPS 產品中整合 OFD 版式文件相關功能， 使 WPS 更符 合政府辦公需求。作為國產辦公軟件標桿性產品，在主要競爭對手 Mi

22、crosoft Office 無法 參與的信創市場擁有天然用戶基礎，WPS 有望在整個信創進程中獲取 90%以上的市場份 額。由于我國常用五年規劃制度，對應 WPS 授權客單價約為 400 元/年，預計在信創的 極大采購量下將逐步降低至平均 300 元/年 份。目前全國公務員超 700 萬人，事業單位編 制崗及國企正式員工約 7000 萬人，初步預計長期市場空間約 8000 萬份，對應信創市場 空間可達每年 240 億元。 假設假設 2019年授權業務中有年授權業務中有 75%屬于非公務員業務屬于非公務員業務 （約（約 3.72億億） ， 由于疫情導致的招投標推遲，預計公務員市場由于疫情導致的

23、招投標推遲，預計公務員市場的信創招標在的信創招標在 2020-2024 年年每年推進每年推進 140 萬套（萬套（700 萬的萬的 20%） ，非公務員非公務員市場市場 2020 年增速年增速 25%，此后增速每年降低，此后增速每年降低 1%，以單以單 價價 300元計算元計算 2024年授權業務收入規模約為年授權業務收入規模約為 31.47億元億元， 2019-2024年年 CAGR約約 44.70%。 3.2 訂閱業務訂閱業務：對標對標 Adobe，云業務有望快速發展，云業務有望快速發展 辦公服務訂閱業務是基于公司產品的服務體系，是公司產品 SaaS 轉型的直觀體現。 SaaS 模式是訂閱

24、制的代表模型，與傳統的買斷制相比，用戶采用訂閱制的現金支出更加 平滑，享受的服務更加持續，因此 SaaS 模式更符合當下市場需求。自 Salesforce 公司引 領 SaaS 轉型以來，微軟、Adobe 等國際軟件業巨頭都進行了 SaaS 轉型，并在轉型完成 后兌現了更好的業績增長。 公司順應SaaS趨勢提供個人訂閱， 并逐步發展機構訂閱業務， 使公司業務不局限于 WPS 產品的一次性銷售，現金流的總量與持續性都有所增強。訂閱 業務近年來呈現高速增長的態勢。2019 年實現收入 6.80 億元，同比增長 73.06%，2020 年上半年實現收入 5.33 億元，同比增長 70.89%。 圖圖

25、 10：訂閱業務收入訂閱業務收入 資料來源：公司財報，財信證券 0.64 1.73 3.93 6.80 5.33 0 50 100 150 200 250 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20162017201820192020H1 辦公服務訂閱（億元）訂閱yoy（%，右軸） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 3.2.1 個人訂閱個人訂閱方興未艾方興未艾，用戶習慣逐漸養成，用戶習慣逐漸養成 個人訂閱業務主要為 WPS 個人會員提供多品類的增值服務，主要包括文檔漫游、個 人云文檔、稻殼云模板

26、、文檔轉換、文檔修復等。個人訂閱的辦公增值服務以輔助個人 會員辦公為主，旨在提高用戶文檔創作、編輯和分享的效率，提升辦公文檔的專業性和 美觀程度，并提供包括圖片文字識別等多種便利性工具，使 WPS 成為整合多種工具的辦 公軟件平臺。 服務更貼近一般用戶需求服務更貼近一般用戶需求，價格相對價格相對 Microsoft 365 更實惠。更實惠。Microsoft 365 是辦公軟 件 SaaS 化的標桿，其主要服務內容包括基礎套件（Word、Excel、PowerPoint、云文檔類 應用 OneNote）及 Access、Publisher 兩款專業軟件。其中，Access、Publisher

27、屬于功能 性應用，通常用于滿足辦公場景中的特定需求，與基本套件相比使用頻率較低，一般用 戶對此需求較低。目前金山辦公提供的會員主要包括 WPS 會員、稻殼會員、超級會員、 精品課會員及超級聯合會員，其中 WPS 會員主要提供文檔轉換、圖片文字識別等便利型 服務，稻殼會員則以文檔模板、PPT 美化等功能為主，與 Microsoft 365 相比更注重為會 員提供便利性，更符合一般用戶的日常辦公需求。公司根據內容和期限提供了不同的價 格組合，目前超級會員標準售價為 179 元/年，Microsoft 365 個人版價格為 398 元/年，對 于功能型需求不強的用戶 WPS 超級會員性價比更高。繼

28、WPS 會員、稻殼會員之后，公 司近年新推出精品課會員進一步滿足用戶的內容需求，完善對會員價值的獲取體系。精 品課的推出還顯示出公司增值服務的可拓展性，有助于未來進一步構建產品生態。 表表 2：個人訂閱主要會員：個人訂閱主要會員價格及價格及服務（服務（2020 年年 10月）月） 服務服務 標準定價標準定價 （元（元/年）年） 官方最優價官方最優價 （元（元/年）年） 主要會員權益主要會員權益 WPS 會員 89 76 多種文檔工具（如 PDF、文檔轉換） 、100G云空間、免廣告 稻殼會員 89 84.5 大量文檔模板及素材（含字體、圖標等） 、PPT 美化 超級會員 179 149.5 W

29、PS 會員及稻殼會員所有權益、365G云空間 精品課會員 188 146 精品課、有聲書、WPS 免廣告 超級聯合會員 199 199 超級會員及精品課會員所有權益 Microsoft 365個人版 398 398 基礎套件、Access、Publisher、1T OneDrive 云存儲等 Microsoft 365家庭版 498 498 同個人版，可供 6名用戶使用 資料來源：公司官網，微軟官網，財信證券 注：官方最優價格指官網上可直接購買的日均最優惠價格折算成的年價，受一次性購買時長及營銷折扣影響。 個人訂閱用戶個人訂閱用戶穩步穩步增長，增長，用戶付費率持續提高用戶付費率持續提高。公司訂

30、閱業務直接受到累計年度付 費個人會員數和每付費用戶平均收入（ARPPU）的影響。付費會員數顯示出較強的增長 勢頭，2019 年付費會員達 1202 萬人，同比增長 104.42%；2020H1 達 1681 萬人，同比增 長 98.47%。付費會員數的高速增長推動用戶付費率持續提高，2019 年時用戶付費率約為 2.92%，至 2020H1 時已提升至約 3.70%。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 11：訂閱用戶與訂閱用戶與 MAU 資料來源：公司財報，招股說明書，財信證券 預收款項

31、增長印證用戶高認可度，超級會員持續增長預收款項增長印證用戶高認可度，超級會員持續增長提升用戶價值提升用戶價值。在會員價格維 持相對穩定的情況下，ARPPU 主要受用戶購買時長、超級會員占比兩大因素影響。 1） 用戶購買時長是會員認可度的直觀反映， 特別是特別是付費付費 1 年以上會員大多具有長期年以上會員大多具有長期 付費意愿付費意愿。在新會計準則下，1 年期以內會員預付款項將計入合同負債，1 年期 以上會員預付款主要計入其他非流動負債。至 2020Q3，公司合同負債達 6.10 億 元，較年初增長約 61%；其他非流動負債達其他非流動負債達 1.62 億元億元，較較年初增長年初增長約約 18

32、0%， 長期會員預付款的增長印證了長期會員預付款的增長印證了用戶認可度的持續提高用戶認可度的持續提高。 2） 超級會員的單價和長期付費意愿明顯高于一般會員，反映出會員進一步融入 WPS 生態的意愿，因此超級會員占比的提高會顯著提升整體 ARPPU。招股說明 書中 2017、2018 年超級會員占付費會員總數的比例分別為 12.36%、13.78%，單 用戶價值約為 103.50、123.21 元。參考歷史數據，假設 2019 年超級會員比例為 15%，超級會員 ARPPU 增長 10%達 135.31 元，推算得 2019 年一般會員 ARPPU 約為 39.70 元/人。預計隨著用戶使用習慣

33、逐漸養成，超級會員比例將持續提高， 會員與超級會員的 ARPPU 將持續增長。 SaaS 轉型進行時，轉型進行時，訂閱訂閱業務業務長期空間值得期待。長期空間值得期待。從長期來看，微軟、Adobe 等國際 巨頭均進行了 SaaS 轉型， 并在轉型后實現持續性增長。 以 Adobe 為例， Adobe 在 2011-2014 每年收入增速僅為個位數甚至負增長，其訂閱業務在 2014 年首次超過產品銷售業務， 2014-2019 年 Adobe 訂閱業務復合增速約 37%、總收入復合增速約 22%。公司 2018 年訂 閱業務首次超過授權業務，我們判斷公司 2019-2024 年發展態勢與 Adob

34、e 在 2015-2020 年所處階段相似，有望成為公司長期增長的中堅力量。假設假設 2024 年年末末 MAU 達到達到 6 億億， 用戶付費率用戶付費率每年每年提高約提高約 1%，到到 2024 年時年時約約 8%，其中其中一般會員一般會員 ARPPU 和和超級會員超級會員 ARPPU 在在 2020-2024 年年每年每年增長增長 5%，分別分別達達 51 元及元及 173 元元，超級會員超級會員占占會員總數會員總數比比 例為例為 20% （每年提高（每年提高 1%） ， 對應訂閱業務規模對應訂閱業務規模約約 39億元，億元， 2019-2024年年 CAGR 約為約為 43%。 此報告

35、僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 3.2.2 機構訂閱機構訂閱即將啟航即將啟航，輕量級辦公，輕量級辦公迎合迎合市場需求市場需求 面向中小企業，服務形式靈活便捷。面向中小企業，服務形式靈活便捷。機構訂閱業務是公司近年新開展的業務領域， 提供以 WPS+為主的輕量級辦公服務， 旨在為 3-300 人規模的中小型企業提供更靈活便捷 的辦公解決方案。 WPS+是 WPS 數量授權模式向 SaaS 模式轉型的產物， 使公司可以持續 地、有針對性地根據客戶需求定制服務，主要增值服務內容包括企業云文檔、企業云協

36、作、 文檔安全服務等。 與傳統授權模式相比， 客戶可以通過訂閱制的方式變更服務內容， 而不必因需求變化重新進行繁瑣的授權，部署難度大大降低，同時協作辦公、文檔管理 等云服務形式有助于提高文檔管理效率。 性價比良好性價比良好，長期競爭力強勁。，長期競爭力強勁。WPS+商業版內容上包含 WPS 正版授權及辦公增值 服務，標準定價為 365 元/人 年，與 WPS 專業版授權的價格區間相匹配。主要競爭對手 Microsoft 365 商業標準版的定價為 90 元/人 月（1080 元/人 年） ，WPS+的性價比優勢明 顯。此外，我國數字版權管理（DRM）體系的不斷完善與企業版權意識的提升也將促進 中小微企業由 WPS 個人版向商業版轉化。 圖圖 12：WPS+與與 Microsoft 365 商業版商業版 資料來源：金山辦公官網，財信證券 機構訂閱業務基數較低， 參考招股說明書推測 2019 年時營收規模約 0.30 億元， 我們 將其簡化為 10 萬等效年用戶，對應機構訂閱 ARPPU 為 300 元。2020H1 疫情期間，公司 發放超 200 萬個 WPS+免費賬號，預計將在 2021 年明顯推動機構訂閱用