【公司研究】中孚信息-防護、檢查、監管三輪驅動快速成長的保密安全領軍-20201204（15頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中孚信息中孚信息(300659) 防護、檢查、監管三輪驅動防護、檢查、監管三輪驅動，快速成長的保密，快速成長的保密安全安全領軍領軍 本報告導讀：本報告導讀： 信創推進力度超預期， 公司作為信息安全保密軟硬件領軍企業， 充分受益于信創戰略，信創推進力度超預期， 公司作為信息安全保密軟硬件領軍企業， 充分受益于信創戰略，將持續保持高速發展將持續保持高速發展。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，目標價首次覆蓋，目標價 69.60 元，元，給予給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。公司作為保密軟硬件領軍企業，充分受益于信創戰略推進。預計公司 2

2、020-2022 年 EPS分別為 0.94/1.60/2.13 元，綜合考慮 PE、PS 估值法，給予公司 69.60元目標價，對應 2021 年 43.5 倍 PE、10 倍 PS。 產品產品+服務的業務模式助力公司快速成長服務的業務模式助力公司快速成長。公司在產品端形成保密防護、檢查、監管業務三輪驅動的產品體系，憑借出色產品性能在細分領域均取得較高市占率。 隨著長期客戶資源的積累以及公司項目承接能力的提高， 公司積極參與到相關項目集成業務中， 推動收入快速增長，同時也帶動公司產品收入增長，二者相互促進形成正循環。 保密防護業務保密防護業務深度深度受益于信創產業受益于信創產業推進推進， 競

3、爭格局良好競爭格局良好， 單機價值量， 單機價值量超預期超預期。 隨著產品線持續豐富， 公司保密防護產品單機價值量超預期增長， 受益于黨政信創戰略的持續推動， 我們預計公司保密防護業務將繼續保持高速增長， 未來行業信創的推進有望進一步打開長遠發展空間。 政策落地政策落地、技術進步、技術進步催化催化保密檢查、監管業務實現保密檢查、監管業務實現跨越式發展跨越式發展。受益于等保2.0落地催生的廣闊合規需求以及網絡安全技術進步對新型監管平臺需求的催化， 我們預計公司保密檢查、 保密監管業務將實現跨越式增長，未來有望成為公司長期發展動能。 風險提示：風險提示：疫情影響政府 IT 支出不及預期；信創業務競

4、爭加劇 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 356 603 935 1,582 2,099 (+/-)% 27% 69% 55% 69% 33% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 20 114 178 338 451 (+/-)% -39% 464% 56% 90% 34% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 42 125 212 362 482 (+/-)% -13% 194% 70% 71% 33% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.19 0.55 0.94 1.60 2.13 每股股利（元）每股股利（元） 0.0

5、9 0.09 0.12 0.20 0.27 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 5.7% 18.9% 19.0% 21.4% 21.5% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.4% 21.7% 13.7% 19.4% 21.1% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 14.0% 52.7% 52.7% 63.1% 62.8% EV/EBITDA 80.05 64.80 49.24 25.86 18.93 市盈率市盈率 250.76 85.19 50.10 29.37 22.08 股息率股息率 (%) 0.2% 0

6、.2% 0.2% 0.4% 0.6% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 69.60 當前價格： 46.96 2020.12.04 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 40.36-101.80 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 10,641 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 227/129 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 57% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.40 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 112.09 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元

7、） 1,293 每股凈資產每股凈資產 5.71 市凈率市凈率 8.2 凈負債率凈負債率 -77.86% EPS（元） 2019A 2020E Q1 -0.06 -0.21 Q2 0.03 0.07 Q3 0.09 0.15 Q4 0.49 0.93 全年全年 0.55 0.94 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 4% -13% 37% 相對指數 1% -15% -8% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 0%22%45%67%89%112%2019-122020-42020-82020-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖中孚信息深證成指計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究

8、報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 模型更新時間： 2020.12.03 股票研究股票研究 信息科技 計算機 中孚信息(300659) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 69.60 當前價格： 46.96 2020.12.03 公司簡介 公司是專業從事信息安全技術與產品研發、銷售并提供行業解決方案和安全服務的高新技術企業。 公司通過了ISO9001 和 CMMI 三級認證，是經認定的國家火炬計劃軟件產業基地骨干企業、 國家火炬計劃

9、重點高新技術企業， 是國家商用密碼產品定點生產和銷售單位。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 40.36-101.80 市值（百萬） 10,641 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 356 603 935 1,582 2,099 營業成本 119 182 257 404 541 稅金及附加 5 7 12 21 27 銷售費用 73 103 165 279 368 管理費用 68 91 150 247 324 EBIT 20 114 178 338 451 公允價值變動收益 0

10、0 25 0 0 投資收益 3 0 1 1 1 財務費用 -2 -3 -2 -5 -5 營業利潤營業利潤 51 139 236 399 530 所得稅 9 11 20 34 45 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 42 125 212 362 482 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 318 377 1,238 1,373 1,627 其他流動資產 199 298 435 699 915 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 40 48 56 116 193 無形及其他資產 36 22 60 59 62 資產合計資產合計 593 745 1,789 2,24

11、7 2,797 流動負債 135 165 237 379 507 非流動負債 7 5 6 5 5 股東權益 452 575 1,546 1,863 2,285 投入資本投入資本(IC) 120 198 308 490 658 現金流量表現金流量表 NOPLAT 17 104 162 309 413 折舊與攤銷 9 11 13 20 25 流動資金增量 38 65 68 121 88 資本支出 -8 -13 -26 -86 -106 自由現金流自由現金流 55 169 217 364 420 經營現金流 10 84 135 263 419 投資現金流 91 -12 -32 -83 -105 融資

12、現金流 -16 -14 759 -46 -60 現金流凈增加額現金流凈增加額 86 57 862 135 254 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 26.6% 69.3% 55.0% 69.3% 32.7% EBIT 增長率 -39.1% 464.5% 56.1% 90.2% 33.5% 凈利潤增長率 -12.7% 194.3% 70.0% 70.6% 33.0% 利潤率 毛利率 66.5% 69.9% 72.5% 74.5% 74.2% EBIT 率 5.7% 18.9% 19.0% 21.4% 21.5% 凈利潤率 11.9% 20.7% 22.7% 22.9% 23.0% 收益

13、率收益率 凈資產收益率(ROE) 9.4% 21.7% 13.7% 19.4% 21.1% 總資產收益率(ROA) 7.2% 16.8% 11.9% 16.1% 17.2% 投入資本回報率(ROIC) 14.0% 52.7% 52.7% 63.1% 62.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 88 83 90 88 88 應收賬款周轉天數 126 110 130 125 123 總資產周轉周轉天數 584 405 495 466 439 凈利潤現金含量 24.1% 67.4% 63.6% 72.6% 87.0% 資本支出/收入 2.4% 2.1% 2.8% 5.4% 5.0% 償債能力償債能力

14、 資產負債率 23.9% 22.8% 13.6% 17.1% 18.3% 凈負債率 -70.5% -65.5% -80.1% -73.7% -71.2% 估值比率估值比率 PE 250.76 85.19 50.10 29.37 22.08 PB 9.93 25.21 6.88 5.71 4.66 EV/EBITDA 80.05 64.80 49.24 25.86 18.93 P/S 17.52 10.34 11.39 6.73 5.07 股息率 0.2% 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% -23% -13%-3%7%17%27%37%47%1m3m12m-10%3%17%30%44%57

15、%-21%5%32%59%85%112%2019-122020-52020-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅中孚信息價格漲幅中孚信息相對指數漲幅6%18%31%44%57%69%18A19A20E21E22E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%20%31%42%52%63%18A19A20E21E22E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-80%-77%-74%-71%-68%-66%-1627-1365-1104-842-580-31918A19A20E21E22E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(

16、百萬)凈負債/凈資產(%) mNsNmMoQqRnRoPoMtOsNtO8O8QbRpNnNsQnNeRoPoMlOmMsN7NqQxOxNqQrPwMnOrM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 目錄目錄 1. 堅守保密安全市場十八載，信創助力跨越式發展 . 4 1.1. 長期堅守鑄就信息安全保密領軍地位 . 4 1.2. 完善的信創安全防護解決方案，助力公司業績爆發 . 6 1.3. 產品型公司規模效應凸顯，凈利率顯著修復 . 8 2. 保密防護以外，保密檢查、保密監管同步

17、驅動 . 10 2.1. 等保 2.0 落地，催生更廣闊的的保密檢查合規需求 . 10 2.2. 面對新興安全挑戰，保密監管業務順勢而起，市占率領先 . 11 3. 盈利預測與估值 . 13 3.1. 核心假設 . 13 3.2. 收入和盈利預測 . 13 3.3. 估值 . 14 4. 風險提示 . 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 1. 堅守保密堅守保密安全安全市場十八載市場十八載，信創助力跨越式發展，信創助力跨越式發展 1.1. 長期長期堅守鑄就信息安全堅守鑄就信

18、息安全保密保密領軍領軍地位地位 公司自成立之日起便專注于公司自成立之日起便專注于信息安全保密信息安全保密行業行業，核心資質齊全核心資質齊全，產品實產品實力雄厚力雄厚。公司主營業務為向黨政、央企、能源、軍工等客戶提供完整的保密防護、 保密檢查、 保密監管產品及解決方案， 確保國家秘密的安全。公司成立于 2002 年，依靠自主研發推出的市場第一批安全保密產品-網絡物理隔離卡， 在保密領域迅速積累了大量客戶， 確立了市場先發優勢，最早參與相關產品行業標準制定； 2010 年成為市場首批推出涉密計算機及移動存儲介質保密管理系統（以下簡稱“三合一” ）的企業之一，后在全國范圍內入圍 20 余省份采購目錄

19、；2015 年公司自主研發的計算機終端保密檢查系統列入首批國家保密局發布的計算機終端保密檢查裝備目錄；2016 年公司取得涉密信息系統集成資質（甲級） ，可在全國范圍內開展涉密信息系統集成業務；2017 年 5 月公司成功登陸創業板；2018年 3 月，公司取得武器裝備科研生產單位二級保密資格證書 ，可從事秘密級、機密級軍用科研生產任務，打開公司軍工市場。 長期堅守鑄就了公司在信息安全保密行業內良好的口碑。長期堅守鑄就了公司在信息安全保密行業內良好的口碑。自上市以來，公司以保障國家網絡安全為使命，緊握信創歷史變革大機遇，不斷打磨和完善產品線， 加速成長為信息安全保密領域頭部廠商。 2020 年

20、 11 月，在第三方調研機構安全牛發布的第八版 中國網絡安全企業 100 強報告中，中孚再次入圍，領銜新興安全及數據安全領域，體現出中孚在業內良好的知名度及口碑。 圖圖 1：公司專注于信息安全保密行業，逐漸成長為信息安全保密領域頭部廠商公司專注于信息安全保密行業，逐漸成長為信息安全保密領域頭部廠商 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 圖圖 2：公司再次入選安全牛中國網絡安全企業公司再次入選安全牛中國網絡安全企業 100 強報告 ，領銜

21、新興安全及數據安全領域強報告 ，領銜新興安全及數據安全領域 數據來源：安全牛 公司股權結構穩定， 實控人公司股權結構穩定， 實控人追加承諾延長鎖定期追加承諾延長鎖定期5年。年。 公司自建立以來，創始人魏東曉一直為公司最大控股股東及實控人，魏東曉業務出身，目前擔任公司董事長、總經理，其直接持有公司 27.76%股權。2020 年 11月，公司全資子公司中孚安全技術有限公司取得國家保密局頒發的新涉密系統集成資質（甲級）證書 ，證書有效期為 2020 年 11 月 12 日至 2025 年 11 月 11 日。 為保證資質期內實控人始終為中方， 魏東曉追加承諾，在本次中孚安全取得的涉密信息系統集成甲

22、級資質有效期內，其對中孚信息控股比例不低于 15%，其持有的中孚信息股份接觸首發限售后自愿對 15%股份進行鎖定，保持其中孚信息控股股東、實控人地位不發生變化， 與第二大股東控股比例不小于 5%， 追加承諾有利于促進公司股權結構及核心業務長期穩定發展。公司第二大股東陳志江同為公司發起人，長期擔任公司董事，不參與公司日常運營，目前直接持股比例為14.88%。中孚普益為公司員工持股平臺，目前持股 3.72%。公司董秘孫強目前持股 1.80%。 圖圖 3：公司股權結構穩定，實控人魏東曉追加承諾延長鎖定期公司股權結構穩定，實控人魏東曉追加承諾延長鎖定期 5 年年 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安

23、證券研究 公司多次實施股權激勵計劃，加強公司凝聚力，彰顯業務發展信心。公司多次實施股權激勵計劃，加強公司凝聚力，彰顯業務發展信心。自上市以來，公司兩次實施股權激勵計劃，將公司高管、骨干員工與公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 利益充分綁定，調動全體員工積極性。2017 年限制性股票激勵計劃發布后，公司業績快速增長，解除限售條件均超額達成，于 2020 年 9 月 29日實現全部解禁。2020 年 3 月 11 日，在面臨疫情的嚴重沖擊下，公司堅定發布 2020 年股票期權

24、與限制性股票激勵計劃，首次授予股票期權的各年度業績考核目標為：以 2019 年為基準，2020-22 年公司歸母凈利潤增速不低于30%/50%/70%， 或者營業收入增速不低于35%/70%/100%，充分彰顯公司對未來業務高速發展的信心。 表表 1：公司：公司 2017 限制性股票激勵計劃解除限售條件均超額達成限制性股票激勵計劃解除限售條件均超額達成 2017 2018 2019 業績考核業績考核目標目標 以 2016 年營收為基數，2017 年營收增長率不低于 25% 以 2016 年營收為基數，2018 年營收增長率不低于 50% 以 2016 年營收為基數，2019 年營收增長率不低于

25、 75% 實際完成實際完成情況情況 2017 年營收增長率30.1% 2018 年營收增長率64.8% 2019 年營收增長率179.2% 解除限售解除限售日期日期 2018 年 10 月 12 日 2019 年 10 月 17 日 2020 年 10 月 12 日 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 表表 2：公司公司 2020 股票期權與限制性股票激勵計劃指引業績繼續高增股票期權與限制性股票激勵計劃指引業績繼續高增 2020 2021 2022 業績考核業績考核目標目標 以 2019 年營收為基數，2020 年營收增長率不低于 35%；或 以 2019 年凈利潤為技術，2020

26、 年凈利潤增長率不低于30% 以 2019 年營收為基數，2021 年營收增長率不低于 70%；或 以 2019 年凈利潤為技術，2021 年凈利潤增長率不低于 50% 以 2019 年營收為基數，2022 年營收增長率不低于 100%；或 以 2019 年凈利潤為技術，2022 年凈利潤增長率不低于 70% 預計攤銷預計攤銷費用合計費用合計 2902.29 萬元 2919.04 萬元 1437.90 萬元 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 完善的信創安全防護解決方案，助力公司業績爆發完善的信創安全防護解決方案，助力公司業績爆發 戰略眼光長遠，戰略眼光長遠，信創信創業務

27、業務先發優勢顯著，先發優勢顯著，產品線持續豐富提高單機價值產品線持續豐富提高單機價值量空間量空間。 中孚信息自 2011 年起便涉足信創類產品的研發、 適配及產品化推廣， 多次積極參與國家信創產業重大項目試點， 不斷拓展信創產品線，優化客戶體驗，因而在信創戰略加速推進之際，公司能夠快速為客戶提供完善的信創終端安全防護產品集， 把握住產業先機。 根據公司 2018 年年報， 報告期內公司基于國產化平臺的 “三合一” 、 主機監控與審計系統、終端安全登錄系統、打印刻錄安全監控與審計系統、電子文檔安全管理系統等產品首批通過了國家有關部門授權的評測機構檢測并列入相關產品采購名錄。根據公司 2020 年

28、中報，在原有產品的基礎上，公司文檔發文信息隱寫溯源系統、涉密專用運維管理系統、電子文件密級標志生成與管理系統等多款新增重磅產品也通過測評并進入相關產品名錄，成為公司進一步豐富信創產品銷售種類、持續提高單機價值量的重要保障， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 新產品的銷售有望彌補舊產品價格下滑對單機價值量的負面影響。 圖圖 4：公司完善的信創安全防護解決方案為信創業務開展打下堅實的公司完善的信創安全防護解決方案為信創業務開展打下堅實的基礎基礎 數據來源：公司官網 公司信創安全防

29、護解決方案具備運行效率高、維護成本低、兼容性強等公司信創安全防護解決方案具備運行效率高、維護成本低、兼容性強等優勢。優勢。 該方案基于信創體系及 Win-tel 體系， 按照等級保護和分級保護的相關要求， 通過構建涉密領域及非涉密領域產品集， 采用統一管理中心、統一客戶端程序方式，實現了對信創終端和 Win-tel 終端的統一登錄授權、統一策略配置、統一日志收集、統一安全審計和統一級聯管理，其具備以下優勢： 節省軟硬件資源，提高系統運行效率：節省軟硬件資源，提高系統運行效率：實現了多安全防護系統跨平臺的混合部署， 采用統一管理方式， 軟硬件資源需求量小， 系統運行速度快，可有效防止由于終端資源

30、占用率高影響工作效率的問題； 一套管理平臺，方便維護：一套管理平臺，方便維護：多個安全防護系統采用一套管理平臺，一個入口，共享基礎數據，統一運行維護，幫助用戶降低了運維成本，可解決用戶運維人員少、安全防護系統多等原因造成的工作繁重等問題； 跨平臺部署，兼容性好：跨平臺部署，兼容性好：可實現國產化終端與 Win-tel 終端的統一安全保密管理和數據共享，確保信創進程中安全防護體系的平穩遷移和平滑過渡，同時可防止各安全防護系統間沖突造成的兼容性問題。 受益于良好的產品性能，受益于良好的產品性能，公司產品在黨政機關客戶中實現了廣泛應用，公司產品在黨政機關客戶中實現了廣泛應用，競爭格局良好。競爭格局良

31、好。公司核心產品如“三合一”等在涉密領域市占率遙遙領先其他競爭對手，其他安全軟硬件產品也多數保持較高市占率。在市場端，公司已與國內知名大型集成廠商、整機廠商、軍工集團信息化總體單位等分別簽署了戰略合作協議，并與地方優質合作伙伴開展了區域級國產平臺、基地構建，依托全國范圍的銷售體系及售后支撐體系，基本實現了中央、地方市場的全覆蓋。 隨著信創產業生態的快速完善，公司業績隨著信創產業生態的快速完善，公司業績迎來了迎來了跨越式發展?？缭绞桨l展。信創產業經過數年生態建設后，2019 年進入大規模試點階段，公司作為信創保密 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16

32、Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 軟硬件頭部廠商，2019 年實現營業收入 6.03 億元，同比增長 69.32%；歸母凈利潤 1.25 億元，同比增長 194.31%；扣非歸母凈利潤 1.17 億元，同比增長 333.32%；增長主要得益于信創業務的快速增長，由于多數產品進入相關名錄，2019 年公司保密防護產品實現營收 2.9 億元，同比增長 187.13%，未來增長具備良好的持續性。2020 年在疫情影響下，前三季度公司業績仍舊保持了良好的發展態勢，實現營業收入 3.79 億元，同比增長 25.27%；歸母凈利潤 0.2 億元，同比增長 44.16%

33、；其中單第三季度營收同比增長 57.63%，歸母凈利潤同比增長 67.80%，成為信創產業業績表現最突出的公司之一。 圖圖 5：公司營業收入快速增長：公司營業收入快速增長 圖圖 6：公司凈利潤實現跨越式增長：公司凈利潤實現跨越式增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3. 產品型產品型公司公司規模效應規模效應凸顯，凸顯，凈利率顯著修復凈利率顯著修復 公司屬于產品型公司，收入確認周期短，規模效應公司屬于產品型公司，收入確認周期短，規模效應強強，業績彈性大。，業績彈性大。公司以產品銷售為主，2019 年產品銷售收入占比為 71.6%；收入確認周期較短，

34、 一般在集成商驗收時即可確認收入； 當產品需求迎來集中爆發時，其費用端往往具備一定剛性，費用增速不及收入增速，從而體現出較強的規模效應和業績彈性?；仡櫣旧弦惠啴a品銷售高峰，2015 年公司中標工商總局電子營業執照客戶端安全產品項目，公司營收同比增長64.75%， 公司凈利率提高至 23.62%， 同比提升 19.96pct， 規模效應明顯。 圖圖 7：公司作為產品型公司，具有明顯的規模效應公司作為產品型公司，具有明顯的規模效應 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567201520162017201820192020Q3營業收入（億元）同比增速-50%0%50%10

35、0%150%200%250%00.20.40.60.811.21.4201520162017201820192020Q3凈利潤（億元）同比增速0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019營業收入同比增速凈利率（右） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司毛利率持續改善公司毛利率持續改善，主要得益于產品結構的改善，主要得益于產品結構的改善。201

36、9 年公司毛利率達到 69.87%， 同比提升 3.33pct， 主要由于高毛利的安全保密產品收入占達到至 61.86%， 同比提升 3.71pct， 公司安全保密產品毛利率達到 89.32%，高于網絡安全行業平均水平；毛利率較低的商用密碼產品及其他業務收入占比分別下降 2.4pct 及 1.4pct。 圖圖 8：公司毛利率持續改善：公司毛利率持續改善 圖圖 9：公司產品收入結構持續改善：公司產品收入結構持續改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司公司費用率明顯下滑，凈利率得到顯著修復，人均創收、人均創利快速費用率明顯下滑，凈利率得到顯著修復，人均

37、創收、人均創利快速增長，充分體現規模效應。增長，充分體現規模效應。在信創需求集中爆發的背景下，2019 年公司研發費用、銷售費用、管理費用、員工數量增速等都不及收入增速，導致公司研發費用率、銷售費用率、管理費用率分別同比下滑 2.1pct、3.46pct、4.13pct，人均創收、人均創利同比增長 18.77%、108.70%，公司凈利率修復至 20.72%，同比上升 8.8pct，凈利率水平接近恢復至 2016年，規模效應凸顯。往后看，隨著信創需求繼續保持較快增長，公司凈利率水平有望保持，增大業績彈性。 圖圖 10：公司費用率出現明顯下滑：公司費用率出現明顯下滑 圖圖 11：公司人均創收，人

38、均創利快速增長：公司人均創收，人均創利快速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019安全保密產品保密防護保密檢查保密監管信息安全服務商用密碼產品其他主營整體毛利率0%20%40%60%80%100%20152016201720182019保密防護保密檢查保密監管信息安全服務商用密碼產品其他主營-5%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-300%0%300%600%900%-20%-10%0%10%20%3

39、0%40%50%60%20152016201720182019人均創收同比人均創利同比（右） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 2. 保密防護以外，保密檢查、保密監管同步驅動保密防護以外，保密檢查、保密監管同步驅動 2.1. 等保等保 2.0 落地，催生更廣闊的的保密檢查合規需求落地，催生更廣闊的的保密檢查合規需求 等保等保 1.0 確立了對黨政機關、軍隊和軍工單位的定期保密抽檢制度。確立了對黨政機關、軍隊和軍工單位的定期保密抽檢制度。等級保護 1.0 源自于 2007 年

40、公安部發布實施信息安全等級保護管理辦法 ， 實質上只對三級及以上主體擁有一定約束效應。 分級保護則是針對涉密系統而言的，是等保 1.0 在涉密領域的應用，按照涉密程度分為秘密級、機密級、絕密級，分別對應等級保護中的第三級到第五級，保護的對象重點是黨政機關、軍隊和軍工單位，主管部門為國家保密工作部門；分級保護的對象原則上應當選用國產安全保密產品，并由國家保密部門進行定期抽檢，對于秘密級和機密級信息系統，每兩年至少抽檢一次，絕密級信息系統則每年至少抽檢一次。 等保等保 2.0 的落地實施，使保密檢查需求從內網向外網延伸，客戶群體拓的落地實施，使保密檢查需求從內網向外網延伸，客戶群體拓展至重要行業的

41、企業客戶。展至重要行業的企業客戶。2019 年 12 月 1 日， 網絡安全等級保護基本要求正式實施，等保 2.0 時代到來，根據辦法規定，二級及以上主體均面臨著實質性的監管約束，且測評周期縮短，等保 2.0 的實際監管范圍和監管力度都有明顯提升， 在黨政、 軍隊以外， 關系國計民生的電力、電信、民航、金融等重要行業的企業客戶均納入測評范圍，從而顯著提高公司保密檢查業務需求。 圖圖 12：等保等保 2.0 落地，網絡安全檢查對象及力度均有提升落地，網絡安全檢查對象及力度均有提升 數據來源： 信息安全等級保護管理辦法 、 網絡安全等級保護基本要求 類似護網行動催生網絡安全服務需求，類似護網行動催

42、生網絡安全服務需求，保密保密監管監管部門抽檢會帶來部門抽檢會帶來被被抽檢抽檢對象對象的臨檢的臨檢自查需求。自查需求。 目前很多機關單位、 企業存在計算機終端數量多、文件類型多、日常處理數量大、違規使用移動介質、私自清除涉密信息等情況，同時自查手段落后，造成自查效率低下、管控效果差等問題突出。中孚依靠多年保密軟硬件的研發經驗，嚴格按照國家保密局最新保密檢查裝備標準要求，推出簡單、易用、高效的保密檢查整改一體化解決方案，機關單位的管理人員可以對公司計算機終端違規情況進行定期及不定期抽檢，根據工作需要隨時開展自查、自清工作，并對違規行為進行整改，確保秘密安全。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

43、閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 表表 3：公司保密檢查整改公司保密檢查整改一體化解決方案優勢顯著一體化解決方案優勢顯著 方案優勢方案優勢 具體體現具體體現 高效監管高效監管 靜態增量檢查、動態實時監控，檢查高效且無盲區 流程規范流程規范 網絡化檢查處置、自查自糾，檢查業務常態化、體系化 智能判定智能判定 版式文件識別、內容關聯分析，數據判定智能化 便捷整改便捷整改 文件自主添加、一鍵清除，支持輕量化清楚，檢查整改安全便捷 溯源阻斷溯源阻斷 文件實時監控、操作留痕，有效溯源及阻斷 匯總分析匯總分析 匯總統計、趨

44、勢分析，保密檢查工作一目了然 靈活部署靈活部署 支持分級、負載均衡和上機熱備部署模式，滿足多場景業務需求 混合應用混合應用 支持 Win-tel、國產平臺混合部署，實現跨平臺拓展及平滑升級 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 保密保密檢查檢查產品形態以軟件為主，毛利率極高產品形態以軟件為主，毛利率極高，業績拐點已經出現，業績拐點已經出現。公司保密檢查產品形態主要為軟件形式，計算機終端檢查保密系統可在服務器部署并下發至各計算機終端， 按端點數收費， 因而毛利水平極高， 2018年該業務毛利率為 97.5%。2019 年公司保密檢查產品收入 0.54 億元，同比下滑 20.72%，下滑主要是因為

45、隨著公司項目承接能力提升，部分大額銷售合同的模式從產品銷售轉型系統集成項目模式，相關收入計入了涉密信息系統集成業務即信息安全服務收入內。 根據公司 2020 年中報， 公司保密檢查產品收入（不含集成）786 萬元，同比增長 12.71%，業績拐點已經出現。隨著合規壓力下企業客戶對檢查產品需求的增加以及黨政客戶對國產化平臺檢查產品需求的重啟，未來該業務有望實現快速增長。 圖圖 13：公司終端保密檢查系統功能架構公司終端保密檢查系統功能架構 數據來源：公司官網 2.2. 面對新興安全面對新興安全挑戰挑戰，保密監管業務順勢而，保密監管業務順勢而起起，市占率領先，市占率領先 新興技術的蓬勃發展驅動網絡

46、安全技術的快速迭代，從而進一步拓展了新興技術的蓬勃發展驅動網絡安全技術的快速迭代，從而進一步拓展了新的新的網絡安全市場。網絡安全市場。隨著云計算、大數據、人工智能等新技術的不斷應用，在促進社會高速發展的同時，也帶來新的網絡安全風險，網絡空間威脅模型也從“合規、內生威脅模型”跨越到“對抗、外部威脅模型” ，網絡防護也由“靜態的邊界防護”轉向“動態的彈性防護” ，網絡安全產業的發展驅動力也逐步從合規驅動轉向實戰對抗驅動，網絡安全態勢感知系統成為主動防御的大腦。在新的網絡安全形勢下，保密監管部門也認識到主動防御、動態防御的重要性，對新型保密安全監管平臺的需求快速興起。 請務必閱讀正文之后的免責條款部

47、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 保密保密安全監管平臺主要分為外網安全監管平臺及內網監管平臺，今明兩安全監管平臺主要分為外網安全監管平臺及內網監管平臺，今明兩年迎來外網安全監管平臺的建設高峰期。年迎來外網安全監管平臺的建設高峰期。由于外網安全監管平臺功能相對簡單，主要部署在互聯網接入口對涉密信息進行抓取，對底層計算機終端架構是否國產化要求較低，因此目前安全監管平臺建設以外網為主，內網平臺多數仍處于試點建設階段。根據我們產業鏈調研的情況，2019年省級外網安全監管平臺開始進入招投標階段，一個省級外網平臺通

48、常造價在千萬元左右；2020 年以來市級平臺開始進入招投標階段，一個市級外網平臺通常造價在數百萬元； 2021 年縣級平臺開始進入招投標階段，一個縣級外網平臺造價在數十萬元；一個安全監管平臺通常會分一至二期工程建設完畢，因此預計今明兩年將迎來外網安全監管平臺高峰期。內網安全建設平臺通常按模塊收費，整體市場規模較外網安全監管平臺更大，但是建設周期更長，大規模建設啟動也更晚，將成為未來行業長期增長動能。 表表 4：保密安全監管平臺理論市場空間可達保密安全監管平臺理論市場空間可達 50 億元以上億元以上 樂觀情形樂觀情形 中性情形中性情形 省級省級 市級市級 縣級縣級(不含市不含市轄區轄區) 省級省

49、級 市級市級 縣級縣級(不含市不含市轄區轄區) 大陸地區行政區劃數量大陸地區行政區劃數量 31 293 1871 31 293 1871 外網平臺造價外網平臺造價 約 1000 萬元 約 500 萬元 約 50 萬元 約 1000 萬元 約 500 萬元 約 50 萬元 外網平臺滲透率外網平臺滲透率 100% 100% 100% 100% 80% 50% 外網平臺市場空間外網平臺市場空間 3.1 億元 14.7 億元 9.4 億元 3.1 億元 11.8 億元 4.7 億元 內網平臺造價內網平臺造價 約 1000 萬元 約 900 萬元 - 約 1000 萬元 約 900 萬元 內網平臺滲透率

50、內網平臺滲透率 100% 100% - 100% 80% 內網平臺市場空間內網平臺市場空間 3.1 億元 26.4 億元 - 3.1 億元 21.1 億元 外網平臺市場空間合計外網平臺市場空間合計 27.1 億元 19.6 億元 內網平臺市場空間合計內網平臺市場空間合計 29.5 億元 24.2 億元 內外網融合平臺市場空間內外網融合平臺市場空間 10 億元 8 億元 市場空間合計市場空間合計 66.6 億元 51.8 億元 數據來源：國泰君安證券研究 公司公司順應政策導向，立足客戶實際需求順應政策導向，立足客戶實際需求，大力發展保密監管業務，目前大力發展保密監管業務，目前市占率領先。市占率領

51、先。公司保密監管產品主要包括互聯網失泄密智能分析平臺、互聯網接入口保密檢測平臺、互聯網網站保密監控系統、敏感信息實時監控系統及內網安全保密監管平臺等。 自 2018 年起， 公司開始大力拓展保密監管市場， 在前期良好布局的基礎上， 監管業務線在 2019 年乘勢而上，先后中標多個關鍵的省級平臺建設項目，截止目前在已經招標的省級、市級平臺的市場占有率保持領先，未來有望長期受益于保密監管平臺的建設浪潮。 2019 年公司保密監管產品實現營收 0.29 億元， 同比下滑22.6%， 下滑原因同樣在于隨著公司項目承接能力的提升， 大量大額保密監管平臺合同轉為系統集成模式，計入信息安全服務收入，2019

52、 年公司信息安全服務收入 1.72 億元，同比增速達到 144.45%。根據 2020 年中報，公司保密監管產品實現收入 0.2 億元，同比增長 55.85%；公司信息 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 安全服務收入 0.56 億，同比增長 81.61%；在上半年疫情影響招投標推遲的情況下，保密監管業務在手訂單的實施確認成為上半年營收增長的主要動能。 圖圖 14：公司積極打造基于大數據的安全監管整體解決方案公司積極打造基于大數據的安全監管整體解決方案 數據來源：公司官網 3

53、. 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1. 核心假設核心假設 保密防護產品保密防護產品受益于信創戰略的加速推進，預計 2020-2022 年同比增速為 63%/92%/29%； 保密檢查產品保密檢查產品受益于能源、電信等國企客戶新增合規需求，預計 2020-2022 年同比增速為 58%/37%/35%； 保密監管產品保密監管產品受益于內網、外網監管平臺建設高峰的到來，預計 2020-2022 年同比增速為 233%/65%/46%； 信息安全服務信息安全服務受益于公司項目承接能力的提升，部分大型保密防護、保密檢查及保密監管業務轉為系統集成項目，預計 2020-2022 年同比增速為 33%/

54、55%/42%； 商密業務及其他業務商密業務及其他業務不再作為公司戰略重點，預計 2020-22 年增速分別保持-20%及-10%； 毛利率情況：毛利率情況：各版塊毛利率基本趨于穩定，但由于高毛利的保密防護產品等業務收入占比提升，公司整體毛利率略有提高； 費用率情況：費用率情況：公司今明兩年仍處于研發、銷售的投入高峰期，研發、銷售費用率預計保持高位，隨后小幅下降；管理費用率預計逐漸降低。 3.2. 收入和盈利預測收入和盈利預測 預計 2020-22 年中孚信息營業收入分別為 9.35/15.82/20.99 億元，歸母凈利潤分別為 2.12/3.62/4.82 億元，EPS 分別為 0.94/

55、1.60/2.13 元。 表表 5: 未來三年收入及盈利預測未來三年收入及盈利預測（百萬元）（百萬元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 2020E 2021E 2022E 保密防護產品保密防護產品 473.40 907.16 1166.69 保密檢查產品保密檢查產品 83.60 114.40 154.00 保密監管產品保密監管產品 100.00 165.00 240.00 信息安全服務信息安全服務 227.60 352.18 501.44 商用密碼產品商用密碼產品 18.

56、40 14.72 11.78 其他主營其他主營 31.50 28.35 25.52 主營業務收入合計主營業務收入合計 934.50 1581.81 2099.43 歸母凈利潤歸母凈利潤 212.40 362.36 481.91 數據來源：國泰君安證券研究 3.3. 估值估值 我們采用 PE 估值法和 PS 估值法，對公司進行估值。 PE 估值法：估值法： 公司屬于網絡安全行業， 我們選取業務與公司相似的格爾軟件、安恒信息、啟明星辰作為可比公司。公司與可比公司在網絡審計、終端安全管理、數據安全、安全監管平臺等業務上具備可比性，且下游客戶均以黨政、央企為主，同時公司在新興的保密監管平臺領域具備較強

57、競爭力?？杀裙?2021 年平均 PE 為 48.56 倍，考慮公司凈利率水平高于可比公司，且凈利潤增速較高，給與公司一定估值溢價，按照 50 倍PE 計算，對應每股合理估值為 80.00 元。 表表 6: 可比公司可比公司 PE 估值表估值表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元） EPS（國泰君安預測，元）（國泰君安預測，元） PE 2020/12/03 2020E 2021E 2022E CAGR (2020-22) 2020E 2021E 2022E 603232.SH 格爾軟件格爾軟件 31.41 0.42 0.66 1.01 55.07% 74.79 47.

58、59 31.10 688023.SH 安恒信息安恒信息 249.00 2.29 3.38 5.17 50.25% 108.73 73.67 48.16 002439.SZ 啟明星辰啟明星辰 30.03 0.96 1.23 1.55 27.07% 31.28 24.41 19.37 平均值平均值 71.60 48.56 32.88 300659.SZ 中孚信息中孚信息 46.96 0.94 1.60 2.13 50.53% 49.96 29.35 22.05 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 PS 估值法：估值法： 公司屬于網絡安全行業， 我們選取業務與公司相似的格爾軟件、安恒信息、啟明星辰

59、作為可比公司，可比公司 2021 年平均 PS 為 7. 32 倍。我們看好業務需求快速增長，已經迎來收入拐點的保密檢查、保密監管業務對公司未來收入增長的持續推動?？紤]公司收入增速高于可比公司，給與一定估值溢價，按照 10 倍 PS 計算，對應每股合理估值為 69.60 元。 表表 7: 可比公司可比公司 PS 估值表估值表 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 Table_Page 中孚信息中孚信息(300659)(300659) 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元） 股本股本 (百萬股百萬股) 營業收入（國泰君安預測，百

60、萬元）營業收入（國泰君安預測，百萬元） PS 2020/12/03 2020E 2021E 2022E CAGR (2020-22) 2020E 2021E 2022E 603232.SH 格爾軟件格爾軟件 31.41 193.10 498.00 765.00 1086.00 47.67% 12.18 7.93 5.58 688023.SH 安恒信息安恒信息 249.00 74.07 1373.78 2071.51 3078.00 49.68% 13.43 8.90 5.99 002439.SZ 啟明星辰啟明星辰 30.03 933.58 4174.00 5477.00 6843.00 28.

61、04% 6.72 5.12 4.10 平均值平均值 10.77 7.32 5.22 300659.SZ 中孚信息中孚信息 46.96 226.60 934.50 1581.81 2099.43 49.89% 11.39 6.73 5.07 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜合以上估值方法，按照審慎取低原則，我們認為公司合理市值為 158億人民幣，對應目標價 69.60 元。 4. 風險提示風險提示 疫情影響政府疫情影響政府 IT 支出預算不足的風險支出預算不足的風險。公司信創業務、監管業務收入主要來自于黨政客戶， 如果新冠疫情迎來反復， 大量政府資金用于抗疫，政府 IT 支出存在縮減、推遲風險，影響公司產品需求。 信創信創業務業務競爭加劇的風險競爭加劇的風險。信創采購目錄在未來存在進一步擴表的可能性，公司可能面對更多競爭對手，市場份額及價格可能因競爭加劇存在下滑可能性。