【研報】食品飲料行業年度策略：聚焦業績釋放堅守確定性-20201202（40頁）.pdf

1、 1 / 42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 12 月 02 日 行業研究證券研究報告 食品飲料食品飲料 行業年度策略行業年度策略 聚焦業績釋放聚焦業績釋放，堅守確定性，堅守確定性 投資要點投資要點 20 年回顧年回顧：板塊受追捧，估值處于高位。板塊受追捧，估值處于高位。受疫情影響，今年年初至今，SW 食 品飲料板塊上漲 59.33%，大幅跑贏大盤 39.24%；其中其它酒類、調味品、啤 酒、白酒漲幅較大，分別為 116.16%、72.30%、69.39%、66.92%、61.50%。 食品飲料板塊股價漲幅 51.12%，1）業績方面，整個食品飲料板塊前三季度凈 利潤同比增長

2、 13%（同期滬深 300 為-4%），表現亮眼，除了軟飲料、葡萄酒 和黃酒板塊，食品飲料大部分板塊業績保持正增長；2）估值是股價推動的最主 要因素， 受益于市場對于抗風險能力的偏好和市場較為寬裕流動性的影響， 板塊 受資金青睞，估值漲幅 45.20%。目前行業估值處于高位。 21 年年展望展望：渠道多元化發展，：渠道多元化發展，原材料價格變動對于成本端影響不一原材料價格變動對于成本端影響不一。宏觀環境 向好，第三季度 GDP 恢復至同比增長 4.9%，前 10 個月社會消費品零售總額 -5.9%，較年初-20.50%逐步在收窄。需求方面，1）餐飲消費改善明顯，我們預 計大部分地區餐飲恢復 8

3、-9 成， 在今年疫情倒逼中小企業出清的情況下， 未來具 備更高抗風險能力的連鎖化餐廳數量會繼續上升， 對于餐飲端布局完善或者疫情 期間加速擴張餐飲端的企業更加占優；2）家庭端，疫情加速了企業對于渠道立 體化和營銷多元化的布局， 具備更強的資本優勢和資源優勢的龍頭企業占優。 供 給方面，受疫情和供需的影響，不同上游原材料價格漲跌不一，一方面經濟作物 漲價及原奶價格溫和提升，中下游企業的成本端承壓，明年或將持續，其中具備 經營管理優勢的龍頭公司， 有更強成本對沖和提價能力， 更能提升自身的市占率； 另一方面， 豬肉價格進入下行周期帶動肉禽價格下降， 對于下游原材料占比較高 的企業將有盈利能力提升

4、的推動。 投資投資策略策略：經濟逐季復蘇，消費場景有望完全恢復?；久娣矫?，今年上半年基 數較低，明年業績具有彈性空間，或將存在季報催化。估值方面，今年估值拔升 比較明顯，總體處于高位，明年要分板塊判斷估值的消化程度。投資建議方向， 我們認為 1）關注基本面預期有所改善板塊：關注基本面預期有所改善板塊：一方面原材料推動成本下降，改善 毛利端，建議關注肉制品板塊，推薦有友食品；另一方面疫情期間受損，明年業 績更具有彈性的板塊，建議關注次高端白酒。2）基本面好轉，能夠釋放業績板基本面好轉，能夠釋放業績板 塊塊：比如啤酒和乳制品板塊，利潤率處于逐漸提升的軌道之中，啤酒板塊推薦青 島啤酒，乳制品板塊推

5、薦伊利股份和澳優，還有其它酒類的百潤股份。3）堅守堅守 確定性板塊確定性板塊： 能夠中長期看清楚行業格局變化， 并且能夠有較為確定的業績釋放， 更好消化估值，比如高端白酒板塊和調味品板塊，高端白酒推薦茅五瀘，調味品 板塊看潛在業績釋放和內生改革，推薦海天、中炬、恒順和涪陵。 泡鹵制泡鹵制品品板塊板塊： 受供給回暖的影響， 豬價進入下行周期， 帶動肉禽板塊價格下降， 泡鹵制品企業明年或享受成本端紅利， 對于肉禽原材料占成本比較較高的公司有 一定的業績催化，推薦關注用友食品。 投資評級 領先大市-B 維持 首選股票首選股票 評級評級 603697 有友食品 買入-B 600887 伊利股份 買入-

6、A 01717 澳優 買入-A 600600 青島啤酒 買入-A 600519 貴州茅臺 買入-A 000858 五糧液 買入-A 000568 瀘州老窖 買入-A 600305 恒順醋業 買入-B 600872 中炬高新 買入-A 002507 涪陵榨菜 買入-A 一年一年行業行業表現表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -3.46 -6.00 36.79 絕對收益 3.87 -1.39 68.89 相關報告 食品飲料：雞尾酒系列報告-以日為鑒，探 討推動雞尾酒發展的因素 2020-09-23 食 品 飲 料 ： 抓 邊 際 改 善 ， 守 業 績 確 定 2020

7、-06-17 食品飲料：需求逐步回暖，二季度改善可期 -11% 1% 13% 25% 37% 49% 61% 73% 2019!-122020!-042020!-082020!-12 滬深300食品飲料 行業年度策略 2 / 42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 乳制品板塊乳制品板塊：疫情影響之下，整體液態奶市場 Q1 銷售渠道阻塞，Q2 市場逐步 恢復&去庫存，Q3 動銷整體、恢復正常。明年隨著健康意識增強，白奶需求旺 盛，伴隨較高毛利品類常溫酸奶的復蘇，產品結構能得到逐步優化。寡頭競爭方 面，伊利蒙牛在發展戰略上的差異化體現得更為明顯，乳企買贈促銷趨于理性， 競爭格局改善下利潤釋放可期。

8、 推薦關注伊利股份。 同時奶粉行業國產品牌在崛 起， 以飛鶴、 澳優為代表的龍頭公司競爭力在增強； 明年奶粉行業增速恢復正常， 當下結合估值和奶粉的存量競爭，推薦關注估值處于低位的澳優。 啤酒板塊啤酒板塊：啤酒行業格局逐漸明朗，擺脫價格戰，競爭向好，廠商形成了較為一 致的利潤導向。這幾年企業通過提價對沖成本、關廠提升效率、產品高端化等步 驟實現利潤端的改善。 今年啤酒銷量受到疫情影響有所損失， 但是行業高端化戰 略沒有放松，明年酒企持續高端化進程，大麥價格倒逼廠商有提價空間，還有各 種賽事對于銷量的催化影響， 我們預計廠商利潤釋放更具備彈性。 重點推薦關注 啤酒行業的利潤率的改善，優先關注股權

9、激勵和利潤釋放有彈性的青島啤酒。 白酒板塊白酒板塊：2021 年是酒企十四五開局元年，在消費升級背景下，需求繼續復蘇， 疊加疫情上半年的負面影響下，開門紅可期。其中，1）高端酒的格局相對清晰， 茅臺批價站穩 2800+價格帶，五糧液 960 元左右，國窖 860 元左右，三家龍 頭各占一個價位且能充分享受消費升級帶來的增長紅利； 茅臺的批價和出廠價價 差巨大，長遠可更為樂觀看待長線資金對估值的推動。2）次高端方面，今年上 半年業績受損下半年逐漸轉好，明年場景恢復，預期業績將有所改善；此外高端 酒價格打開了次高端的價格帶， 酒企產品升級配合全國化布局的未來趨勢更顯清 晰， 品牌力強且大本營足夠強

10、勢的企業更能在省外拓展中勝出； 預計明年在低基 數的基礎上業績將存在彈性。3）光瓶酒未來的市場空間較大，隨著消費群體的 迭代，光瓶酒將在產品、品類系列、價格、包裝等方面有進一步的消費升級，長 期有量價齊升的勢能，推薦也可積極關注光瓶小酒賽道。推薦關注：貴州茅臺、 五糧液、瀘州老窖。 調味品調味品板塊：板塊： 由于行業的剛需性， 外資的流入和對于確定性行業的收益率容忍度 提升，調味品估值一直都高于整體食品飲料行業，目前均值達到 70 倍左右（對 應 2020 年）。明年餐飲端需求繼續復蘇，品牌公司通過疫情檢驗和增強的競爭 優勢將在行業整體復蘇過程中更多的市場份額， 因此龍頭品牌公司的業績有望保

11、持全年穩健增長（上半年較快、下半年正常的增速水平），逐步消化估值，此外 以大豆為主的原材料價格預計處于高位震蕩， 成本端壓力倒逼行業或存有提價的 空間。推薦關注：海天味業、中炬高新、恒順醋業、涪陵榨菜。 食品綜合板塊食品綜合板塊：疫情受益股在今年的高估值和高基數上，明年需更加謹慎，建議 積極關注業績成長優秀的個股回調的機會。其中我們看好雞尾酒的發展空間， RIO 通過微醺系列打開了居家飲用的大場景，未來通過不同產品系列的推陳出 新和切入細分場景，將逐漸打開雞尾酒的空間，對于公司的業績增長保持樂觀， 通過高成長性逐步消化高估值；建議關注百潤股份。 風險提示：風險提示：業績不及預期，終端需求不及預

12、期、外資持續性流出等 2020-05-03 食品飲料：宅居推動養寵線上消費，寵物經 濟持續擴張邏輯不改 2020-02-11 食品飲料：食品飲料消費中的“宅”趨勢 2020-02-09 pOoRqQtNnMrNoPsQrMtMqN7N9R8OoMmMtRrReRpOtRlOoOsNaQnNvNvPmQmRxNmOpO 行業年度策略 3 / 42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、投資主線：一、投資主線：20 年回顧和年回顧和 21 年展望年展望. 6 （一）行情回顧：疫情影響業績有分化，估值總體進入高位 . 6 （二）21 年展望：消費活動逐漸恢復，關注原材料價格變動的影

13、響 . 8 （三）投資主線 . 11 二、基本面改善向好，業績有彈性二、基本面改善向好，業績有彈性. 12 （一）泡鹵制品板塊：肉禽價格下降，板塊將受益 . 12 （二）乳制品：液態奶格局穩定，穩健增長 . 15 （三）啤酒行業：格局向好，利潤可釋放 . 19 三、堅守確定性，關注業績同比改善三、堅守確定性，關注業績同比改善 . 23 （一）白酒板塊：高端白酒確定性強，次高端逐季恢復 . 23 （二）調味品：確定性優先，關注個股的內在改善 . 28 四、其它板塊：建議關注業績優秀的個股四、其它板塊：建議關注業績優秀的個股 . 36 五、投資策略五、投資策略 . 39 六、風險提示六、風險提示

14、. 40 圖表目錄圖表目錄 圖 1：食品飲料板塊年初至今累計漲幅 59.33% . 6 圖 2：分板塊增長情況% . 6 圖 3：2020 前三季度實現凈利潤及同比增長% . 7 圖 4：食品飲料板塊漲跌幅及估值提升的對比% . 7 圖 5：食品飲料板塊市盈率處于近年來的高位 . 8 圖 6：食品飲料板塊漲跌幅及估值提升的對比% . 8 圖 6：近三年 GDP 的增速及消費貢獻度% . 8 圖 7：社零總額在逐步回暖 . 8 圖 8：2020 年當月餐飲收入（單位：億元）及增速 . 9 圖 9：2020 年限額以上餐飲收入（單位：億元）及增速 . 9 圖 10：大豆和豆粕的價格創近幾年新高 .

15、 9 圖 11：玉米價格逐步提升 . 9 圖 12：國內生鮮乳主產區平均價走勢 . 10 圖 13：國際原奶價格走勢 . 10 圖 14：2020 年以來，生豬養殖上市企業的生豬出欄持續回升 . 11 圖 15：豬肉雞肉價格開始有不同幅度的下降 . 11 圖 17：2012-2019 年中國休閑鹵制品行業市場規模及增長 . 12 圖 18：中國休閑泡鹵食品分類行業規模（億元） . 12 圖 19：2010-2020 年休閑鹵制品家禽類鹵制品規模及預測 . 12 圖 20：2010-2020 年休閑鹵制品紅燒肉鹵制品規模及預測 . 12 圖 21：休閑鹵制品行業集中度低 . 13 圖 22：休閑

16、泡制品行業集中度低 . 13 圖 23：休閑零食凈利潤總額及增速 . 13 圖 24：休閑食品主要公司收入增速 . 13 圖 25：泡鹵制品企業主要原材料成本占比 . 14 圖 26：有友食品 17-19 年各品類成本占比. 14 行業年度策略 4 / 42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 27：2020-21 年有友鳳爪平均單位成本敏感分析 . 14 圖 28：主要國家人均牛奶消費量 . 15 圖 29：國內城鄉人均液態奶消費量 . 15 圖 30：中國、亞洲及美國乳制品消費結構對比 . 15 圖 31：部分乳制品單季度增速% . 16 圖 32：09-19 年伊利銷售費用率&生鮮乳價

17、格 . 17 圖 33：09-19 年伊利銷售毛利率&生鮮乳價格 . 17 圖 34：2007-2019 年國產奶粉市場份額 . 18 圖 35：2011-2019 年行業前五大市占率變化 . 19 圖 36：大麥原材料的進口單價（單位:美元/噸） . 20 圖 37：包材價格的變動 . 20 圖 38：我國啤酒的產量（單位：萬千升） . 20 圖 39：主要啤酒廠商的噸價水平（元/千升） . 20 圖 40：啤酒一季度產量下滑嚴重 . 21 圖 41：啤酒累計月產量降幅逐漸收窄 . 21 圖 42：主要啤酒企業季度營收增長% . 21 圖 43：主要啤酒企業前三個季度的銷售費用同比% . 2

18、2 圖 44：啤酒企業的凈利率重回上升軌道 . 22 圖 45：雪花“3+3+3”大戰略 . 22 圖 46：華潤啤酒品牌重塑+聯手喜力戰略 . 22 圖 47：白酒單月產量及同比% . 23 圖 48：高端酒季度收入和凈利潤的同比增長率% . 23 圖 49：高端白酒的市盈率穩步上升 . 24 圖 50：次高端和地產酒的市盈率有較大的提升 . 24 圖 51：貴州茅臺滬（深）股通持股數量（百萬股）及占比 . 25 圖 52：五糧液滬（深）股通持股數量（百萬股）及占比 . 25 圖 53：瀘州老窖滬（深）股通持股數量（百萬股）及占比 . 25 圖 54：調味品的營業收入（億元） . 28 圖

19、55：調味品的產量增長（萬噸） . 28 圖 56：調味品的市占率分布 . 29 圖 57：我國調味品的 CR5 集中度遠低于其它國家 . 29 圖 58：調味品子行業的梳理 . 29 圖 59：部分調味品公司 2017Q-2020Q3 季度營收增速% . 30 圖 60：調味品板塊的市值變化（單位：億元） . 31 圖 61：調味品板塊的估值 . 31 圖 62：從 3 月中下旬起調味品公司的估值（PE TTM）大幅度提升. 31 圖 63：大豆豆粕等經濟作物價格持續走高 . 32 圖 64：調味品的銷售商品勞務收入與營業收入比值 . 33 圖 65：調味品的現金流量凈額（單位：億元） . 33 圖 66：部分調味品公司的市盈率變化 . 35 圖 67：海天味業的滬（深）股通持股情況 . 35 圖 68：2018 年日本主要酒類人均消費量（單位：L/人） . 37 圖 69：日本各種酒類 2009-2019 年的復合增長率 . 37 圖 58：我國 RTD 市場發展階段及銷量規模 . 38 圖 71：我國的城鎮化率提升至 60% . 39 行業年度策略 5 / 42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 72：我國城鎮居民與農村居民的人均消費收入/支出比較 . 39 圖 73：RIO 的市占率 . 39 圖 74：百潤股份研發實力強勁 .